2026 год, как мы должны разумно оценить рыночную стоимость L1?

Автор: Pine Analytics

Составил: Кен, Chaincatcher

Основной аргумент

Публичные цепочки первого уровня (L1) не могут устойчиво и массово генерировать стабильный доход от сборов в долгосрочной перспективе. От транзакционных сборов до максимальной извлекаемой ценности (MEV), каждый основной источник дохода, который они ранее генерировали, систематически арбитражируется и истощается участниками внутри экосистемы. Это не проблема исполнения какой-либо конкретной публичной цепочки, а скорее структурная характеристика открытых разрешительных сетей: как только масштаб доходов L1 становится достаточно значительным, конкурентные силы на рынке будут сжимать или даже устранять эту часть дохода через новые модели.

Биткойн, Эфириум и Солана — три самых успешных сети в криптоиндустрии. Несмотря на обработку потоков активов на десятки миллиардов, все они следуют одной и той же траектории: доход от сборов изначально испытывает взрывной рост, привлекая внимание рынка, только чтобы быть постоянно оттянутым сетями второго уровня, частными ордерными потоками, маршрутизацией с учетом MEV или инновациями на уровне приложений. Эта схема повторялась на каждой эволюции основных механизмов сборов, структур MEV и парадигм масштабирования в истории криптоиндустрии, и нет признаков ее замедления.

В этой статье утверждается, что сжатие сборов L1 является постоянным и ускоряющимся процессом. Она разберет конкретные новые модели, которые сжимают маржу прибыли L1 на различных этапах, и проанализирует влияние этой тенденции на токены L1, которые все еще включают долгосрочные возможности генерации сборов в свои оценки.

Bitcoin

Доход от сборов Биткойна почти полностью зависит от перегрузки, вызванной спросом на цепочке. При отсутствии смарт-контрактов MEV фактически не существует. Проблема в том, что всякий раз, когда цена Биткойна растет, поднимая его сборы до небес, увеличение сборов, как правило, уменьшается последовательно, несмотря на рост экономической активности.

В 2017 году цена Биткойна взлетела с 4000 до 20000 долларов, что составляет пятикратное увеличение. Средние сборы выросли с менее чем $0,40 до более чем $50. На пике 22 декабря сборы составили 78% от общего вознаграждения майнеров: примерно 7268 биткойнов, почти в четыре раза больше субсидии блока. Однако это везение было недолгим, так как сборы упали на 97% в течение трех месяцев.

Рынок отреагировал быстро. К началу 2018 года уровень принятия Segregated Witness (SegWit) составлял всего 9%, увеличившись до 36% к середине года; несмотря на то, что такие транзакции составили более трети, они принесли только 16% от общих сборов по всей сети. Биржи приняли методы пакетирования, объединяя сотни выводов в одну транзакцию. Эти меры в совокупности снизили сборы на 98% в течение шести месяцев. Сеть Lightning была запущена в начале 2018 года. Другие цепочки обернули BTC, позволяя пользователям получить доступ к активам биткойна без взаимодействия с базовым уровнем.

На пике в 2021 году, несмотря на то, что цена биткойна достигла $64,000, ежемесячные сборы были ниже, чем в 2017 году. Количество транзакций было даже ниже. Однако объем транзакций в долларовом эквиваленте был в 2,6 раза выше, чем раньше. Стоимость, переданная в сети, была больше, но собранные сборы остались на прежнем уровне или даже снизились.

Текущий цикл делает эту тенденцию неоспоримой. Цена биткойна взлетела с $25,000 до более чем $100,000, увеличившись в четыре раза. Однако стандартные сборы за переводы никогда не росли так, как в предыдущих циклах. К концу 2025 года сборы за транзакции упали до около $300,000 в день, менее 1% дохода майнеров. Общий доход от сборов биткойна в 2024 году составил $922 миллиона, но в основном пришел от деятельности Ordinals и Runes, а не от традиционного бизнеса переводов.

К середине 2025 года спотовые биткойн ETF накопили более 1,29 миллиона биткойнов (около 6% от общего предложения), удовлетворяя огромный спрос рынка на биткойн с 'нулевыми сбором на цепочке'. Спрос на пользователей взаимодействовать с основной цепочкой для получения активов биткойна фактически был устранен.

В апреле 2024 года сборы от Ordinals и Runes резко возросли, временно увеличив доходы майнеров до 50%, но по мере того как торговые инструменты развивались, эта доля вернулась ниже 1% к середине 2025 года. Такой доход по сути ближе к MEV, чем к премии за перегрузку: он возникает из-за ранних неэффективностей и трений в новой инфраструктуре активов, а не из-за подлинного спроса на функциональность расчетов Bitcoin.

Эта схема повторяется: всякий раз, когда доход от сборов Bitcoin достигает значительного масштаба, экосистема создает недорогие альтернативы. L1 может захватить только одноразовый всплеск сборов от каждой волны нового спроса, после чего сталкивается с сжатием прибыли из-за инноваций.

Ethereum

Эволюция сборов Ethereum еще более драматична: он успешно захватил огромную ценность, только чтобы увидеть, как его ценовой барьер систематически разрушен.

Лето DeFi середины 2020 года утвердило Ethereum как ядро новой финансовой системы. Ежемесячный объем торгов Uniswap вырос с 169 миллионов долларов в апреле до 15 миллиардов долларов в сентябре; в тот же период TVL (Общая заблокированная стоимость) взлетела с менее чем 1 миллиарда долларов в начале года до 15 миллиардов долларов к концу года.

В сентябре 2020 года майнеры Ethereum достигли рекорда в 166 миллионов долларов дохода от сборов, что в шесть раз больше, чем у майнеров Bitcoin за тот же период. Это было впервые, когда платформа смарт-контрактов генерировала масштабируемый и устойчивый денежный поток на основе реальной экономической активности.

В 2021 году безумие NFT в сочетании с бумом DeFi создало синергетический эффект, в какой-то момент увеличив средние сборы за транзакцию до 53 долларов. Квартальный доход от сборов взлетел с 231 миллиона долларов в 4 квартале 2020 года до 4,3 миллиарда долларов в 4 квартале 2021 года, что составляет годовой рост на 1,777%. EIP-1559, внедренный в августе того же года, ввел механизм сжигания базовой платы, навсегда удаляя эту часть дохода из обращения. На этом этапе казалось, что Ethereum идеально решил проблему захвата ценности публичными цепями.

Однако сборы рассчитываются на основе перегрузки. Пользователи платят высокие сборы не потому, что это разумные затраты на исполнение, а потому что спрос превышает емкость цепи, составляющую около 15 транзакций в секунду. Это создает значительный стимул для более дешевых альтернатив.

Альтернативные L1, такие как Solana, Avalanche и Binance Smart Chain, предлагают крайне низкие затраты на исполнение. Решения второго уровня, такие как Arbitrum и Optimism, поглощают активность, выполняя операции на своих собственных цепях и отправляя сжатые пакетные данные обратно в Ethereum.

Впоследствии Ethereum инициировал самореволюцию. Обновление Cancun 13 марта 2024 года представило транзакции Blob (EIP-4844), предоставив более дешевое решение для публикации данных для L2. До Blob L2 использовал данные вызова, стоимость которых составляла около 1000 долларов за мегабайт.

После обновления: Комиссии за транзакции Arbitrum упали с 0,37 доллара до 0,012 доллара. Комиссии Optimism упали с 0,32 доллара до 0,009 доллара. Медианная комиссия за Blob почти нулевая. Ethereum создал специальный канал с низкими затратами для удержания пользователей, тем самым потеряв важный источник дохода от комиссий.

Данные таковы: в 2024 году L2 сгенерировал 277 миллионов долларов дохода, но заплатил только 113 миллионов долларов Ethereum. К 2025 году доход L2 упал до 129 миллионов долларов, но сумма, выплаченная Ethereum, упала до около 10 миллионов долларов, менее 10% дохода L2, что является снижением более чем на 90% по сравнению с прошлым годом. Когда-то превышавший 100 миллионов долларов в месяц, доход от комиссий L1 упал ниже 15 миллионов долларов в 4 квартале 2025 года. Этот блокчейн, который когда-то генерировал 4,3 миллиарда долларов за один квартал, увидел, как его доход сократился на 95% всего через четыре года.

Сжатие в Bitcoin происходит из-за того, что пользователи обращаются к оффчейн-методам для хранения и использования активов. Сжатие Ethereum происходит в две волны: сначала альтернативные сетевые слои оттянули пользователей, не желающих нести высокие затраты на перегрузку; затем собственная дорожная карта масштабирования Ethereum еще больше снизила затраты на доступность данных L2 до почти нуля, полностью подорвав возможность публичной цепи уровня 1 получать прибыль от бизнес-расчетов. Общим в обеих ситуациях является то, что инфраструктура, построенная или поддерживаемая L1, в конечном итоге подрывает собственные источники дохода.

Solana

Структура комиссий Solana совершенно иная, почти не взимая сборы за перегрузку. Базовая комиссия составляет фиксированные 0,000005 SOL за подпись, по сути, ноль. Вместо этого около 95% дохода от комиссий поступает от приоритетных сборов и чаевых MEV, выплачиваемых через блок-движок Jito. В 1 квартале 2025 года фактическая экономическая стоимость Solana достигла 816 миллионов долларов, из которых 55% составили чаевые MEV. Ожидается, что узлы валидации достигнут 1,2 миллиарда долларов дохода в 2024 году, при этом затраты составят всего 70 миллионов долларов.

Движущей силой всего этого является торговля мем-коинами. Pump.fun был запущен в январе 2024 года, сгенерировав более 600 миллионов долларов дохода от протокола менее чем за 18 месяцев, захватив до 99% эмиссии мем-коинов на пике. Ежедневный объем торгов на его децентрализованной бирже достиг 38 миллиардов долларов.

В январе 2025 года эмиссия токена TRUMP подняла приоритетные сборы до 122000 SOL за один день, а советы MEV взлетели до 98120 SOL. В 2024 году топ-1% трейдеров мем-коинов внесли 1,358 миллиарда долларов в виде сборов, что составило почти 80% от общих сборов мем-коинов, при этом этот доход почти полностью был обусловлен MEV.

Теперь два новшества сжимают этот доход.

Первое: рост моделей частных маркет-мейкеров.

Протоколы, такие как HumidiFi, SolFi, Tessera, ZeroFi и GoonFi, используют управляемые частными лицами ликвидные пулы профессиональных маркет-мейкеров, которые котируют внутренние цены и обновляют их несколько раз в секунду. Поскольку ликвидность не видна для публичных пулов, боты MEV не могут выполнять "сандвич-атаки" на сделки.

Ключевым моментом является то, что частные маркет-мейкеры могут активно фильтровать контрагентов (например, получая маршрутизированные котировки через агрегаторы, такие как Jupiter), а не пассивно оставаться в публичных ликвидных пулах, позволяя другим арбитражить, платя советы MEV или используя отстающие котировки.

Держась в секрете и постоянно обновляя котировки, эти решения в корне устраняют проблему задержки заказов, которая генерирует подавляющее большинство дохода MEV в Solana. Только продукт HumidiFi накопил почти 100 миллиардов долларов объема торгов за первые пять месяцев. В настоящее время частные маркет-мейкеры составляют более 50% объема торгов на децентрализованной бирже Solana, и эта доля еще выше в парах с высокой ликвидностью, таких как SOL/USDC.

Второе: Hyperliquid напрямую отводит высокоценную спотовую торговлю от Solana.

Используя технологию HyperCore, Hyperliquid построил родную кросс-цепочную инфраструктуру, которая поддерживает токены, происходящие из Solana, для депозита, вывода и торговли на своем спотовом ордере. Когда Pump.fun выпустил токен PUMP в июле 2025 года, основное ценообразование спотовых цен происходило на Hyperliquid, а не на децентрализованных биржах в экосистеме Solana, при этом средства завершали кросс-цепочные транзакции через HyperCore.

До этого Hyperliquid уже подтвердил эту модель с токенами, такими как SOL и FARTCOIN. Теперь начальная фаза ценообразования, которая имеет самые высокие спреды, волатильность и возможности арбитража MEV, постепенно уходит с основной цепи Solana.

Эти две силы сжимают доходы MEV с разных направлений: частные маркет-мейкеры уменьшают MEV, генерируемый биржами, остающимися на Solana; Hyperliquid полностью выводит высокоценную спотовую торговлю MEV. К 2 кварталу 2025 года фактическая экономическая стоимость Solana значительно снизилась на 54%, упав до 272 миллионов долларов; ежедневные советы MEV упали более чем на 90% с пикового значения в январе, упав до менее 10 000 SOL в день.

Модель схожа, но механизмы различаются. Доходы от сборов Solana в основном представляют собой стоимость MEV, захваченную в хаотичных ранних стадиях появления торговых моделей. Поскольку частные маркет-мейкеры оптимизируют выполнение сделок, а Hyperliquid отводит высокоценные потоки заказов, эта прибыль продолжает сжиматься. Хотя публичная цепочка первого уровня захватила огромную ценность во время рыночной лихорадки, сам рынок постоянно создает новые инструменты, которые делают такую экстракцию ценности трудной для поддержания в долгосрочной перспективе.

Влияние на цены токенов

Шаблоны, демонстрируемые этими тремя публичными цепочками, являются не только обзором истории, но и предсказанием будущего. Механизм сборов L1 следует той же траектории: новый спрос вызывает рост сборов, что, в свою очередь, вызывает инновации, а инновации сжимают сборы, при этом это сжатие является необратимым структурным изменением. Основываясь на этой структуре, мы можем сделать конкретные прогнозы о будущих перспективах четырех токенов.

Ethereum Непрерывная внутренняя конкуренция сборов

Траектория сборов Ethereum не показывает очевидного нижнего предела. Сборы, уплаченные L2 Ethereum, упали с 113 миллионов долларов в 2024 году до около 10 миллионов долларов в 2025 году, снижение более чем на 90%. Каждый новый L2 дополнительно отводит спрос на блоки, в то время как собственная дорожная карта протокола продолжает снижать затраты на доступность данных.

EIP-4844 не является одноразовым пересмотром цен, а началом структурной трансформации — а именно, Ethereum намеренно субсидирует инфраструктуру, которая отвлекает его доходы от сборов. В настоящее время ежемесячный доход от сборов L1 упал ниже 15 миллионов долларов, и тенденция к снижению ускоряется. Если Ethereum не сможет обнаружить совершенно новые источники внутреннего спроса L1, цена токена будет отражать это продолжающееся сжатие ценности.

Рыночная тенденция для ETH демонстрировала характеристики "актива инфраструктуры с низкой доходностью", а не "платформы смарт-контрактов с высоким ростом".

Solana Высокая активность или инновации, но трудно достичь новых ценовых максимумов

Солана почти наверняка установит новые рекорды активности в следующем цикле. Её экосистема процветает, динамика разработчиков сильна, а надёжность инфраструктуры беспрецедентна. Тем не менее, рост сборов вряд ли будет идти в ногу с этим. Безумие мем-коинов с конца 2024 года по начало 2025 года — это "момент SegWit" для Соланы: после значительного роста сборов из-за нового спроса, быстро возникающие инновации напрямую сжимают прибыльные маржи.

Частные маркетмейкеры составили более 50% объёма торгов DEX, устранив большинство возможностей арбитража MEV; Hyperliquid's HyperCore переносит высокоприбыльное ценообразование за пределы цепочки. Даже если активность достигнет 2-3 раз больше, чем в январе 2025 года, зрелая инфраструктура сборов не позволяет это перевести в эквивалентный доход валидаторов. Несмотря на здоровую экосистему, ежедневные чаевые MEV упали более чем на 90% от своего пика.

Без доходов от сборов для поддержки более высоких оценок, даже с увеличением использования, SOL вряд ли сможет преодолеть исторические максимумы в следующем цикле.

Hyperliquid: Под процветанием, ставки сборов под давлением

Hyperliquid является самым заметным случаем в этом цикле, представляя следующую фазу цикла, но рынок ещё не учёл его потенциальные риски.

Hyperliquid установил своё господство в области бессрочных контрактов для традиционных финансовых (TradFi) активов. Во время недавней волатильности цен на серебро, рынки, развернутые через HIP-3, захватили около 2% от глобального объёма торгов серебром, при этом средние спреды розничной торговли превзошли Чикагскую товарную биржу (CME). В определённые периоды активы TradFi составили около 30% объёма торгов на платформе, при этом ежедневная номинальная стоимость превышала 5 миллиардов долларов. Ожидается, что доход платформы за 2025 год составит около 600 миллионов долларов, из которых 97% будет выделено на выкуп и уничтожение токенов HYPE.

Мы ожидаем, что Hyperliquid продолжит доминировать в торговле активами TradFi на цепочке. Его соответствие продукту и рынку явно видно: круглосуточная торговля, развертывание рынка без разрешений и кредитное плечо до 20 раз (CME требует 18% первоначального маржи). С началом бычьего рынка двойной рост активности и сборов может привести к тому, что HYPE достигнет переоценки, аналогичной восстановлению Соланы с дна. Если объём торгов TradFi продолжит расти, HYPE может воспроизвести эту траекторию, при этом инвесторы легко экстраполируют будущие оценки на основе огромных квартальных доходов.

Тем не менее, его модель сборов несёт риск самосжимающихся ставок сборов. Платформа взимает базовый сбор в 4,5 базисных пункта от номинальной стоимости и предлагает скидки до 40% для пользователей с высоким объемом торгов и ставками. Это резко контрастирует с ценовой логикой традиционных финансовых деривативов. Например, для позиции номинальной стоимостью 10 миллионов долларов: Сборы CME составляют около 2,50 долларов; сборы Hyperliquid составляют около 4 500 долларов. Разница составляет примерно 1 800 раз.

Это ценовое расхождение существует, потому что текущие пользователи в основном являются розничными и крипто-родными группами. Однако, по мере того как учреждения входят на рынок, давление на выравнивание с тарифами CME значительно возрастет. Собственная тарифная сетка Hyperliquid уже показала признаки: модель HIP-3 снизила сборы Taker для новых рынков более чем на 90% (до 0,0045%), с тарифами для топ-трейдеров даже ниже 0,0015%. Протокол попал в гонку против собственного сжатия сборов.

Независимо от того, проигрывает ли он более дешевым конкурентам или вынужден переходить на модель фиксированных сборов, оба сценария означают, что линейные экстраполяции доходов инвесторов не сбудутся, что приведет к быстрой переоценке токена.

Bitcoin Цена доминирует над сборами

Среди четырех, Биткойн выделяется совершенно противоположной логической взаимосвязью между сборами и ценой токена. Для ETH, SOL и HYPE логика такова: сборы генерируют доход → доход поддерживает оценку → сжатие сборов приводит к ценовому давлению. В отличие от этого, логика Биткойна инвертирована: майнеры полагаются на значительное увеличение цены токена для поддержания прибыльности после халвинга, так как доход от сборов оказался недостаточным для заполнения разрыва, оставленного халвингом субсидий на блоки.

Халвинг 2024 года сократит вознаграждения за блоки вдвое, снизив ежедневную эмиссию до 450 BTC. К концу 2025 года средние ежедневные сборы за транзакции упадут до около 300 000 долларов, менее 1% от общего дохода майнеров. Хотя общий доход от сборов в 2024 году составил 922 миллиона долларов, он в основном возник из спекулятивной деятельности вокруг Ordinals и Runes, а не из устойчивого спроса на внутренние переводы.

Из-за незначительного вклада сборов майнеры почти полностью полагаются на субсидии на блоки, которые уменьшаются вдвое каждые четыре года (в терминах BTC). Чтобы поддерживать прибыльность через каждый халвинг, цена Биткойна должна примерно удвоиться в течение того же цикла, чтобы компенсировать халвинг дохода, номинированного в BTC.

Исторически это было так, но основа не является прочной. Бюджет безопасности цепочки не зависит от сборов за использование сети, а основывается на постоянном увеличении стоимости самого актива. Если цена токена будет стагнировать в течение цикла халвинга, добыча станет убыточной, что приведет к снижению хешрейта и безопасности, потенциально запуская негативную обратную связь.

Это делает устойчивость Биткойна более хрупкой, чем кажется. Биткойн в первую очередь функционирует как денежный актив, а не как платформа для смарт-контрактов, что позволяет его цене доминировать в логике сборов. Это наделяет Биткойн уникальным механизмом: рост цен, вызванный денежным спросом, может финансировать безопасность сети, даже когда сборы незначительны. Однако это также означает, что его долгосрочная безопасность полностью поддерживается через неопределенное предположение о "постоянном увеличении цен".

В качестве безопасного слоя расчетов жизнеспособность Биткойна не зависит от создания приложений, которые генерируют сборы, а от поддержания нарратива, который может постоянно стимулировать спрос на актив. Пока что это было эффективно. Однако, поскольку субсидии на блоки уменьшаются экспоненциально, может ли эта модель продлиться через следующие три или четыре халвинга остается самой большой неразрешенной загадкой в криптопространстве.