BigTime｜Za kulisami wejścia market makerów: luka w przejrzystości umów market makingowych

Zakres badania: współpraca w zakresie usług market makingowych i ujawnianie informacji | Dane do 2026-09-13, pochodzące z publicznych raportów | BigTime koncentruje się na praktykach market makingu, płynności i technologii handlowej

Kluczowe punkty

• Statystyki branżowe z kwietnia 2026 roku pokazują, że mniej niż 1% projektów kryptograficznych ujawnia warunki współpracy z market makerami, a wiadomości o „wejściu market makerów” nie rozróżniają zakupu usług od ustaleń dotyczących sprzedaży.
• Współpraca z market makerami zazwyczaj obejmuje pięć rodzajów warunków: pożyczanie tokenów, ustalenia dotyczące opcji, obowiązki ofertowe, opłaty i warunki wyjścia; gdy termin umowy pokrywa się z odblokowaniem tokenów, rzeczywista presja sprzedażowa jest trudna do zweryfikowania.
• Czytelnicy mogą filtrować takie wiadomości za pomocą czterech pytań: zakres usług, ujawnienie warunków, związek między terminami a kalendarzem odblokowania, długość obowiązków ofertowych.
• „Jeden z market makerów oficjalnie wchodzi na rynek” to jedna z najczęściej publikowanych wiadomości o współpracy w projektach kryptograficznych. Czytelnicy zazwyczaj interpretują to jako pozytywną wiadomość: profesjonalna instytucja jest gotowa zapewnić płynność dla tego tokena. Jednak za tą wiadomością kryje się dokument, który praktycznie nigdy nie jest ujawniany, umowa o usługi market makingowe. Statystyki branżowe z kwietnia 2026 roku pokazują, że mniej niż 1% projektów kryptograficznych ujawnia warunki współpracy z market makerami (według mediów). Obowiązki zapisane w umowie, liczba opcji, daty wygaśnięcia i sposób obliczania opłat są praktycznie niewidoczne dla zewnętrznych obserwatorów.

Przejrzystość tego dokumentu bezpośrednio decyduje o tym, czy wiadomości o „wejściu na rynek” mogą być poprawnie interpretowane.

I. Co zazwyczaj zawiera umowa o market makingu

Współpraca między projektami a market makerami opiera się zazwyczaj na podobnym schemacie:

• Pożyczanie tokenów i zapasy. Projekt lub fundacja pożyczają pewną ilość tokenów market makerowi jako źródło zapasów do ciągłego oferowania. Ostateczny los tych tokenów zależy od zapisów w umowie.
• Ustalenia dotyczące opcji. Powszechną strukturą jest to, że projekt sprzedaje market makerowi opcje kupna w momencie pożyczania tokenów: jeśli cena wygaśnięcia jest poniżej ceny wykonania, market maker zwraca tokeny; jeśli jest powyżej ceny wykonania, market maker kupuje je po cenie wykonania. Oznacza to, że w ramach tej samej „współpracy” może być zawarta przyszła opcja zakupu.
• Obowiązki ofertowe. W jakich miejscach, przez jak długi czas, jakie standardy dotyczące spreadu i głębokości, to jest kluczowa usługa, którą projekt kupuje.
• Opłaty i zachęty. Jak płacone są opłaty za usługi, czy są zachęty w postaci tokenów, czy są powiązane z wolumenem transakcji.
• Warunki wyjścia. Jak długo trwa umowa, w jakich sytuacjach można ją przedwcześnie zakończyć, jak traktowane są zapasy.

Współpraca z market makerami obejmuje zatem jednocześnie trzy warstwy: usługi, zapasy i instrumenty pochodne. Która warstwa dominuje, decyduje o rzeczywistym wpływie tej współpracy na podaż tokenów.

II. Dlaczego brak przejrzystości jest problemem

Problem polega na tym, że brak ujawnienia warunków sprawia, że ta sama wiadomość o wejściu na rynek może być interpretowana na co najmniej dwa sposoby.

Interpretacja pierwsza: projekt zakupił usługi płynności, market makerzy zarabiają na spreadzie i opłatach za usługi, obie strony zyskują to, czego potrzebują.

Interpretacja druga: projekt, korzystając z pożyczek tokenów i struktury opcji, wprowadza część sprzedaży tokenów na przyszły termin. „Wejście market makerów” jest jednocześnie budowaniem kanału sprzedaży.

Obie interpretacje są legalne i zgodne z przepisami w tym rynku, różnica tkwi tylko w warunkach umowy. A gdy mniej niż 1% projektów ujawnia te warunki, czytelnicy nie są w stanie rozróżnić, którą z interpretacji widzą. Bardziej praktycznym scenariuszem jest odblokowanie tokenów: gdy daty wygaśnięcia opcji lub zwrotu zapasów pokrywają się z dużymi odblokowaniami, presja sprzedażowa na rynku może pochodzić z wielu ustaleń, a zewnętrzni obserwatorzy mogą jedynie widzieć ruchy cen.

Brak przejrzystości warunków nie oznacza manipulacji. Ocena konkretnych działań wymaga pełnych zapisów transakcji, pojedynczy zrzut ekranu nie może być podstawą do oceny, a spekulacje w publicznych raportach również nie mogą. Uważamy, że problem przejrzystości dotyczy „braku możliwości weryfikacji”, a nie „konieczności oszustwa”.

III. Dwa przykłady do porównania

W branży nie brakuje działań zmierzających w kierunku przejrzystości.

Jednym z nich jest linia zarządzania aktywami GSR. Wprowadziła aktywny ETF (BESO, notowany na Nasdaq od kwietnia 2026 roku), który ujawnia pozycje zgodnie z zasadami funduszy publicznych, a jej strona internetowa regularnie aktualizuje skład i wyniki modelu Core3, a w sierpniu 2026 roku, według danych zewnętrznych, miesięczny spadek przekroczył 50%, co również zostało pokazane (według relacji zewnętrznych). Prezentowanie składu i wyników do weryfikacji jest warunkiem zaufania w działalności zarządzania aktywami, a ta praktyka kontrastuje z czarną skrzynką umów o market makingu.

Drugim przykładem są zmiany w zasadach po stronie giełdy. Binance w marcu 2026 roku zaostrzyła zasady dotyczące market makerów (według relacji medialnych), co wskazuje, że platformy handlowe również zaczynają stawać w obliczu tej samej asymetrii informacyjnej.

Oba przykłady nie oznaczają, że branża stała się przejrzysta, ale kierunek jest wart odnotowania: gdy klasa aktywów chce pozyskać fundusze instytucjonalne, standardy ujawniania będą automatycznie podnoszone. To również jest wskazówka przy obserwacji rynku aktywów tokenizowanych; im wyższy poziom uczestnictwa instytucji w rynku, tym bardziej wymagane są ujawnienia dotyczące ustaleń market makingowych, zbliżające się do tradycyjnych rynków.

IV. Zobacz wiadomości o wejściu market makerów, najpierw zadaj cztery pytania

Nie trzeba czekać na przejrzystość branży, czytelnicy mogą już teraz używać czterech pytań do filtrowania takich wiadomości:

1. Jaki jest zakres usług? Czy ogłoszenie mówi o market makingu, OTC czy usługach doradczych? Różne usługi mają różne struktury interesów.
2. Czy warunki zostały ujawnione? Liczba pożyczonych tokenów, struktura opcji, daty wygaśnięcia, czy w ogłoszeniu znajduje się przynajmniej jeden z tych elementów. Gdy nie ma żadnego, należy traktować tę wiadomość jako czysto pozytywną z pewnym zastrzeżeniem.
3. Jaki jest związek między terminami a kalendarzem odblokowania? Należy porównać okres umowy (zazwyczaj 6 do 12 miesięcy) z harmonogramem odblokowania projektu, a pokrywające się okresy zasługują na szczególną uwagę.
4. Jak długo trwa obowiązek ofertowy? Kto przejmie płynność po zakończeniu okresu usług, ogłoszenia zazwyczaj tego nie piszą, ale to kluczowe dla tego, czy „usługa” może przekształcić się w jakość rynku.

Te cztery pytania nie przewidują cen ani nie oskarżają nikogo. Po prostu przywracają jednostronną pozytywną wiadomość do weryfikowalnej listy faktów. Wymagania rynku dotyczące takich pytań będą rosły, a kto pierwszy ujawni zgodnie z tymi standardami, ten zyska zaufanie funduszy instytucjonalnych, co jest zgodne z ogólnym układem branży market makingowej. Pełne badanie dotyczące firmy GSR znajduje się w „Głęboka analiza GSR”.

Ostrzeżenie o ryzyku

Proporcje ujawnienia w branży i inne statystyki pochodzą z raportów medialnych, próbki i definicje są ograniczone; opisy struktury umowy są ogólnymi mechanizmami i nie odnoszą się do żadnego konkretnego projektu ani firmy; odpowiednie zasady i praktyki ujawniania mogą się zmieniać w zależności od środowiska regulacyjnego.

Opis materiału: Proporcje ujawnienia umów o market makingu pochodzą z raportów branżowych z kwietnia 2026 roku (według mediów); skład Core3 można znaleźć w GSR Insights, a liczby dotyczące miesięcznych wyników są cytowane przez strony trzecie; zmiany zasad Binance są zgodne z raportami medialnymi z marca 2026 roku. Opis struktury umowy jest ogólną analizą mechanizmów branżowych i nie odnosi się do żadnego konkretnego projektu ani firmy, nie stanowi porady inwestycyjnej.

Zastrzeżenie: Niniejszy raport został opracowany przez badania branżowe BigTime, na podstawie publicznych materiałów, nie stanowi porady inwestycyjnej, oferty ani obietnicy zysku; przeszłe wyniki nie gwarantują przyszłych. Bez pisemnej zgody nie wolno go powielać ani przetwarzać.

Badania branżowe BigTime nadal obejmują market making, płynność i rynek aktywów instytucjonalnych, a seria raportów będzie publikowana sukcesywnie.