Quem substituirá a AAVE como o novo líder?

Autor: Tom Wan

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

O panorama dos empréstimos na Ethereum e na Solana segue um padrão extremamente semelhante, sendo que a única transição de fase verdadeiramente comparável (da primeira para a segunda fase) ocorre cerca de 25% mais rapidamente na Solana. A terceira fase acaba de começar, e ainda não se sabe se a Solana conseguirá manter esse ritmo.

• Da primeira à segunda fase do Ethereum (do pico do Compound até o Aave conquistar uma vantagem): cerca de 2 anos
• A transição da primeira para a segunda fase da Solana (desde o pico da MarginFi até a Kamino estabelecer uma vantagem): cerca de 18 meses
• Ambos os ecossistemas encontram-se agora na terceira fase, com novos concorrentes diminuindo continuamente a diferença

No entanto, desta vez, não acredito que o resultado será o mesmo. O conteúdo a seguir explicará os motivos, um por um.

Fase Um: O domínio do Compound e do MarginFi

Ethereum: O Compound é o protocolo que realmente deu início ao "Verão da DeFi". O lançamento do token COMP em junho de 2020 deu início à era da mineração de liquidez, e, em seu auge, o TVL da Compound era cerca de cinco vezes maior do que o da Aave.

Solana: Após o colapso da FTX, a MarginFi lançou um programa de pontos de longo prazo centrado em futuros airdrops, conseguindo atrair uma grande quantidade de capital, com seu TVL máximo atingindo cerca de quatro vezes o da Kamino.

A liderança em TVL dessas duas plataformas pioneiras baseava-se em incentivos de tokens e nas expectativas de airdrops, e não na verdadeira solidez do produto. Quando o mercado mudar, essa distinção se tornará crucial.

Fase Dois: A ascensão da Aave e da Kamino

Ethereum: O TVL da Compound é, essencialmente, capital especulativo. Quando o mercado em baixa se instalou em 2022, o valor das garantias despencou e o COMP entrou em colapso simultaneamente, com as recompensas de mineração deixando de ser suficientes para reter o capital.

Na verdade, a quebra de confiança ocorreu antes — em setembro de 2021, uma vulnerabilidade na governança levou à distribuição excessiva de cerca de US$ 90 milhões em COMP, e os usuários costumam guardar esses acontecimentos na memória por muito tempo. O golpe fatal definitivo ocorreu em 2023, quando o fundador Robert Leshner anunciou publicamente uma mudança de foco para o Superstate, indicando que a equipe principal já havia abandonado mentalmente o protocolo.

O Aave superou o Compound por várias razões intimamente relacionadas. Rapidamente lançou novos tipos de garantias, especialmente stETH, wstETH e weETH, tornando-se a plataforma padrão para empréstimos circulares com LSTs da Ethereum. A empresa iniciou sua expansão entre cadeias desde cedo, concluindo implantações nas redes Polygon e Avalanche por meio de parcerias nativas.

Os incentivos puros costumam esgotar os fundos de tokens ou derrubar seus preços, mas as cadeias públicas cooperativas permitiram que a Aave alcançasse um crescimento exponencial no número de usuários e no TVL sem esgotar seu próprio orçamento.

Além disso, possui uma gama de produtos realmente abrangente: empréstimos instantâneos (que a Compound nunca lançou) e um módulo de garantias (que gera demanda real pelos tokens da AAVE por meio do staking). Atualmente, o TVL da Aave é de cerca de US$ 16 bilhões, enquanto o da Compound é de apenas cerca de 10% desse valor.

Solana: O declínio da MarginFi resultou de uma atividade prolongada de airdrops. Os usuários forneceram liquidez, aguardando um token cujo lançamento foi adiado repetidamente e que, por fim, foi concluído em condições inaceitáveis, o que gerou frustração que culminou em uma saída coletiva.

A vitória de Kamino tem um caráter mais estrutural do que motivado por incentivos. Inicialmente, não se tratava de um protocolo de empréstimos, mas de uma ferramenta de gestão criada em torno de vaults de liquidez concentrada, tendo o mercado de empréstimos crescido paralelamente a ela.

Durante o renascimento do DeFi da Solana entre 2023 e 2024, surgiram intensamente novos ativos — LSTs (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimento (JLP), stablecoins (PYUSD)—e o posicionamento da Kamino foi perfeito: ela possui produtos de cofre de gestão para liquidez em DEX, um mercado de empréstimos que oferece utilidade para novos ativos e um produto Multiply projetado especificamente para empréstimos circulares.

Tudo isso fez com que o Kamino se tornasse a plataforma preferida dos emissores de ativos para oferecer incentivos na Solana — se você estiver emitindo um novo LST ou uma stablecoin na cadeia, o Kamino costuma ser seu primeiro destino de integração.

Atualmente, o TVL da Kamino é de cerca de US$ 1,6 bilhão, enquanto o da MarginFi é de cerca de US$ 45 milhões, o que representa apenas 3% do valor da primeira.

O TVL da Kamino é impulsionado principalmente pela integração de novos LSTs, stablecoins e ativos que geram rendimento.

Fase Três: O surgimento da Morpho e da Jupiter Lend

Neste mês, tanto a Aave quanto a Kamino enfrentaram choques externos. A Kamino não teve exposição direta ao risco do incidente da Drift (a dSOL não foi afetada pelo ataque), mas os depositantes ainda assim retiraram cerca de US$ 300 milhões por precaução.

A Aave sofreu um impacto mais severo — o rsETH era amplamente utilizado como garantia para empréstimos circulares na Aave, com o TVL caindo de cerca de US$ 26 bilhões para cerca de US$ 16 bilhões.

As alterações nos índices são as seguintes:

• Relação TVL da Morpho em relação à Aave: aumentou de 26% para 42%
• A proporção do TVL da Jupiter Lend em relação à Kamino: aumentou de 50% para 60%

O fato de os principais protocolos sofrerem choques externos não significa que sejam eliminados pela concorrência. Isso revela uma verdade oculta no setor de empréstimos: os projetos líderes detêm as garantias mais confiáveis (weETH, rsETH, JLP) justamente por serem líderes, e todos tendem a se aliar aos vencedores.

Em condições favoráveis, essa concentração impulsiona o crescimento do TVL; no entanto, quando um ativo integrado enfrenta problemas, os líderes sofrem os golpes mais severos devido ao seu próprio sucesso. Neste momento, os dados dos concorrentes parecem positivos simplesmente porque apresentam exposições a riscos menores — trata-se de uma ilusão causada por indicadores defasados, e não de uma vantagem estrutural.

Por que não acho que, desta vez, o resultado será o mesmo

Os alicerces dos dominadores atuais são, de fato, muito sólidos. Tanto o Compound quanto o MarginFi são autodestrutivos: A Compound faliu devido à lentidão na governança e à saída do fundador, enquanto a MarginFi faliu devido ao não cumprimento das promessas de airdrop.

A Morpho é uma infraestrutura, o Aave é um produto. A Morpho Blue oferece um mecanismo imutável e sem permissão para a criação de mercados, com curadores (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) gerenciando os riscos dos cofres.

A Aave é um único fundo coletivo gigante, administrado por meio de governança para a listagem de novos tokens — o equivalente a um supercurador. A lógica por trás da aposta da Morpho é que a gestão de riscos deve ser dissociada e oferecida como marca branca, em vez de se criar uma versão melhorada do Aave.

O Jupiter Lend é um recurso de um superaplicativo, enquanto o Kamino é um produto independente. A Jupiter mantém os usuários dentro de seu ecossistema, abrangendo agregação de DEXs, contratos perpétuos, mercados de previsão, stablecoins, LSTs e, agora, empréstimos.

Os usuários não precisam das melhores taxas no Jupiter Lend; eles só precisam obter taxas satisfatórias em um ambiente familiar. A vantagem competitiva da empresa reside no canal de distribuição, e não no produto em si.

O que mudaria minha opinião

• A arquitetura modular do Aave v4 não consegue obter reconhecimento significativo no mercado, e o Aave v3 fica à margem.
• Um dos maiores tipos de garantia da Kamino, o PRIME, entra em colapso. Atualmente, o mercado PRIME representa 20% da escala total do protocolo.

Lições fundamentais para o crescimento do protocolo

Confiar exclusivamente em incentivos próprios não é suficiente para expandir o mercado de crédito. O sucesso da Aave e da Kamino baseia-se no crescimento conjunto com os parceiros do ecossistema (cadeias públicas e emissores de ativos); gastos destinados exclusivamente a incentivos costumam esgotar os orçamentos ou desvalorizar os tokens antes que se desenvolva uma oferta de produtos sólida.

Nas fases iniciais, o ritmo da narrativa e a execução do desenvolvimento de negócios (BD) são mais importantes do que a profundidade do protocolo.

A Aave foi a primeira a lançar o stETH, o wstETH e o weETH, seguida por colaborações com a Ethena para o empréstimo circular sUSDe, com a Maple para o syrupUSDC e com a Pendle para os PTs.

A Kamino foi a primeira a integrar praticamente todas as principais LSTs e stablecoins da Solana à medida que elas surgiam. Em ambos os casos, a rápida captação e execução de narrativas têm sido a verdadeira vantagem competitiva ao longo dos anos.