Mimo wzrostu kryptowalut, akcjonariusze nie mogą się cieszyć… Kaiko Research diagnozuje strukturalne ograniczenia DAT

Thomas Probst, badacz z Kaiko Research, w opublikowanym 2 września 2026 roku raporcie stwierdził, że firmy zajmujące się skarbem aktywów cyfrowych (DAT) nie są w stanie w pełni przekazać wyników posiadanych kryptowalut swoim akcjonariuszom. Strategia (MSTR), która promowała akumulację Bitcoinów (BTC) jako część swojej tożsamości, sprzedała około 7000 BTC latem, co podważyło wiarę rynku w nią jako 'wiecznego nabywcę'.

Firmy zajmujące się skarbem aktywów cyfrowych wykluczone z wzrostu rynku akcji

Model firm zajmujących się skarbem aktywów cyfrowych szybko się rozprzestrzenił w latach 2024 i 2025. Na początku koncentrowały się na Bitcoinie (BTC), ale później ich portfele zaczęły obejmować również Ethereum (ETH), Solanę (SOL) i Hyperliquid (HYPE). Rozwój płynności spotowej, zgodność z regulacjami w zakresie usług powierniczych, wzrost rynku instrumentów pochodnych oraz dostosowanie standardów rachunkowości wspierały posiadanie kryptowalut przez firmy.

Jednakże aktywa rezerwowe mają na celu przede wszystkim ochronę kapitału, łagodzenie wahań przepływów pieniężnych oraz absorpcję wstrząsów. Skarbiec aktywów cyfrowych różni się od tradycyjnych aktywów rezerwowych, takich jak gotówka czy złoto, ponieważ jest aktywnie narażony na duże wahania cen i ryzyko płynności.

Te ograniczenia stały się wyraźne w 2026 roku. W ciągu pierwszych ośmiu miesięcy indeks dużych spółek w USA SPX wzrósł o 11,33%, podczas gdy zwroty Strategii, Bitmain Emerging Technologies (BMNR) i Hyperion DeFi (HYPD) wyniosły odpowiednio -19,78%, -23,92% i -12,57%. Akcjonariusze zaakceptowali wysoką zmienność rynku kryptowalut, ale nie skorzystali z korzyści płynących z wzrostu rynku akcji.

Sprzedaż Bitcoinów przez Strategię podważa zaufanie do długoterminowego posiadania

Strategia jest największym korporacyjnym posiadaczem, posiadającym 845050 BTC na koniec lata. Firma promowała politykę nie sprzedawania Bitcoinów i ich nieograniczonej akumulacji, co pozwoliło jej utrzymać premię cenową w stosunku do wartości aktywów netto (NAV). Kluczowym elementem strategii wzrostu było wykorzystanie wysokiej premii do emisji nowych akcji i zwiększenia ilości Bitcoinów na akcję.

Jednak w maju 2026 roku Strategia zasugerowała, że aktywnie zarządzi swoim bilansem, a na początku czerwca sprzedała 32 BTC za około 2,5 miliona dolarów. Następnie na koniec czerwca sprzedała około 1363 BTC, na początku lipca 2225 BTC, a w sierpniu 3328 BTC. Środki ze sprzedaży zostały przeznaczone na dywidendy preferencyjne, zwiększenie rezerw dolarowych oraz wykup akcji.

Analiza Kaiko Research wskazuje, że chociaż skala sprzedaży była niewielka w porównaniu do całkowitych posiadanych aktywów, sygnał, jaki wysłała na rynek, był znaczący. Strategia zmieniła się na bardziej typowe zarządzanie finansami, polegające na kupowaniu i sprzedawaniu kryptowalut w zależności od kosztów pozyskania kapitału i potrzeb płynności. Po ogłoszeniu pierwszej sprzedaży cena Bitcoina spadła z około 73000 dolarów do poziomu 60000 dolarów w ciągu tygodnia.

30-dniowa zmienność akcji Strategii wynosiła przeważnie 50-100%, co znacznie przewyższało 20-54% zmienności Bitcoina oraz 10-18% zmienności SPX. Od kwietnia współczynnik korelacji 30-dniowej z Bitcoinem wyniósł od 0,6 do 0,75. Oznacza to, że Strategia nie zapewnia niezależnej ekspozycji na rynek akcji ani wystarczającego efektu dywersyfikacji portfela.

Bitmain i Hyperion również mają ograniczenia w przekazywaniu wyników aktywów podstawowych

Bitmain stał się największym posiadaczem ETH wśród firm po przejściu na strategię finansową opartą na Ethereum w połowie 2025 roku. W 2026 roku współczynnik korelacji 30-dniowej między akcjami Bitmain a Ethereum utrzymywał się na poziomie od 0,5 do 0,7. Ceny akcji w dużej mierze śledziły posiadane aktywa, ale uwzględniały również dodatkowe ryzyko związane z działalnością firmy i pozyskiwaniem funduszy.

Hyperion DeFi to jeszcze bardziej ekstremalny przypadek. Firma, która rozpoczęła działalność jako firma technologiczna Inovia, w czerwcu 2025 roku przekształciła się w amerykański instrument inwestycyjny posiadający natywny token Hyperliquid (HYPE) na blockchainie Hyperliquid. Jej posiadania przekroczyły 2 miliony HYPE, a cena tokena wyniosła około 82 dolary 2 września 2026 roku.

Hyperliquid wzrosło o około 234,2% w 2026 roku, ale akcje Hyperion wahały się wokół poziomu z początku roku, lekko spadając. Współczynnik korelacji 30-dniowej między tymi dwoma aktywami wyniósł od 0,1 do 0,7, ze średnią około 0,4. Inwestorzy, którzy wybrali akcje Hyperion, aby skorzystać na wzroście ceny Hyperliquid, w rzeczywistości nie uzyskali korzyści z wzrostu aktywów podstawowych.

Przykład Hyperion nie dotyczy wszystkich firm. Firmy związane z tym samym ekosystemem, takie jak Nasdaq-listed Hyperliquid Strategies (PURR), które promują akumulację Hyperliquid, mogą osiągać różne wyniki w zależności od struktury kapitałowej i sposobu zarządzania. Ostatecznie wartość firm zajmujących się skarbem aktywów cyfrowych powinna być oceniana nie tylko na podstawie ceny posiadanych tokenów, ale także kosztów pozyskania, rozcieńczenia akcji, obciążeń długiem i dywidendami oraz zdolności zarządzających do alokacji kapitału.

Thomas Probst z Kaiko Research ocenił, że akcje DAT nie powinny być postrzegane jako prosta alternatywa dla kryptowalut spotowych. Sprzedaż Bitcoinów przez Strategię pokazuje, że strategia akumulacji kryptowalut przez firmy może zmieniać się w obliczu potrzeb płynności i warunków rynkowych. Inwestując w firmy zajmujące się skarbem aktywów cyfrowych, należy sprawdzić nie tylko potencjał wzrostu aktywów podstawowych, ale także strukturę przekazywania, która prowadzi do 'ryzyka finansowego firmy' i zwrotów dla akcjonariuszy.