MFW | Przyszłość stablecoinów i płatności: Dane z rynków finansowych

Autorzy | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

Źródło | MFW

Opracowanie: Wang Jiayi

Wprowadzenie

Od czasu opublikowania białej księgi Bitcoina kwestia tego, czy aktywa kryptograficzne mogą być powszechnie wykorzystywane do legalnych płatności, budzi kontrowersje. W rzeczywistości wykorzystanie bitcoina do płatności nadal ogranicza się głównie do transakcji nielegalnych; podczas gdy zwolennicy stablecoinów przewidują ich powszechne przyjęcie, przeciwnicy wciąż twierdzą, że głównym przeznaczeniem aktywów kryptograficznych jest przestępczość.

Ocena potencjału stablecoinów w sektorze płatności z perspektywy empirycznej wiąże się z trzema wyzwaniami.

1. Efekty sieciowe: Wdrażanie nowych technologii płatniczych przebiega często powoli ze względu na efekt sieciowy, ponieważ potencjalni użytkownicy zazwyczaj czekają, aż wystarczająca liczba osób zacznie z nich korzystać.

2. Fałszywe transakcje: Mniej niż 10% transakcji stablecoinów zarejestrowanych w łańcuchu bloków odbywa się między prawdziwymi użytkownikami, a pozostała część to głównie działania botów lub operacje równoważenia sald na kontach tej samej giełdy.

3. Niejasne motywy: Same dane z łańcucha bloków nie pozwalają ustalić, czy dana transakcja stanowi płatność za towary i usługi, czy też ma charakter inwestycyjny.

Biorąc pod uwagę te trudności, w niniejszym artykule dokonano oceny perspektyw płatniczych stablecoinów poprzez analizę zmian wycen rynkowych istniejących spółek z sektora płatności notowanych na giełdzie. Reakcja rynku akcji na wstrząsy ma charakter prognostyczny; inwestorzy inwestujący w notowane na giełdzie firmy z branży płatności muszą oceniać przyszłe otoczenie konkurencyjne tych przedsiębiorstw, a ich reakcje na wiadomości dotyczące stablecoinów odzwierciedlają oczekiwania związane z tymi walutami.

Ramy teoretyczne: Jak stablecoiny wpływają na notowane na giełdzie firmy z branży płatności

Jeśli stablecoiny znajdą szerokie zastosowanie w transakcjach płatniczych, wpłyną one przede wszystkim na przyszłe przepływy pieniężne spółek z branży płatności notowanych na giełdzie na dwa następujące sposoby:

• Nasilenie konkurencji: Publiczne łańcuchy bloków pełnią rolę ogólnodostępnych rejestrów, co zmniejsza bariery wejścia na rynek w zakresie świadczenia usług płatniczych. Nowi gracze na rynku mogą wykorzystywać stablecoiny do świadczenia usług płatniczych na dużą skalę, a użytkownicy końcowi mogą dokonywać płatności między sobą, omijając w ten sposób notowane na giełdzie firmy płatnicze i ograniczając ich zyski.

• Niższe koszty: Same firmy mogą również wykorzystywać stablecoiny do obniżenia krańcowych kosztów płatności. W rzeczywistości stablecoiny stały się stosunkowo niedrogim sposobem przesyłania środków – transakcje na dowolną kwotę są realizowane w mniej niż sekundę, a ich koszt nie przekracza 0,01 dolara.

W oparciu o te dwa aspekty autorzy wysuwają cztery hipotezy:

• Hipoteza 1: Rynki finansowe oczekują, że stablecoiny odegrają istotną rolę w transakcjach płatniczych, a dominującym czynnikiem jest wpływ „nasilającej się konkurencji”; w związku z tym zmiany polityki sprzyjające wykorzystaniu stablecoinów spowodują spadek wartości rynkowej firm płatniczych.

• Hipoteza 2: W porównaniu z płatnościami krajowymi płatności transgraniczne są wolniejsze i droższe, a infrastruktura blockchain obsługująca stablecoiny z natury rzeczy nie zna granic; w związku z tym firmy zajmujące się płatnościami transgranicznymi będą musiały zmierzyć się z większą presją konkurencyjną.

• Hipoteza 3: Silne efekty sieciowe przynoszą korzyści platformom płatniczym (takim jak Visa i PayPal) i zapewniają im przewagę konkurencyjną.

• Hipoteza 4: Firmy płatnicze, które już wdrożyły technologię blockchain, mogą lepiej wykorzystać nowe możliwości lub reagować na pojawienie się nowych konkurentów, dzięki czemu odczuwają mniejsze skutki tych zmian.

Jeśli chodzi o związek między oczekiwaniami a cenami rynkowymi, autorzy analizują również wpływ oczekiwań częściowych na wyniki estymacji. Gdy rynek częściowo przewidział zmianę polityki, natychmiastowa zmiana cen w momencie jej wprowadzenia nie odzwierciedla pełnego wpływu tej zmiany. Opierając się na metodach Snowberga i innych, autorzy wykorzystują rynki prognoz do oszacowania prawdopodobieństwa przyjęcia danej polityki, dzieląc obserwowany wpływ przyczynowy przez aktualizację prawdopodobieństwa, aby odtworzyć pełny efekt tej polityki.

Badania empiryczne

W niniejszym artykule skupiono się na danych empirycznych dotyczących Stanów Zjednoczonych Projekt ustawy senackiej nr 1582, znany jako ustawa GENIUS, który ustanawia pierwsze federalne ramy regulacyjne dotyczące stablecoinów w Stanach Zjednoczonych Autorzy skupiają się na zmianach cen akcji w ciągu dziesięciu godzin sesyjnych przed i po decydującym głosowaniu w Izbie Reprezentantów, które odbyło się 17 lipca 2025 r.

Wydarzenie to ma trzy zalety: po pierwsze, głosowanie odbędzie się podczas „Crypto Week” w Kongresie, kiedy zainteresowanie rynków jest duże, a ustawa GENIUS jest jedyną projektem ustawy dotyczącej kryptowalut w tym tygodniu; po drugie, głosowanie w Izbie Reprezentantów stanowi ostatni kluczowy etap przed wejściem ustawy w życie, po tym jak została ona już przyjęta przez Senat i uzyskała publiczne poparcie prezydenta; po trzecie, wynik głosowania jest trudny do przewidzenia z góry, biorąc pod uwagę wcześniejsze spory wewnątrzpartyjne i międzypartyjne.

Konfiguracja danych i regresji

W badaniu wykorzystano dane Bloomberga dotyczące cen akcji o wysokiej częstotliwości, obejmujące 35 spółek z branży płatności notowanych na giełdzie, inne przedsiębiorstwa z sektora finansowego oraz spółki niefinansowe z indeksu S&P 500. Autorzy dzielą firmy płatnicze na trzy podgrupy: firmy obsługujące płatności transgraniczne, operatorów sieci oraz firmy zajmujące się aktywami kryptograficznymi, na podstawie dokumentów regulacyjnych przedłożonych przez te podmioty. W analizie regresji bazowej zastosowano model różnic w różnicach, porównujący zmiany cen akcji spółek z branży płatności i innych podmiotów finansowych przed i po głosowaniu w 15-minutowych odstępach czasu, z uwzględnieniem stałych efektów związanych z firmą i okresem oraz z błędami standardowymi skupionymi zarówno na poziomie firmy, jak i okresu.

Wyniki regresji linii bazowej

W ciągu pięciu godzin poprzedzających głosowanie nie odnotowano żadnych istotnych różnic w trendach cen akcji między obiema grupami spółek, co potwierdza hipotezę o równoległych trendach. Po głosowaniu ceny akcji spółek płatniczych spadły o około 0,75 punktu procentowego (wynik istotny na poziomie 1%) w porównaniu ze średnią ważoną równomiernie dla pozostałych spółek finansowych oraz o około 1,3 punktu procentowego przy uwzględnieniu kapitalizacji rynkowej, co odpowiada spadkowi wartości rynkowej o około 21,5 mld dolarów.

Rysunek 1: Zmiany wartości rynkowej spółek w trakcie uchwalania ustawy GENIUS przez Izbę Reprezentantów Tabela 1: Średnie nadwyżki zwrotów spółek z sektora płatności w porównaniu z Inne firmy finansowe

Ponieważ rynek częściowo przewidział przyjęcie ustawy, powyższa natychmiastowa reakcja nie odzwierciedla pełnego wpływu tej decyzji. Autorzy korzystają z danych serwisu Polymarket, z których wynika, że prawdopodobieństwo implikowane przed głosowaniem wynosiło około 93%, a po głosowaniu zbliżało się do 100%. W ujęciu ogólnym uchwalenie ustawy spowodowało spadek łącznej wartości rynkowej spółek z branży płatności notowanych na giełdzie o około 18%, czyli o około 300 miliardów dolarów. Testy odporności wskazują, że wynik ten pozostaje spójny w różnych warunkach, w tym przy zastosowaniu alternatywnych grup kontrolnych, uwzględnieniu zróżnicowanych trendów w charakterystyce przedsiębiorstw, dostosowaniu przedziału czasowego zdarzenia (od 4 do 48 godzin), agregacji wszystkich pięciu głosowań nad ustawą oraz wykluczeniu wpływu innego aktu prawnego dotyczącego kryptowalut (H.R.3633), przyjętego tego samego dnia. Badania z grupą kontrolną potwierdzają również specyficzność wyników.

Analiza heterogeniczności

Zgodnie z hipotezą 2 spadek cen akcji spółek zajmujących się płatnościami transgranicznymi jest znacznie większy niż w przypadku innych spółek z branży płatności – po uwzględnieniu korekty oczekiwań wartość rynkowa spadła o około 27%, a wszystkie spółki z tej branży objęte badaniem odnotowały znaczne spadki. Zgodnie z hipotezą 3 platformy sieci płatniczych (takie jak Visa i PayPal) nie odnotowały znaczącego spadku wartości rynkowej, a ich stopy zwrotu były znacznie wyższe od średniej dla spółek z branży płatności, co wskazuje, że efekty sieciowe mogą skutecznie przeciwdziałać konkurencji ze strony stablecoinów. Zgodnie z hipotezą 4 przedsiębiorstwa, które zaangażowały się w aktywa kryptograficzne, również nie odnotowały znacznego spadku wartości rynkowej, co wskazuje, że aktywne wdrażanie nowych technologii pomaga utrzymać konkurencyjność.

Wnioski

W niniejszym artykule przedstawiono przyszłościowe dane empiryczne, które mogą wnieść wkład do debaty na temat tego, czy aktywa kryptograficzne mogą odgrywać rolę w systemie płatności. Z badania wynika, że amerykańskie przepisy dotyczące stablecoinów spowodowały łączny spadek wartości rynkowej istniejących spółek z sektora płatności notowanych na giełdzie o około 18%, co stanowi nieco większy wpływ niż w przypadku innych wstrząsów regulacyjnych, takich jak poprawka Durbina czy inicjatywa dotycząca cyfrowego euro.

Rysunek 2: Porównanie historycznego wpływu innych wstrząsów na instytucje płatnicze

Różne rodzaje podmiotów świadczących usługi płatnicze odczuwają znacznie odmienne skutki. Największym wstrząsom narażone są firmy zajmujące się płatnościami transgranicznymi; przedsiębiorstwa korzystające z efektu sieciowego odczuwają mniejsze wstrząsy, co wskazuje, że tę przewagę konkurencyjną trudniej jest podważyć niż wiedzę techniczną. W miesiącach następujących po uchwaleniu ustawy GENIUS wzrósł odsetek firm płatniczych świadczących usługi związane z kryptowalutami, a także znacznie wzrosła częstotliwość wzmianek o stablecoinach podczas telekonferencji dotyczących wyników finansowych, co potwierdza, że firmy płatnicze aktywnie reagują na presję konkurencyjną ze strony stablecoinów.