Толкование STRC в десяти тысячах слов: Стратегия заработка денег для покупки монет New Magic

Автор оригинала: Виктор

Собранный: Азума, Odaily Planet Daily

За последние две недели мы наблюдали значительный рост торгового объема STRC, а его популярность на платформах социальных сетей, таких как X, также растет. Поэтому я считаю, что сейчас подходящее время написать статью о Стратегии и ее новой структуре. Это четвертая статья, которую я написал о Стратегии и модели казначейства Биткойна:

• Первая статья - это введение в руководство по Стратегии, в котором я проясняю некоторые распространенные недоразумения относительно модели.
• Вторая статья объясняет модель "полнофункциональной казначейской компании" и механизм, поддерживающий ее премию NAV.
• В третьей статье рассказывается о выпуске привилегированных акций, которые являются совершенно новой моделью, запущенной Strategy в 2025 году и в настоящее время являющейся основной стратегией компании.

В этой статье мы сосредоточимся на STRC. Теперь STRC стал основным продуктом привилегированных акций MSTR, а также основным направлением деятельности Майкла Сейлора (основателя Strategy) и его команды менеджеров.

TL;DR

1. STRC - это инструмент, приносящий доход, поддерживаемый казначейством Bitcoin Strategy, с динамической дивидендной ставкой, которая позволяет поддерживать цену близкой к номиналу (100 долларов США). В настоящее время вы можете получать годовую доходность в размере 11,5% на относительно стабильном и прозрачном с точки зрения риска инструменте (выплаты производятся ежемесячно).
2. СТРК по сути является способом для Стратегии преобразовать спрос на доходность в структурное давление на покупку BTC. Пока Стратегия управляет механизмом выпуска банкоматов как для STRC, так и для MSTR одновременно (и mNAV > 1), эта структура может значительно расшириться без увеличения уровня левериджа MSTR. Это означает, что Стратегия может поглотить сотни миллиардов долларов (или больше) нового спроса на STRC, сохраняя коэффициент левериджа около 33% и неизменный кредитный риск.
3. Поддерживая леверидж через общий механизм банкомата, за каждый 1 доллар STRC, выпущенный, в казну добавляется примерно 3 доллара BTC. Согласно приблизительным оценкам, когда ежедневный объем торгов STRC составляет 100 миллионов долларов США по номинальной стоимости (100 долларов США), это может привести к покупке BTC на сумму от 100 до 150 миллионов долларов США.
4. Стратегия эффективно разделяет риск-экспозицию BTC на два разных транша риска: Держатели STRC получают относительно стабильную прибыль с низкой волатильностью, в то время как акционеры MSTR несут оставшийся потенциал роста и волатильность BTC. Как сказал Лавуазье: «Ничто не создается, ничто не исчезает, все преобразуется».
5. Целью дизайна всей структуры является увеличение количества биткойнов, соответствующих каждой акции, с течением времени. В конечном итоге это принесет пользу акционерам обыкновенных акций MSTR, поскольку это означает, что показатели MSTR теоретически будут механически превосходить показатели BTC.
6. Краткосрочное снижение стоимости STRC на 5–10% возможно, но до тех пор, пока рынок сохраняет доверие к этой структуре, цены обычно возвращаются к значению, близкому к номиналу, за счет арбитражной торговли.
7. Реальный риск - это не внезапный крах, а затяжной медвежий рынок для BTC, что со временем может постепенно оказать давление на всю структуру. Даже в худшем случае (что крайне маловероятно) из-за резервов в долларах и гибкости Стратегии в корректировке ставок дивидендов процесс будет очень медленным.
8. Если Стратегия в конечном итоге рухнет, вряд ли это произойдет драматично и бурно, как в случае с Luna/UST, скорее это будет медленный и продолжительный процесс ухудшения.
9. Если вы оптимистично настроены по отношению к BTC, но пессимистично по отношению к MSTR и STRC, это логически сложно обосновать. Учитывая текущие уровни риска Стратегии (которые могут измениться в будущем), если BTC не "умирает" первым, то для Стратегии практически невозможно умереть первым.

Что такое STRC и как это работает?

Во-первых, позвольте мне кратко рассмотреть концепцию привилегированных акций: Простыми словами, это финансовые инструменты, похожие на долговые обязательства, но юридически все еще принадлежащие капиталу компании. Это означает эти привилегированные акции никогда не нужно "возвращать", и Strategy не может не выполнить обязательства по этим привилегированным акциям.

В структуре капитала порядок погашения привилегированных акций выше, чем у обыкновенных акций MSTR, что означает, что в случае банкротства держателям привилегированных акций будет выплачено до того, как будут выплачены держателям обыкновенных акций.

На данный момент Strategy выпустила пять типов привилегированных акций (STRF, STRC, STRK, STRE, STRD), которые я представил по одному в предыдущей статье. Вот основные характеристики STRC (также известного как Stretch):

• Он относится к категории "кредитов с высокой доходностью с коротким сроком погашения".
• Strategy стремится поддерживать цену STRC как можно ближе к 100 USD (то есть "номинальной стоимости"), в идеале в пределах колебаний 1% между 99 и 100 USD.
• Компания STRC выплачивает плавающий дивиденд ежемесячно; текущая ставка дивидендов составляет 11,5%.
• Если рыночная цена STRC значительно ниже номинала, Strategy может увеличить ежемесячную ставку дивидендов, чтобы сделать продукт более привлекательным, увеличивая спрос до тех пор, пока цена не вернется к номиналу.
• Если цена STRC выше 100 долларов США, Saylor может выпускать и продавать новые акции STRC по цене 100 долларов США через план выпуска по рыночной цене (ATM). Это фактически создает предел цены около 100 долларов США.
• Если Saylor не хочет выпускать акции через ATM, у компании есть другой вариант — выкупить STRC по цене 101 доллар США, что означает, что у участников рынка мало стимулов покупать STRC по цене выше этой цены.
• Как и другие привилегированные акции Strategy, STRC является вечной привилегированной акцией, что означает, что у нее нет срока погашения и периода погашения.

Примечание Odaily: Все данные о STRC можно найти на Strategy.com. Следующий снимок экрана сделан 13 марта 2026 года, который был датой отсечения дивидендов, поэтому цена STRC будет ниже номинальной стоимости.

Как Strategy использует ATM для контроля за финансовым рычагом?

Хотя привилегированные акции Strategy технически не являются долговыми обязательствами, их можно рассматривать как способ введения заемного капитала в баланс. Strategy проводит различие между коэффициентом левериджа и коэффициентом усиления — где коэффициент левериджа рассчитывает только соотношение «конвертируемая задолженность / резервы BTC»; коэффициент усиления рассчитывает соотношение «конвертируемая задолженность + привилегированные акции / резервы BTC».

На самом деле, коэффициент усиления является истинным показателем уровня рычага Стратегии. Это означает, что каждый раз, когда Saylor выпускает и продает новые STRC, уровень заемного капитала Strategy увеличивается. Если Saylor хочет снизить уровень заемного капитала компании, доступным ему инструментом является механизм выпуска обыкновенных акций ATM — путем выпуска новых акций MSTR и использования вырученных средств для покупки BTC, тем самым расширяя масштаб компании и снижая коэффициент левериджа.

Эта логика легко понятна: Предположим, что компания владеет 10 миллиардами долларов США в BTC и имеет долг в 3 миллиарда долларов США, рыночная стоимость которого составляет 12 миллиардов долларов США, то коэффициент левериджа будет: 3 миллиарда долларов США долга / 10 миллиардов долларов США BTC = 30%.

Предположим, что компания выпускает дополнительные 2 миллиарда долларов США в новых акциях и использует эти деньги для покупки BTC на 2 миллиарда долларов США. При неизменной цене BTC рыночная стоимость компании теперь составляет 14 миллиардов долларов США, стоимость BTC в казначействе составляет 12 миллиардов долларов США, но номинальная сумма долга остается неизменной, поэтому новый коэффициент левериджа равен: Долг в размере 3 миллиардов долларов США / 12 миллиардов долларов США в BTC = 25%.

Из этого примера видно, что благодаря выпуску акций ATM компания может как расширить свой масштаб (рыночная стоимость с 12 до 14 миллиардов долларов), так и снизить уровень заемных средств (с 30% до 25%).

Использует ли Стратегия STRC для массовой покупки BTC?

Как спрос на STRC переходит в давление на покупку BTC

Как я уже упоминал ранее, Сейлор будет продавать STRC только по цене 100 долларов США и не будет продавать дешевле 100 долларов США.

Это означает, что когда цена ниже 100 долларов США, весь торговый объем представляет собой просто обмен акциями STRC между прошлыми, настоящими и новыми держателями. Когда цена достигает 100 долларов США, часть торгового объема по-прежнему соответствует обычным сделкам с акциями STRC (поскольку некоторые готовы продать по 100 долларов США), но оставшийся объем соответствует выпуску новых акций Saylor и продаже их по 100 долларов США для удовлетворения «избыточного спроса».

На прошлой неделе соотношение еженедельного торгового объема STRC к шкале ATM за этот неделю составляло около 40%. Я буду использовать это число в примере ниже, но это явно не фиксированное правило; в некоторых случаях это соотношение также может составлять 25% или 60%.

Когда STRC торгуется около номинальной стоимости, а ежедневный объем торгов составляет 100 миллионов долларов США, ситуация выглядит примерно следующим образом:Сейлор может выпустить 40% этой суммы через план выпуска акций STRC, что означает выпуск и продажу новых акций STRC на сумму 40 миллионов долларов США. Затем он немедленно использует эти 40 миллионов долларов США для покупки BTC.

Примечание Odaily: Банкомат активируется, когда цена STRC достигнет 100 долларов США.

Однако продажа STRC увеличит уровень заемных средств компании (так как это инструмент, похожий на долг), и Сейлор, безусловно, хочет сохранить уровень заемных средств стабильным. В настоящее время уровень заемных средств Strategy составляет около 33%, и я считаю, что он хочет поддерживать его на этом уровне. Это означает, что за каждые дополнительные 1 доллар США долга, резервы BTC должны увеличиваться на 3 доллара США. В предыдущем примере, если бы Сейлор увеличил «долг» на 40 миллионов долларов США с помощью STRC и купил BTC на 40 миллионов долларов США, ему все равно нужно было бы добавить еще 80 миллионов долларов США BTC в резервы компании. Как бы он это сделал?

Ответ кроется в предыдущем разделе — с помощью механизма выпуска ATM обыкновенных акций MSTR. Поэтому Сейлор выпустил бы и продал 80 миллионов долларов США новых акций MSTR и немедленно использовал бы вырученные средства для покупки BTC на 80 миллионов долларов США.

Таким образом, вывод таков: на основе этого приблизительного расчета, ежедневный объем торгов в 100 миллионов долларов США для STRC соответствовал бы примерно выпуску новых STRC на 40 миллионов долларов США и покупке BTC на сумму около 120 миллионов долларов США. С помощью STRC Strategy нашла способ превратить спрос на стабильную доходность в давление на покупку BTC.

Что произойдет, если спрос на STRC взорвется? Будет ли Сейлор вынужден максимально использовать кредитное плечо?

Я также хочу, чтобы вы обратили внимание на другой момент: согласно модели, которую я только что описал, Strategy может полностью утроить рыночную стоимость STRC (другими словами, увеличить долг STRC примерно на 8 миллиардов долларов США в дополнение к текущей рыночной стоимости в 4 миллиарда долларов США), не увеличивая коэффициент финансового рычага компании (то есть кредитный риск).

У Сейлора есть все необходимые инструменты для расширения масштаба STRC, чтобы удовлетворить рыночный спрос, сохраняя уровень кредитного плеча на уровне 33%.

Очевидно, что это увеличит номинальный размер долга компании и сумму дивидендов, подлежащих выплате, но эти показатели будут расти синхронно с размером BTC-кассы, что означает, что Стратегия не будет принимать на себя никаких дополнительных рисков, связанных с ценами на BTC.

Каково истинное ограничение этой Стратегии?

Модель одновременной работы механизмов банкомата для STRC и MSTR требует выполнения двух условий.

Первое условие очевидно: торговая цена STRC должна быть на уровне 100 USD. Когда это произойдет, это по сути означает, что спрос на STRC превышает его текущую рыночную стоимость, поэтому Сейлор выпустит новые акции для удовлетворения избыточного спроса.

Второе условие, о котором я не упоминал ранее, заключается в том, что mNAV должен быть выше 1, чтобы использовать общий механизм ATM для акций. В другой статье я объяснил, что основная цель Стратегии — всегда увеличивать количество Биткоинов на акцию (bps) в долгосрочной перспективе. Когда они продают акции MSTR и покупают BTC, а mNAV выше 1, это увеличивает bps; чем выше mNAV, тем более выраженным становится увеличивающий эффект этой операции; когда mNAV равен 1, эта операция нейтральна; но когда mNAV ниже 1, использование средств от продажи MSTR для покупки BTC будет уменьшать bps, поэтому они будут избегать этого.

Вы могли заметить, что в предыдущем разделе я упомянул: использование механизма ATM для MSTR может как расширить масштаб компании, так и снизить коэффициент левериджа. Но если mNAV выше 1, то использование общего механизма ATM имеет дополнительное преимущество — улучшение коэффициента bps.

Кстати, метрика mNAV на самом деле напрямую отображается на главной странице Strategy.com. Они используют наиболее разбавленную mNAV в качестве эталона, что является правильным подходом. В настоящее время это значение составляет около 1,2, и я считаю, что самый низкий показатель с 2026 года был около 1.

Так что произойдет, если возникнет ситуация, когда из-за чрезмерного спроса на STRC, Saylor должен будет выпустить новые акции STRC, но в этот момент mNAV ниже 1? Означает ли это, что он не может использовать банкомат MSTR для поддержания стабильного уровня левериджа и вынужден увеличить леверидж?

Во-первых, я считаю, что этот сценарий маловероятен, потому что способность STRC стабильно торговаться по 100 долларов сама по себе указывает на то, что инвесторы доверяют общей структуре, поэтому теоретически mNAV MSTR также должен быть как минимум выше 1. Во-вторых, это предположение игнорирует тот факт, что у них есть еще один инструмент для контроля спроса на STRC — снижение дивидендов.

Проблема ставки дивидендов: Может ли быть устойчивой ставка в 11,5%?

Во-первых, позвольте мне напомнить вам, что ставка дивидендов для STRC при запуске составляла 9%. Ставка дивидендов — это регулируемый инструмент, используемый для соответствия спросу на STRC и обеспечения того, чтобы его цена оставалась близкой к номиналу.

Текущее руководство от Стратегии: если месячный VWAP (средняя цена с учетом объема) STRC составляет от 95 до 99 долларов США, они увеличат ставку дивидендов на 25 базисных пунктов (bps); если месячный VWAP ниже 95 долларов США, они увеличат ее на 50 bps; если месячный VWAP выше 101 доллара США, они снизят ставку дивидендов.

Поэтому, до сих пор, то, что они сделали, по сути, постепенно увеличили ставку дивидендов STRC с 9% до 11,5%, чтобы достичь сбалансированного состояния, позволяя STRC колебаться вокруг 100 долларов США в ежедневной торговле. Эта неделя была самой успешной неделей STRC на сегодняшний день, поскольку он не только продолжал торговаться рядом с номиналом, но и имел очень большие торговые объемы (около 300–400 миллионов долларов США в день, в то время как предыдущий средний торговый объем был чуть выше 100 миллионов долларов США).

Примечание Odaily: Тенденция цен на STRC с момента его запуска.

Спрос на STRC в корне зависит от нескольких переменных:

• Кредитный риск: Какой текущий коэффициент левериджа у Strategy? Другими словами, сколько BTC в настоящее время "поддерживает" STRC? Это напрямую зависит от цены BTC — если BTC падает, при прочих равных условиях коэффициент левериджа возрастет, кредитный риск увеличится, а спрос на STRC снизится (то есть цена STRC упадет).
• Доходность: Какова текущая ставка дивидендов, выплачиваемая STRC? Чем выше ставка дивидендов, тем выше спрос на STRC.
• Популярность: Сколько людей знают о существовании STRC? В первые несколько месяцев или лет после запуска продукта это очень важный фактор, поскольку он, по сути, является переменной, которая только увеличивается, значительно влияя на спрос на STRC при других равных условиях.
• Уверенность: Сколько людей готовы инвестировать после того, как они наблюдали за торговлей STRC в течение нескольких месяцев и продолжают получать дивиденды? Это особый фактор, поскольку степень изменения уверенности может быть значительной: если STRC долгое время торгуется в узком диапазоне, близком к 100 USD, все больше и больше людей будут считать его безопасным; но если мы вдруг увидим падение на 10% за один день, эта уверенность может быстро исчезнуть.

С момента запуска STRC мы наблюдали следующее: кредитный риск увеличился (поскольку BTC упал на 45% по сравнению с историческим максимумом), доходность увеличилась, осведомленность увеличилась, и уверенность также увеличилась. Один фактор оказал негативное влияние на спрос, в то время как другие три фактора оказали на него положительное влияние, и теперь мы наконец находимся в "идеальном" состоянии: Цена STRC стабилизируется на уровне 100 долларов США.

Когда цена BTC составляет около 68 000 долларов США, дивидендный уровень в размере 11,5% необходим для того, чтобы вернуть цену STRC к номиналу. Для продукта, который торгуется на бирже менее восьми месяцев, это, на мой взгляд, довольно положительный сигнал. Сейлор ожидает, что BTC будет иметь среднегодовой темп роста (CAGR) в размере 20-30% в течение следующих 20 лет. Как я объяснял в другой статье, при этом предположении выпуск долговых обязательств по ставке 11,5% для покупки актива с годовым темпом роста 25% вполне разумен. Теоретически вы даже могли бы заплатить более высокую процентную ставку и получить прибыль от разницы между процентными расходами и ожидаемой годовой доходностью BTC.

На мой взгляд, наиболее вероятный путь развития событий заключается в том, что спрос на STRC будет продолжать расти, и Strategy будет постепенно снижать дивидендную ставку до 10% (или даже ниже этого уровня в долгосрочной перспективе), чтобы контролировать спрос, снижая при этом процентные расходы компании.

Что произойдет, если все захотят продать?

В этом случае цена STRC резко упадет! Но на самом деле мы уже видели подобные ситуации с этим продуктом: В августе 2025 года STRC упал с 98 долларов США до 92 долларов США (падение на 6%); во время распродажи на рынке в ноябре 2025 года STRC упал с 100 долларов США до 89 долларов США (падение на 11%); и в этом феврале он упал с 100 долларов США до 93 долларов США (падение на 7%).

Важно отметить, что явная цель Saylor - поддерживать STRC в узком диапазоне, близком к 100 долларам США, и STRC уже стал основным объектом внимания Strategy. Поэтому, если средняя цена STRC упадет ниже 99 долларов США в течение месяца, Strategy увеличит ставку дивидендов, чтобы вернуть спрос на уровень, который может поддержать цену в 100 долларов США. Пока участники рынка уверены в способности Strategy поддерживать этот механизм, всегда будут покупатели по более низким ценам, которые надеются получить прибыль от "арбитражных сделок обратно к номинальной стоимости".

В краткосрочной перспективе из-за паники держателей цена действительно может упасть на 10%. Но если вы уверены в структуре, созданной Strategy, цена обычно возвращается к номиналу в течение нескольких дней или недель, как мы видели в прошлом.

Почему дивидендная ставка не будет расти бесконечно?

Давайте предположим, что STRC не сможет вернуться к номиналу, что означает, что Strategy должна будет постоянно повышать дивидендную ставку... и поскольку у дивидендной ставки нет формального верхнего предела, разве это не похоже на "спираль смерти"? Не совсем.

Во-первых, вам нужно понимать, что так называемое «руководство» по дивидендам не обязывает Saylor к каким-либо действиям. В конечном итоге компания имеет полную свободу действий в отношении ставки дивидендов, и даже если средняя цена упадет ниже 99 долларов США, они могут прекратить повышать ставку дивидендов.

Если Strategy ожидает роста BTC на 20-30% в год, то у них, вероятно, есть приемлемая «максимальная ставка дивидендов», возможно, около 15%. Как только этот уровень будет достигнут, они проигнорируют торговую цену STRC и прекратят повышать ставку дивидендов.

Важно помнить, что ставка дивидендов может корректироваться ежемесячно. Если вы ожидаете восстановления BTC после медвежьего рынка, то нет необходимости поддерживать более высокую дивидендную ставку бесконечно. По мере того, как цены на BTC снова вырастут, кредитный риск STRC улучшится, что механически увеличит спрос на STRC и подтолкнет его цену обратно к значению, близкому к номиналу. В это время Стратегия может начать снова снижать дивидендную ставку. В долгосрочной перспективе, даже если дивидендная ставка временно вырастет до 13% в период давления, вероятно, что дивидендная ставка STRC в конечном итоге вернется к уровню, аналогичному 8%.

В следующем разделе я опишу наихудший сценарий: что произойдет, если BTC войдет в длительный медвежий рынок, и Сейлор будет вынужден продолжать повышать дивидендную ставку.

Понимание рисков

Читая статью, кажется, что все будет хорошо, но в мире нет бесплатного обеда. Итак, как держателю STRC, какие фактические риски я принимаю?

Позвольте мне уточнить свою позицию: Я считаю, что рынок неправильно оценивает риск STRC, и при разумном оптимистичном предположении о ценах на BTC его соотношение риска и вознаграждения довольно привлекательно. Обратите внимание, я не говорю, что вы можете получить высокую прибыль при нулевом риске; риски существуют и всегда связаны с результатами BTC.

Я считаю, что существует несоответствие между ожиданиями людей относительно будущих колебаний цены BTC и их восприятием рисков STRC. Проще говоря, если вы посмотрите на ожидания криптоинвесторов относительно BTC на ближайшие несколько лет, 95% из них ожидают сценариев, которые не окажут существенного влияния на STRC. Иными словами, в рамках их собственных ожиданий по BTC они считают, что могут получить доход с "низким уровнем риска" более 10%. Но нам все равно нужно конкретно обсудить эти риски.

Риск 1: Асимметрия между риском снижения и вознаграждением за рост

Структура STRC означает, что если вы покупаете по цене 100 долларов США, ваш потенциал роста ограничен годовым дивидендным доходом (в настоящее время 11,5%), в то время как ваш риск снижения может достигать 0-10% в течение нескольких дней, исходя из исторической динамики цен.

Это означает, что если STRC снизится на 6% за неделю, вы фактически потеряете сумму, эквивалентную полугодовому дивидендному доходу. Если вам нужно быстро выйти из своей позиции, это может стать проблемой.

Если ваша цель — удерживать STRC в долгосрочной перспективе, то это менее важно; пока вы считаете, что в конечном итоге он вернется к 100 USD, вы все равно можете закрыть свою позицию без скидки. Просто напомним, что дивиденды STRC имеют прирост капитала, что означает, что держатели не платят налоги на дивиденды, поэтому у них нет сильной краткосрочной торговой мотивации.

Риск 2: Одновременное снижение STRC и BTC

Кредитный риск STRC напрямую связан с ценой BTC, поэтому вы могли заметить, что коррекции STRC обычно происходят, когда BTC испытывает значительные распродажи. Это означает, что ваша доля в «стабильном распределении активов, приносящих доход» понесет убытки именно тогда, когда вы наиболее уязвимы как криптобык.

Примечание Odaily: Наибольшие падения IBIT (фондовый ETF BlackRock Bitcoin) часто сопровождаются снижением STRC.

Риск 3: Торговля STRC с долгосрочной скидкой

Доверие людей к способности STRC вернуться к номинальной стоимости исходит из двух факторов: его фактического кредитного риска и восприятия риска, сформированного историческими ценовыми тенденциями. Второй фактор также может работать в обратную сторону: если все верят, что коррекция на 5% будет быстро выкуплена, но вдруг один случай не происходит, что тогда произойдет?

Если это произойдет, те, кто купил во время коррекции на 5%, могут решить выйти из своих позиций, что приведет к дальнейшему снижению цен и потенциально спровоцирует новые эмоциональные распродажи, в конечном итоге приведя к более значительным падениям. Мы можем представить сценарий, в котором STRC падает на 15% и не восстанавливается в течение нескольких дней, тогда накопленная уверенность может постепенно разрушиться, что приведет к еще большему давлению на продажу.

В этом случае что может остановить этот порочный круг? Ответ остается за ценой BTC. Вся стратегия Сейлора в конечном итоге строится на предположении, что BTC может достичь более 20% прибыли в течение следующего десятилетия.

Риск 4 (наихудший сценарий): Фундаментальный риск всегда заключается в показателях BTC

Наихудший сценарий для STRC - это ситуация, которую я только что описал, но в то же время BTC не может сильно восстановиться во время длительного медвежьего рынка. Из-за множества переменных, трудно точно предсказать, что произойдет в этом случае, но это может выглядеть примерно так: Акции STRC будут продолжать торговаться ниже номинала, поэтому Сейлор будет повышать дивидендную ставку каждый месяц, пытаясь поднять ее цену до 100 долларов США.

В какой-то момент дивидендная ставка станет чрезмерно высокой, и он прекратит ее повышать, просто поддерживая ее на определенном уровне. Это означает, что он больше не будет следовать предыдущему «руководству» — то есть повышать дивидендную ставку, когда средневзвешенная цена за месяц (VWAP) ниже 99 долларов США. Помните, это всего лишь руководство, и никто не заставляет его его выполнять.

Несоблюдение этого руководства еще больше подорвет доверие рынка к STRC, и она может продолжать торговаться со значительной скидкой, например, со скидкой в 40% при дивидендной ставке в 15%, что означает, что фактическая доходность может достичь 25%.

Торговая цена MSTR также упадет ниже 1 раза mNAV, что означает, что компания не сможет помочь выплатить дивиденды, продавая акции MSTR. Стратегия будет полностью зависеть от своих долларовых резервов для выплаты дивидендов, и в настоящее время их резервов достаточно, чтобы покрыть выплаты дивидендов на 28 месяцев (около 2 лет и 4 месяцев). По мере того, как эти 28 месяцев постепенно заканчиваются, все связанные активы могут столкнуться с большим давлением, и у BTC, MSTR и STRC будет больше причин продолжать снижение.

Как только долларовые резервы будут исчерпаны, Стратегии придется постепенно продавать BTC. В настоящее время годовые расходы на дивиденды составляют около 1 миллиарда долларов США, и если эта цифра вырастет до 2 миллиардов долларов США, Стратегии придется продавать около 200 миллионов долларов США BTC каждый месяц, чтобы поддерживать выплаты дивидендов. В качестве альтернативы они могут принять решение прекратить выплату дивидендов, в этом случае стоимость привилегированных акций, STRC и MSTR еще больше снизится, и компании не придется предпринимать никаких действий до тех пор, пока цены на BTC не восстановятся.

Это в общих чертах описывает наихудший сценарий. Как вы можете видеть, долларовые резервы Strategy обеспечивают значительный буфер для длительного медвежьего рынка, поскольку Strategy теоретически может ничего не делать и полагаться исключительно на резервы для выплаты дивидендов более двух лет, не будучи вынужденной предпринимать какие-либо действия.

В настоящее время мы находимся в середине медвежьего рынка BTC, цены на который составляют около 70 000 долларов США (снижение примерно на 45% от пика), но STRC по-прежнему торгуется по номиналу (с дивидендной ставкой 11,5%) и mNAV на уровне 1,2. Учитывая, что я не верю, что BTC переживет двухлетний медвежий рынок (медвежий рынок 2022 года длился около года от пика до спада), и Strategy даже не начала использовать свои долларовые резервы, я считаю, что при текущих уровнях левериджа общая структура Strategy довольно безопасна и устойчива.

Риск 5 (Долгосрочная проблема): Модель стратегии слишком эффективна

Как я упомянул вчера на X, как {b} бык Биткойна, самый большой риск, связанный со Стратегией, заключается в том, что—это может быть слишком успешным.

"Самая большая проблема с логикой Стратегии заключается в том, что она работает слишком успешно. Если она будет успешной, они продолжат увеличивать свои BTC-активы. Но в конечном итоге они станут слишком большими, тем самым загрязняют изначально «чистую» историю BTC. На самом деле, это уже происходит».

На самом деле, Strategy уже владеет около 3,5% от общего объема BTC. Это может негативно сказаться на будущем спросе на BTC, поскольку это может начать ослаблять историю BTC как чисто децентрализованного актива. Кроме того, история вокруг STRC и его высокодоходного «цифрового кредита» вызвала некоторые негативные реакции в криптосообществе, что также может косвенно повлиять на спрос на BTC.

Как я объяснял на протяжении всей этой статьи, количество BTC, удерживаемое Strategy, будет только продолжать расти. Единственный сценарий, который может сделать эту ситуацию недействительной, - это если BTC пройдет через болезненный цикл, продолжающийся как минимум два года. Тем не менее, для того чтобы резервы BTC Strategy постепенно уменьшались из-за выплат дивидендов, потребуется более длительный период стагнации.

Я могу понять, почему некоторые люди чувствуют себя некомфортно из-за роли Strategy в экосистеме BTC. Но с моей точки зрения, если этого достаточно, чтобы заставить вас быть пессимистично настроенным в отношении долгосрочных перспектив BTC, то, возможно, вы изначально не были очень оптимистично настроены в отношении BTC. С моей точки зрения, это не особенно серьезно. Действительно, Strategy - это единое целое, владеющее 3,5% от объема BTC, но в конечном итоге Strategy и ее резервы BTC принадлежат ее акционерам.

Насколько это отличается от того, что BlackRock владеет аналогичным количеством BTC от имени акционеров IBIT? Конечно, они не совсем одинаковы, и IBIT не сталкивается с риском банкротства. Но, по моему мнению, они в некоторой степени похожи - оба они представляют собой финансовизацию BTC, и сама эта тенденция также неизбежна.

Я не верю, что Strategy и STRC представляют системные риски для BTC, но я понимаю потенциальное негативное влияние, которое они могут оказать на нарратив BTC. В любом случае, эта статья в первую очередь предназначена для того, чтобы помочь всем понять STRC и структуру Strategy. После этого вы можете сами решить, быть ли вам более бычьими или медведями по отношению к этому.

Является ли STRC новым UST?

В недавних обсуждениях в социальных сетях сравнение STRC с Luna/UST/Anchor упоминалось слишком часто, поэтому я думаю, что стоит обсудить это отдельно. На самом деле, эти два проекта принципиально различаются по многим параметрам.

Примечание Odaily: Тенденция цен на LUNA перед ее обвалом.

UST - это стейблкоин, поэтому поддержание привязки к 1 доллару США имеет решающее значение; в то время как STRC - это привилегированные акции, которые в идеале торгуются в диапазоне 1% от 100 долларов США, но они определенно могут упасть на несколько процентных пунктов. Это случалось и раньше и будет случаться снова, и само по себе это не обязательно проблема.

UST поддерживается LUNA, и стоимость LUNA в некоторой степени зависит от успеха UST. Когда UST опускается ниже фиксированной цены, пользователи могут обменивать UST на вновь выпущенные LUNA. Это увеличивает давление на продажу LUNA, ослабляя уверенность рынка в системе и дополнительно увеличивая давление на продажу UST. Результатом является рефлекторная спираль смерти, которая может привести к тому, что стоимость UST и LUNA упадет почти до нуля в течение нескольких дней. У STRC нет этого рефлекторного механизма, поскольку падение цены STRC не вызывает принудительного выпуска, выкупов или разбавления других активов в системе, а также не влияет на BTC.

Доход, предоставляемый Anchor для UST, составляет 18%-20%, что не только значительно выше текущего дохода STRC, составляющего около 11,5%, но также в значительной степени зависит от субсидий и структурно неустойчив. Источник доходности STRC относительно прост: Стратегия ожидает, что годовая доходность BTC превысит 20% в течение следующего десятилетия, при этом держатели STRC получат первоначальные примерно 11,5% (или текущую дивидендную ставку), в то время как акционеры MSTR несут оставшийся потенциал роста и волатильность.

Мы также четко понимаем, как Стратегия продолжает выплачивать дивиденды. Если mNAV выше 1, они могут выпускать акции MSTR через банкомат; если mNAV ниже 1, они могут полагаться на долларовые резервы (в настоящее время достаточно для покрытия более двух лет выплат дивидендов). Если резервы исчерпаны, они в конечном итоге могут продать производные инструменты BTC или напрямую продать BTC в казначействе. В случае UST и Anchor это в основном сводится к тому, что — «Поверьте мне, я определенно буду продолжать платить».

Влияние снижения цен на эти две системы также совершенно разное. Когда UST теряет свою привязку, доверие быстро разрушается, и рынок быстро начинает верить, что система может упасть до нуля; тогда как для STRC чем ниже цена, тем выше эффективная доходность, что может привлечь новых покупателей. Например, в совершенно пессимистичном сценарии, если STRC торгуется по 50 долларов США с дивидендной доходностью 12%, его фактическая доходность составит около 24%.

Наконец, временная динамика этих двух систем совершенно разная. Luna/UST - это крайне хрупкая система, которая может рухнуть в течение нескольких дней после потери доверия. В отличие от STRC, даже в худшем случае, описанном ранее, процесс будет гораздо медленнее (очень постепенное снижение), потенциально займет годы, если не считать, что BTC внезапно упадет на 90% за несколько месяцев.