Сколько еще «дивидендов войны» может потребовать Circle после удвоения?

Оригинальное название: Возвращение в Circle

Автор оригинала: Thejaswini MA, Token Dispatch

Вот исходный текст: Bitpush News

Существует класс компаний, которые, как правило, процветают, когда в мире царит хаос: оборонные подрядчики, нефтяные компании, золотодобытчики. Это обычные клише, с бизнес-моделями, по своей сути нестабильными, с учетом этого риска в ценах.

Circle не должна быть в этой категории. Ее токен был разработан так, чтобы всегда быть привязанным к 1 доллару США. Стабильность - это сама суть ее продукта.

Однако цена акций Circle выросла с 49,90 долларов США 5 февраля до примерно 123 долларов США сегодня, более чем удвоившись всего за пять недель. Тем временем, более широкий рынок криптовалют остается на 44% ниже своего пика в октябре прошлого года.

Компания, продукт которой призван обеспечивать ценовую стабильность, стала самой горячей торговой позицией на рынке, поскольку мир становится все более неопределенным.

В этой статье будут объяснены причины этого явления, а также разрыв между истинной природой Circle и текущей рыночной ценой.

Что на самом деле представляет собой Circle (Давайте вернемся к основам)

Отбросьте брендинг, нарратив о платежах и разговоры об инфраструктуре, и то, что у вас останется, это: Circle владеет казначейскими облигациями США.

Каждый находящийся в обращении доллар USDC обеспечен долларом, хранящимся в краткосрочных государственных облигациях США. Проценты по этому долгу начисляются Circle. Это составляет около 90% дохода компании в любом квартале. Как только вы это поймете, бизнес-модель не будет сложной: Circle - это фонд денежного рынка, выпускающий стейблкоины.

Это означает, что ключевым показателем дохода Circle является ставка по федеральным фондам. Когда ставки высоки, доходность облигаций просто выше, и Circle зарабатывает больше за каждый циркулирующий USDC. Когда ставки падают, падают и доходы. Все остальное - просто шум.

Вот цепные реакции, которые привели к восстановлению на 150% с февраля:

Согласно @finance.yahoo, конфликт в Иране привел к росту ставок примерно на 35% с 28 февраля. Рост более чем на 100 долларов означает чрезмерную панику, а чрезмерная паника означает поспешное решение со стороны ФРС, если она снизит ставку. Вопрос о сохранении ставки 18 марта никогда не стоял. Еще до войны CME FedWatch показывал более чем 90% вероятность сохранения ставок.

На самом деле изменилась война ожиданий в этом году. До конфликта рынок оценивал два снижения на 25 базисных пунктов в 2026 году. После конфликта это ожидание было сокращено до одного и перенесено на период после сентября. Вероятность отсутствия снижений в 2026 году удвоилась. Поскольку ставки остаются повышенными в течение более длительного периода, циклический резерв облигаций продолжает приносить доход. Больший доход означает больше доходов, больше доходов означает более высокие цены на акции. Разразилась война, и эмитент стейблкоина становится бенефициаром. Это никогда не было в чьем-либо плане.

Предыстория: Фьючерс на продажу в Circle в феврале по цене 49 долларов по сути делал ставку против снижения ставок.

Тогда рынок оценивал несколько снижений ставок ФРС в 2026 году, что напрямую сократило бы валютные доходы Circle. Примерный расчет: При текущем уровне предложения USDC в размере 79 миллиардов долларов каждое снижение ставки на 25 базисных пунктов обойдется Circle в 40-60 миллионов долларов в пересчете на годовую прибыль. Двойное снижение ставок привело бы к сокращению выручки на 100 миллионов долларов к концу года. Война сделала этот расчет бессмысленным в одночасье.

Как началось короткое замыкание

Хотя история с ставкой поддерживала цену акций, первоначальный всплеск произошел из-за давления на позиции.

До публикации квартальных финансовых результатов за 4-й квартал 25 февраля около 17,8% акций Circle были в коротких позициях. Хедж-фонды создали большие коэффициенты обратного выкупа. Их аргумент заключался в том, что ставки в конечном итоге упадут, внутренние доходы сократятся, и доходы этой компании не зависят от уровня ставок. В принципе, этот аргумент было трудно опровергнуть.

Кроме того, Circle сообщила о прибыли на акцию в размере 0,43 доллара США за начало года, в то время как консенсус рынка составлял 0,16 доллара США. Выручка составила 7,7 миллиарда долларов США при ожидании 7,49 миллиарда долларов США. Объем транзакций в USDC в цепочке приблизился к 12 триллионам долларов США в квартальном исчислении, что на 247% больше, чем в годовом исчислении. Скупщики закрыли позиции. Акции взлетели на 35% за один день. По данным 10x Research, хедж-фонды оценили потери в размере 500 миллионов долларов на своих коротких позициях в тот день. Впоследствии война продолжила тему отчета о доходах.

Проблема Coinbase

Вот часть, на которую делается ссылка в обновленной истории.

Убыток Circle в 2025 году составил 70 миллионов долларов, а не прибыль. Несмотря на хорошие результаты в 4 квартале, этот год был трудным. Чтобы понять почему, нужно понять его связь с Coinbase, самый значительный и недооцененный факт в бизнесе Circle.

Когда в 2018 году был запущен USDC, Circle и Coinbase создали консорциум для его управления. Консорциум распался в 2023 году, предоставив Circle полный контроль над выпуском USDC. Однако Coinbase сохранила источник дохода.

Coinbase получала 100% процентов по резервам USDC, хранящимся на ее платформе, и делила все остальные доходы с Circle поровну. В 2024 году в рамках этого соглашения 908 миллионов долларов из общей суммы расходов на распределение Circle в размере 10,1 миллиарда долларов были фактически пожертвованы Coinbase.

Грубо говоря, из каждого доллара средств Circle 54 цента поступали в компанию, которая не выпускает токен и не управляет резервами. В начале 2025 года на Coinbase приходилось 22% всего объема USDC, по сравнению с 5% в 2022 году. Чем больше USDC растет на платформе Coinbase, тем больше увеличивается количество внутрикруговых платежей.

Как сообщается в @q4cdn.com, это партнерство автоматически возобновляется каждые три года, и Circle не может в одностороннем порядке выйти из него. Любые результаты следующих переигровок будут напрямую влиять на рентабельность Circle. Только в 4 квартале 2025 года стоимость распределения выросла до 461 миллиона долларов, что на 52% больше, чем в предыдущем году.

Текущий чистый убыток в размере 70 миллионов долларов США обусловлен компенсацией в размере 424 миллионов долларов США, связанной с IPO, что делает общие показатели хуже, чем реальная деловая ситуация. Однако реальный бизнес по-прежнему сталкивается с проблемой структурных издержек, которую никакая процентная ставка не может полностью смягчить.

Рынок оценивает Circle как инфраструктуру, но ее отчет о прибылях и убытках показывает, что это инструмент для торговли ставками, обремененный дорогостоящими затратами на дистрибуцию. Оба взгляда могут сосуществовать. Они просто следуют разной логике ценообразования, и рынок в настоящее время покупает "лучшую версию" обоих одновременно.

Почему это больше, чем просто макроторговля

Объем предложения USDC недавно достиг рекордного уровня в 79 миллиардов долларов, в то время как общий рынок криптовалют упал на 44% с октября. Этот разнонаправленный рост стоит учитывать. Во время спадов на рынке спекулятивные активы обычно падают. Рост USDC поддерживается людьми, которые используют его для перевода средств, а не только как спекулятивную ставку.

Во время конфликта в Иране спрос на USDC на Ближнем Востоке вырос из-за того, что традиционная банковская система стала ненадежной. Когда нормальные каналы были заблокированы, люди обращались к нему для трансграничных и межрегиональных переводов. Это результат работы платежной инфраструктуры под давлением: частота ее использования увеличивается, а не уменьшается.

Данные о транзакциях подтверждают это. Только в феврале USDC обработала около 1,26 триллиона долларов США в скорректированном объеме транзакций, по сравнению с 514 миллиардами долларов США для USDT. У Tether (USDT) по-прежнему есть рыночная капитализация в размере 184 миллиарда долларов США, в то время как у USDC - 79 миллиардов долларов США. Что касается общего объема предложения, то эти два варианта несопоставимы. Однако текущий уровень средств в USDC уже превышает уровень средств в USDT.

Как показал @visaonchainanalytics, "неиспользуемый объем предложения" и "активное распределение" - это разные понятия. Если ранее это показывало, где люди хранят доллары, то теперь ночью это показывает, какие доллары они используют, когда им нужно перевести средства.

Дракенмиллер сделал несколько связанных с этим замечаний на этой неделе. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и опубликованном в четверг, он предсказал, что глобальная платежная система будет работать на стейблкоинах в течение 10-15 дней в течение года, и назвал криптовалюты «решением в поисках проблемы».

Самый надежный макроинвестор в мире разделяет это пространство на две части: стейблкоины являются основополагающим слоем, а все остальное ищет причину своего существования. Эта структура дает поддержку для бычьего тезиса.

Депозит инфраструктуры

Токенизированные активы выросли с примерно 1,5 миллиарда долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 миллиардов долларов сегодня. Многие такие продукты (включая BUIDL от Belld Holdings, токенизированный фонд государственных облигаций, владеющий активами на сумму более 2 миллиардов долларов) используют USDC для подписки, выкупа и обработки расчетов.

В 2025 году объем транзакций на рынке предсказаний составил более 22 миллиардов долларов, в основном обработанных через USDC (исключая Polymarket). Visa в настоящее время поддерживает более 130 карт, обеспеченных фиатными деньгами и связанных со стейблкоинами, в более чем 50 странах мира, с годовым объемом расчетов около 4,6 миллиарда долларов.

Circle строит инфраструктуру, лежащую в основе всего этого. Сеть платежей Circle связывает 55 финансовых учреждений с годовым объемом обработки 5,7 миллиарда долларов, позволяя банкам и поставщикам платежных услуг осуществлять конвертацию USDC через границы и напрямую расплачиваться в местных валютах.

Arc — это собственный блокчейн Circle уровня 1, разработанный для полной поддержки институциональных систем. Эта система независима от инфраструктуры расчетов Ethereum или Solana. Хотя Ethereum и Solana в настоящее время оказывают минимальное влияние на выручку, оба являются стратегическими решениями на будущее на случай снижения процентных ставок.

Масштаб системы ИИ относительно невелик, но структурно интересен. Данные, опубликованные руководителем глобальных расходов Circle в марте, показывают, что за последние 9 месяцев смарт-контракт ИИ выполнил 140 миллионов платежей на общую сумму 43 миллиона долларов. 98,6% операций были совершены в USDC, при этом средний размер транзакции составил 0,31 доллара. Теперь существует более 400 000 активных смарт-контрактов ИИ, обладающих возможностью расходования средств. Хотя сумма в долларах все еще невелика, тенденция неоспорима.

Если смарт-контрактам ИИ требуется вычислительная мощность, доступ к данным и вызовы API для взаимодействия и осуществления высокочастотных платежей в субцентовой валюте, им нужны инструменты для мгновенного расчета и переводов с минимальными затратами. Circle недавно представила наноплатежи, разработанные с учетом этой потребности: поддержка субмикро-платежей в USDC до 0,000001 доллара, внецепочечные ресурсы и пакетные расчеты. Тестнет уже поддерживает 12 цепочек, включая Arbitrum, Base и родную цепочку Ethereum.

Вот почему рынок готов заплатить $123 за акцию Circle: компания находится на стыке токенизированных финансов, интеллектуальных контрактов на основе ИИ, трансграничных платежей и рынков предсказаний, при этом находится под пристальным вниманием регуляторов Закон GENIUS и, вероятно, одобрение Закон CLARITY перед летом. Bernstein установил целевую цену в 190 долларов, в то время как Clear Street нацеливается на 136 долларов. У Harbor Global, самого оптимистичного на Уолл-стрит, целевая цена достигает 280 долларов.

Неразрешимое противоречие

Здесь я хочу откровенно обсудить момент, который оптимистичные инвесторы часто упускают из виду.

Прибыльность Circle зависит от поддержания высокой процентной ставки. Это не постоянное условие. Федеральная резервная система в конечном итоге снизит ставки. В этот момент доходность резерва казначейских облигаций, поддерживающая USDC, сократится, и процентный доход Circle также уменьшится.

Circle в курсе этого. Компания расширяет свои транзакционные комиссии, корпоративные услуги, платежную сеть и Arc — бизнес, который не зависит от процентной ставки для своей работы. Однако в настоящее время эти источники дохода по-прежнему имеют небольшой масштаб. Добыча процентных доходов по-прежнему остается на первом месте.

Поэтому вы увидите, что эти две логики сосуществуют в одной и той же цене акций, но это не одна и та же ставка.

Основная идея заключается в том, что USDC находится на пути к тому, чтобы стать настоящей платежной системой. Канал, который регулируется, прозрачен и стремится глубоко интегрироваться в традиционные финансы, независимо от процентных ставок, эта интеграция имеет свойство прилипчивости. Аргумент подкрепляется данными: объемы оцифрованных транзакций, интеграции, концепция Дракенмиллера и характеристика стабильных монет Магуайром как базового уровня глобальной финансовой инфраструктуры.

Если этот аргумент верен, то Circle выглядит дешево в любой процентной среде, потому что его потенциальный рынок - это вся глобальная платежная система.

Теория торговли с учетом процентных ставок, с другой стороны, рассматривает Circle как левередж-ставку на "более высокие и длительные ставки", при этом цена акций уже отражает ожидание, что ФРС никогда не снизит ставки снова. Если это основной фактор, определяющий цену, то каждое будущее снижение ставки ФРС является препятствием, и цена акций уже учитывает фундаментальные показатели при нормализованных ставках.

Оба взгляда учтены в цене. Война затрудняет определение того, какой сценарий рынок считает более вероятным.

Это, возможно, самое полезное, что можно понять о CRCL (тикер акций Circle) на данный момент. Речь не идет о том, поднимется ли цена до 190 долларов, а о том, покупаете ли вы "инфраструктуру", "государственный долг, превратившийся в ритейлера с хорошим умением рассказывать истории". Это долгосрочная позиция; затем крах в тот момент, когда Пауэлл передумает.

В настоящее время важно сохранить обе стороны. Доллар выполняет самую трудную работу, которую он должен выполнить. А в промежутке между этими двумя сценариями лежит истинная сущность этой компании: она придумала, как создать интернет-валюту, выраженную в долларах, но теперь она поняла, как выжить, когда доллар больше не приносит 5%.

Ссылка на оригинальную статью