Kto zastąpi AAVE jako nowego lidera?

Autor: Tom Wan

Opracował: Jiahua, ChainCatcher

Sytuacja na rynku pożyczek w sieciach Ethereum i Solana przebiega według niemal identycznego scenariusza, przy czym jedyne naprawdę porównywalne przejście fazowe (z pierwszej fazy do drugiej) następuje w sieci Solana o około 25% szybciej. Trzeci etap właśnie się rozpoczął i nie wiadomo jeszcze, czy Solana zdoła utrzymać to tempo.

• Przejście Ethereum z pierwszej do drugiej fazy (od szczytu popularności Compound do zdobycia przewagi przez Aave): około 2 lat
• Okres od pierwszej do drugiej fazy rozwoju Solany (od szczytu popularności MarginFi do uzyskania przewagi przez Kamino): około 18 miesięcy
• Oba ekosystemy znajdują się obecnie w trzeciej fazie, a nowi konkurenci nieustannie zmniejszają dystans dzielący ich od liderów

Tym razem jednak nie sądzę, żeby wynik był taki sam. W poniższym tekście wyjaśnimy te powody jeden po drugim.

Faza pierwsza: Dominacja Compound i MarginFi

Ethereum: Compound to protokół, który naprawdę zapoczątkował „DeFi Summer”. Wprowadzenie tokenu COMP w czerwcu 2020 roku bezpośrednio zapoczątkowało erę wydobywania płynności, a w szczytowym momencie całkowita wartość aktywów (TVL) platformy Compound była około pięciokrotnie wyższa od wartości Aave.

Solana: Po upadku FTX firma MarginFi uruchomiła długoterminowy program punktowy oparty na przyszłych airdropach, dzięki czemu udało jej się przyciągnąć znaczny kapitał, a szczytowa wartość TVL była około czterokrotnie wyższa niż w przypadku Kamino.

Przewaga tych dwóch wczesnych liderów pod względem TVL wynikała raczej z zachęt związanych z tokenami i oczekiwań dotyczących airdropów, a nie z rzeczywistej jakości produktu. Gdy sytuacja na rynku ulegnie zmianie, to rozróżnienie nabiera kluczowego znaczenia.

Faza druga: Rozwój platform Aave i Kamino

Ethereum: Wartość TVL platformy Compound stanowi w zasadzie kapitał pochodzący od inwestorów nastawionych na zysk. Kiedy w 2022 roku nastała bessy, wartość zabezpieczeń gwałtownie spadła, a COMP jednocześnie załamał się, ponieważ nagrody za wydobycie przestały wystarczać do utrzymania kapitału.

Utrata zaufania miała miejsce już wcześniej – we wrześniu 2021 roku luka w systemie zarządzania doprowadziła do nieuprawnionego wypłacenia około 90 milionów dolarów w tokenach COMP, a użytkownicy zazwyczaj długo pamiętają takie wydarzenia. Ostateczny cios nastąpił w 2023 roku, kiedy założyciel Robert Leshner ogłosił publicznie, że firma skupia się teraz na projekcie Superstate, dając tym samym do zrozumienia, że główny zespół w praktyce porzucił ten protokół.

Aave pokonało Compound z kilku ściśle powiązanych ze sobą powodów. W krótkim czasie wprowadzono nowe rodzaje zabezpieczeń, zwłaszcza stETH, wstETH i weETH, dzięki czemu platforma stała się głównym miejscem dla cyklicznego pożyczania w ramach LST w sieci Ethereum. Wcześnie rozpoczęła ekspansję międzyłańcuchową, realizując wdrożenia na platformach Polygon i Avalanche w ramach bezpośredniej współpracy partnerskiej.

Czyste zachęty często powodują uszczuplenie zasobów tokenów lub spadek ich cen, ale dzięki wykorzystaniu łańcuchów publicznych opartych na współpracy platforma Aave osiągnęła wykładniczy wzrost liczby użytkowników i wartości TVL bez wyczerpywania własnego budżetu.

Oferuje również naprawdę bogatą gamę produktów: pożyczki błyskawiczne (których Compound nigdy nie wprowadził) oraz moduł zabezpieczeń (który zapewnia tokenom AAVE rzeczywisty popyt dzięki stakingowi). Obecnie wartość TVL platformy Aave wynosi około 16 miliardów dolarów, podczas gdy wartość TVL platformy Compound to zaledwie około 10% tej kwoty.

Solana: Upadek MarginFi wynikał z długotrwałej akcji rozdawania tokenów. Użytkownicy zapewnili płynność, oczekując na token, którego emisja była wielokrotnie opóźniana, a ostatecznie zakończyła się na warunkach nie do przyjęcia, co wywołało frustrację, która przerodziła się w masowe wycofanie się z projektu.

Zwycięstwo Kamino wynika bardziej z uwarunkowań strukturalnych niż z motywacji. Początkowo nie był to protokół pożyczkowy, lecz narzędzie do zarządzania oparte na skarbcach skoncentrowanej płynności, a rynek pożyczek rozwijał się równolegle z nim.

W okresie ożywienia rynku DeFi w ekosystemie Solany w latach 2023–2024 pojawiło się wiele nowych aktywów – LST (jitoSOL, bSOL), tokeny przynoszące zysk (JLP), stablecoiny (PYUSD) — a pozycjonowanie Kamino było idealne: posiada produkty typu management vault zapewniające płynność DEX, rynek pożyczek zapewniający użyteczność dla nowych aktywów oraz produkt Multiply zaprojektowany specjalnie z myślą o pożyczkach cyrkularnych.

Wszystko to sprawiło, że Kamino stało się preferowaną platformą dla emitentów aktywów chcących wprowadzać zachęty w sieci Solana – jeśli zamierzasz wyemitować nowy LST lub stablecoin w łańcuchu bloków, Kamino jest często pierwszym miejscem, z którym warto się zintegrować.

Obecnie wartość TVL platformy Kamino wynosi około 1,6 mld dolarów, podczas gdy MarginFi – około 45 mln dolarów, co stanowi zaledwie 3% tej pierwszej kwoty.

Wartość TVL platformy Kamino wynika przede wszystkim z włączenia nowych LST, stablecoinów oraz aktywów przynoszących zysk.

Faza trzecia: Pojawienie się firm Morpho i Jupiter Lend

W tym miesiącu zarówno Aave, jak i Kamino doświadczyły zewnętrznych wstrząsów. Kamino nie było bezpośrednio narażone na ryzyko związane z incydentem w Drift (atak hakerski nie miał wpływu na dSOL), jednak deponenci wycofali około 300 milionów dolarów jako środek ostrożności.

Platforma Aave odczuła poważniejsze skutki — token rsETH był powszechnie wykorzystywany jako zabezpieczenie w ramach pożyczek cyklicznych na platformie Aave, a wartość TVL spadła z około 26 miliardów dolarów do około 16 miliardów dolarów.

Zmiany wskaźników przedstawiają się następująco:

• Wskaźnik TVL Morpho w stosunku do Aave: wzrósł z 26% do 42%
• Wskaźnik TVL firmy Jupiter Lend w stosunku do Kamino: wzrósł z 50% do 60%

To, że czołowe protokoły doświadczają zewnętrznych wstrząsów, nie oznacza, że zostaną wyeliminowane przez konkurencję. To ujawnia ukrytą prawdę dotyczącą rynku pożyczek: wiodące projekty dysponują najbardziej wiarygodnymi zabezpieczeniami (weETH, rsETH, JLP) właśnie dlatego, że są liderami, a wszyscy mają tendencję do nawiązywania współpracy z zwycięzcami.

W sprzyjających warunkach taka koncentracja napędza wzrost TVL; jednak gdy zintegrowany podmiot napotyka problemy, liderzy ponoszą najpoważniejsze straty właśnie z powodu własnego sukcesu. W tej chwili dane konkurentów wyglądają korzystnie tylko dlatego, że są oni mniej narażeni na ryzyko – jest to złudzenie spowodowane opóźnieniem wskaźników, a nie przewaga strukturalna.

Dlaczego nie sądzę, żeby tym razem wynik był taki sam

Podstawy obecnych liderów są rzeczywiście bardzo solidne. Zarówno Compound, jak i MarginFi są samobójcze: Projekt Compound upadł z powodu powolnego zarządzania i odejścia założyciela, natomiast MarginFi upadł z powodu niespełnionych obietnic dotyczących airdropu.

Morpho to infrastruktura, a Aave to produkt. Morpho Blue oferuje niezmienny mechanizm tworzenia rynków bez konieczności uzyskiwania zezwoleń, a ryzyko związane z sejfami zarządzają kuratorzy (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital).

Aave to jeden ogromny fundusz zarządzany w ramach systemu ładu korporacyjnego, służący do wprowadzania nowych tokenów na rynek – można go porównać do superkuratora. Za strategią firmy Morpho stoi przekonanie, że zarządzanie ryzykiem powinno być wyodrębnione i oferowane pod własną marką, a nie polegać na tworzeniu lepszej wersji platformy Aave.

Jupiter Lend to funkcja superaplikacji, natomiast Kamino to samodzielny produkt. Jupiter utrzymuje użytkowników w swoim ekosystemie, oferując agregację DEX-ów, kontrakty bezterminowe, rynki prognoz, stablecoiny, LST, a teraz także usługi pożyczkowe.

Użytkownicy nie potrzebują najlepszych stawek w serwisie Jupiter Lend; wystarczy im, że znajdą odpowiednie stawki w znanym im miejscu. Jego przewagą konkurencyjną jest kanał dystrybucji, a nie sam produkt.

Co mogłoby wpłynąć na moją ocenę

• Modułowa architektura Aave v4 nie zyskuje znaczącego uznania na rynku, a Aave v3 schodzi na dalszy plan.
• PRIME, jeden z największych rodzajów zabezpieczeń na Kamino, ulega załamaniu. Obecnie rynek PRIME stanowi 20% całkowitej skali protokołu.

Podstawowe wskazówki dotyczące rozwoju protokołu

Poleganie wyłącznie na motywacji wewnętrznej nie pozwoli na rozszerzenie rynku kredytowego. Sukces Aave i Kamino opiera się na wspólnym rozwoju wraz z partnerami ekosystemu (łańcuchami publicznymi i emitentami aktywów); wydatki przeznaczone wyłącznie na zachęty często wyczerpują budżety lub powodują załamanie kursu tokenów, zanim produkt osiągnie odpowiednią głębię.

Na początkowych etapach tempo narracji i realizacja działań związanych z rozwojem biznesu (BD) są ważniejsze niż szczegółowość protokołu.

Aave jako pierwsze wprowadziło stETH, wstETH i weETH, a następnie nawiązało współpracę z Etheną w zakresie pożyczek cyrkularnych sUSDe, z Maple w zakresie syrupUSDC oraz z Pendle w zakresie PTs.

Kamino jako pierwsze zintegrowało niemal wszystkie najważniejsze LST i stablecoiny platformy Solana w miarę ich pojawiania się na rynku. W obu przypadkach szybkie wychwytywanie i wykorzystywanie trendów stanowiło przez lata prawdziwą podstawową przewagę konkurencyjną.