Após a duplicação, quanto mais “dividendo de guerra” a Circle poderá reivindicar?

Título original: Voltando ao ponto de partida

Autor original: Thejaswini MA, Token Dispatch

Tradução original: Notícias da Bitpush

Há um tipo de empresa que costuma prosperar quando o mundo está em crise: empresas do setor de defesa, consórcios petrolíferos e mineradoras de ouro. Esses são os clichês comuns: modelos de negócios inerentemente instáveis, cujos preços já refletem esse risco.

O Circle não deveria estar nesta categoria. Seu token foi projetado para estar sempre atrelado a 1 dólar americano. A estabilidade é a própria essência do seu produto.

No entanto, o preço das ações da Circle disparou de US$ 49,90 em 5 de fevereiro para cerca de US$ 123 hoje, mais do que dobrando em apenas cinco semanas. Enquanto isso, o mercado de criptomoedas em geral continua 44% abaixo do pico atingido em outubro do ano passado.

Uma empresa cujo produto visa garantir a estabilidade de preços tornou-se a ação mais procurada do mercado, à medida que o mundo se torna cada vez mais incerto.

Este artigo explicará as razões por trás desse fenômeno, bem como a discrepância entre a verdadeira natureza do Circle e os preços atuais de mercado.

O que é realmente o Circle? (Vamos voltar ao básico)

Se deixarmos de lado a marca, a narrativa sobre pagamentos e as discussões sobre infraestrutura, o que resta é: A Circle detém títulos do Tesouro dos EUA.

Cada dólar USDC em circulação é lastreado por um dólar mantido em títulos do governo dos EUA de curto prazo. Os juros sobre essa dívida são devidos à Circle. Isso representa cerca de 90% da receita da empresa em qualquer trimestre. Quando se percebe isso, o modelo de negócios não é complicado: A Circle é um fundo do mercado monetário emissor de stablecoins.

Isso significa que uma métrica fundamental para a receita da Circle é a taxa de juros dos fundos federais. Quando as taxas estão altas, os rendimentos dos títulos também ficam mais altos, e a Circle ganha mais por cada USDC em circulação. À medida que as taxas caem, a receita também diminui. O resto não passa de ruído.

Aqui estão as reações em cadeia que levaram a uma recuperação de 150% em relação à baixa registrada em fevereiro:

De acordo com o @finance.yahoo, o conflito com o Irã fez com que as taxas subissem cerca de 35% desde 28 de fevereiro. Uma oscilação superior a US$ 100 indica pânico excessivo, e pânico excessivo implica uma decisão precipitada do Fed caso ele opte por um corte. A decisão de manter as taxas inalteradas em 18 de março nunca esteve realmente em dúvida. Já antes da guerra, o CME FedWatch indicava uma probabilidade superior a 90% de que as taxas fossem mantidas inalteradas.

O que realmente mudou foi a disputa em torno das expectativas deste ano. Antes do conflito, o mercado já descontava duas reduções de 25 pontos-base em 2026. Após o conflito, essa expectativa foi reduzida para um e adiada para depois de setembro. A probabilidade de não haver cortes em 2026 dobrou. Com as taxas permanecendo elevadas por um período mais longo, a reserva de títulos cíclicos continua a gerar rendimento. Mais rendimento significa mais receita; mais receita significa preços mais altos das ações. A guerra eclodiu, e uma emissora de stablecoins sai ganhando. Isso nunca estava nos planos de ninguém.

Contexto: A opção de venda de fevereiro sobre a Circle, a US$ 49, representava essencialmente uma aposta contra os cortes nas taxas de juros.

Naquela época, o mercado já descontava vários cortes nas taxas de juros pelo Fed em 2026, o que afetaria diretamente as receitas cambiais da Circle. Cálculo aproximado: Com o atual nível de oferta do USDC em US$ 79 bilhões, cada redução de 25 pontos-base custaria à Circle entre US$ 40 e 60 milhões em receita anualizada. Uma dupla redução eliminaria quase US$ 100 milhões em receita bruta até o final do ano. A guerra tornou esse cálculo irrelevante da noite para o dia.

Como começou o short squeeze

Embora os dados sobre as taxas tenham sustentado o preço das ações, o aumento inicial deveu-se a uma pressão sobre as posições.

Antes da divulgação dos resultados do quarto trimestre, em 25 de fevereiro, cerca de 17,8% das ações em circulação da Circle estavam em posições vendidas a descoberto. Os fundos de hedge haviam acumulado elevados índices de resgate. O argumento deles era que as taxas acabariam por cair, a receita doméstica sofreria uma redução e a receita dessa empresa não dependia de um piso de taxas. Fundamentalmente, esse era um argumento difícil de refutar.

Além disso, a Circle divulgou um lucro por ação (EPS) de US$ 0,43 no início do ano, enquanto a estimativa do mercado era de US$ 0,16. A receita ficou em US$ 7,7 bilhões, contra uma expectativa de US$ 7,49 bilhões. O volume de transações de USDC na cadeia de blocos atingiu quase US$ 12 trilhões em relação ao trimestre anterior, um aumento de 247% em relação ao mesmo período do ano anterior. Os shorts cobriam. As ações dispararam 35% em um único dia. De acordo com a 10x Research, os fundos de hedge estimaram perdas de US$ 500 milhões em suas posições vendidas naquele dia. Posteriormente, a guerra tomou o lugar do relatório de resultados.

Problema com a Coinbase

Aqui está um trecho mencionado em uma narrativa de atualização.

O prejuízo da Circle em 2025 foi de US$ 70 milhões, e não um lucro. Embora tenha apresentado um bom desempenho no quarto trimestre, este ano tem sido difícil. Para entender o motivo, é preciso compreender sua relação com a Coinbase, o aspecto mais importante e subestimado dos negócios da Circle.

Quando o USDC foi lançado em 2018, a Circle e a Coinbase formaram um consórcio para administrá-lo. O consórcio foi dissolvido em 2023, conferindo à Circle o controle total sobre a emissão do USDC. No entanto, a Coinbase manteve essa fonte de receita.

A Coinbase ficou com 100% dos juros sobre as reservas de USDC mantidas em sua plataforma, dividindo todas as demais receitas com a Circle em partes iguais. Em 2024, ao abrigo deste acordo, 908 milhões de dólares do custo total de distribuição da Circle, no valor de 10,1 bilhões de dólares, foram efetivamente doados à Coinbase.

Aproximadamente, para cada US$ 1 dos fundos da Circle, 54 centavos foram para uma empresa que não emite o token nem administra as reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha 22% do fornecimento total de USDC, um aumento em relação aos 5% registrados em 2022. Quanto mais o USDC cresce na plataforma Coinbase, mais aumentam os pagamentos dentro do próprio ecossistema.

Conforme noticiado pelo @q4cdn.com, essa parceria é renovada automaticamente a cada três anos, e a Circle não pode rescindir o contrato unilateralmente. Qualquer resultado da próxima renegociação terá impacto direto na margem de lucro da Circle. No quarto trimestre de 2025, somente os custos de distribuição atingiram US$ 461 milhões, um aumento de 52% em relação ao mesmo período do ano anterior.

O prejuízo líquido atual de US$ 70 milhões decorre de US$ 424 milhões em remuneração baseada em ações relacionada à oferta pública inicial (IPO), o que faz com que os números gerais pareçam piores do que a situação real da empresa. No entanto, a empresa ainda enfrenta um problema estrutural de custos que nenhum cenário de taxas de juros é capaz de resolver totalmente.

O mercado considera a Circle uma infraestrutura, mas sua demonstração de resultados revela que se trata de uma ferramenta de negociação de taxas sobrecarregada por custos de distribuição elevados. Ambas as visões podem coexistir. Eles simplesmente seguem lógicas de precificação diferentes, e o mercado está atualmente apostando na “melhor versão” de ambos ao mesmo tempo.

Por que isso é mais do que apenas uma operação macroeconômica

A oferta de USDC atingiu recentemente um recorde de US$ 79 bilhões, enquanto o mercado de criptomoedas em geral despencou 44% desde outubro. Vale a pena levar em conta esse crescimento divergente. Durante as quedas do mercado, os ativos especulativos costumam desvalorizar-se. O crescimento do USDC tem sido sustentado por pessoas que o utilizam para transferir fundos, e não apenas como uma aposta especulativa.

Durante o conflito com o Irã, a demanda por USDC no Oriente Médio disparou devido à perda de confiabilidade do sistema bancário tradicional. Quando os canais habituais foram bloqueados, as pessoas recorreram a ele para realizar transferências nacionais e internacionais. Este é o desempenho da infraestrutura de pagamentos sob pressão: sua frequência de uso aumenta, em vez de diminuir.

Os dados das transações confirmam isso. Só em fevereiro, o USDC processou cerca de US$ 1,26 trilhão em volume de transações ajustado, em comparação com US$ 514 bilhões do USDT. O Tether (USDT) ainda tem uma capitalização de mercado de US$ 184 bilhões, enquanto o USDC está em US$ 79 bilhões. Em termos de oferta total, os dois são incomparáveis. Mas o nível atual de fundos do USDC já ultrapassa o do USDT.

Conforme demonstrado por @visaonchainanalytics, “oferta inativa” e “liquidação ativa” são conceitos distintos. Anteriormente, mostrava onde as pessoas depositam seu dinheiro; à noite, mostra qual dinheiro elas usam quando precisam transferir valor.

Druckenmiller fez algumas observações a esse respeito esta semana. Em uma entrevista ao Morgan Stanley gravada em 30 de janeiro e divulgada na quinta-feira, ele previu que o sistema global de pagamentos funcionaria com stablecoins por 10 a 15 dias ao longo do ano e se referiu às criptomoedas como “uma solução em busca de um problema”.

O investidor macro mais conceituado do mundo divide esse espaço em duas partes: as stablecoins constituem a camada fundamental, e tudo o mais está à procura de uma razão para existir. Este cenário corrobora a tese otimista.

Depósito para infraestrutura

Os ativos tokenizados passaram de cerca de US$ 1,5 bilhão no início de 2023 para cerca de US$ 26,5 bilhões atualmente. Muitos desses produtos (incluindo o BUIDL da Belld Holdings, um fundo de títulos públicos tokenizados com mais de US$ 2 bilhões em ativos) utilizam o USDC para o processamento de subscrições, resgates e liquidações.

O mercado de previsões registrou um volume de transações superior a US$ 22 bilhões em 2025, liquidado principalmente em USDC (exclusivamente na Polymarket). Atualmente, a Visa oferece suporte a mais de 130 cartões vinculados a stablecoins lastreadas em moedas fiduciárias em mais de 50 países em todo o mundo, com um volume anual de transações de cerca de US$ 4,6 bilhões.

A Circle está construindo a infraestrutura que sustenta tudo isso. A Circle Payments Network conecta 55 instituições financeiras com um volume de processamento anualizado de US$ 5,7 bilhões, permitindo que bancos e provedores de pagamentos convertam USDC internacionalmente e realizem a liquidação diretamente em moedas locais.

A Arc é a blockchain de camada 1 proprietária da Circle, projetada para oferecer suporte total a sistemas institucionais. Este sistema é independente da infraestrutura de liquidação da Ethereum ou da Solana. Embora o Ethereum e o Solana tenham atualmente um impacto mínimo nas receitas, ambos representam apostas estratégicas para o futuro, caso as taxas de juros caiam.

A escala do sistema de IA é relativamente pequena, mas estruturalmente interessante. Dados divulgados pelo diretor de gastos globais da Circle em março mostram que, nos últimos nove meses, o contrato inteligente baseado em IA processou 140 milhões de pagamentos, totalizando US$ 43 milhões. 98,6% foram liquidados em USDC, com um valor médio de transação de US$ 0,31. Atualmente, existem mais de 400.000 contratos inteligentes de IA com poder de compra. Embora o valor em dólares ainda seja pequeno, a tendência é inegável.

Se os contratos inteligentes de IA precisam de poder de computação, acesso a dados e chamadas de API para interagir e efetuar pagamentos entre si com alta frequência e valores inferiores a um centavo, eles precisam de ferramentas para liquidação instantânea e transferências com custo quase nulo. A Circle lançou recentemente os pagamentos Nano, projetados especificamente para atender a essa necessidade: eles permitem pagamentos em USDC de valor inferior a um centésimo de centavo (até US$ 0,000001), recursos fora da cadeia de blocos e liquidações em lote. A rede de testes já oferece suporte a 12 cadeias, incluindo Arbitrum, Base e a cadeia nativa da Ethereum.

É por isso que o mercado está disposto a pagar US$ 123 por ação da Circle: uma empresa que atua na intersecção entre finanças tokenizadas, contratos inteligentes de IA, pagamentos internacionais e mercados de previsão, sujeita ao escrutínio regulatório da Lei GENIUS e com a provável aprovação da Lei CLARITY antes do verão. A Bernstein estabeleceu um preço-alvo de US$ 190, enquanto a Clear Street aponta para US$ 136. A Harbor Global, a empresa mais otimista de Wall Street, tem um preço-alvo de até US$ 280.

A contradição persistente

Aqui, gostaria de abordar com franqueza um ponto que os investidores otimistas costumam ignorar.

A rentabilidade da Circle depende da manutenção de uma taxa de juros elevada. Essa não é uma condição permanente. O Federal Reserve acabará por reduzir as taxas de juros. Nesse momento, o rendimento da reserva de títulos do Tesouro que sustenta o USDC diminuirá, e as receitas de juros da Circle também diminuirão.

A Circle está ciente disso. A empresa vem expandindo suas taxas de transação, serviços empresariais, rede de pagamentos e a Arc — negócios que não dependem do ambiente de taxas de juros para operar. No entanto, atualmente, essas fontes de receita ainda são de pequena escala. A obtenção de receitas com juros continua a ser a principal fonte de renda.

Portanto, você verá essas duas lógicas coexistindo no mesmo preço das ações, mas não se trata da mesma aposta.

A tese fundamental defende que o USDC está a caminho de se tornar um verdadeiro canal de pagamentos. Um canal regulamentado, transparente e empenhado em integrar-se profundamente no setor financeiro tradicional; independentemente das taxas de juros, essa integração é duradoura. O argumento é respaldado por dados: volumes de transações digitalizadas, integrações, o modelo de Druckenmiller e a caracterização feita por Maguire das stablecoins como a camada de base da infraestrutura financeira global.

Se esse argumento for válido, então a Circle parece estar subvalorizada em qualquer cenário de taxas de juros, pois seu mercado potencial é todo o sistema global de pagamentos.

Por outro lado, a tese de negociação de taxas de juros vê a Circle como uma aposta alavancada em “taxas mais altas e por mais tempo”, com o preço das ações já refletindo a expectativa de que o Fed nunca mais reduza as taxas. Se esse for o principal fator determinante do preço, então cada futuro corte nas taxas pelo Fed representa um obstáculo, e o preço das ações já reflete os fundamentos em um cenário de taxas normalizadas.

Ambos os pontos de vista já estão refletidos nos preços. A guerra torna difícil saber qual narrativa o mercado está aceitando.

Talvez seja isso o mais importante a se entender sobre a CRCL (código da Circle na bolsa) no momento. A questão não é se o preço vai disparar para US$ 190, mas se você está investindo em “infraestrutura”, uma “dívida pública transformada em revendedora com grande habilidade de contar histórias”. Primeiro, é uma posição de longo prazo; depois, uma queda brusca no momento em que Powell mudar de ideia.

Atualmente, é importante manter ambas as partes vivas. O dólar está cumprindo a tarefa mais difícil que lhe cabe. E é nesse intervalo entre os dois cenários que reside a verdadeira essência desta empresa — ela descobriu como criar uma moeda digital baseada no dólar, mas agora descobriu como sobreviver quando o dólar já não render 5%.

Link do artigo original