Dlaczego tradycyjne portfele inwestycyjne straciły na znaczeniu?

Tylko dwa rodzaje aktywów są w stanie stabilnie przekroczyć próg zysku na poziomie 11%: aktywa technologiczne i aktywa kryptograficzne.

Autor: Raoul Pal

Tłumaczenie: Chopper, Foresight News

Zarządzałeś swoimi aktywami według metod, które przekazali ci inni, ale wyniki nie były zadowalające.

Oszczędzasz pieniądze, inwestujesz w fundusze emerytalne, kupujesz fundusze indeksowe, a jeśli nadarzy się okazja, nabywasz nieruchomość... Każdego roku otrzymujesz zestawienie aktywów, które pokazuje wzrost w porównaniu do roku ubiegłego, a ty odkładasz dokumenty, czując lekką ulgę. Dwadzieścia lat mija, a wartość twojego konta rośnie, ale twoje życie nie zmienia się zasadniczo. Nadal nie możesz pozwolić sobie na roczny urlop, nadal nie możesz odmówić pracy, której nie lubisz. Teoretycznie powinieneś mieć większą swobodę finansową, ale rzeczywistość jest inna. Może w pewnym momencie obwinisz się za to wszystko.

Ale problem nie leży w tobie. W przeszłości doradzano ci, abyś zbudował tradycyjny portfel aktywów: inwestując w obligacje dla bezpieczeństwa, kupując niewielką ilość złota, nabywając nieruchomości, a następnie inwestując w fundusze indeksowe, aby uzyskać zyski z aprecjacji. To podejście działało w przeszłości, ale pasowało do innej epoki, która już nie istnieje.

Mam tego pełną świadomość, ponieważ budowanie takich portfeli inwestycyjnych było moją pracą.

Byłem menedżerem funduszu hedgingowego, a ta logika alokacji aktywów nie była moim osobistym wyborem, lecz zasadą przetrwania w branży. Ludzie budowali portfel aktywów, który mógłby wytrzymać różne wstrząsy rynkowe, używając jednego rodzaju ryzyka do zabezpieczenia innego, czując się komfortowo, ponieważ spadek wartości jednego aktywa nie zagrażał ich całkowitemu majątkowi. Przez wiele lat stosowałem ten paradygmat handlowy. Przez następne dwadzieścia jeden lat kontynuowałem pisanie raportów badawczych dla funduszy hedgingowych i biur rodzinnych, a makroekonomiczne warunki, na których opierał się ten system, ulegają dramatycznym zmianom.

Wkrótce przedstawię nową koncepcję alokacji aktywów, jednocześnie wyjaśniając, że nie jest ona tak radykalna, jak powszechnie się uważa.

Źródło wzrostu gospodarczego

Zacznijmy od podstawowej logiki wzrostu gospodarczego, z której wynikają wszystkie zasady dotyczące bogactwa. Kraj może osiągnąć wzrost bogactwa na trzy sposoby: zwiększając podaż siły roboczej, poprawiając wydajność pracy lub zaciągając długi. To cała formuła wzrostu gospodarczego.

W większości XX wieku dwa pierwsze silniki napędzały wzrost gospodarczy. Populacja rosła, a innowacje technologiczne zwiększały wydajność pracy, podczas gdy dług pełnił jedynie rolę wspomagającą. Dziś oba te silniki wzrostu zwolniły: wskaźnik urodzeń spadł dziesiątki lat temu, a wzrost wydajności pracy stale maleje. Wzrost gospodarczy opiera się niemal wyłącznie na trzeciej drodze - zaciąganiu długów, która sama w sobie jest pułapką. Dług wymaga spłaty odsetek, a jedynym wykonalnym sposobem spłaty na poziomie politycznym jest zwiększenie podaży pieniądza.

Rządy nieustannie zaciągają długi, odsetki rosną, a banki centralne wprowadzają pieniądz, aby pokryć długi, co sprawia, że twoje gotówka traci na wartości każdego roku.

Globalna płynność, czyli całkowita ilość pieniędzy i kredytów w systemie finansowym, rośnie o około 8% rocznie, co jest istotą deprecjacji pieniądza. Jeśli całkowita ilość pieniędzy w rynku rośnie o 8% rocznie, to jego rzadkość spada o 8%, a ostateczna wartość maleje o 8% rocznie. Na to nakłada się codzienna inflacja, czyli wzrost cen, o którym często mówi się w mediach, wynoszący 2%-3%, obejmujący codzienne wydatki i koszty wynajmu. Prawie wszyscy traktują pokonanie tej liczby jako cel finansowy. Pokonanie zwykłej inflacji oznacza jedynie, że utrzymujesz swoje wydatki na tym samym poziomie, a nie że twoje bogactwo naprawdę wzrasta.

Dodając te dwie wartości, otrzymujemy prawdziwą granicę bogactwa, przyjmując roczną stopę zwrotu na poziomie 11% jako linię odniesienia.

Roczna stopa zwrotu aktywów powyżej 11% oznacza, że twoja siła nabywcza wzrasta; poniżej tej linii, niezależnie od tego, jak dobrze wyglądają liczby na rachunku, twoja siła nabywcza maleje, ponieważ wartość aktywów wyrażona w pieniądzu stale maleje. Musisz osiągnąć 11% zysku rocznie, aby jedynie utrzymać swoje dotychczasowe bogactwo.

Ta definicja całkowicie zmienia kryteria oceny wyboru aktywów. Nie koncentrujemy się już na wyborze aktywów, które wydają się wystarczająco bezpieczne i zrównoważone, ale na wyselekcjonowaniu aktywów, które mogą przekroczyć próg 11% rocznej stopy zwrotu.

Teraz ocenimy po kolei główne klasy aktywów dostępnych na rynku.

Ocena głównych aktywów

Zacznijmy od obligacji. Większość ludzi posiada obligacje, ale nigdy naprawdę nie zrozumiała ich istoty.

Obligacja to w istocie pożyczka. Pożyczasz pieniądze, otrzymując co roku stałe odsetki, a po upływie terminu zwracasz kapitał. To pełny model zysku z obligacji. Ustalona przez emitenta stała stopa procentowa odpowiada zwykłemu poziomowi inflacji, nie uwzględniając jednak deprecjacji wartości pieniądza. Na przykład, obligacja skarbowa o rocznej stopie zwrotu 4% obiecuje wypłatę 4% odsetek rocznie, ale wartość pieniądza maleje o 8% rocznie; gdy obligacja wygasa i kapitał jest zwracany, rzeczywista siła nabywcza tych pieniędzy znacznie spadła. Nawet jeśli trzymasz obligacje do terminu wykupu i otrzymujesz wszystkie obiecane zyski, twoje rzeczywiste bogactwo nadal maleje.

Nieruchomości to kategoria, która często budzi kontrowersje i należy podchodzić do niej ostrożnie.

Podstawowa logika zabezpieczania przed deprecjacją w przypadku nieruchomości nadal obowiązuje: pożyczając na stałą stopę procentową, nabywasz aktywa materialne wyceniane w stale deprecjonującym pieniądzu. Rzeczywiste obciążenie długiem maleje z roku na rok, a ceny nieruchomości rosną wraz z podażą pieniądza. Nie można zaprzeczyć, że nieruchomości są dobrym narzędziem zabezpieczającym przed deprecjacją, a ja sam również inwestuję w nieruchomości.

Jednak pokolenie, które osiągnęło wzrost bogactwa dzięki nieruchomościom, nie zawdzięcza tego samym nieruchomościom, lecz oknu czasowemu kredytów hipotecznych. Jeśli w początkowej fazie czterdziestoletniego cyklu obniżania stóp procentowych zaciągniesz kredyt hipoteczny na nieruchomość, wartość aktywów będzie rosła z roku na rok. Ten model zysku już nie jest możliwy do powtórzenia, ponieważ stopy procentowe najpierw spadły do zera, a następnie znów wzrosły.

Obecnie większość ludzi ma trudności z uzyskaniem korzystnych kredytów hipotecznych: wskaźnik cen nieruchomości do dochodów jest wysoki, a stopy procentowe kredytów hipotecznych również są na wysokim poziomie.

Nawet jeśli uda ci się uzyskać kredyt hipoteczny, zdolność nieruchomości do zabezpieczania przed deprecjacją pieniądza jest znacznie gorsza niż wcześniej. Od 2007 roku tempo wzrostu globalnej płynności znacznie przewyższa tempo wzrostu cen nieruchomości, a ich stosunek stale maleje. Twoja nieruchomość może mieć wyższą nominalną cenę w dolarach, ale rzeczywista siła nabywcza już dawno przestała być taka sama.

Porozmawiajmy teraz o złocie. Musimy obiektywnie ocenić wartość złota, unikając błędnych wniosków na podstawie jednostronnych ocen w kontekście ostatniego roku.

Złoto przeszło przez epicką falę wzrostu. W styczniu tego roku cena złota przekroczyła 5500 dolarów za uncję, osiągając historyczny szczyt; ten artykuł został napisany pod koniec sierpnia, a cena złota spadła do około 4600 dolarów, co oznacza wzrost o około jedną trzecią w ciągu roku. Media finansowe nadały tej fali wzrostu specjalną nazwę: rynek deprecjacji. Na pierwszy rzut oka zyski ze złota znacznie przekraczają próg 11%, podczas gdy wcześniej nie byłem optymistycznie nastawiony do potencjału wzrostu wartości złota.

Kluczowa różnica polega na tym, że porównując cenę złota z wielkością bilansu aktywów banków centralnych w ciągu ostatnich piętnastu lat, można zauważyć, że wartość złota w dużej mierze podążała za tempem ekspansji bilansu banków centralnych, co jest zresztą jego rolą. Złoto może zachować siłę nabywczą, zabezpieczając przed ryzykiem deprecjacji związanym z nadmiernym drukowaniem pieniędzy, a ta wartość jest niezaprzeczalna, nie zamierzam umniejszać roli złota.

Zachowanie siły nabywczej i osiągnięcie wzrostu bogactwa to dwie zupełnie różne sprawy. Złoto nie ma krzywej wzrostu penetracji użytkowników, nie ma żadnego ekosystemu biznesowego opartego na złocie. Wahania cen złota zależą całkowicie od paniki na rynku dotyczącej systemu monetarnego, a obecnie nastroje na rynku są wysokie, co naturalnie podnosi cenę złota. Patrząc na długoterminowy cykl trwający dziesiątki lat, złoto nie osiągnie wzrostu złożonego tylko dlatego, że liczba użytkowników na świecie rośnie. Złoto odpowiada za zachowanie wartości, ale nie za tworzenie nowego bogactwa.

Na koniec mamy aktywa akcyjne, które w porównaniu do poprzednich klas aktywów, osiągają lepsze wyniki. W ciągu ostatnich dziesięciu lat roczna złożona stopa zwrotu indeksu S&P 500 wynosiła około 13%, ledwo przekraczając próg 11%; a ten wynik opiera się na dziesięcioletnim super rynku byka w historii finansów.

Tylko dwa rodzaje aktywów są w stanie stabilnie przekroczyć tę linię zysku: aktywa technologiczne i aktywa kryptograficzne.

Dlaczego aktywa technologiczne i kryptograficzne

Porównując roczne stopy zwrotu z ostatnich dziesięciu lat, dziesięcioletni okres jest wystarczający, aby pokryć jedną falę spadków, a jednocześnie znajduje się w pełnym makroekonomicznym cyklu deprecjacji pieniądza.

Roczne stopy zwrotu dla złota wynoszą około 12%, dla S&P 500 około 13%, dla indeksu NASDAQ 100 około 20%; Bitcoin, w zależności od metodologii i daty początkowej, ma roczną stopę zwrotu w przedziale 58%-70%.

W porównaniu do progu zysku na poziomie 11%, różnice są oczywiste.

Logika stojąca za tym wynikiem jest znacznie ważniejsza niż sama stopa zwrotu. Jeśli zyski wynikają tylko z przypadku, ta konkluzja nie ma wartości praktycznej.

Obie kategorie aktywów mogą osiągnąć wysokie zyski złożone, ponieważ obie podążają za krzywą wzrostu penetracji użytkowników w modelu S, a nie tradycyjnymi aktywami wartościowymi. Prawo Metcalfe'a mówi, że im większa sieć, tym większa wartość dla istniejących użytkowników. Penetracja użytkowników nie rośnie liniowo, lecz przyjmuje klasyczny kształt S: początkowy wzrost jest powolny, w średnim okresie następuje gwałtowna ekspansja, a w końcu rynek osiąga nasycenie. Dopóki aktywa znajdują się w fazie stromej krzywej wzrostu, ich zyski z logicznego punktu widzenia mogą przewyższać tempo wzrostu podaży pieniądza, a nie polegają wyłącznie na spekulacjach rynkowych.

Dlatego nasz punkt dyskusji nie dotyczy tego, czy aktywa technologiczne i kryptograficzne przewyższają tradycyjne klasy aktywów, ale czy ich krzywe penetracji użytkowników osiągnęły już swój koniec. Odpowiedź brzmi: nie, następna grupa uczestników ekosystemu nie będzie już ludźmi. W dalszej części artykułu rozwinę tę kwestię, co jest obecnie poważnie niedoszacowanym długoterminowym czynnikiem na rynku.

Dlaczego tradycyjne zróżnicowanie straciło swoją moc ochronną

Tradycyjny portfel inwestycyjny oparty jest na jednym kluczowym założeniu: obligacje, złoto, nieruchomości i akcje należą do czterech całkowicie niezależnych typów ryzyka, a jednoczesne posiadanie czterech klas aktywów sprawia, że pojedyncze zdarzenie czarnego łabędzia nie zagraża całemu portfelowi aktywów. Ta logika działała przez długi czas, ale po 2008 roku sytuacja całkowicie się zmieniła. Płynność stała się kluczową siłą decydującą o wycenie wszystkich aktywów, a cztery klasy aktywów nie odpowiadają już czterem niezależnym ryzykom, lecz są w istocie różnymi produktami wyceny w ramach tego samego makroekonomicznego zmiennego.

Twoje transakcje obligacji są zasadniczo zakładami na zmiany płynności, złoto jest przedmiotem handlu płynnością, a nieruchomości również podążają za cyklami płynności. Fundusze indeksowe to tylko lepiej zapakowane aktywa płynne.

Nie neguję sensu dywersyfikacji, sama w sobie jest to rozsądna strategia inwestycyjna, ja również rozkładam swoje pozycje. Problem leży w podstawowych aktywach tradycyjnego portfela: spośród czterech klas aktywów, trzy nie mogą przekroczyć 11% stopy zwrotu, a czwarta klasa osiąga ten poziom tylko w najsilniejszych rynkach byka w historii. Starasz się zestawić cztery klasy aktywów, w istocie stawiasz na tę samą logikę makroekonomiczną, a większość aktywów nie przynosi zysków, które przewyższają tempo wzrostu podaży pieniądza.

Prawdziwe pytanie, które warto rozważyć, nigdy nie dotyczy liczby posiadanych aktywów, ale tego, czy środki, które wykorzystujesz do osiągania wzrostu, są zainwestowane w aktywa z potencjałem długoterminowego wzrostu. Staraj się inwestować w prawdziwe długoterminowe ścieżki wzrostu; jeśli wszystkie dywersyfikowane zakupy to aktywa, które przynoszą zyski poniżej linii bazowej, to tak zwana stabilna dywersyfikacja przynosi jedynie psychiczne pocieszenie, nie zwiększa rzeczywistych zysków.

Gdzie naprawdę osadza się wartość

W branży kryptowalut musimy zdecydować, na jakim poziomie aktywów zainwestować, obiektywnie oceniając kompromisy, odrzucając absolutne i pewne wnioski.

Protokół warstwy aplikacji rzeczywiście może generować wysokie zyski, jeśli wybierzesz naprawdę wartościowe projekty, które odpowiadają na rzeczywiste potrzeby biznesowe, a zwrot może nawet przewyższyć podstawowe łańcuchy bloków.

Trudność polega na precyzyjnym wyselekcjonowaniu zwycięskich aplikacji. Podstawowe łańcuchy bloków obsługują wszystkie działania rozliczeniowe w ekosystemie, niezależnie od tego, która aplikacja ostatecznie zwycięży, wartość zawsze osadza się w podstawowej infrastrukturze. Nie musisz precyzyjnie przewidywać, która aplikacja ostatecznie wygra, wystarczy, że jesteś pewny, że przyszłe działania gospodarcze będą stopniowo przenosić się na łańcuch. Zakładanie na zyski z podstawowych łańcuchów bloków może nie być tak opłacalne jak zakładanie na popularne aplikacje, ale trudność oceny jest znacznie mniejsza, a ekosystem wciąż ma ogromny potencjał wzrostu.

Dlatego tradycyjne modele wyceny nie nadają się do aktywów kryptowalutowych. Branża bezpośrednio przenosi modele wyceny akcji, ale nigdy nie weryfikuje, czy te wskaźniki są odpowiednie dla ekosystemu blockchain: mnożnik opłat, tempo wzrostu przychodów, wskaźnik wartości zablokowanej. W instytucji GMI przeprowadziliśmy testy wszystkich wskaźników wyceny dla 12 głównych łańcuchów bloków i żaden z nich nie był w stanie skutecznie przewidzieć przyszłych zysków. Jedynym wskaźnikiem, który miał efekt przewidywania, jest to, czy środki po napływie pozostają w ekosystemie na dłużej.

Kiedy zrozumiesz istotę blockchaina, ta logika stanie się zrozumiała. Publiczny łańcuch bloków nie jest firmą sprzedającą produkty i zarabiającą na różnicy cenowej, wartość sieci pochodzi ze wszystkich aplikacji ekosystemowych, które są na nim zbudowane, a nie z zysków z opłat. Opieranie wyceny Ethereum wyłącznie na opłatach jest jak szacowanie wartości całego internetu w 1998 roku na podstawie opłat za usługi pocztowe.

To również powód, dla którego zdecydowałem się napisać ten artykuł teraz, a nie czekać na dwa lata.

Wszystkie raporty prognozujące wielkość rynku w branży zawierają to samo założenie: użytkownicy ekosystemu to ludzie, którzy uczestniczą w działalności gospodarczej zgodnie z ludzkim rytmem, wykonując kilka transakcji dziennie, dokonując niewielkich płatności miesięcznie, od czasu do czasu inicjując zapytania.

To założenie szybko straci na aktualności. AI, autonomiczne programy decyzyjne, które mogą samodzielnie postrzegać, podejmować decyzje i wykonywać operacje, wkrótce wejdą na rynek jako niezależni uczestnicy gospodarczy, a nie tylko jako narzędzia. Zgodnie z prognozami, w przyszłości liczba inteligentnych podmiotów niebędących ludźmi w firmach może osiągnąć nawet 80:1 w stosunku do pracowników ludzkich.

Inteligentne podmioty nie mogą otwierać kont bankowych, nie mają tożsamości prawnej, nie mogą odwiedzać punktów stacjonarnych, aby załatwiać sprawy, ani nie mogą tolerować tradycyjnych systemów rozliczeniowych, które zamykają okna rozliczeniowe o godzinie 17:00 i wymagają trzech dni na przelew. Inteligentne podmioty potrzebują programowalnej waluty, opartej na nieprzerwanie działającej infrastrukturze płatniczej, a to jest zdolność, którą posiadają publiczne łańcuchy bloków, a tradycyjne systemy finansowe nie mogą jej zrealizować.

Cała infrastruktura jest publicznie wdrażana: Anthropic opublikował model protokołu kontekstowego; Google wprowadził Agent2Agent, publikując wersję próbną WebMCP, która umożliwia stronom internetowym bezpośrednie otwieranie interfejsów funkcjonalnych dla inteligentnych podmiotów, bez potrzeby symulowania ludzkich działań; Coinbase wznowił protokół x402, umożliwiając inteligentnym podmiotom wzajemne płatności przez łącza HTTP.

Ta grupa produktów sama w sobie jest zapotrzebowaniem na zdolności rozliczeniowe, niezależnie od tego, czy kapitał spekulacyjny wejdzie na rynek, rzeczywiste potrzeby biznesowe będą nadal się rozwijać.

Ryzyko, które warto dostrzec

Zakładanie na jedną ścieżkę łatwo prowadzi do błędu przetrwania, a ci, którzy celowo unikają tego ryzyka, często mają na celu marketing.

Zawsze możesz zobaczyć historie sukcesu osób, które zainwestowały wszystkie środki w jedną aktywność i osiągnęły wolność finansową, ale nie zobaczysz tysięcy inwestorów, którzy zainwestowali w jedną pozycję i ostatecznie stracili wszystko; ci, którzy ponieśli porażkę, nie będą się publicznie wypowiadać. Może warto przeczytać anonimowe posty o handlu, prawdziwe zakończenia są często ponure, to bardziej obiektywny przykład rynku niż historie o szybkim wzbogaceniu.

Dlatego nie zalecam inwestowania wszystkich środków w jedną aktywność, to nigdy nie była moja opinia.

Prawdziwa logika inwestycyjna jest następująca: gdy zidentyfikujesz prawdziwą długoterminową ścieżkę wzrostu, liczba posiadanych aktywów nie ma decydującego znaczenia. Ostateczne zyski zależą od dwóch kluczowych zmiennych: proporcji środków zainwestowanych w ścieżkę wzrostu oraz okresu posiadania aktywów.

Jest jeszcze jedna zasada, która jest twardym zakazem: nie używaj dźwigni. Nie zwiększaj dźwigni w niewielkim stopniu, nie stosuj tzw. ostrożnej dźwigni, ani nie ustawiaj zleceń stop-loss. Dźwignia odbiera tej długoterminowej strategii najważniejszą pewność - w ekstremalnych warunkach, gdy aktywa spadną o 50%, nie musisz być zmuszony do zamknięcia pozycji. Nawet jeśli twoja ocena długoterminowa jest całkowicie poprawna, możesz stracić wszystko w ciągu dwóch tygodni gwałtownego spadku, rynek nie zrekompensuje twoich strat tylko dlatego, że twoja logika długoterminowa była poprawna.

Dla zdecydowanej większości zwykłych ludzi rozsądny plan alokacji aktywów to rozłożenie na warstwy. Zachowaj część tradycyjnego portfela aktywów, aby zapewnić bezpieczeństwo aktywów i poczucie spokoju; przeznacz znaczną kwotę na długoterminową ścieżkę wzrostu, kontrolując pozycję tych aktywów o wysokiej elastyczności, nawet jeśli aktywa spadną o połowę, nie zmusi cię to do podejmowania decyzji o sprzedaży; resztę energii możesz poświęcić na życie.

Przez trzynaście lat obserwacji rynku kryptowalut zauważyłem, że inwestorzy, którzy osiągają długoterminowe zyski, często nie są osobami, które handlują często. W obliczu spadków, cofnięcia są przerażającą rzeczywistością; w dłuższej perspektywie to tylko nieistotna fluktuacja na wykresie. Nic nie robienie jest samo w sobie strategią handlową, ale niewielu ludzi naprawdę ją stosuje, jest znacznie trudniejsza, niż się wydaje.

Czym naprawdę jest koszt alternatywny

Jeśli roczna złożona stopa zwrotu twoich aktywów jest niższa niż 11%, to twoje bogactwo zdobyte w danym roku za pracę przynosi ci mniej wolności niż w roku poprzednim.

Inwestorzy, którzy rozumieją tę logikę, ostatecznie nie zbierają ogromnych sum pieniędzy, ale zyskują wybór. Nie musisz stale śledzić rynku, masz odwagę odmówić nielubianej pracy, w młodym wieku możesz udać się w miejsce, które pragniesz, towarzysząc osobom, które cenisz.

To jest prawdziwy koszt alternatywny związany z linią bazową 11%.

Nie zamierzam bezpośrednio podać ci stałej listy alokacji aktywów. Nie znam twojego obciążenia długiem, okresu inwestycyjnego ani tolerancji na ryzyko. Każdy, kto w nieznanych mi okolicznościach podaje rozkład pozycji, w istocie stawia twoje pieniądze na zakład.

Mogę ci zaoferować jedynie te kryteria selekcji. Użyj rocznego standardu 11% zysku, aby ocenić wszystkie aktywa, które posiadasz. Niezależnie od tego, jak stabilnie się czujesz, wszelkie aktywa, które nie przynoszą zysków powyżej tej linii bazowej, pożerają twój czas i wolność.