Investigador da Delphi Digital: Como determinar se um projeto está realmente subvalorizado?

Autor: Marcus (@that1618guy), Investigador da Delphi Digital

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Ao filtrar projetos, há uma pergunta que venho refletindo repetidamente: se um projeto pode cobrir seu valor de mercado atual com a receita de menos de dois anos, por que você ainda hesita em comprá-lo?

A resposta quase nunca é a receita em si, mas sim se você acredita que essa receita pode ser sustentável.

É isso que mede o múltiplo xRev, que é o valor de mercado dividido pela receita anualizada, e é o que realmente importa. Não se trata de quão barato é, mas sim de quão sustentável é.

Dois casos em andamento ilustram isso bem. PUMP e AERO, com base na receita dos últimos tempos, estão ambos em múltiplos baixos de um dígito, com 2,3 e 3,5 vezes, respectivamente. Mas nos últimos 30 dias, PUMP subiu 87%, enquanto AERO caiu 14,5%.

Resultados de filtragem semelhantes, mas com movimentos completamente opostos.

Em junho deste ano, o mercado avaliou PUMP em apenas 1,3 vezes, o que significa que o mercado nem acreditava que esse protocolo poderia manter a receita atual por mais de 16 meses. Em julho, essa dúvida começou a se desfazer, e a alta subsequente veio quase inteiramente da reavaliação do valor.

AERO, por outro lado, é exatamente o oposto. Desde que atingiu o pico de preço em dezembro de 2024, seu múltiplo quase dobrou, não porque o mercado passou a acreditar mais nele, mas porque a velocidade da queda da receita foi mais rápida do que a velocidade de reavaliação do mercado.

Se esse quadro se sustenta, então a lógica de negociação não é "comprar o múltiplo mais baixo". Mas sim "comprar aquele cujo múltiplo está prestes a não ser mais duvidado pelo mercado". Quando uma fonte de receita que era originalmente questionada se prova capaz de se sustentar, mesmo que a velocidade de aumento do valor de mercado supere a velocidade de crescimento da receita, a reavaliação do valor pode ser suficiente para suportar a maior parte da alta.

O que o xRev realmente mede

O xRev é simples: valor de mercado dividido pela receita anualizada. Quando o xRev é 1,0, isso significa que a receita de um ano do protocolo equivale ao seu valor de mercado total. Abaixo de 1,0, significa que o tempo necessário é inferior a um ano.

Ao ver esses números, a primeira reação muitas vezes é que o mercado precificou errado. Mas uma compreensão mais precisa é que o mercado está aplicando um grande desconto à sustentabilidade dessa receita. O mercado está, na verdade, dizendo a você: ele acredita que essa receita é apenas um fenômeno temporário, que depois diminuirá e não se recuperará.

Portanto, um xRev extremamente baixo em si não é um sinal de compra; é mais uma forma de o mercado expressar dúvida. O verdadeiro Alpha está em julgar se essa dúvida é correta ou não.

Antes de entrar nos casos, é necessário fazer uma distinção, pois o nível inicial de xRev de um token determina que tipo de oportunidade de negociação ele pode evoluir. Eles podem ser divididos em duas categorias.

Os tokens da Classe A são intrinsecamente baratos: um novo protocolo encontrou um ponto de ajuste no mercado em um setor de altas taxas, a receita explodiu rapidamente, mas o mercado ainda não acredita que essa receita possa ser sustentável, portanto, o xRev desde o início está em torno de 1 vez ou até abaixo de 1 vez. Alta receita, baixa capitalização de mercado, e o mercado é extremamente cético. A razão pela qual sua capitalização de mercado é baixa é apenas uma: o mercado ainda não acredita na história de receita dele. E é por isso que esses tokens têm a maior probabilidade de se tornarem candidatos a uma "reavaliação de crença".

Os tokens da Classe B são intrinsecamente caros: desde o primeiro dia, o mercado os precificou como futuros gigantes de receita, portanto, o xRev começou alto, todas as expectativas otimistas já foram incorporadas ao preço. Aqui não há "dúvida" que possa levá-lo a comprar, apenas esperar que o projeto cumpra as expectativas que o mercado já pagou antecipadamente.

AERO, quando foi lançado, sem dúvida pertencia à Classe A. PUMP, quando foi lançado, sem dúvida pertencia à Classe B. Vamos ver o que aconteceu com cada um deles.

Pump: Projetos da Classe B começam a cumprir o prêmio anterior

PUMP é um caso típico da Classe B.

PUMP emitiu tokens após uma rodada de financiamento de 1 bilhão de dólares, com uma avaliação diluída correspondente de 4 bilhões de dólares, equivalente a mais de 9 anos do nível de receita do protocolo na época; com base na capitalização de mercado em circulação, o xRev na abertura atingiu 4,5 vezes.

O mercado pagou um prêmio antecipado pela crença. No ano seguinte, o mercado continuou a recuperar esse prêmio.

Na época, isso não era difícil de entender. O volume de negociação de moedas Meme tem uma periodicidade, e os concorrentes estavam sempre competindo por fluxo de pedidos, e ninguém podia garantir se essa plataforma conseguiria manter sua participação de mercado.

A partir do gráfico do xRev, é possível ver claramente como essas crenças antecipadas foram se dissipando pouco a pouco. Durante 11 meses, o xRev foi quase continuamente comprimido, enquanto o protocolo ainda gerava mais de 200 milhões de dólares em receita total a cada trimestre.

Figura 1: xRev do PUMP desde a emissão do token, utilizando uma janela de receita de 30 dias.

Nesta imagem, há duas coisas que merecem destaque.

Primeiro, a reestruturação em abril de 2026 trouxe um ajuste mecânico no xRev, e não apenas uma mudança no sentimento do mercado.

A Pump destruiu todos os tokens que haviam sido recomprados anteriormente, totalizando cerca de 370 milhões de dólares, representando 36% da oferta circulante na época. Em seguida, o protocolo bloqueou 50% da receita líquida em um contrato de recompra e destruição irrevogável, que continuará por um ano.

Essa destruição removeu cerca de um terço da capitalização de mercado circulante da noite para o dia, portanto, do ponto de vista de cálculo, o xRev necessariamente caiu imediatamente.

Mas o que realmente merece atenção é que, mesmo assim, o mercado continuou a aplicar descontos.

Após a destruição, o xRev caiu de cerca de 1,7 vezes para 1,29 vezes em 6 de junho. A esse preço, a capitalização de mercado do PUMP era inferior à sua receita de 16 meses, e metade da receita já estava garantida por contrato para ser usada na compra e destruição do PUMP.

É assim que o mercado se comporta quando a dúvida atinge seu pico.

Figura 2: Receita trimestral do protocolo Pump, com a parte destinada à recompra destacada.

Em segundo lugar, a reavaliação do valor realmente começa apenas quando a história da receita começa a mudar.

A semana de 3 a 9 de agosto foi a primeira vez na história do Pump que a taxa de serviço semanal ultrapassou 10 milhões de dólares, dos quais 5,02 milhões de dólares foram usados para comprar e destruir 2,15 bilhões de PUMP.

A receita dos últimos 30 dias atingiu 37,9 milhões de dólares, correspondendo a cerca de 460 milhões de dólares anualmente, enquanto a receita dos últimos 12 meses foi de 457 milhões de dólares. A velocidade atual de operação está quase completamente alinhada com o nível do ano passado, e a receita total acumulada do protocolo já ultrapassou 1,2 bilhão de dólares.

O mercado levou um ano para determinar que essa receita era apenas um fenômeno ocasional, mas não só ela ainda existe, como também está começando a subir novamente.

Qual é o resultado?

O xRev já se expandiu cerca de 80% desde o ponto baixo de 1,29 vezes em junho, atingindo 2,3 vezes, ao mesmo tempo que impulsionou o PUMP a uma alta de 87% nos últimos 30 dias, com uma capitalização de mercado circulante de 1,07 bilhões de dólares. Isso não requer um crescimento explosivo da receita.

A maior parte da alta nesta rodada de mercado, na verdade, vem da reavaliação do mercado sobre a sustentabilidade da receita. Cada vez mais pessoas começam a acreditar que, com o nível atual de receita, a receita gerada em cerca de 2,3 anos é equivalente à capitalização de mercado atual, e, portanto, estão dispostas a pagar um preço mais alto. Mesmo que a receita permaneça inalterada, isso também impulsionará o xRev para cima.

Portanto, meu ponto de vista é que a verdadeira variável em mudança não é a receita, mas sim a crença do mercado nessa receita. Claro, aqui deve-se esclarecer um ponto: estou usando a capitalização de mercado em circulação.

Se calcularmos a avaliação totalmente diluída, o FDV do PUMP é de 2,3 bilhões de dólares, com um xRev de cerca de 5 vezes, e o desbloqueio de tokens em agosto está constantemente diminuindo a diferença entre esses dois números. Além disso, independentemente de como o contrato de recompra é projetado, a receita da plataforma de emissão de moedas Meme ainda possui periodicidade.

Se a taxa de serviço semanal cair novamente para a faixa de 5 a 6 milhões de dólares, que foi mantida durante todo o verão, essa reavaliação do valor também pode reverter rapidamente, assim como ocorreu na formação.

Aerodrome: Quando um baixo múltiplo diz a verdade

AERO é exatamente o caso oposto.

A partir dos dados na superfície, AERO parece ser uma negociação mais vantajosa.

Com uma capitalização de mercado de 404 milhões de dólares, correspondente a 116 milhões de dólares de receita anualizada nos últimos 12 meses, o xRev é de apenas 3,5 vezes. E, ao contrário da maioria dos protocolos, 100% da receita do AERO vai para os detentores de veAERO. Receita real, sem vazamento de valor, e 54% da oferta está em estado de bloqueio.

Parece uma boa oportunidade de compra. Mas o gráfico do xRev dirá por que ainda não é o momento certo para comprar, pelo menos por enquanto.

Figura 3: xRev do AERO desde janeiro de 2024, utilizando uma janela de receita de 30 dias.

No início de 2024, AERO era o exemplo mais típico de um projeto da Classe A, e o melhor caso de alta dentro de todo o quadro. Este é um novo protocolo que acabou de encontrar um ponto de ajuste no mercado, aproveitando a onda de crescimento explosivo da Base, e a receita cresceu rapidamente, muito à frente da confiança do mercado.

O mercado chegou a avaliá-lo em menos de 1 vez, ou seja, menos de um ano de receita. Desta vez, a dúvida do mercado estava errada.

A receita continuou a crescer, e a confiança do mercado acompanhou. Quando o preço atingiu o pico em dezembro de 2024, o xRev já havia se expandido para 3,4 vezes, com uma capitalização de mercado de 1,5 bilhões de dólares.

A verdadeira oportunidade de negociação é comprar AERO quando o xRev está abaixo de 1 vez e, em seguida, manter até que a crença do mercado mude.

Mas veja o que aconteceu depois.

Desde aquele pico, o preço do token caiu 73%, enquanto o xRev quase dobrou, atingindo 8,8 vezes. Essa combinação só pode ocorrer de uma maneira: a velocidade da queda da receita foi mais rápida do que a velocidade da queda do preço.

A receita anualizada instantânea do AERO caiu de cerca de 443 milhões de dólares em seu pico para cerca de 46 milhões de dólares atualmente. A receita total do protocolo atingiu um pico de 106 milhões de dólares no quarto trimestre de 2024, mas no segundo trimestre de 2026, restaram apenas 29,3 milhões de dólares, uma queda de 72%.

Figura 4: Receita total trimestral do protocolo Aerodrome.

Esta é precisamente a antítese do caso Pump.

O preço da AERO caiu drasticamente, não porque o mercado esteja irracionalmente subestimando um protocolo de alta lucratividade.

Na minha opinião, o mercado está, na verdade, precificando corretamente uma curva de receita em constante declínio, apenas a velocidade do ajuste de preço não está acompanhando a deterioração da receita.

Nos últimos 30 dias, a AERO caiu 14,5%, enquanto o mercado elevou o PUMP em 87%. Isso é exatamente o que mencionei antes como "desconto pela continuidade da receita" em ação. Claro, para ser justo com a AERO, atualmente existem alguns potenciais catalisadores que podem mudar a situação, incluindo a fusão com a Velodrome, a atualização de alocação preditiva lançada em julho e a listagem na Binance.

Qualquer um desses fatores pode inverter a tendência de receita. Se a velocidade da receita voltar a crescer, o mesmo mecanismo de reavaliação de valor que impulsionou o aumento do PUMP, que ocorreu em 2024 com a própria AERO, pode se repetir.

Mas esse é exatamente o ponto.

Se você comprar AERO agora, você está realmente apostando em uma mudança na tendência de receita, e não apenas em um múltiplo que parece barato em relação aos últimos 12 meses.

Então, em que circunstâncias o xRev é considerado razoável?

O xRev é uma razão, portanto, olhar apenas para se ele está subindo ou descendo não diz muito por si só.

Cada mudança pode ser decomposta em duas partes: do ponto de vista da mudança logarítmica, a mudança no xRev = mudança na capitalização de mercado - mudança na receita.

A compressão do múltiplo pode significar que a velocidade de queda do preço supera a receita, ou pode significar que a velocidade de crescimento da receita supera o preço. A expansão do múltiplo pode significar que a velocidade de aumento do preço supera a receita, ou pode significar que a receita está em declínio, mas o preço está caindo mais lentamente.

A mesma forma de gráfico pode corresponder a oportunidades de negociação completamente opostas.

Portanto, antes de interpretar qualquer mudança no xRev, devemos primeiro perguntar: qual perna está impulsionando isso? Essa forma de decomposição também dá uma definição mais empírica ao que é uma "avaliação razoável".

Quando tanto a capitalização de mercado quanto a receita estão mudando, mas o xRev permanece estável a longo prazo, um protocolo pode ser considerado negociando a um múltiplo razoável. Isso significa que o mercado está reprecificando o token um por um, de acordo com as mudanças nos fundamentos.

E o múltiplo que o mercado finalmente estabiliza nessa fase é a sua avaliação da continuidade da receita do protocolo. Observando o grau de desvio do preço em relação a esse nível, podemos julgar melhor onde estão os sinais.

Abaixo está o gráfico do xRev da AERO, dividido em três fases contínuas.

Figura 5: História do xRev da AERO e suas três fases.

A primeira fase ocorreu no início de 2024, sendo a fase de reavaliação da crença.

A capitalização de mercado cresceu 58 vezes, enquanto a receita cresceu 26 vezes. Ambas as pernas estavam em crescimento explosivo, mas o preço estava subindo mais rápido, pois o mercado começou a acreditar na história.

A segunda fase é a faixa de avaliação razoável, e é a parte mais facilmente subestimada de todo o gráfico.

De maio de 2024 a março de 2025, durante 11 meses consecutivos, o xRev manteve-se entre 1,7 e 3,0, com uma mediana de 2,2. Durante o mesmo período, a capitalização de mercado flutuou entre 223 milhões e 1,57 bilhões de dólares, enquanto a receita anualizada variou de 141 milhões a 491 milhões de dólares.

Ou seja, os dois dados experimentaram flutuações enormes de 4 a 7 vezes, mas o xRev permaneceu praticamente inalterado. Isso significa que o mercado já havia formado seu consenso de preços: um DEX dominante tem uma receita que vale cerca de 2 a 3 anos.

A terceira fase rompeu essa faixa.

Desde abril de 2025, a capitalização de mercado da AERO praticamente não mudou, passando de 350 milhões para 404 milhões de dólares, mas a receita anualizada caiu 67%. Assim, o xRev quase dobrou, enquanto o lado do preço quase não contribuiu. Se fizermos uma análise de fase semelhante para o PUMP, veremos uma estrutura completamente diferente.

Figura 6: História do xRev do PUMP e suas diferentes fases.

O gráfico do PUMP é quase um espelho do da AERO, mas há uma diferença crucial.

Ele começou na posição típica de um projeto de classe B, com o xRev abrindo em 4,5 vezes, pois a confiança do mercado já havia sido precificada antecipadamente.

Portanto, a primeira fase é, na verdade, a confiança que foi paga antecipadamente sendo constantemente recuperada.

Durante esse período, a capitalização de mercado caiu 42%, enquanto a receita caiu apenas 13%. Mas o negócio do PUMP em si não enfrentou problemas estruturais. O mercado estava apenas recuperando o prêmio que havia pago antecipadamente.

A área sombreada no gráfico representa cerca de seis meses seguintes, durante os quais o xRev oscilou entre 2,6 e 4,4 vezes. Parece que o mercado encontrou um nível estável, mas na verdade não encontrou.

Em fevereiro, essa faixa foi novamente rompida, devido a vendas do lado do preço, enquanto a receita do protocolo, por outro lado, alcançou o melhor desempenho trimestral da história. Em seguida, a reestruturação de abril redefiniu mecanicamente o numerador. O Pump queimou todos os tokens recomprados anteriormente, totalizando cerca de 370 milhões de dólares, o que representa 36% da oferta circulante.

Como a capitalização de mercado é "preço × oferta circulante", ao eliminar diretamente um terço da oferta circulante sem que ninguém vendesse um único token, a capitalização de mercado circulante diminuiria em um terço da noite para o dia. O xRev, portanto, caiu imediatamente de cerca de 3 vezes para cerca de 1,7 vezes.

Essa parte da mudança não contém nenhuma informação sobre a crença do mercado. Os dois meses seguintes entraram na área de rendição. A capitalização de mercado e a receita mudaram lentamente, e o xRev acabou atingindo um ponto baixo de 1,29 vezes.

Esse ponto baixo é o momento em que um token de classe B se transforma completamente em uma estrutura de classe A. Receita de alto nível e já validada, capitalização de mercado comprimida, e a mais forte dúvida do mercado.

A terceira fase mostra o que acontece quando essa dúvida é quebrada. A capitalização de mercado subiu 87%, enquanto a receita subiu 43%.

Esse é exatamente o mesmo quadrante em que a AERO estava no início de 2024.

A receita está se mantendo ou está em declínio?

Para julgar mais claramente se a receita por trás de um múltiplo está se mantendo ou em declínio, podemos calcular o xRev usando dois conjuntos diferentes de dados de receita. O xRev dos últimos 12 meses usa a capitalização de mercado dividida pela receita acumulada dos últimos 12 meses.

Portanto, ele realmente compila a receita de todos os meses do protocolo no último ano, independentemente de serem meses de alta ou baixa receita. O xRev em tempo real usa a mesma capitalização de mercado, dividida pelo resultado anualizado da receita dos últimos 30 dias.

Isso responde a outra pergunta: quanto tempo levaria para gerar uma receita equivalente à capitalização de mercado atual, de acordo com a velocidade real de lucro do protocolo hoje?

Os dois usam o mesmo numerador. Portanto, qualquer diferença entre esses dois números deve vir de um lugar: a tendência da receita.

Se a receita se mantiver estável, a velocidade de lucro dos últimos 30 dias deve ser semelhante à média do último ano, portanto, os dois múltiplos também seriam basicamente iguais. Se a receita estiver em declínio, então os dados acumulados dos últimos 12 meses incluem meses de alta receita que já não existem mais, e o xRev dos últimos 12 meses parecerá anormalmente barato.

Figura 7: xRev dos últimos 12 meses em comparação com a velocidade atual do xRev.

A AERO é um exemplo típico dessa armadilha. Calculando com os últimos 12 meses, seu xRev é apenas 3,5 vezes, o que significa que cerca de 3,5 anos de receita equivalem à capitalização de mercado atual.

Mas essa conclusão só é válida se ela puder manter a velocidade média de lucro do último ano no futuro. O problema é que o último ano incluiu algumas receitas que agora são duas a três vezes maiores em trimestres. Calculando com a velocidade real de receita de hoje, o tempo necessário é, na verdade, 8,8 anos.

Você pode imaginar isso como um restaurante. Este restaurante fez 1,2 milhões de dólares em vendas no ano passado, mas agora só consegue fazer 30 mil dólares por mês. Alguém pega o número do ano passado e diz: "Este restaurante só vende 1 vez o volume de vendas." Mas de acordo com seu nível real de operação hoje, você está realmente pagando 3,3 vezes o volume de vendas anual atual.

A diferença de cerca de 2,5 vezes entre as duas xRev da AERO é, essencialmente, a mesma coisa.

O PUMP é completamente diferente.

Seja calculando com os últimos 12 meses ou com a velocidade atual, seu xRev é de cerca de 2,3 vezes. A velocidade de receita de hoje está basicamente alinhada com a média do último ano. Isso significa que sua base de receita não foi destruída. Portanto, independentemente de como o xRev muda a seguir, a principal mudança será do lado do preço, ou seja, a crença do mercado.

Conclusão

O PUMP inicialmente pertencia à classe B. Ele levou um ano para digerir o alto prêmio de emissão de tokens, e agora acaba de sair da fase em que o mercado mais duvidava dele, entrando em uma fase onde pode obter retornos através da reavaliação de valor, enquanto sua base de receita permaneceu praticamente inalterada.

A AERO inicialmente pertencia à classe A. Ela já passou por uma reavaliação de valor em 2024, mas desde então seu múltiplo tem subido de maneira errada, pois a velocidade de queda da receita é mais rápida do que a do preço.

O que realmente vale a pena procurar são aqueles tokens que hoje estão na estrutura da classe A. Receita alta já validada, capitalização de mercado comprimida, e o mais importante: o mercado ainda não acredita nessa história. Esse é o ponto de partida que pode permitir que a reavaliação de valor complete a maior parte da alta para você.

A propósito, atualmente muitos projetos de receita mais novos estão, na verdade, na classe A. Eles geram receita de seis dígitos todos os dias, mas o xRev ainda está pressionado abaixo de 1 vez.

Atualmente, o mercado acredita que toda essa receita é apenas um fenômeno temporário. Assim como o mercado acreditou que a AERO tinha apenas 0,7 vezes o xRev, e como o mercado acreditou que o PUMP tinha apenas 1,29 vezes.

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