Como equilibrar risco e retorno nos rendimentos da DeFi?

Autor: Tom Dunleavy

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

A vulnerabilidade na ponte entre cadeias do KelpDAO, no valor de US$ 292 milhões, desencadeou uma reação em cadeia através do Aave, levando à perda de US$ 13 bilhões em TVL de DeFi em 48 horas.

Se você obtém um rendimento de 5% sobre o USDC no mercado monetário, a questão relevante não é se a DeFi é arriscada, mas se os riscos que você está assumindo são devidamente compensados. Vamos resolver esse problema usando a matemática de títulos.

Há duas semanas, invasores roubaram US$ 292 milhões da KelpDAO por meio de uma ponte entre cadeias da LayerZero que havia sido comprometida. O rsETH roubado foi então depositado novamente no Aave V3 como garantia, deixando aproximadamente US$ 196 milhões em dívidas incobráveis no balanço patrimonial do Aave, o que fez com que o TVL despencasse de US$ 26,4 bilhões para US$ 17,9 bilhões em três dias.

Duas semanas antes, o protocolo Drift da Solana sofreu uma perda de US$ 285 milhões devido ao vazamento da chave de administrador por hackers norte-coreanos, um ataque de engenharia social que vinha sendo planejado desde o outono de 2025.

Em três semanas, as perdas definitivas decorrentes desses dois incidentes totalizaram US$ 577 milhões. O mercado de USDC da Aave atingiu uma taxa de utilização de financiamento de 99,87% por quatro dias consecutivos, com as taxas de empréstimo disparando para 12,4%. O economista-chefe da Circle, Gordon Liao, apresentou uma proposta de governança para quadruplicar o limite de empréstimos, com o único objetivo de eliminar a fila de saques pendentes.

Para alguém que, há apenas um mês, fornecia stablecoins ao mercado monetário DeFi com rendimentos de 4% a 6%, uma questão se destaca: Esses rendimentos já foram razoáveis em algum momento?

Vale a pena analisar em profundidade se fomos adequadamente compensados pelos riscos assumidos na DeFi e quais devem ser os spreads futuros.

Como o setor financeiro tradicional avalia o risco

A taxa de rendimento de cada título corporativo é uma soma de compensações pelo risco. A fórmula básica dessa dedução é:

Rendimento = Rf + [PD x LGD] + Prêmio de risco + Prêmio de liquidez

Rf é a taxa livre de risco, referenciada em títulos públicos com vencimentos correspondentes. PD x LGD é a perda esperada: a probabilidade de inadimplência multiplicada pela perda em caso de inadimplência, sendo que LGD é igual a 1 menos a taxa de recuperação.

O prêmio de risco compensa a incerteza das perdas esperadas — dois títulos com PD e LGD idênticas ainda terão preços diferentes se os resultados potenciais de um deles forem mais voláteis. O prêmio de liquidez compensa os custos de saída.

Os dados de longo prazo da Moody's, desde 1920, servem de referência:

A taxa média anual de inadimplência de longo prazo para títulos de dívida de grau especulativo dos EUA é de 4,5%; atualmente, ela está em 3,2% nos últimos doze meses, com previsão de subir para 4,1% até o primeiro trimestre de 2026. A taxa de recuperação histórica das obrigações de alto rendimento sem garantia tem-se situado em torno de 40%, com uma LGD de cerca de 60%, o que leva a uma perda esperada para as obrigações de alto rendimento calculada em uma média anual de 2,7%.

No setor de crédito privado, a KBRA prevê uma taxa de inadimplência de 3,0% para empréstimos diretos até 2026, com uma taxa de recuperação de cerca de 48%. A taxa histórica de recuperação para empréstimos alavancados garantidos por ativos de alto risco tem oscilado entre 65% e 75%.

Como estão as taxas de rendimento no mercado atual

Vamos dar uma olhada nos dados reais de hoje. A taxa dos títulos do Tesouro de 10 anos fechou em 4,29% na quarta-feira. Em abril de 2026, o spread ajustado por opções da carteira de crédito ICE BofA (uma medida do risco adicional que um título de dívida representa em comparação com os títulos do Tesouro) apresenta:

O padrão é simples. Desde os títulos públicos até os de grau de investimento, passando pelos de grau especulativo e, finalmente, pelos imóveis comerciais de alto risco, as taxas de rendimento aumentam gradualmente, compensando a crescente probabilidade de inadimplência e a gravidade das perdas.

As taxas de rendimento dos empréstimos diretos situam-se em torno de 9%, não porque os mutuários subjacentes apresentem uma taxa de inadimplência mais elevada, mas porque o prêmio de liquidez associado à detenção de títulos privados ilíquidos é real e visível.

Agora, vamos ver qual era a taxa do USDC da Aave antes do incidente com a Kelp — cerca de 5,5%, situando-se entre os títulos de grau de investimento e os títulos de alto rendimento com classificação B.

A Morpho reúne um portfólio de gestão selecionado, com um rendimento de cerca de 10,4%. Esses dois valores não podem representar simultaneamente a avaliação correta do mesmo risco potencial.

A DeFi apresenta três tipos de "incumprimentos" que não se encontram nas finanças tradicionais

Os casos tradicionais de inadimplência de crédito são monótonos: o tomador do empréstimo deixa de pagar os juros, os detentores de títulos acionam a cláusula de aceleração, seguindo-se uma reestruturação, a venda de ativos e negociações para determinar os valores a serem recuperados.

A DeFi carece desse processo de alienação de ativos; ela está sujeita a abusos. Existem três modos de falha claramente distintos:

Modo 1. Vulnerabilidades em contratos inteligentes

Falhas no código: vulnerabilidades de reentrância, erros de validação de entrada, falta de controle de acesso. Os invasores esvaziam o pool de liquidez. A taxa histórica de recuperação para protocolos diretamente atacados, nos casos em que hackers de chapéu branco devolvem os fundos, situa-se entre 5% e 15%, enquanto nos casos envolvendo hackers norte-coreanos é praticamente nula.

O autor do ataque à Poly Network em 2021 devolveu a totalidade dos US$ 611 milhões, o que, estranhamente, parecia ser apenas um passatempo. A recuperação de US$ 625 milhões da Ronin e de US$ 325 milhões da Wormhole ocorreu porque a Sky Mavis e a Jump Trading assumiram o risco com seus próprios balanços patrimoniais — isso não é recuperação de ativos; trata-se de resgates financeiros dos acionistas.

Modo 2. Ataques de manipulação e governança do Oracle

Os feeds de preços são comprometidos, muitas vezes por meio da manipulação de pools de DEX com baixa liquidez, o que leva a dívidas incobráveis. Como alternativa, os invasores acumulam tokens de governança e esvaziam o tesouro por meio de propostas maliciosas. Por causa disso, a Beanstalk teve um prejuízo de US$ 182 milhões em 2022.

Esses ataques podem, muitas vezes, ser parcialmente revertidos por meio de intervenções no nível do protocolo, mas os direitos dos credores sobre os “ativos” acabam, frequentemente, sendo direitos sobre tokens sem valor.

Modo 3. Efeitos em cascata da composibilidade

Este é o modo de falha do KelpDAO e o mais perigoso, pois é o mais difícil de auditar. O Protocolo A emite tokens de staking líquido ou de re-staking; o Protocolo B aceita esses tokens como garantia; e o Protocolo C os transfere para outra cadeia. Qualquer vulnerabilidade na cadeia torna as posições a jusante órfãs.

Os invasores não precisam invadir a Aave; eles invadiram a rsETH, e os credores da Aave arcarão com a dívida incobrável.

Esses três modelos têm uma característica em comum, que distingue a DeFi de todos os mercados de crédito tradicionais: quando surge um problema, ele pode se agravar em questão de minutos, em vez de se desenrolar ao longo de vários trimestres.

Não há renegociações de contratos, nem financiamento DIP (financiamento para devedores em posse, ou seja, novo financiamento obtido durante a proteção contra falência para manter as operações até que a reestruturação seja concluída, com direitos de reembolso prioritários); os contratos inteligentes são executados diretamente.

O código é a lei — quando o código falha, as perdas são quase catastróficas.

A dívida incobrável em rsETH no Aave V3 disparou de zero para US$ 196 milhões em apenas quatro horas. Em contrapartida, o tempo médio entre os primeiros sinais de dificuldades e a conclusão da reestruturação, no caso de inadimplências com classificação BB, é de 14 meses.

Os dados sugerem que a DeFi se tornou mais segura? Não é tão simples assim

É aqui que a narrativa tradicional começa a vacilar. A Chainalysis registrou uma divergência impressionante em sua atualização semestral de dezembro de 2025: apesar do TVL do DeFi ter se recuperado de US$ 40 bilhões no início de 2024 para cerca de US$ 175 bilhões em seu pico em outubro de 2025, as perdas decorrentes de ataques de hackers específicos ao DeFi permaneceram próximas aos níveis mais baixos de 2023.

O total de US$ 3,4 bilhões em roubos de criptomoedas em 2025 concentrou-se principalmente em vulnerabilidades de exchanges centralizadas (sendo que só a Bybit foi responsável por US$ 1,5 bilhão) e vazamentos de carteiras pessoais (que representaram 44% do valor total roubado, um aumento em relação aos 7% registrados em 2022).

Fonte dos dados: Relatórios da Chainalysis sobre crimes envolvendo criptomoedas de 2025 e 2026

Se você observar apenas o Gráfico 02, poderá concluir que a DeFi está se tornando mais segura. Isso está parcialmente correto: as auditorias de contratos inteligentes amadureceram, e programas de recompensa por bugs, como o Immunefi, protegem agora mais de US$ 100 bilhões em fundos de usuários, enquanto as arquiteturas de pontes entre cadeias estão adotando gradualmente bloqueios temporários e verificação multipartidária.

Mas os dados de 2026 mostram uma realidade diferente. Em 1º de abril, a Drift sofreu uma perda de US$ 285 milhões e, em 18 de abril, a KelpDAO sofreu uma perda de US$ 292 milhões; ambos os eventos, com perdas na casa dos nove dígitos, ocorreram em um intervalo de 18 dias, visando os pontos fracos da composibilidade, em vez dos fundamentos básicos do mercado de empréstimos.

Em relação ao TVL médio, a taxa de perdas anualizada do DeFi nos últimos anos tem sido de aproximadamente:

2024: Perdas específicas do setor DeFi de cerca de US$ 500 milhões, TVL médio de US$ 75 bilhões = taxa de perda anual de 0,67%

2025: Perdas específicas do setor DeFi de cerca de US$ 600 milhões, TVL médio de US$ 120 bilhões = taxa de perda anual de 0,50%

Desde o início de 2026 até agora (em termos anualizados): uma perda pontual de cerca de US$ 577 milhões no segundo trimestre, com o TVL em US$ 95 bilhões = se esse ritmo se mantiver, a taxa de perda anual potencial poderia atingir 2,0% a 2,5%

Supondo uma probabilidade de inadimplência (PD) anual futura para empréstimos DeFi de alta qualidade entre 1,5% e 2,0%, aplicando uma perda em caso de inadimplência (LGD) de 90% — quando não há balanços externos dispostos a fornecer garantia, a taxa média de recuperação em casos de explorações diretas é de 5% a 15% —, a perda esperada seria de 1,35% a 1,80% ao ano.

Isso já é mais alto do que as obrigações de alto rendimento. Além disso, não leva em conta a incerteza, a iliquidez, as assimetrias regulatórias e os prêmios decorrentes das estruturas específicas do contágio por composibilidade.

Quais deveriam ser os rendimentos da DeFi?

É aqui que a matemática dos títulos de renda fixa entra realmente em ação. Vou calcular o rendimento justo para depósitos hipotéticos em stablecoins DeFi de alta qualidade — especificamente, posições de empréstimo com garantia excedente utilizando USDC na Aave ou na Compound na rede principal Ethereum, voltadas para tomadores de empréstimos de varejo e quantitativos.

Cálculo da taxa de rendimento do valor justo com base no título do Tesouro de 10 anos como referência. A estrutura segue a decomposição do spread de crédito de Duffie-Singleton e foi adaptada para modos de falha específicos da DeFi.

Detalhes de cada componente:

Prêmio de composição de risco – taxa de referência livre de risco (títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos) Tesouraria) + 4,30% de perda esperada (probabilidade de inadimplência × taxa de perda) + 1,50% de risco de manipulação do oráculo + 0,75% de risco de chave de governança/administrador + 1,00% de(como eventos Kelp) + 1,25% de risco de assimetria regulatória + 1,25% de risco de desvinculação de stablecoins + 0,50% de prêmio de liquidez + 0,50% de prêmio de incerteza do modelo + 1,50% = limite inferior razoável do rendimento 12,55%

Portanto, para depósitos em stablecoins DeFi de alta qualidade em protocolos convencionais, a taxa de juros mínima não deve ser inferior a 13%. As posições com cobertura de seguro clara (cobertura da Nexus Mutual, reservas de protocolos do tipo guarda-chuva) podem ser ligeiramente mais baixas, enquanto aquelas que envolvem protocolos de risco de cauda longa, novos mercados de implantação ou re-staking, bem como exposições a protocolos fundamentais entre cadeias, devem ser mais altas.

Principais conclusões

Em primeiro lugar, exija uma indenização justa. Se você fornecer USDC para a DeFi a uma taxa de juros de 5%, estará efetivamente avaliando-o com um risco de crédito de nível BB, assumindo riscos técnicos e de composibilidade maiores do que os ativos com classificação CCC.

Os rendimentos de 9% a 12% em mercados de vaults selecionados, como o Morpho, estão mais próximos de um preço de liquidação justo, embora também apresentem suas próprias questões no que diz respeito à seleção de gestores e à transparência.

Em segundo lugar, suba na hierarquia de capital (da dívida garantida sênior para o capital social; quanto maior a prioridade de reembolso dos recursos, menor o risco assumido**).**

Empréstimos com garantia excedente sobre ativos de primeira linha (ETH, wBTC, LSTs comprovados), com redundância de oráculos, seguro no nível do protocolo e sem exposição entre cadeias — esse é o verdadeiro grau de investimento da DeFi, e o prêmio de risco exigido será significativamente menor do que as estimativas apresentadas no modelo acima.

Em terceiro lugar, avalie corretamente os riscos extremos de preço.

A vulnerabilidade do KelpDAO não é um “cisne negro”; trata-se de um modo de falha previsível na integração de protocolos fundamentais de re-staking dentro de uma arquitetura multicadeia cada vez mais frágil. "Drift" é a mesma história, só que com um protagonista diferente.

O segundo trimestre de 2026 já resultou em perdas permanentes de US$ 577 milhões, e uma carteira diversificada de rendimentos de DeFi de 5,5% acarreta riscos catastróficos de queda, que esse rendimento não consegue compensar.

O DeFi não é um investimento inviável; apenas está com o preço distorcido na parte superior do livro de ordens. As oportunidades para as instituições são reais, mas limitam-se àquelas que exigem prêmios de risco respaldados por estruturas normativas ou que analisam as alocações de ativos de protocolos específicos com o mesmo rigor com que avaliam o crédito privado.

A prática de depositar stablecoins em plataformas de empréstimo convencionais e aceitar passivamente os rendimentos anunciados é, na verdade, uma aposta de carry disfarçada de taxa livre de risco.