Morpho udziela pożyczek na ponad 58 miliardów dolarów: czy wzrost opiera się na aplikacjach, czy na nagrodach i subsydiach?

Kto zarządza pieniędzmi Morpho? Trzech zarządzających skarbcem kontroluje prawie 70% aktywów, a pożyczki na 58 miliardów dolarów są skoncentrowane.

Autor: @0xHakai_

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Skala pożyczek Morpho przekroczyła 58 miliardów dolarów. Z tego, pożyczki na rynku z oprocentowaniem zmiennym wynoszą 57,7 miliarda dolarów, co odpowiada 64,2 miliarda dolarów depozytów; nowo wprowadzona warstwa stałego oprocentowania Midnight ma dodatkowe 58,4 miliona dolarów pożyczek. Trzej zarządzający skarbcem kontrolują 69,7% aktywów skarbcowych.

W ciągu ostatnich 12 miesięcy Morpho przyznało około 49 milionów dolarów w nagrodach, co stanowi około jedną trzecią odsetków płaconych przez pożyczkobiorców. Te nagrody pochodzą głównie z aktywów stabilnych, zabezpieczeń i działań zachęcających na publicznych łańcuchach, a nie z DAO. Artykuł bada przepływ funduszy: kto zarządza kapitałem, kto wydaje pieniądze na zatrzymanie pożyczkobiorców, a także czy transakcje arbitrażowe pożyczkobiorców są opłacalne.

Aplikacje przyciągają pożyczki

Wzrost Morpho pochodzi głównie z aplikacji i emitentów, którzy traktują go jako backend pożyczkowy: pożyczki zabezpieczone aktywami kryptograficznymi Coinbase, Robinhood Earn, PYUSD PayPal oraz RLUSD Ripple.

Pożyczki wzrosły o 97% w ciągu roku, z 29,2 miliarda dolarów do 57,7 miliarda dolarów; podaż depozytów wzrosła o 91%. Tylko w przypadku produktów pożyczkowych Coinbase, 26 października aktywne pożyczki wyniosły 17,3 miliarda dolarów.

Nieliczni zarządzający skarbcem kontrolują fundusze

Każdy może stworzyć skarbiec Morpho, ale kapitał już wymieniony jest mocno skoncentrowany. SteakhouseFi, SentoraHQ i SparkDAO zarządzają 69,7% aktywów skarbcowych, a Gauntlet jest tuż za nimi.

Za tymi nazwiskami kryją się skarbcowe operacje związane z pożyczkami USDC Coinbase, skarbiec Steakhouse USDG na Robinhood Chain oraz działalność Sentora związana z PYUSD (658 milionów dolarów) i RLUSD (481 milionów dolarów). W aktywach pięciu głównych zarządzających, już trzy czwarte znajduje się w Vaults V2; częściowo dlatego, że zarządzający przenieśli depozyty z V1.

W ciągu ostatnich 12 miesięcy zarządzający odnotowali 11,85 miliona dolarów opłat, licząc tylko opłaty skarbcowe na łańcuchu. Steakhouse prowadzi z 4,72 miliona dolarów, a Sentora z 2,73 miliona dolarów, z czego 80,7% to opłaty za wyniki. Sam protokół nie pobiera opłat, więc nie generuje przychodów.

Aktywa zarządzane przez Gauntlet spadły z 1,3 miliarda dolarów na koniec października 2025 roku do 749 milionów dolarów po miesiącu. Ten spadek zbiegł się z upadkiem Stream Finance i Elixir deUSD. Gauntlet twierdzi, że nie ma ekspozycji na xUSD.

Inne 173,4 miliona dolarów, co stanowi 2,6% wszystkich aktywów skarbcowych, znajduje się w skarbcach, które nie są wyświetlane na interfejsie Morpho. Większość z nich to fundusze zarządzane przez integratorów, takich jak Trezor, MetronomeDAO, Safe, które często są obsługiwane przez tę samą grupę zarządzających, co w rankingu. „Niewyświetlane” oznacza tylko, że nie są widoczne na interfejsie, a dostępność to inna kwestia.

Kto płaci za nagrody

W ciągu ostatnich 12 miesięcy nagrody wyniosły 49,04 miliona dolarów, co stanowi około jedną trzecią odsetków płaconych przez pożyczkobiorców w wysokości 149,33 miliona dolarów. Zarządzający nie dzielą się nagrodami; tylko niższe koszty pożyczek prowadzą do większej liczby pożyczek, co przynosi im pośrednie korzyści.

Inwestycje DAO wyraźnie się skurczyły. Po maju 2026 roku ich działania zachęcające spadły z około 2,6 miliona dolarów miesięcznie do 29-318 tysięcy dolarów, a we wrześniu stanowiły tylko 3,6% wszystkich nagród.

Większość nagród pochodzi już z zewnętrznych działań. Pod względem kwoty, działania zachęcające Sentora zajmują pierwsze miejsce, wynosząc 14,27 miliona dolarów, głównie skierowane do skarbców PYUSD i RLUSD. Następnie są zachęty publicznych łańcuchów: Arbitrum DRIP wynosi 6,76 miliona dolarów, a Monad Foundation 3,72 miliona dolarów. Ethena i Sky wynoszą odpowiednio 2,68 miliona dolarów i 1,72 miliona dolarów.

Nie wszystkie działalności potrzebują nagród. Największy rynek - Coinbase cbBTC/USDC na Base - nigdy nie wprowadził własnej akcji Merkl. W październiku 2025 roku DAO stworzyło 85% nagród Merkl; do września 2026 roku ten odsetek spadł do 3,6%.

Pełne obciążenie to wynik projektu

Wykorzystanie wynosi obecnie 89,9%, co idealnie wpisuje się w cel modelu stóp procentowych AdaptiveCurve Morpho wynoszący 90%. Model ten dostosowuje stopy procentowe, aby każdy rynek stabilizował się na tym poziomie.

W ciągu czterech tygodni do 25 października 40,6 miliarda dolarów depozytów skoncentrowało się na rynkach o wykorzystaniu od 90% do 95%, a tylko 98 milionów dolarów znajdowało się poniżej 80%. Przestrzeń buforowa jest bardzo wąska, co jest częścią projektu: gdy rynek jest pełny, wzrost stóp procentowych przyciąga nowych depozytariuszy, jednocześnie skłaniając pożyczkobiorców do spłaty. W 2026 roku wykorzystanie pożyczek w stabilnych monetach wahało się między 81% a 90%.

Czy arbitraż nadal przynosi zyski?

Od momentu powstania, w 30 rynkach, używając sUSDS jako zabezpieczenia do pożyczek stabilnych monet, po odliczeniu kosztów pożyczek można uzyskać dodatnią różnicę. Łącznie około 635 tysięcy dolarów, przez 84% dni było na plusie.

sUSDe w zasadzie osiąga równowagę. USDe straciło około 13,5 miliona dolarów, głównie w 2024 roku; te rynki płaciły pożyczkobiorcom punktami Ethena, a model nie wyceniał punktów. Następnie, w miarę przekazywania nagród, zyski z stakowania Ethena, niektóre rynki przeszły na dodatnie zyski.

Cena tokenów kapitałowych na oraklu jest znacznie lepsza niż cena rynkowa. Orakl PT-USD3 wskazuje na ukryty zysk +22,04 punktów, podczas gdy cena rynkowa tylko +6,26. 25 sierpnia transakcje w puli Pendle obniżyły cenę odczytu orakla, a następnie w ciągu 14 minut miało miejsce 33 likwidacji, dotyczących pożyczek PT-reUSD na 36,1 miliona dolarów. Żaden z rynków nie wygenerował złych długów, a straty ponieśli pożyczkobiorcy.

Steakhouse Financial napisał 26 sierpnia, że podstawową zasadą ustawiania rynku pożyczek jest: parametry rynku, w tym orakle i likwidacje, mają na celu ochronę pożyczkodawców. Gdy pożyczkodawcy boją się udzielać pożyczek, cały rynek się kurczy.

Stałe oprocentowanie nadchodzi

Pożyczki z warstwy stałego oprocentowania Midnight wzrosły z około 3,5 miliona dolarów 7 października do 58,4 miliona dolarów 26 października. Wcześniej, 22 września, Coinbase wprowadziło ten produkt dla użytkowników, a Ethena i Maple również zwiększyły oferty pożyczkowe.

Pożyczkodawcy publikują podpisane oferty, a fundusze nadal zarabiają na zmiennym oprocentowaniu w Morpho Blue; tylko gdy pożyczkobiorca zaakceptuje ofertę, płynność zostanie przeniesiona. Stałe oprocentowanie zazwyczaj powinno zawierać premię, a po zablokowaniu różnica jest bardziej pewna, ale również węższa.

Co dalej, trzy kwestie

Po pierwsze, czy zarządzający za pomocą adaptera Midnight skonsolidują fundusze w kredytach o stałym terminie. Po drugie, czy zarządzanie włączy przełącznik opłat, który może pobierać do 25% odsetek pożyczkobiorców. Po trzecie, ile popytu mogą utrzymać skarbce PYUSD i RLUSD; nagrody w tych skarbcach są przyznawane na poziomie skarbców, a nieliczni dużych depozytariuszy posiadają większość aktywów.

Zarządzający i aplikacje doprowadziły Morpho do 58 miliardów dolarów pożyczek. Czy wzrost może być kontynuowany, zależy od tego, ile popytu, który był finansowany przez nagrody, pozostanie po zakończeniu działań zachęcających.