Discurso do presidente da SEC: Fim da década caótica, a regulação de criptomoedas entra em uma era de clareza

Título original: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside 「Project Crypto」

Autor original: Paul S. Atkins, Presidente da U.S. Securities and Exchange Commission

Tradução original: Luffy, Foresight News

Senhoras e senhores, bom dia! Obrigado pela calorosa introdução e obrigado por me convidarem aqui hoje enquanto continuamos a explorar como os Estados Unidos estão liderando a próxima era da inovação financeira.

Recentemente, ao discutir a liderança dos EUA na revolução financeira digital, referi-me ao 「Project Crypto」 como a estrutura regulatória que estabelecemos para corresponder ao dinamismo dos inovadores americanos (nota: a U.S. Securities and Exchange Commission lançou a iniciativa Project Crypto em 1º de agosto deste ano para atualizar as regras e regulamentos de valores mobiliários para permitir que os mercados financeiros dos EUA alcancem a chainização). Hoje, gostaria de delinear os próximos passos deste processo. No centro deste passo está a aplicação de princípios de justiça fundamental e bom senso no processo de aplicação das leis federais de valores mobiliários a crypto assets e transações relacionadas.

Nos próximos meses, prevejo que a SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) considerará o estabelecimento de uma taxonomia de tokens baseada na análise de longa data de contratos de investimento Howey, reconhecendo ao mesmo tempo os limites da nossa estrutura legal.

O que estou prestes a elaborar baseia-se em grande parte no trabalho inovador do grupo de trabalho especial sobre criptomoedas da comissária Hester Peirce. A comissária Peirce construiu uma estrutura destinada a fornecer uma regulação consistente e transparente de crypto assets com base na substância econômica, em vez de slogans ou sentimentos impulsionados pelo pânico. Reafirmo aqui que apoio a sua visão. Valorizo a sua liderança, o seu trabalho árduo e a sua dedicação inabalável ao longo dos anos no avanço destas questões. Trabalhei de perto com ela por muito tempo e estou satisfeito que ela tenha concordado em assumir esta tarefa.

As minhas observações girarão em torno de três temas principais: primeiro, a importância de uma taxonomia clara de tokens; segundo, a lógica da aplicação do teste de Howey, reconhecendo o fato de que os contratos de investimento podem terminar; terceiro, o que isso significa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria também de reiterar: embora o pessoal da SEC esteja redigindo diligentemente revisões de regras, apoio totalmente os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura abrangente de mercado de criptomoedas na lei escrita. A minha visão está alinhada com a legislação atualmente em consideração pelo Congresso, que visa complementar, em vez de substituir, o trabalho crítico do Congresso. A comissária Peirce e eu identificamos o apoio à ação do Congresso como uma prioridade máxima e continuaremos a fazê-lo.

Foi um grande prazer colaborar com o presidente interino Pham. Desejo uma rápida confirmação para Mike Selig, nomeado pelo presidente Trump para a presidência da Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Os últimos meses trabalhando com Mike convenceram-me de que ambos estamos empenhados em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com uma legislação bipartidária sobre a estrutura do mercado e submetê-la à assinatura do presidente Trump. Nada é mais eficaz na prevenção de excessos regulatórios do que um texto legislativo sólido elaborado pelo Congresso.

Para tranquilizar a minha equipe de conformidade, faço aqui uma isenção de responsabilidade de rotina: as minhas observações representam apenas as minhas opiniões pessoais como presidente e não refletem necessariamente as opiniões de outros comissários ou da SEC como um todo.

Uma década de incerteza

Se você está cansado de ouvir a pergunta: "Os crypto assets são valores mobiliários?", eu entendo perfeitamente. A confusão em torno desta pergunta decorre do fato de que "crypto asset" não é um termo definido na lei federal de valores mobiliários; é apenas uma descrição técnica que fala sobre a forma como os registros são mantidos e o valor é transferido, com quase nenhuma menção aos direitos legais inerentes a um instrumento específico ou à substância econômica de uma transação específica, que são fundamentais para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Acredito que a maioria das criptomoedas sendo negociadas hoje não são valores mobiliários. É claro que um token específico pode ter sido vendido como parte de um contrato de investimento em uma oferta de valores mobiliários, o que não é uma visão radical, mas uma aplicação direta da lei de valores mobiliários. A definição estatutária de um valor mobiliário lista instrumentos comuns, como ações, notas, títulos, e adiciona uma categoria mais ampla: "contrato de investimento". Este último descreve uma relação entre as partes, em vez de um rótulo permanentemente afixado a um item. Infelizmente, o estatuto também não define isso.

Um contrato de investimento pode ser cumprido e também pode deixar de existir. Só porque o objeto de um contrato de investimento continua a ser negociado em uma blockchain, não significa que o contrato de investimento permaneça perpetuamente.

No entanto, nos últimos anos, muitos defenderam a visão de que, se um token fez parte de um contrato de investimento, ele é para sempre um valor mobiliário. Esta visão falha vai ao ponto de postular que cada negociação subsequente desse token (onde e quando quer que seja) é uma transação de valores mobiliários. Acho difícil conciliar esta visão com a linguagem estatutária, o precedente da Suprema Corte ou o bom senso.

Enquanto isso, desenvolvedores, exchange de criptomoedas, custodiantes e investidores têm navegado no escuro, obstruídos em vez de guiados pela SEC. Os tokens que eles veem servem como instrumentos de pagamento, ferramentas de governança, itens colecionáveis ou chaves de acesso, enquanto alguns são híbridos que desafiam a categorização. No entanto, a postura regulatória tem tratado há muito tempo todos esses tokens como valores mobiliários.

Este ponto de vista não é sustentável nem prático. Envolve custos significativos, mas produz resultados mínimos, é injusto para os participantes do mercado e investidores, está em desacordo com a lei e desencadeou uma onda de empreendedores mudando-se para o exterior. A realidade é: se os Estados Unidos insistirem que cada inovação on-chain navegue pelo campo minado da lei de valores mobiliários, essas inovações mudarão para jurisdições que estão mais dispostas a diferenciar entre tipos de ativos e mais dispostas a definir regras com antecedência.

Em vez disso, faremos o que os reguladores devem fazer: traçar linhas claras e explicá-las em linguagem simples.

Princípios fundamentais do Project Crypto

Antes de elaborar a minha visão sobre como as leis de valores mobiliários se aplicam à criptomoeda e às transações, gostaria primeiro de explicar dois princípios fundamentais que orientam o meu pensamento.

Primeiro, se uma ação é representada por um certificado em papel, uma conta da Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ou na forma de token em uma blockchain pública, ela é fundamentalmente ainda uma ação; um título não deixa de ser um título só porque seus fluxos de pagamento são rastreados através de smart contract. Independentemente da sua forma de representação, um valor mobiliário é sempre um valor mobiliário. Este ponto é fácil de entender.

Segundo, a substância sobre a forma. Se um ativo representa fundamentalmente uma reivindicação sobre os lucros de uma empresa e é vendido com a promessa de dependência dos esforços gerenciais centrais de outros, então, mesmo que seja chamado de "token" ou "non-fungible token (NFT)", não pode ser isento das leis de valores mobiliários existentes. Por outro lado, um token que fazia parte de uma transação de arrecadação de fundos não se transforma magicamente em capital próprio na empresa operacional.

Estes princípios não são novos. A Suprema Corte enfatizou repetidamente que, ao determinar a aplicabilidade das leis de valores mobiliários, o foco deve estar na substância da transação, em vez da sua forma. O que é novo é a escala e a velocidade da evolução dos tipos de ativos nestes novos mercados. Este ritmo exige que respondamos de forma flexível à necessidade urgente de orientação dos participantes do mercado.

Sistema coerente de classificação de tokens

Com base no contexto acima, gostaria de delinear as minhas opiniões atuais sobre várias categorias de crypto assets (por favor, note que esta lista não é exaustiva). Esta estrutura foi desenvolvida com base em meses de mesas-redondas, mais de cem reuniões com participantes do mercado e centenas de submissões públicas.

· Primeiro, em relação à legislação atualmente em consideração no Congresso, acredito que "commodities digitais" ou "tokens de rede" não são valores mobiliários. O valor destes crypto assets está intrinsecamente ligado à operação programática de um sistema criptográfico "funcional" e "descentralizado" e surge disso, em vez dos esforços esperados de outros em papéis gerenciais críticos.

· Segundo, acredito que "itens colecionáveis digitais" não são valores mobiliários. Estes ativos criptográficos são projetados para que as pessoas coletem e usem, e podem representar ou conceder ao detentor direitos a expressões digitais ou referências a arte, música, vídeo, cartões comerciais, itens de jogo ou memes online, personalidades, eventos atuais, tendências. Os compradores de itens colecionáveis digitais não esperam lucrar com os esforços gerenciais diários de outros.

· Terceiro, acredito que "utilitários digitais" não são valores mobiliários. Estes ativos criptográficos têm um caso de uso no mundo real, como acesso a associação, ingressos, credenciais, prova de propriedade ou crachás de identidade. Os compradores de utilitários digitais não esperam lucrar com os esforços gerenciais diários de outros.

· Quarto, "valores mobiliários tokenizados" são atualmente e continuarão a ser valores mobiliários. Estes ativos criptográficos representam a propriedade dos instrumentos financeiros listados na definição de "valor mobiliário", que são mantidos em uma rede blockchain.

Teste de Howey, representações e rescisão

Embora a maioria dos ativos criptográficos em si não sejam valores mobiliários, eles podem se tornar parte de um contrato de investimento ou ser vinculados por um contrato de investimento. Tais ativos criptográficos normalmente vêm com representações ou compromissos específicos, e o emissor é obrigado a cumprir responsabilidades gerenciais para atender aos requisitos do teste de Howey.

O núcleo do teste de Howey é: investir dinheiro em um empreendimento comum com uma expectativa razoável de lucros a serem derivados principalmente dos esforços de outros. A expectativa de lucros do comprador depende se o emissor fez representações ou compromissos para realizar os esforços gerenciais necessários.

Na minha opinião, estas representações ou compromissos devem ser explícitos e inequívocos sobre os esforços gerenciais pretendidos pelo emissor.

A próxima pergunta é: como os ativos criptográficos que não são valores mobiliários podem ser separados de um contrato de investimento? A resposta é simples, mas profunda: o emissor cumpre as representações ou compromissos, falha em fazê-lo, ou o contrato é rescindido por outros motivos.

Para ajudar a ilustrar, gostaria de falar sobre um lugar nas colinas ondulantes da Flórida. Conheço muito bem a área desde a minha infância; já foi o local do império cítrico de William J. Howey. No início do século XX, Howey adquiriu mais de 60.000 acres de terra não desenvolvida, plantando laranjais e pomares de toranja ao lado de sua mansão. Sua empresa vendeu parcelas do pomar para investidores individuais, lidando com o cultivo, colheita e venda da fruta para eles.

A Suprema Corte revisou o arranjo de Howey e estabeleceu o padrão de teste para definir um contrato de investimento, um padrão que influenciou gerações. Mas hoje, a terra de Howey passou por uma transformação significativa. Sua mansão construída em 1925 no Condado de Lake, Flórida, ainda está de pé um século depois, hospedando casamentos e outros eventos, enquanto grande parte dos pomares cítricos que a cercavam deram lugar a resorts, campos de golfe de campeonato e áreas residenciais, transformando-a em uma comunidade de aposentadoria ideal. É difícil imaginar que alguém parado nesses fairways e cul-de-sacs hoje os consideraria valores mobiliários. No entanto, ao longo dos anos, vimos o mesmo teste aplicado rigidamente a ativos digitais, que também passaram por uma transformação profunda semelhante, mas ainda carregam o rótulo de sua emissão, como se nada tivesse mudado.

A terra ao redor da Mansão Howey nunca foi em si um valor mobiliário; tornou-se objeto de um contrato de investimento através de um arranjo específico, e quando esse arranjo termina, não está mais vinculado pelo contrato de investimento. É claro que, embora tenha havido uma transformação completa do negócio na terra, a própria terra permaneceu inalterada.

A observação da comissária Peirce é muito precisa: a emissão inicial de tokens para um projeto pode envolver um contrato de investimento, mas esses compromissos nem sempre são duradouros. A rede amadurecerá, o código será implementado, o controle se descentralizará e o papel do emissor diminuirá ou desaparecerá. Em algum momento, os compradores não dependerão mais dos esforços gerenciais centrais do emissor, e a maioria das transações de tokens não será mais baseada em uma expectativa razoável de que "um grupo específico ainda impulsiona amplamente o esforço". Em suma, um token não permanece um valor mobiliário simplesmente porque fazia parte de uma transação de contrato de investimento, assim como um campo de golfe não se torna um valor mobiliário porque já fez parte de um esquema de investimento em pomar cítrico.

Quando um contrato de investimento pode ser considerado cumprido ou rescindido de acordo com seus termos, os tokens podem continuar a ser negociados, mas essas negociações não se tornam apenas transações de valores mobiliários por causa da história de origem do token.

Como muitos de vocês sabem, sou um forte defensor de super aplicativos do setor financeiro, aplicativos que, sob uma única licença regulatória, permitem a custódia e negociação de múltiplas classes de ativos. Pedi ao pessoal da SEC que preparasse recomendações para consideração da SEC: permitir que tokens associados a contratos de investimento sejam negociados em plataformas não regulamentadas pela SEC, incluindo plataformas registradas na Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou sujeitas a estruturas regulatórias estaduais. Embora as atividades de arrecadação de fundos ainda devam estar sob regulação da SEC, não devemos sufocar a inovação e a escolha do investidor exigindo que os ativos subjacentes sejam negociados apenas em um ambiente regulatório específico.

É importante notar que isso não significa que o comportamento fraudulento de repente se torne aceitável ou que a vigilância da SEC tenha diminuído. As disposições antifraude ainda se aplicam a declarações falsas e omissões feitas em conexão com a venda de um contrato de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. É claro que, em relação a esses tokens como commodities sob a lei comercial estadual, a CFTC também tem autoridade antifraude e antimanipulação para lidar com má conduta na negociação desses ativos.

Isso implica que nossas regras e aplicação se alinharão à realidade econômica de "contratos de investimento possivelmente terminando, redes capazes de operação independente".

Ação regulatória de criptomoedas

Nos próximos meses, conforme previsto pela legislação atualmente em consideração pelo Congresso, espero também que a SEC considere uma série de isenções adaptadas para criar um regime de emissão para crypto assets que fazem parte de um contrato de investimento ou estão sujeitos a restrições de contrato de investimento.

Pedi ao pessoal que preparasse recomendações para consideração da SEC visando promover o financiamento, fomentar a inovação e garantir a proteção do investidor.

Ao simplificar este processo, os inovadores no espaço blockchain podem concentrar sua energia no desenvolvimento e na interação com o usuário, em vez de navegar no labirinto da incerteza regulatória. Além disso, esta abordagem nutrirá um ecossistema mais inclusivo e vibrante, permitindo que projetos de menor escala e com recursos limitados experimentem e prosperem livremente.

É claro que continuaremos a trabalhar em estreita colaboração com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), reguladores bancários e comitês do Congresso relevantes para garantir que os crypto assets que não são valores mobiliários tenham a estrutura regulatória apropriada. Nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas fomentar atividades vibrantes de arrecadação de fundos, garantindo a proteção do investidor.

Continuaremos a ouvir todas as partes interessadas. O grupo de trabalho especial sobre criptomoedas e departamentos relacionados realizaram inúmeras mesas-redondas, revisaram extensas submissões por escrito, mas precisamos de mais feedback. Precisamos de contribuições de investidores, desenvolvedores preocupados com a entrega de código e instituições financeiras tradicionais ansiosas por participar de mercados on-chain, mas não dispostas a violar regras estabelecidas para a era do papel.

Finalmente, como mencionei anteriormente, continuaremos a apoiar o Congresso em seus esforços para incorporar uma estrutura de mercado bem definida na lei escrita. Embora a SEC possa fornecer pontos de vista razoáveis sob a lei atual, futuras iterações da SEC podem mudar de rumo. É por isso que a legislação adaptada é tão importante, e por que estou ansioso para apoiar o objetivo do presidente Trump de promulgar a legislação de estrutura de mercado de criptomoedas até o final do ano.

Integridade, compreensibilidade e estado de direito

Agora, quero deixar claro o que esta estrutura não inclui. Não é um compromisso da SEC de relaxar a aplicação; fraude é fraude. Embora a SEC proteja os investidores contra fraude de valores mobiliários, o governo federal tem muitas outras agências reguladoras capazes de policiar e prevenir comportamento ilícito. Dito isto, se você arrecadar fundos fazendo compromissos para construir uma rede e depois fugir com os fundos, nós o encontraremos e tomaremos a ação legal mais severa.

Esta estrutura é um compromisso com a integridade e a transparência. Para empreendedores que desejam iniciar um negócio nos Estados Unidos e estão dispostos a cumprir regras claras, não devemos oferecer apenas um encolher de ombros, uma ameaça ou uma intimação; para investidores tentando distinguir entre comprar ações tokenizadas e comprar itens colecionáveis de jogos, não devemos apenas fornecer uma rede complexa de ações de aplicação.

Mais importante, esta estrutura reflete um reconhecimento humilde dos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso criou leis de valores mobiliários para resolver um problema específico — onde indivíduos confiam dinheiro a outros com base em sua integridade e competência. Essas leis não pretendem ser uma carta abrangente para regular todas as novas formas de valor.

Contratos, liberdade e responsabilidade

Deixe-me concluir com uma reflexão histórica do discurso da comissária Peirce em maio deste ano. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, com grande risco pessoal, até mesmo enfrentando a morte, defendeu o princípio de que pessoas livres não deveriam estar sujeitas a regras arbitrárias.

Felizmente, nosso trabalho não exige tal sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Em uma sociedade livre, as regras que governam a vida econômica devem ser conhecíveis, razoáveis e adequadamente limitadas. Quando estendemos as leis de valores mobiliários além de seu escopo legítimo, quando presumimos culpa em cada inovação, nos desviamos desse princípio central. Quando reconhecemos os limites de nossa autoridade, quando reconhecemos que os contratos de investimento podem terminar e as redes podem operar independentemente com base em seu próprio valor, estamos incorporando esse princípio.

A abordagem da SEC à regulação de criptomoedas, feita de forma razoável, não determinará o mercado ou o destino de qualquer projeto específico; isso será determinado pelo mercado. No entanto, ajudará a garantir que a América permaneça um lugar onde as pessoas possam experimentar, aprender, falhar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

Esta é a essência do Project Crypto e o objetivo pelo qual a SEC deve se esforçar. Como presidente, faço este compromisso com você hoje: não deixaremos que o medo do futuro nos prenda ao passado; não esqueceremos que por trás de cada debate relacionado a tokens estão pessoas reais — empreendedores se esforçando para construir soluções, trabalhadores investindo no futuro e americanos se esforçando para compartilhar a prosperidade desta nação. O papel da SEC é servir a esses três grupos.

Obrigado a todos, e estou ansioso para continuar o diálogo com vocês nos próximos meses.

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