Объем транзакций взлетел в 60 раз: Как финансовая инфраструктура нового поколения определяет цену на нефть

Рано утром 9 марта ситуация в Иране обострилась. CME закрылся, ICE закрылся, и все крупные глобальные фьючерсные биржи закрыли свои двери. Следующая официальная цена на сырую нефть будет доступна только после открытия торгов в понедельник утром, после нескольких часов ожидания.

Однако контракт на сырую нефть CL-USDC на Hyperliquid не стал ждать. В тот день объем торговли этим вечным контрактом в цепочке вырос с $21 млн в день до более чем $1,2 млрд. Трейдеры в течение времени, когда традиционные рынки были закрыты, использовали протокол в цепочке для мгновенной оценки геополитического риска.

Это событие было встречено в криптосообществе как еще одна победа DeFi. Но немногие задавались более фундаментальным вопросом: когда внешние рынки закрыты, откуда берется цена на внутрицепочечной бирже?

Когда нет внешнего ценообразования, откуда берется цена?

Trade.xyz является крупнейшим поставщиком вечных контрактов на традиционные активы на Hyperliquid, работающем по протоколу HIP-3, на который приходится 90% общего объема открытых позиций HIP-3. Индексы S&P 500, Nasdaq 100, нефть WTI, золото, серебро, южнокорейские акции — все это можно торговать 24/7 на этой платформе. Однако логика ценообразования вечных контрактов совершенно отличается от спотовой торговли. Цена на спотовых биржах формируется за счет прямого сопоставления покупателей и продавцов, в то время как вечные контракты требуют "якоря" для привязки цены контракта к реальной цене базового актива. Этот якорь - это оракул.

На традиционном фьючерсном рынке якорем для ценообразования является сама биржа. Цена фьючерсов на сырую нефть CME - это цена на нефть, без необходимости в дополнительной ссылке. Однако контракты Trade.xyz работают в цепочке Hyperliquid, без прямой связи с механизмом сопоставления в Чикаго. Когда CME открыта, оракул Trade.xyz напрямую ссылается на котировку цен CME, что технически не представляет сложности. Настоящая проблема возникает после закрытия CME.

Решение Trade.xyz заключается в том, чтобы оракул извлекал информацию из своей собственной книги заказов. Система рассчитывает "разницу в цене воздействия", простыми словами: если кто-то сейчас покупает большое количество, насколько выше будет средняя цена по сравнению с текущей ценой? Если кто-то продает большое количество, насколько ниже будет цена? Это отклонение отражает дисбаланс покупательной и продажной силы в книге ордеров. Оракул добавляет это отклонение к текущей цене, чтобы получить «целевую цену», а затем использует функцию затухания, чтобы медленно привести текущую цену к целевой цене.

Ключевое слово - «медленно». Оракул обновляется каждые 3 секунды, но каждый раз перемещает только небольшую часть разрыва между текущей ценой и целевой ценой. Эта скорость перемещения контролируется постоянной времени. Чем больше постоянная времени, тем медленнее оракул, тем сложнее им манипулировать, но также и тем меньше он способен отражать реальное настроение рынка.

В первые дни работы Trade.xyz эта постоянная времени была установлена в 8 часов. В ноябре 2025 года этот параметр был уменьшен до 1 часа. Причина уменьшения была связана с реальными деньгами трейдеров: Trade.xyz рассчитывает ставку финансирования каждый час. Оракул, отслеживающий реальную цену, работал слишком медленно, в результате чего прибыльные трейдеры постоянно теряли средства из-за ставки финансирования.

Как показана красной линией на графике ниже, даже через 8 часов, если вы открыли длинную позицию по нефти и направление оказалось верным, но оракулу потребовалось 8 часов, чтобы догнать реальную цену, за эти 8 часов цена так и не достигла вашей цели (реальной цены), и ваша прибыль была значительно подорвана ставкой финансирования.

После того, как параметр был уменьшен до 1 часа, цене потребовалось всего 5 часов, чтобы достичь вашего ожидаемого уровня (синяя линия). Цена может подтвердить ваше решение быстрее, в результате чего выплаты по ставке финансирования будут меньше, чем раньше.

Однако более быстрый оракул также несет новые риски. Если оракул выходит из строя на 6 часов, а затем внезапно восстанавливается, согласно формуле, он перейдет к целевой цене в 99,7% за один шаг. Этот мгновенный скачок цены может вызвать массовые продажи. Решение Trade.xyz заключалось в добавлении предохранительного клапана: независимо от того, сколько времени фактически прошло, максимальное допустимое время разницы для каждого обновления составляет 6 минут. Даже если оракул выходит из строя, а затем восстанавливается, цена может расти только постепенно.

Кейдж, тяжелый якорь и разрыв в понедельник утром

Ценообразование Oracle решило проблему «как делать ставки на выходных». Но возникла другая проблема: в какой степени цена может свободно двигаться?

Trade.xyz нарисовала «клетку» для каждого контракта. Цена марки ограничена определенным процентным диапазоном выше и ниже последней внешней цены закрытия. Этот процент равен обратному максимальному уровню кредитного плеча. С максимальным уровнем кредитного плеча 20x для контракта на сырую нефть, диапазон составляет 5% выше и ниже цены закрытия. Если цена на сырую нефть закрылась в пятницу на уровне 100 долларов США, то цена отметки в выходные может колебаться только в пределах от 95 до 105 долларов США. Если граница будет затронута, торговля прекращается немедленно.

Торговля фьючерсами на сырую нефть с мартовским сроком поставки в выходные прекращается

В обычные выходные этот механизм работает хорошо. Диапазона в 5% достаточно, чтобы поглотить большинство ночных колебаний. Однако геополитические события, подобные тому, что произошло 9 марта, могут подтолкнуть цену непосредственно к границе клетки. Вся рыночная информация накапливается, и к моменту открытия CME в понедельник, если фактическая цена подскочит на 8%, образуется огромная брешь. Те, кто продает в убыток, немедленно ликвидируются, а маркет-мейкеры несут убытки, поскольку они не могут постепенно хеджировать.

В марте 2026 года Trade.xyz внедрила "Price Discovery Boundary v2" в контракт на сырую нефть. Основное изменение: размер клетки остается прежним, но клетка может перемещаться. Когда цена оракула достигает отметки в 90% текущей границы, система снова закрепляет центр клетки на значении границы, рисуя новую клетку того же размера вокруг новой точки закрепления. Закрепление может происходить в каждом направлении до двух раз.

Для примера: начальная клетка составляет от 95 до 105 долларов. Когда оракул поднимается до 104,50 доллара, срабатывает повторное закрепление, смещающее клетку до 99,75 до 110,25 долларов. Другой триггер смещает его с $104.74 до $115.76, что является конечной точкой. Начиная с $100, максимальный диапазон обнаружения расширяется примерно до $115.76.

Эта конструкция гарантирует, что диапазон мгновенной волатильности в любой момент остается на уровне 5%, сохраняя модель риска маркет-мейкера неизменной. Кроме того, повторное якорение означает, что система «признает» уже произошедшее движение цены, уменьшая риск разрыва на открытии в понедельник. Однако компромисс очевиден: длинная позиция со стоимостью ликвидации -8%, которая была полностью безопасной в версии 1 (поскольку цена не могла достичь -8%), теперь может войти в зону ликвидации после нисходящего якорения в версии 2. Trade.xyz решила сначала развернуть v2 для двух контрактов на сырую нефть и примет решение о дальнейшем внедрении после анализа результатов.

Еще один ключевой компонент системы ценообразования — ставка финансирования. Ставка финансирования похожа на резинку, связывающую цену бессрочного контракта с ценой оракула: когда рыночная цена выше оракула, длинные позиции платят коротким; когда она ниже, короткие позиции платят длинным. Формула ставки финансирования Trade.xyz следует структуре большинства криптобирж, но с предварительным применением масштабирующего коэффициента 0,5.

Этот коэффициент 0,5 откалиброван для традиционных активов. Базовая годовая ставка финансирования для вечных криптоконтрактов составляет около 11%, что отражает чистую стоимость левериджа, что разумно для активов, таких как Bitcoin, которые не выплачивают дивиденды. Однако для акций и товаров фактическая стоимость владения близка к SOFR плюс 1-2 процентных пункта, примерно 5% - 6%. Умножение на 0.5 снижает базовую годовую ставку с 11% до примерно 5.5%, что согласуется с традиционными активами. Эта корректировка особенно важна в выходные дни: коэффициент масштабирования напрямую уменьшает ставку финансирования в выходные дни вдвое, а в сочетании с оракулом с постоянной времени в 1 час позволяет правильно позиционированным трейдерам сохранить большую часть своей прибыли.

Разные активы, разные обработочные конвейеры

На драгоценные металлы действуют активные глобальные спотовые рынки. Внешние цены на золото, серебро, платину и палладий берутся непосредственно из спотовых котировок, что позволяет избежать проблем с роллом фьючерсов. Однако для сырой нефти и промышленных металлов отсутствует единая спотовая котировка, поэтому Trade.xyz может использовать в качестве основы ценообразования только фьючерсные контракты CME. Фьючерсы имеют даты истечения срока действия, что требует от системы ежемесячно переключаться с контракта текущего месяца на контракт следующего месяца. Проблема возникает из-за того, что цены на два контракта обычно различаются. Стоимость хранения и прогнозы спроса и предложения могут привести к тому, что цена контракта на удаленный срок будет выше, чем цена контракта на ближайший срок. Если во время перехода произойдет скачок цен, позиции могут испытать нереализованные колебания прибыли и убытков, что потенциально может привести к необоснованным ликвидациям.

Подход, используемый Trade.xyz, заключается в постепенном переходе в течение 5 торговых дней: с 5-го рабочего дня каждого месяца до 10-го рабочего дня, при этом цена оракула является взвешенным средним значением контрактов на ближайший и удаленный срок, при этом вес линейно меняется ежедневно.

Ценообразование индексного контракта добавляет еще один уровень сложности. XYZ100 отслеживает Nasdaq 100, но фьючерсы Nasdaq от CME торгуются почти круглосуточно (5 дней x 23 часа), предоставляя более длительную ценовую ссылку, чем спотовый рынок. Изначально Trade.xyz экстраполировал спотовую цену из фьючерсной цены, устанавливая дисконтную ставку в размере 4% для исключения затрат на удержание. Однако это фиксированное значение изменялось во время повышения ставок ФРС. Решение v2, запущенное в феврале 2026 года, перешло на динамический расчет: используя значение индекса спот напрямую при открытии рынка США и рассчитывая подразумеваемую дисконтную ставку из фьючерсов и спот-базиса; эта дисконтная ставка затем используется для обратного проектирования спотовой цены в пост-рыночный период.

Существует также особый случай: Южнокорейские акции. Trade.xyz включил в список Samsung Electronics, SK Hynix и Hyundai Motors, акции которых торгуются на корейской бирже и котируются в корейских вонах. Оракулу необходимо добавить к первоначальной котировке конвертацию обменного курса доллара США/южнокорейской вона. Прибыли и убытки держателей отражают как колебания цен на акции, так и колебания обменного курса.

Кто несет ответственность за последствия выбора параметров?

Все эти механизмы ценообразования основаны на одном предположении: достаточно маркет-мейкеров, готовых постоянно обеспечивать ликвидность. Пул ликвидности HLP от Hyperliquid поддерживает нативные бессрочные контракты на BTC и ETH, но не охватывает контракты третьих сторон, развернутые на HIP-3. Ликвидность Trade.xyz полностью зависит от добровольного участия внешних маркет-мейкеров. В экстремальных рыночных условиях, если ликвидированная позиция не может найти контрагента для ее переуступки, система не сможет опереться на казначейство, как это делает основной сайт Hyperliquid, но напрямую активирует ADL (автоматическое снижение левериджа), принудительно ликвидируя наиболее прибыльные позиции контрагентов в порядке прибыльности.

Сложность этой системы ценообразования заключается в использовании набора взаимосвязанных параметров — скорости отслеживания оракула, границ определения цены, коэффициента масштабирования ставки финансирования — для создания самодостаточной среды ценообразования в отсутствие внешних котировок. Решение Standard & Poor's разрешить Trade.xyz 18 марта, вероятно, отражает уверенность в этой инфраструктуре, которая прошла через настоящий геополитический кризис.

Однако эта система также имеет свои издержки. Оракул извлекает информацию из книги ордеров, а это означает, что в периоды низкой ликвидности (например, поздно ночью по южнокорейскому времени) небольшое количество ордеров может существенно повлиять на оракула. Граница определения цены v2 расширяет сферу применения ликвидации в выходные дни, что требует от трейдеров, использующих кредитное плечо, пересмотреть свои страховые маржи. ADL означает, что даже если ваш прогноз верен, вы все равно можете быть ликвидированы в экстремальных рыночных условиях.

Trade.xyz выбрала путь, полностью отличный от традиционных бирж: она перенесла цену из централизованного механизма сопоставления в систему параметров на цепочке блоков. Традиционные биржи могут закрыться, потому что клиринг, контроль рисков и создание рынка требуют участия человека. Trade.xyz не может закрыться, потому что у цепочки смарт-контрактов нет понятия "времени закрытия". Она должна быть в состоянии предоставлять цену в любой момент. События 9 марта с сырой нефтью продемонстрировали, что эта система может функционировать под давлением. Однако это также выявило глубоко укоренившуюся проблему: когда цепочечный протокол берет на себя функцию ценообразования традиционной финансовой инфраструктуры, кто несет ответственность за последствия выбора параметров?

Постоянная времени была изменена с 8 часов на 1 час, решение о параметре было принято командой Trade.xyz. Порог обнаружения цены также был обновлен с v1 до v2. Эти решения влияют на уровень ликвидации и ставку финансирования каждого держателя позиции. На традиционной бирже такие изменения правил требуют одобрения регулятора и периода публичного уведомления. В цепочке блоков это достигается с помощью одного обновления параметра.

В системе без страхования HLP, без арбитража регуляторов и полностью зависящей от проектирования параметров для поддержания порядка, понимание того, как эти параметры влияют на вашу позицию, означает понимание риска, на который вы действительно идете.