O fluxo de stablecoins e os efeitos colaterais no mercado de câmbio

A rápida expansão do mercado de stablecoins tornou-o um participante importante no sistema financeiro global. A grande maioria das stablecoins está atrelada ao dólar americano, mas é notável que mais de 70% das entradas líquidas acumuladas de moedas fiduciárias para stablecoins vêm de moedas que não são o dólar americano. Isso significa que a maioria das transações de stablecoins envolve naturalmente conversões de câmbio em relação ao dólar americano, formando assim um ecossistema de câmbio baseado em stablecoins e paralelo. Esse fenômeno levanta duas questões-chave: quão profundamente este mercado de câmbio baseado em criptomoedas está conectado ao mercado de câmbio tradicional? Que tipo de efeitos colaterais ele tem sobre o mercado de câmbio tradicional e os fluxos de capital globais? Este artigo fornece sistematicamente evidências de efeitos colaterais causais do mercado de stablecoins para o mercado de câmbio usando dados diários de quatro stablecoins atreladas ao dólar americano (USDT, USDC, DAI, BUSD) em relação a 27 moedas fiduciárias (de janeiro de 2021 a novembro de 2025). O estudo constata que um aumento exógeno nas entradas líquidas de stablecoins amplia significativamente as divergências de preços entre stablecoins e câmbio tradicional, leva à depreciação das moedas locais e piora as condições de financiamento para dólares sintéticos (ou seja, aumenta o prêmio do dólar). Essas descobertas indicam que as stablecoins se tornaram um componente emergente do mercado global de moedas, impactando diretamente a estabilidade financeira. O Instituto de Pesquisa em Tecnologia Financeira da Universidade Renmin da China (ID WeChat: ruc_fintech) compilou as partes principais da pesquisa. Autores | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

Compilação | Chen Yazhou

1. Dados e Definições Principais

Os dados para este artigo vêm de 64 exchanges centralizadas (incluindo Binance, Coinbase, Kraken, etc.). Para cada par de stablecoin-moeda fiduciária, são coletados preços de fechamento diários, volumes de negociação e entradas de moedas fiduciárias para stablecoins e saídas reversas. Para construir indicadores em nível de moeda, é utilizado um preço médio ponderado por volume, e o tráfego de todas as exchanges é agregado.

Definição Principal 1: Desvio de Preço

Um sujeito deseja comprar stablecoins com moeda local através de duas rotas: uma rota direta (comprando stablecoins com moeda local em uma exchange centralizada) e uma rota indireta (primeiro convertendo moeda local em dólares americanos no mercado de câmbio à vista, depois usando dólares americanos para comprar stablecoins). Em um mercado completo e sem atritos, os custos de ambas as rotas devem ser iguais. A variação de preço é definida como o preço direto dividido pelo preço indireto multiplicado por 100%. Quando essa razão é maior que 100%, a compra direta é mais cara, implicando uma oportunidade de arbitragem (comprando stablecoins com dólares americanos e depois vendendo-as por moeda local); vice-versa. Quanto mais essa razão se desvia de 100%, maior é o atrito de arbitragem.

Definição Central 2: Taxa de Entrada Líquida

A taxa de entrada líquida é definida como: entradas de moeda fiduciária para stablecoins menos saídas reversas, divididas pelo estoque anterior daquela par de moeda-stablecoin. Esse indicador mede os novos fundos líquidos entrando no ecossistema de stablecoins a partir de uma moeda fiduciária específica (como uma porcentagem do estoque), refletindo a pressão de demanda líquida por stablecoins. Um valor positivo indica fundos líquidos fluindo de moeda fiduciária para stablecoins.

Definição Central 3: Desvio da Paridade de Taxa de Juros Coberta

O desvio da paridade de taxa de juros coberta é um indicador central para medir o custo do financiamento em dólares no mercado de câmbio tradicional. Ele é igual a (taxa de câmbio a termo menos taxa de câmbio à vista) dividido pela taxa de câmbio à vista, menos o diferencial de taxa de juros entre a moeda local e o dólar americano. Quando esse desvio é negativo, indica que o financiamento sintético em dólares é mais caro do que pegar emprestado diretamente dólares americanos, ou seja, há um "prêmio do dólar." Quanto maior o valor negativo, maior o custo do financiamento em dólares. Este é um indicador clássico para medir os atritos de financiamento no mercado de câmbio tradicional.

2. Três Fatos Chave

Fato 1: Existem desvios de preços significativos e heterogêneos entre stablecoins e o mercado de câmbio tradicional. Na amostra, as principais moedas de alta liquidez (como o dólar americano, euro e libra esterlina) apresentam pequenos desvios de preços (com uma média de cerca de 0,05% a 0,3%) e estão distribuídas de forma próxima a 100%, indicando uma arbitragem relativamente eficaz. No entanto, para economias que enfrentam alta inflação, volatilidade da taxa de câmbio ou controles de capital (como o peso argentino, naira nigeriano e lira turca), o desvio médio de preço pode atingir vários pontos percentuais (por exemplo, o desvio médio do peso argentino é de cerca de 1,06%, com um máximo de 14,8%), e a volatilidade é severa. Esse fato indica que existem fricções persistentes de arbitragem entre os mercados cripto e tradicionais, e a magnitude dessas fricções está positivamente correlacionada com vulnerabilidades macroeconômicas.

Fato 2: Os fluxos líquidos de stablecoins estão altamente correlacionados com desvios de preços, depreciação da moeda local e a ampliação do prêmio do dólar. Por meio de regressão de projeção linear (acompanhando o impacto de 0 a 15 dias após o choque), constatou-se que um aumento nos fluxos líquidos de stablecoins imediatamente e significativamente eleva o desvio de preço (aumentando no dia do choque); posteriormente leva à depreciação das moedas locais no mercado à vista tradicional (com pico de 1 a 3 dias depois); enquanto causa uma diminuição no desvio da paridade de taxa de juros coberta de curto prazo (3 meses) (ou seja, um aumento no prêmio do dólar), sem impacto significativo na paridade de taxa de juros coberta de 12 meses. Isso indica que as restrições de balanço dos arbitradores são mais rígidas em horizontes de tempo mais curtos. Essas correlações constituem evidências preliminares do impacto das stablecoins nos mercados tradicionais, mas ainda não podem ser interpretadas como causais.

Fato 3: As correlações acima não podem ser interpretadas diretamente como relações causais. Existem questões óbvias de causalidade reversa e variáveis omitidas. Por exemplo, a depreciação esperada da moeda local pode simultaneamente impulsionar a fuga de capitais para stablecoins (aumentando os fluxos líquidos) e levar à depreciação em si. Mudanças no sentimento de risco global (como um aumento no índice VIX), choques regulatórios locais e outros fatores omitidos também podem afetar simultaneamente a demanda por stablecoins e as taxas de câmbio tradicionais. Portanto, uma estratégia de identificação causal mais rigorosa é necessária.

3. Modelo de Arbitragem Constrangida

Para estabelecer uma estrutura de identificação causal, este artigo constrói um modelo teórico. As configurações principais são as seguintes:

1. Os residentes domésticos demandam simultaneamente dois tipos de ativos: stablecoins (para acesso ao dólar on-chain) e dólares sintéticos obtidos por meio de swaps de câmbio (para hedge e financiamento de comércio). Os dois são substitutos imperfeitos, com a demanda mudando linearmente com os prêmios de stablecoin e os prêmios do dólar. Quando o prêmio da stablecoin aumenta, a demanda por stablecoins diminui; quando o prêmio do dólar se amplia (a paridade de taxa de juros coberta se torna mais negativa), a demanda por dólares sintéticos diminui.

2. Os emissores de stablecoin fornecem uma oferta completamente elástica na paridade do dólar, o que significa que o preço em dólares das stablecoins é sempre 1 dólar.

3. Os investidores dos EUA fornecem dólares ao mercado de swap, com a oferta aumentando à medida que o prêmio do dólar se amplia (quanto maior o prêmio, maior a oferta).

4. Um intermediário representativo atua tanto no mercado de stablecoin quanto no mercado de swap, com sua função de custo contendo três componentes: custos específicos de swap (proporcionais ao quadrado da posição de swap), custos específicos de stablecoin (proporcionais ao quadrado da posição de stablecoin) e custos de mercado cruzado (proporcionais ao quadrado da soma das duas posições). O parâmetro de custo de mercado cruzado é fundamental, pois representa o custo marginal adicional incorrido pelo intermediário que mantém a exposição total à moeda local. Quando esse parâmetro é maior que zero, expandir a posição de stablecoin aumenta o custo marginal da provisão de swap, gerando assim um efeito de transbordamento do mercado de stablecoin para a paridade de taxa de juros coberta.

A solução de equilíbrio do modelo mostra:

• Choques na demanda por stablecoin aumentarão a desvio de preço da stablecoin (auto-efeito).

• Se o parâmetro de custo de mercado cruzado for maior que zero, também expandirá o desvio da paridade de taxa de juros coberta (levando a um aumento no prêmio do dólar, transbordamento de mercado cruzado).

• Através de efeitos de substituição (quando as stablecoins se tornam mais caras ou o prêmio do dólar aumenta, os residentes recorrem a compras à vista de dólares), a moeda local se desvaloriza.

Quando o parâmetro de custo de mercado cruzado é zero, os dois mercados estão completamente desacoplados, e choques de stablecoin não afetam a paridade de taxa de juros coberta e o prêmio do dólar.

Em uma extensão multi-país, o modelo introduz "participantes de livro cruzado"—traders ativos em múltiplos livros de negociação de moeda fiduciária-stablecoin, que enfrentam uma restrição orçamentária total de conversão (a soma dos montantes de conversão em todas as moedas é um valor fixo). Quando a urgência de conversão no país A aumenta, os participantes se retiram do país B, levando a uma diminuição nos fluxos líquidos no país B, afetando assim os preços e as taxas de câmbio no país B. Essa conexão entre países fornece uma base teórica para variáveis instrumentais na identificação causal.

4. Estratégia de Identificação Causal e Resultados Principais

4.1 Desafios de Identificação

A regressão de mínimos quadrados ordinários sofre de viés severo porque choques na demanda local de stablecoin estão altamente correlacionados com outros fatores que afetam as taxas de câmbio locais (como depreciação esperada, mudanças nas taxas de juros locais e pressões sobre o sistema bancário). É necessária uma fonte de variação exógena.

4.2 Construção de Variável Instrumental Fina

Passo 1: Remova fatores comuns globais (como apetite global por risco, tendências de preço do Bitcoin, mudanças no índice do dólar, etc.) da taxa líquida de entrada usando um modelo de fatores para obter componentes heterogêneos. Este passo é equivalente a subtrair as flutuações comuns de todas as moedas da entrada líquida de cada par moeda-stablecoin.

Passo 2: Para uma moeda-alvo e uma stablecoin, a variável instrumental é a soma ponderada pelo tamanho dos choques heterogêneos de todas as outras moedas, com pesos baseados na participação de mercado de cada moeda nesse mercado de stablecoin (como a proporção do volume de negociação). Uma vez que o choque da própria moeda-alvo é excluído, essa variável instrumental não está correlacionada com fatores locais da moeda-alvo (como política monetária local e mudanças nos controles de capital locais); ao mesmo tempo, choques positivos de outros países atrairão atividades de conversão para longe da moeda-alvo através das restrições orçamentárias dos participantes de cross-book, reduzindo assim as entradas líquidas da moeda-alvo, satisfazendo a condição de relevância.

4.3 Resultados da Estimativa de Mínimos Quadrados em Duas Etapas

O estatístico F da regressão de primeira etapa está muito acima do limite convencional (acima de 500), indicando que a variável instrumental é forte.

Resultados da estimativa de segunda etapa (resposta ao choque, para cada aumento de 1% na entrada líquida da stablecoin):

• Desvio de Preço: expande aproximadamente em 40 pontos base, com o efeito durando cerca de 10 dias após o choque.

• Taxa de Câmbio à Vista (moeda local): deprecia aproximadamente em 5 pontos base, com o efeito diminuindo após alguns dias.

• Desvio da Paridade de Taxa de Juros Coberta de 3 Meses: diminui aproximadamente de 5 a 10 pontos base (ou seja, o prêmio do dólar se amplia), com o efeito sendo significativo e concentrado no curto prazo.

• Desvio da Paridade de Taxa de Juros Coberta de 12 Meses: sem mudança significativa.

Razão chave: o valor absoluto do coeficiente da paridade de taxa de juros coberta dividido pelo coeficiente de desvio de preço é cerca de 0,44, indicando que cerca de 44% da pressão de preço da stablecoin é transmitida ao mercado tradicional de financiamento em dólar. Esse valor intermediário, entre 0 (segmentação completa) e 1 (integração completa), indica uma conexão significativa, mas não completa, entre o mercado de stablecoin e o mercado tradicional.

5. Análise Contrafactual e Amplificação Dinâmica

5.1 Custos de Mercado Cruzado como Principais Motores

Através da calibração do modelo (usando literatura e as estimativas da variável instrumental acima), a análise contrafactual mostra:

• Dobrar o parâmetro de custo de mercado cruzado quase dobra o transbordamento da paridade de taxa de juros coberta (de -6 pontos base para -12 pontos base), e a depreciação da taxa de câmbio aumenta de 6 pontos base para 9 pontos base.

• Se o parâmetro de custo entre mercados se aproximar de zero (segmentação completa), o efeito de transbordamento da paridade de taxa de juros coberta desaparece, e a depreciação da taxa de câmbio é reduzida pela metade.

• Os custos específicos das stablecoins afetam principalmente a própria divergência de preços, com impacto limitado no transbordamento da paridade de taxa de juros coberta.

Implicações da Política: Em economias com contas de capital abertas, os intermediários podem proteger a exposição à moeda local por meio de operações internacionais, reduzindo efetivamente os custos entre mercados; enquanto em economias com controles de capital rigorosos, as regulamentações amplificam os custos entre mercados ao impedir a diversificação internacional dos balanços patrimoniais dos intermediários, aumentando assim os efeitos de transbordamento.

5.2 Expansão Dinâmica e Dependência do Estado

O artigo ainda constrói um modelo dinâmico, introduzindo:

• A persistência dos choques de demanda por stablecoins (definida com um coeficiente autorregressivo de 0,8, o que significa que a meia-vida do choque é de cerca de 3 dias)

• O impacto da riqueza dos intermediários na capacidade de assumir riscos (custo dividido pela riqueza atual; quanto menos riqueza, maior o custo por unidade de posição)

Os resultados da simulação mostram:

• Os choques levam a uma redução na riqueza dos intermediários de cerca de 5%, diminuindo a capacidade de assumir riscos e amplificando as respostas de preços subsequentes.

• Quando a riqueza inicial dos intermediários está abaixo de 50% do nível de estado estacionário, os efeitos do mesmo choque dobram.

• As respostas de impulso cumulativas mostram que a análise estática subestima os verdadeiros custos de transbordamento em 5 a 6 vezes.

5.3 Fricções de Resgate e Amplificação de Corridas

Ao introduzir um mecanismo de desconto de resgate (durante grandes resgates, devido a vendas forçadas e fricções de liquidação, cada unidade de stablecoin pode ser resgatada por menos de 1 dólar), choques de liquidez e choques de fricção ocorrendo simultaneamente (como o colapso da Terra/Luna ou a desvinculação do USDC desencadeada pelo evento do Silicon Valley Bank) podem amplificar os efeitos de transbordamento em até cinco vezes a linha de base. Isso explica por que eventos de estresse de stablecoins têm um impacto extraordinário nos mercados tradicionais.

6. Conclusão e Implicações da Política

Este artigo prova sistematicamente pela primeira vez a existência de relações de transbordamento causais entre o mercado de stablecoins e o mercado de câmbio tradicional. As principais conclusões são as seguintes:

1. Um aumento exógeno de 1% nos fluxos líquidos de stablecoins expandirá a divergência de preços entre stablecoins e fiat em cerca de 40 pontos base, depreciará a moeda local em cerca de 5 pontos base e ampliará o prêmio do dólar de curto prazo em 5 a 10 pontos base.

2. Cerca de 44% da pressão sobre o preço das stablecoins é transmitida para o mercado tradicional de financiamento em dólares, indicando uma conexão significativa, mas não completa, entre os dois mercados.

3. As fricções entre os mercados são o principal determinante do tamanho dos efeitos de transbordamento, e os controles de capital amplificam essas fricções.

4. Os efeitos de transbordamento são dependentes do estado: quando o capital intermediário se esgota, o mesmo choque terá um impacto maior; quando as fricções de resgate e os choques de liquidez se sobrepõem, podem se amplificar várias vezes.

Recomendações de Políticas:

1. Requisitos prudentes para intermediários de stablecoins: reservas de capital, requisitos de liquidez de reservas e limites sobre a exposição concentrada a moedas podem reduzir os canais de transbordamento da fonte.

2. Incorporar regulação macroprudencial: os formuladores de políticas (especialmente em mercados emergentes) devem incluir o monitoramento do mercado de stablecoins dentro do quadro de gestão de câmbio e fluxos de capital, com mudanças nas proporções de transbordamento servindo como indicadores de alerta precoce de aumento da interconexão. À medida que o mercado de stablecoins continua a se expandir e amadurecer, choques de liquidez semelhantes podem produzir respostas de preço maiores no futuro, e os riscos de transbordamento podem aumentar com o desenvolvimento do mercado. Essa descoberta tem profundas implicações para a compreensão dos fluxos de capital e da estabilidade financeira na era digital.