AIDC, locação de poder computacional e nuvem: A "tese de três partes" da transformação de IA em fazendas de mineração de criptomoedas

Autor: Guosheng Blockchain

Resumo

A "transformação em IA" das fazendas de mineração de criptomoedas não é apenas um slogan; ela está se desenrolando em três estágios identificáveis: o primeiro estágio envolve o aluguel direto de energia, terreno e instalações para clientes de computação de IA como "Colocation", o segundo estágio envolve o aluguel de servidores GPU próprios no formato "Bare Metal" para clientes de nuvem, e o terceiro estágio envolve o empacotamento de GPUs em serviços de nuvem gerenciados com orquestração de contêineres, agendamento e serviços empresariais (Neocloud). As diferenças entre os três estágios não residem nos conceitos, mas na extensão vertical dos fatores de produção—cada camada adicional exige que a fazenda de mineração complemente um conjunto de capacidades essenciais, enquanto, ao mesmo tempo, o valor do contrato por MW salta aproximadamente de US$ 1,78 milhão/MW/ano (primeiro estágio) para US$ 9,7 a US$ 11 milhões/MW/ano ou mais (segundo e terceiro estágios), com uma transição de valor acentuada.

O contrato de nuvem de IA de US$ 3,4 bilhões assinado entre a IREN e a NVIDIA em 7 de maio de 2026 marca um marco significativo, à medida que uma ex-empresa de mineração fornece diretamente serviços de nuvem GPU gerenciados para os principais fabricantes de semicondutores, oficializando a transição da transformação da fazenda de mineração para o terceiro estágio. Ao mesmo tempo, a NVIDIA obteve o direito de adquirir até 30 milhões de ações ordinárias da IREN a US$ 70 por ação ao longo de cinco anos (com um limite de contraprestação de capital correspondente de cerca de US$ 2,1 bilhões), e as duas empresas anunciaram uma estrutura de cooperação estratégica para infraestrutura de IA que pode atingir 5GW. O modelo de "contrato de longo prazo + opção estratégica de ações" vincula diretamente os interesses dos operadores à cadeia de suprimentos de GPU, o que não tem precedentes no setor.

Acreditamos que esta transação impulsionará ainda mais uma reavaliação do setor, mas a diferenciação se tornará mais pronunciada: operadores com energia substancial conectada à rede e a capacidade de fortalecer todas as três camadas de "energia - máquina - nuvem" ganharão maior densidade de contratos e durações de contrato mais longas. O setor atual apresenta uma estrutura clara de três níveis: o primeiro nível consiste em cinco empresas "cada vez mais fortes" que assinaram contratos com provedores de nuvem ultragrandes ou pedidos equivalentes—IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; o segundo nível inclui Galaxy Digital, Core Scientific e Riot, que possuem apenas novos clientes de nuvem ou fabricantes de chips; o terceiro nível inclui Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms e Hive, que ainda não assinaram contratos, mas possuem energia para IA na América do Norte e/ou experiência em nuvem GPU auto-operada.

Recomendação de Investimento: Recomendamos focar nas "três flores douradas"—a empresa líder IREN (IREN.O) é a líder full-stack em todos os três estágios, detendo um pedido de bare metal de US$ 9,7 bilhões da Microsoft (incluindo um pré-pagamento de US$ 1,94 bilhão) e um contrato de Neocloud de US$ 3,4 bilhões com a NVIDIA, além de adquirir a Mirantis para completar sua camada de controle de software; a Hut 8 (HUT.O), de segundo nível, possui o maior pedido "triple net, sem negociação" do setor (totalizando US$ 9,8 bilhões, preço unitário de US$ 1,85 milhão/MW/ano), com a maior qualidade de contrato e certeza de fluxo de caixa; a potencial meta Bitdeer (BTDR.O) possui nuvem GPU auto-operada e energia significativa para IA nos EUA.

Aviso de Risco: Alto risco de concentração de contrapartes e clientes; riscos de conexão à rede elétrica e ciclos regulatórios de aperto; riscos de depreciação de GPU e rápida iteração geracional de hardware; riscos de flutuações nos preços das criptomoedas afetando o fluxo de caixa do negócio original.

1. Evento: IREN garante pedido de nuvem de IA de US$ 3,4 bilhões da NVIDIA

Em 7 de maio de 2026, a IREN Limited (código de ações: IREN.O, doravante denominada "IREN") anunciou que assinou um contrato de serviços de nuvem GPU gerenciados de cinco anos com a NVIDIA (NVIDIA Corporation, código de ações: NVDA.O) no valor de aproximadamente US$ 3,4 bilhões. O contrato será entregue dentro do data center existente da IREN em Childress, Texas, cobrindo cerca de 60MW de carga crítica de TI, utilizando o sistema Blackwell resfriado a ar da NVIDIA; o software de orquestração e gerenciamento de cluster será fornecido conjuntamente pela IREN e pela empresa de software Kubernetes Mirantis, com a qual assinou recentemente um contrato de aquisição. Ao mesmo tempo, a NVIDIA obteve o direito de adquirir até 30 milhões de ações ordinárias da IREN a US$ 70 por ação ao longo de cinco anos, correspondendo a um limite de contraprestação de capital de cerca de US$ 2,1 bilhões; as duas empresas também anunciaram uma estrutura de cooperação estratégica para infraestrutura de IA que pode atingir 5GW. Acreditamos que as principais implicações desta transação são três: (1) a NVIDIA vincula profundamente um fornecedor de poder computacional com histórico de mineração de criptomoedas por meio de um "contrato de longo prazo + opção estratégica de ações", equivalente a um "duplo endosso" de crédito e reconhecimento tecnológico dentro do setor; (2) o contrato é para "serviços de nuvem GPU gerenciados", significando que a IREN fornece não apenas data centers ou servidores GPU, mas um serviço de nuvem completo com orquestração, agendamento e operações, comumente referido no setor como capacidade "Neocloud"; (3) a IREN assinou um contrato de bare metal GB300 de US$ 9,7 bilhões com a Microsoft em novembro de 2025, e este pedido de US$ 3,4 bilhões corre em paralelo, indicando que o mesmo ativo de mineração pode suportar múltiplos modelos de negócios.

2. Três estágios da transformação da fazenda de mineração de criptomoedas

Colocando os pedidos da IREN, da NVIDIA e da Microsoft na sequência de evolução de todo o setor, podemos destilar uma "teoria de três estágios" da transformação das fazendas de mineração de criptomoedas em infraestrutura de IA. Os três estágios não são estritamente sequenciais no tempo—muitas empresas estão operando simultaneamente em dois estágios—mas as diferenças estruturais nos fatores de produção e o valor do contrato por MW são muito claros, servindo como as coordenadas mais intuitivas para identificar a posição de uma empresa.

Primeiro Estágio (Colocation)

• Número atual de contratos assinados: 15;
• Carga total de TI crítica e valor total do contrato: 2.941MW, US$ 78,3 bilhões;
• Preço médio da carga de TI crítica: US$ 1,78 milhão/MW/ano;
• Duração média do contrato: 14 anos.

Segundo Estágio (Aluguel de Bare Metal)

• Número atual de contratos assinados: 1;
• Carga total de TI crítica e valor total do contrato: 200MW, US$ 9,7 bilhões;
• Preço médio da carga de TI crítica: US$ 9,7 milhões/MW/ano;
• Duração média do contrato: 5 anos.

Terceiro Estágio (Neocloud)

• Número atual de contratos assinados: 1;
• Carga total de TI crítica e valor total do contrato: 60MW, US$ 3,4 bilhões;
• Preço médio da carga de TI crítica: US$ 11,33 milhões/MW/ano;
• Duração média do contrato: 5 anos.

2.1 Primeiro Estágio: Colocation

2.1.1 Serviços prestados por fazendas de mineração neste estágio Colocation significa que a fazenda de mineração aluga sua capacidade de carga de TI crítica (MW) em seu data center para clientes em uma base de longo prazo, onde os clientes trazem seus próprios servidores GPU e operam seus próprios clusters de IA. O produto da fazenda de mineração é essencialmente uma "combinação de energia - espaço conectada à rede, construída e modificada de acordo com as especificações de IA".

2.1.2 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terra, Instalações

• Capacidade e interconexão de rede: Este é atualmente o aspecto mais escasso da expansão de data centers.
• Terra: Grandes terrenos contíguos próximos a nós da rede principal e perto de troncos de fibra óptica;
• Instalações e estrutura de fornecimento de energia: As instalações de mineração existentes podem reutilizar parte da estrutura e da distribuição de média tensão, mas exigem modificações em grande escala.

2.1.3 Fatores de produção adicionais necessários para fornecer este serviço: Energia para IA, Rede, Resfriamento

• Energia: Modificações de fonte de alimentação dupla e redundância em nível de data center de IA (AIDC), transformadores de estado sólido (SST), soluções de corrente contínua de alta tensão (HVDC), etc.;
• Rede: Acesso por fibra em nível de data center (múltiplas rotas independentes), interconexão óptica dentro do parque, especialmente conexões de longa distância e baixa latência para acomodar o treinamento de clusters de GPU entre edifícios;
• Resfriamento: De acordo com o IDC, à medida que a densidade de poder computacional continua a aumentar, o limite de energia dos servidores de treinamento de IA por rack está prestes a exceder 100kW, tornando a tecnologia de resfriamento líquido uma configuração obrigatória em vez de uma atualização opcional.

2.2 Segundo Estágio: Aluguel de Bare Metal

2.2.1 Serviços prestados por fazendas de mineração neste estágio

O aluguel de bare metal significa que a fazenda de mineração não aluga mais apenas "espaço + energia", mas integra servidores GPU ao data center, vendendo racks/clusters inteiros para clientes de nuvem com base na capacidade reservada, conectando-se principalmente com provedores de nuvem ultragrandes (hyperscalers) ou grandes laboratórios de IA. As cargas de trabalho dos clientes rodam diretamente em servidores físicos, mas a fazenda de mineração não fornece serviços de pilha de software acima do sistema operacional; as principais entregas são desempenho de bare metal, disponibilidade de energia, rede e operações.

2.2.2 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terra, Instalações

• Todos os fatores do primeiro estágio: capacidade de energia conectada à rede, terra, instalações.

2.2.3 Fatores de produção adicionais necessários para fornecer este serviço: Poder computacional de GPU

• Energia, rede, resfriamento: Semelhante ao primeiro estágio
• Servidores GPU (por exemplo, Blackwell B200/B300, GB300 NVL72, etc.).

2.3 Terceiro Estágio: Neocloud

2.3.1 Serviços prestados por fazendas de mineração neste estágio No terceiro estágio, a fazenda de mineração empacota GPUs em serviços de nuvem padronizados com orquestração de contêineres, agendamento, monitoramento, faturamento e SLA empresarial, cobrando com base em horas de GPU, chamadas de token ou instâncias de inferência, voltando-se diretamente para empresas finais ou laboratórios de IA. Neste ponto, a fazenda de mineração não é mais apenas um "proprietário" ou "distribuidor de data center", mas torna-se um provedor de serviços de nuvem com uma pilha de software completa (comumente referida no setor como "Neocloud"), competindo no mesmo nível que empresas similares como CoreWeave, Lambda e Nebius.

2.3.2 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terra, Instalações, GPU

• Todos os fatores do segundo estágio: capacidade de energia conectada à rede, terra, instalações, servidores GPU.

2.3.3 Fatores de produção reutilizáveis do negócio existente: Energia, Terra, Instalações, GPU

• Energia, rede, resfriamento, poder computacional: Semelhante ao segundo estágio
• Capacidades de pilha de software: Containerização, Kubernetes, SLURM e outros softwares de agendamento de cluster, bem como um plano de controle de nuvem completo cobrindo gerenciamento de conta, garantia de SLA, segurança e conformidade, API e faturamento.

3. Estrutura atual de três níveis da transformação de IA em fazendas de mineração de criptomoedas e principais fatores competitivos

No início de maio de 2026, o número total de contratos de colocation/bare metal/Neocloud assinados no setor totaliza aproximadamente 3.201MW de carga de TI crítica (implementada ou em construção), com um valor total de contrato superior a US$ 91,4 bilhões (durante o período inicial do contrato). Constatamos que os clientes desses contratos estão altamente concentrados entre fabricantes nativos de nuvem de IA CoreWeave, Fluidstack (parcialmente apoiada pelo Google), bem como os principais fabricantes de nuvem ultragrandes e gigantes de semicondutores como Microsoft, Amazon e NVIDIA. Além disso, encontramos uma clara correlação positiva entre o valor de mercado da empresa e o poder total de IA na América do Norte, bem como o poder de IA já contratado na América do Norte. Classificamos as 13 empresas listadas no setor em três níveis com base em uma dimensão composta de "nível de cliente - qualidade do contrato - escala do pedido - reservas de poder de IA na América do Norte".

3.1 Primeiro Nível: Líderes (Já possuem pedidos de fabricantes de nuvem ultragrandes ou de nível equivalente)

3.1.1 Critérios de classificação: Nível do cliente, qualidade do contrato e apoio financeiro Dentro do primeiro nível, adotamos a seguinte lógica de classificação hierárquica: (1) prioridade de estágio de negócios—pedidos de nuvem (Neocloud de terceiro estágio) > bare metal (segundo estágio) > colocation (primeiro estágio); (2) prioridade de qualidade do contrato—quando colocation, "triple net, sem negociação" > "grande pré-pagamento" > "nenhum dos anteriores"; (3) nível do cliente—contratos diretos com fabricantes de nuvem ultragrandes (Microsoft, Amazon, NVIDIA, etc.) > novas nuvens apoiadas por financiamento de fabricantes de nuvem ultragrandes > novas nuvens sem apoio de financiamento de fabricantes de nuvem ultragrandes; (4) escala apoiada por financiamento de fabricantes de nuvem ultragrandes. Com base nessas dimensões, o primeiro nível classifica-se de alto a baixo da seguinte forma: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 Ranking de empresas representativas: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): Garantiu um pedido de nuvem de IA de US$ 3,4 bilhões da NVIDIA (prazo de 5 anos, aproximadamente 60MW, preço unitário de US$ 11,33 milhões/MW/ano), tornando-se uma das poucas empresas do setor a ter entrado no negócio de Neocloud de terceiro estágio.

Ao mesmo tempo, a empresa assinou um contrato de bare metal GB300 de US$ 9,7 bilhões com a Microsoft (200MW, preço unitário de US$ 9,7 milhões/MW/ano), que inclui um pré-pagamento de 20% (aproximadamente US$ 1,94 bilhão), garantindo forte segurança de fluxo de caixa.

A aquisição da Mirantis anunciada na mesma semana deste pedido é uma peça chave para a entrada da IREN no negócio de Neocloud: a Mirantis é uma parceira ISV fundadora da "AI Cloud Ready Initiative" da NVIDIA, e sua plataforma de IA k0rdent pode gerenciar uniformemente a infraestrutura de IA em ambientes de bare metal, máquinas virtuais e Kubernetes, integrando o negócio original Docker Enterprise e cobrindo mais de 1.500 clientes corporativos.

Por meio desta aquisição, a IREN ganhará a capacidade de "plano de controle de software" que anteriormente lhe faltava como provedora de serviços de nuvem bare metal/GPU, competindo diretamente com os modelos Neocloud full-stack da Nebius e CoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): Detém o maior pedido "triple net" (NNN, Net 1 refere-se a Impostos sobre a Propriedade, Net 2: Seguro do Edifício, Net 3: Manutenção de Área Comum (CAM)) do setor—assinou um contrato de 245MW, US$ 7 bilhões com a Fluidstack (Anthropic como usuário final, apoiada pelo Google) (dezembro de 2025, prazo de 15 anos, preço unitário de US$ 1,905 milhão/MW/ano), mais um novo contrato assinado em 7 de maio de 2026, com "um cliente de grau de investimento" para 352MW, US$ 9,8 bilhões (prazo de 15 anos, preço unitário de US$ 1,856 milhão/MW/ano, sem negociação), totalizando 597MW, US$ 16,8 bilhões.

A estrutura "triple net, sem negociação" é a forma de contrato de maior qualidade no setor atual: impostos sobre a propriedade, seguro do edifício e custos de manutenção de área comum são suportados pelo locatário e, independentemente do uso real, os inquilinos devem pagar o valor total do contrato, garantindo a maior certeza de fluxo de caixa para os operadores e termos ideais para financiamento alavancado.

Applied Digital (APLD.O): A única empresa do setor que detém atualmente contratos de longo prazo com dois "fabricantes de nuvem ultragrandes de grau de investimento"—assinou contratos com "um certo fabricante de nuvem ultragrande de grau de investimento A" (200MW, US$ 5 bilhões, prazo de 15 anos, preço unitário de US$ 1,667 milhão/MW/ano, outubro de 2025) e "um certo fabricante de nuvem ultragrande de grau de investimento B" (300MW, US$ 7,5 bilhões, prazo de 15 anos, abril de 2026), com um valor total de contrato de US$ 12,5 bilhões.

As contrapartes de "fabricante de nuvem ultragrande de grau de investimento" para esses dois pedidos têm níveis de crédito significativamente mais altos do que os novos clientes de nuvem Fluidstack ou CoreWeave, o que é um diferencial central para a APLD em comparação com outras empresas de primeiro nível.

Além disso, a APLD assinou um contrato separado com a CoreWeave para 250MW, US$ 7 bilhões.

A empresa assinou um total de 750MW de carga de TI crítica, a maior do setor.

Cipher Mining (CIFR.O): Assinou um contrato de 300MW, US$ 5,5 bilhões, 15 anos com a Amazon Cloud (novembro de 2025, preço unitário de US$ 1,222 milhão/MW/ano, entrando em operação em julho de 2026, com aluguel começando em agosto), tornando-se o primeiro e único pedido assinado diretamente por um fabricante de nuvem pública de nível "Big Seven" no setor.

A empresa também assinou um contrato de 168MW, US$ 3,8 bilhões, 10 anos com a Fluidstack, apoiada pelo Google com US$ 1,73 bilhão em garantias de locação.

A Cipher assinou um total de 468MW de carga de TI crítica.

TeraWulf (WULF.O): Assinou dois contratos com a Fluidstack, totalizando 368MW, US$ 13,2 bilhões, ambos apoiados por contratos de locação de longo prazo do Google (totalizando US$ 3,1 bilhões).

Além disso, um contrato de 70MW/US$ 1 bilhão assinado com a Core42 em 2024 eleva a carga de TI crítica total assinada da TeraWulf para 438MW e o valor do contrato para US$ 14,2 bilhões.

No primeiro nível, as contrapartes da WULF são inteiramente compostas pelas novas nuvens Fluidstack e Core42, sem contrapartes diretas de fabricantes de nuvem ultragrandes, portanto, classifica-se em último lugar.

3.2 Segundo Nível: Espinha Dorsal (Sem apoio direto de fabricantes de nuvem ultragrandes, clientes são novas nuvens ou empresas de chips)

3.2.1 Critérios de classificação: Valor do pedido, progresso da execução As contrapartes das empresas de segundo nível não são fabricantes de nuvem ultragrandes (nível Microsoft, Amazon) nem receberam apoio de financiamento de longo prazo de fabricantes de nuvem ultragrandes, dependendo apenas de novos clientes de nuvem (CoreWeave) ou fabricantes de chips (AMD) para apoiar os pedidos. Na ausência de apoio de alto nível, usamos uma classificação composta de "valor do pedido × progresso da execução": quanto maior o valor do contrato, maior o reconhecimento do cliente sobre as capacidades de energia, terra e modificação do operador; quanto mais cedo o progresso da execução, mais rápida a realização do fluxo de caixa e mais firme a âncora de avaliação.

3.2.2 Ranking de empresas representativas: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): Assinou dois contratos com a CoreWeave, totalizando 393MW, US$ 13,5 bilhões, o maior valor de contrato no segundo nível do setor.

Core Scientific (CORZ.O): Assinou dois contratos com a CoreWeave, totalizando 270MW, US$ 4,725 bilhões, tornando-se a primeira empresa do setor a assinar contratos de colocation de data center de IA.

Nos dois contratos da CORZ, a CoreWeave arca com todos os investimentos de capital relacionados à infraestrutura, com aproximadamente US$ 405 milhões a serem contabilizados como não mais que 50% da taxa mensal no reembolso de compartilhamento de pagamento de colocation.

Riot Platforms (RIOT.O): Assinou um contrato de 25MW, US$ 311 milhões, 10 anos com a AMD (janeiro de 2026, preço unitário de US$ 1,244 milhão/MW/ano). O tamanho do pedido é significativamente menor do que outras empresas de segundo nível, mas a AMD, como fabricante líder de semicondutores, fornece um certo nível de exclusividade de crédito.

Considerando que a RIOT tem 2.000MW de energia para IA na América do Norte, mas assinou apenas 25MW de colocation (representando apenas 1,25%), há um espaço de pipeline futuro significativo, e sua classificação não implica uma negação de sua elasticidade de reavaliação potencial.

3.3 Terceiro Nível: Setor Potencial (Ainda sem contratos de data center de IA)

3.3.1 Critérios de classificação: Escala de poder de IA na América do Norte e experiência em negócios de nuvem GPU auto-operada

As empresas de terceiro nível ainda não anunciaram grandes contratos de colocation/bare metal/nuvem de data center de IA, mas possuem centenas a mais de mil MW de reservas de energia conversível para IA na América do Norte, tornando-as potenciais sujeitos para a próxima rodada de pedidos no setor. Dentro deste nível, usamos uma classificação composta de "escala de poder de IA na América do Norte × experiência em nuvem GPU auto-operada"—a escala de poder de IA determina o teto do pedido, enquanto a experiência em nuvem GPU auto-operada determina se o valor pode ser elevado para o segundo ou terceiro estágio no momento da assinatura, em vez de ser bloqueado no preço do estágio inicial.

3.3.2 Ranking de empresas representativas: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (código de ações: BTDR.O): Possui 662MW de poder de IA na América do Norte, focando atualmente no mercado da Ásia-Pacífico como sua principal base de clientes de nuvem GPU.

A BTDR é uma das poucas empresas no terceiro nível com negócio de nuvem GPU auto-operada, o que significa que não precisa construir uma pilha de software do zero ao assinar pedidos de segundo e terceiro estágios. No entanto, seu valor absoluto de poder de IA na América do Norte (662MW) é significativamente menor do que MARA (1.736MW) e CLSK (1.175MW), e as duas últimas podem ter maior elasticidade marginal para pedidos únicos se assinarem contratos.

Marathon Digital (MARA.O): Possui 1.736MW de poder de IA conversível na América do Norte, o maior do terceiro nível; não possui contratos de data center de IA ou negócio de nuvem GPU auto-operada.

CleanSpark (CLSK.O): Possui 1.175MW de poder de IA conversível na América do Norte, perdendo apenas para a MARA; não possui pedidos de negócios de IA ou negócio de nuvem auto-operada.

Bitfarms (KEEL.O): Possui 771MW de poder de IA conversível na América do Norte; não possui pedidos de negócios de IA ou negócio de nuvem auto-operada.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): Possui apenas cerca de 50MW de poder de IA conversível na América do Norte; no entanto, conduz serviços de nuvem GPU por meio de sua subsidiária canadense BUZZ HPC, com experiência de negócio de nuvem auto-operada relativamente madura. O valor absoluto de poder de IA ser muito pequeno é a principal razão para sua classificação mais baixa.

4. Recomendação de Investimento: Foco nas "Três Flores Douradas"

Recomendamos focar em três empresas, cada uma correspondendo a diferentes posições competitivas e lógica de investimento nos três estágios de transformação.

4.1 Líder: IREN (IREN.O) ------ Líder Full-Stack em todos os três estágios A IREN é atualmente a única empresa do setor a ter garantido contratos em escala tanto no segundo estágio (pedido de bare metal de US$ 9,7 bilhões da Microsoft) quanto no terceiro estágio (pedido de Neocloud de US$ 3,4 bilhões da NVIDIA), e preencheu a lacuna crítica da camada de controle de software por meio da aquisição da Mirantis. Suas vantagens diferenciadas refletem-se em cinco dimensões: (1) nível de cliente mais alto—Microsoft e NVIDIA são ambos "Big Seven" ou fabricantes líderes de semicondutores, uma combinação inigualável de contrapartes no setor; (2) preço unitário mais alto—contrato da Microsoft a US$ 9,7 milhões/MW/ano, contrato da NVIDIA a US$ 11,33 milhões/MW/ano, superando em muito a média do setor de US$ 1,78 milhão/MW/ano no primeiro estágio; (3) segurança do contrato—contrato da Microsoft inclui um pré-pagamento de 20% de aproximadamente US$ 1,94 bilhão; (4) pipeline de crescimento—ambas as partes anunciaram uma estrutura de cooperação estratégica para infraestrutura de IA que pode atingir 5GW; (5) amplas reservas de energia, com até 4,5GW de poder de IA conversível na América do Norte. As opções de ações de cinco anos da NVIDIA vinculam diretamente os interesses dos operadores à cadeia de suprimentos de GPU, um modelo de cooperação "cliente como capital" que não tem precedentes no setor.

4.2 Segunda Líder: Hut 8 (HUT.O) ------ A "Vaca Leiteira" com a melhor qualidade de contrato A HUT é a empresa com a melhor qualidade de contrato no setor—seu contrato de 245MW, US$ 7 bilhões com a Fluidstack (Anthropic como usuário final, apoiada pelo Google) e seu contrato de 352MW, US$ 9,8 bilhões com "um cliente de grau de investimento" (maio de 2026, sem negociação) adotam uma estrutura "triple net" (NNN), totalizando 597MW, US$ 16,8 bilhões, a maior combinação de pedidos "triple net" do setor, com um preço unitário de US$ 1,85 milhão/MW/ano. Sob a estrutura "triple net", os operadores arcam com as menores despesas operacionais enquanto travam o piso de renda mais baixo para todo o período do contrato, resultando em uma certeza de fluxo de caixa significativamente maior do que outros pares de colocation.

4.3 Meta Potencial: Bitdeer (BTDR.O) ------ Possui negócio de nuvem GPU auto-operada e poder de IA significativo na América do Norte A BTDR é uma das poucas empresas do setor, além da IREN e HIVE, com negócio de nuvem GPU auto-operada, o que significa que não precisa começar do zero para construir uma pilha de software ao assinar pedidos de segundo e terceiro estágios. No entanto, o valor absoluto de seu poder de IA na América do Norte (662MW) é significativamente menor do que o da MARA (1.736MW) e CLSK (1.175MW), e as duas últimas podem ter maior elasticidade marginal para pedidos únicos se assinarem contratos.

Aviso de Risco

Risco de Concentração de Clientes e Contrapartes

Se a demanda por inferência ou treinamento de IA diminuir inesperadamente, a capacidade de desempenho da contraparte será testada, e o valor presente líquido (VPL) dos contratos no setor pode ser coletivamente revisado para baixo.

Riscos de Conexão à Rede Elétrica e Ciclos Regulatórios A competitividade central de todas as empresas do setor é construída atualmente sobre a escassez de "capacidade de energia conectada à rede". Se os ritmos regulatórios apertarem ou reformas de preço de energia (como a imposição de "taxas de uso" em data centers) forem implementadas, o lançamento de nova capacidade será atrasado e os preços unitários aumentarão, exercendo dupla pressão sobre as margens de lucro dos operadores e as premissas de avaliação de pedidos não contratados.

Riscos de Depreciação de GPU e Rápida Iteração Geracional de Hardware

Se o mercado de treinamento de IA mudar rapidamente para chips de nova geração, as GPUs mais antigas enfrentarão o risco de quedas acentuadas no valor residual, o que afetará a capacidade dos operadores de "diluir" as margens de lucro bruto dos contratos de bare metal e serviços de nuvem por meio da depreciação de GPU.

Riscos de Flutuações nos Preços das Criptomoedas e Fluxo de Caixa do Negócio Original

Antes da escala do negócio de IA, a maioria do fluxo de caixa para a maioria das empresas do setor ainda vem da mineração de Bitcoin. Uma vez que os preços do Bitcoin diminuam, isso enfraquecerá as capacidades de despesa de capital das empresas para transformar data centers de IA, atrasando assim a entrega de pedidos e criando riscos "endógenos" desconectados da demanda de IA.