«Момент MEV» на предсказательном рынке: ставить на рост или падение

Polymarket и Kalshi выбрали разные продуктовые стратегии.

Автор: Ally и Danning, из Pantera

Ключевые выводы

Анализ охватывает период с января по июнь 2026 года, данные включают сделки на Polymarket, данные о торговле на Kalshi, а также данные о спотовых сделках на Binance для расчетов. Места с неполными данными отмечены на соответствующих графиках. Все данные о торговом объеме в статье определяются как односторонний объем сделок (taker volume), а не номинальный объем (nominal volume).

• Краткосрочная торговля криптоконтрактами является реальным спросом, и месячный односторонний объем Kalshi уже обошел Polymarket. Из общего объема предсказательного рынка криптоактивов в 10,07 миллиарда долларов на обеих платформах, около 7,8 миллиарда долларов поступило от контрактов с минутной или часовой периодичностью. По итогам первой половины 2026 года, объем сделок на Polymarket составил 5,59 миллиарда долларов, а на Kalshi — 4,48 миллиарда долларов, однако доля криптоактивов на Kalshi растет каждый месяц.
• Polymarket и Kalshi выбрали разные продуктовые стратегии. Оба рынка в основном ориентированы на BTC, но Polymarket предлагает 5-минутные рынки для небольших ставок, в то время как на Kalshi минимальный срок контракта составляет 15 минут.
• Большой объем сделок не означает высокие комиссионные. Объем криптосделок на Polymarket примерно в 1,25 раза больше, чем на Kalshi, но за шесть месяцев фактические комиссионные составили всего около 53,9 миллиона долларов. По расчетам, средняя модельная ставка Kalshi примерно в 2,8 раза выше фактической ставки Polymarket (2,74% против 0,96%). Обратите внимание, что это разница в ставках, и она не связана с предыдущими 3,6-кратными изменениями доли; кроме того, это сравнение имеет только ориентировочное значение — оно сопоставляет модельные комиссии Kalshi с фактическими комиссиями Polymarket, и это не сопоставление доходов в одинаковых условиях.
• 5-минутный рынок Polymarket управляется ботами и вызывает подозрения в манипуляциях. Подозреваемые бот-кошельки составляют около 86% от общего объема сделок, и в около 79% сделок они одновременно присутствуют на обеих сторонах. Эта классификация основана на торговом поведении, а не на подтверждении того, что конкретные кошельки управляются программами.
• Как показало исследование Стэнфордского университета, резкий рост объема сделок на Binance совпадает с моментами расчетов на Polymarket. В период, когда результат еще не определен (то есть когда цена BTC близка к цене открытия), объем спотовых сделок на Binance увеличивается в последние секунды примерно в 12-17 раз, цена движется в сторону расчетов, а после расчетов часть объема возвращается.
• Торговая активность более «устойчива», чем пользователи. На 5-минутном рынке Polymarket быстро теряются кошельки: к четвертой неделе остается только около 20% кошельков, продолжающих торговать. Однако активность оставшихся трейдеров снижается гораздо медленнее — за тот же период сохраняется около 39% сделок и 30% объема.

Краткосрочный крипторынок

Краткосрочный крипторынок на подъеме, но Kalshi и Polymarket предлагают разные продукты

Kalshi и Polymarket расширяют границы предсказательных рынков за пределы традиционных контрактов, и криптораздел является наиболее типичным примером этого изменения. Спорт по-прежнему составляет основную часть всей отрасли — на Kalshi спорт составляет около 79% объема сделок, а на Polymarket он также является самой крупной категорией, составляя около 48%. Однако крипторынок начинает формировать совершенно другой продукт предсказательного рынка: краткосрочные рынки с открытием в реальном времени, позволяющие трейдерам делать бинарные ставки на рост или падение цен в определенный временной интервал.

Это структурное различие имеет ключевое значение. Логика поведения таких контрактов совершенно отличается от медленных рынков событий, связанных с выборами, политикой или корпоративными событиями; они также не являются бессрочными контрактами или опционами, а представляют собой бинарные рынки, которые заключаются на бирже и рассчитываются в течение нескольких минут или часов — скорее, это инструмент предсказания, чем краткосрочный торговый продукт.

В статистическом окне около 7,8 миллиарда долларов из 10,07 миллиарда долларов криптосделок на обеих платформах поступило от контрактов с минутной и часовой периодичностью; 5-минутный продукт Polymarket за менее чем четыре месяца достиг объема рынка в 2,1 миллиарда долларов. Вопрос о наличии спроса на этот продукт уже не стоит.

Настоящий вопрос заключается в том, как разные дизайнерские решения формируют различные рыночные структуры — поведение пользователей, экономические модели и торговые стратегии. Kalshi и Polymarket сталкиваются с похожими потребностями, но сделали разные выборы в отношении периодичности контрактов, охвата активов, темпа торговли и структуры комиссий. Эти выборы определяют, как выглядят сделки, кто торгует и кто зарабатывает.

Конкуренция

Polymarket лидирует на крипторынке, Kalshi приближается

С января по июнь 2026 года объем криптосделок на Polymarket составил 5,6 миллиарда долларов, что почти в два раза больше, чем на Kalshi (4,48 миллиарда долларов). Однако если суммировать все категории, Kalshi является платформой с большим общим объемом сделок. Разница обусловлена структурой категорий: сделки на Kalshi полностью доминируют в спорте, в то время как активность на Polymarket более равномерно распределена между спортом, криптовалютами и политикой.

Kalshi: спорт в приоритете, криптораздел продолжает расти

Polymarket: крипторынок больше, структура категорий более сбалансирована

В строке «4+» таблицы данные основаны на доле объема; для этих категорий нет отдельных данных о количестве сделок.

Если развернуть структуру категорий по неделям, можно увидеть динамическое развитие этого сравнения: Kalshi по-прежнему является платформой с приоритетом на спорт, но криптоторговля из узкой полосы становится все более заметной частью на Kalshi; недельный объем криптосделок на Polymarket после пика в марте снизился, в то время как его общая структура категорий изначально была более сбалансированной.

Структура категорий по неделям для обеих платформ: Kalshi (вверху) доминирует в спорте, криптоактивы стабильно растут; Polymarket (внизу) имеет сбалансированную структуру, криптоактивы после пика в марте снизились

Таким образом, эта конкуренция имеет больше переменных, чем показывает общий объем. Крипторынок Polymarket по-прежнему больше, но Kalshi постепенно увеличивает свою долю криптоактивов на своей платформе: доля криптоактивов на Kalshi растет с 4,3% в январе до 17,9% в июне; в то время как Polymarket после пика в феврале (34,0%) снизился до 19,8% в июне.

Две противоположные кривые: доля криптоактивов на Kalshi растет каждый месяц, в то время как Polymarket снизилась после пика в феврале

На протяжении всего окна Polymarket выигрывает за счет масштаба; Kalshi выигрывает за счет внутренней динамики доли на своей платформе. Следующий этап соревнования — это не объем, а структура: как каждая из платформ развивает этот продукт.

Дифференциация продуктовых маршрутов

С сокращением времени один и тот же азарт превращается в другой рынок

Дифференциация начинается с темпа торговли. 5-минутные контракты Polymarket нашли самый сильный спрос на самом коротком конце рынка — чем короче срок, тем меньше временной риск для трейдеров, и результаты краткосрочных сделок легче моделировать. Kalshi же начинает с 15 минут, сосредоточивая активность на 15-минутных и часовом BTC-контрактах. Обе платформы предлагают краткосрочные криптоконтракты, но Polymarket доводит эту форму до предела почти непрерывной торговли.

Охват активов еще больше увеличивает разрыв. Kalshi почти исключительно предлагает BTC; Polymarket также сосредоточен на BTC, но активы такие как ETH, SOL, XRP составляют значимый второй уровень.

Еженедельные криптосделки обеих платформ, разделенные по срокам контрактов: краткосрочные контракты являются общей основной ареной для обеих сторон

Еженедельные криптосделки, разделенные по активам: Kalshi (вверху) почти полностью BTC, Polymarket (внизу) имеет заметный уровень многоактивности

Это различие прямо отражается в данных о сделках: количество сделок на Polymarket значительно больше, а средний объем сделки меньше; на Kalshi количество сделок меньше, но объем каждой сделки больше. Посмотрев на распределение, можно увидеть реальные различия под общими объемами.

Типичные сделки Kalshi: средняя сумма около 4,70 долларов, что примерно в 1,5 раза больше, чем у Polymarket (3,05 долларов); 50% сделок находятся в диапазоне от 0,96 до 19,79 долларов, в то время как у Polymarket это 1,14–6,96 долларов. Верхняя часть распределения также показывает преимущество Kalshi: 95-й процентиль составляет около 123 долларов против 33,51 долларов, 99-й процентиль — 385 долларов против 124 долларов, а 99,9-й процентиль — около 1 100 долларов против 967 долларов.

Распределение суммы сделок по всем криптовалютам (логарифмическая шкала): обе стороны имеют небольшие суммы сделок, но Kalshi на протяжении всего диапазона от медианы до хвоста больше

С точки зрения общего объема сделок обе платформы имеют небольшие суммы (медиана 3–5 долларов), но сделки Kalshi распределены в широком диапазоне от 1 до 100 долларов, тогда как Polymarket сосредоточен на сделках в несколько долларов: примерно 80% сделок Polymarket — это мелкие сделки на 5 и 15 минутных рынках. Хотя на Polymarket иногда происходят крупные сделки, в настоящее время они оказались за пределами 99,9-го процентиля, затопленные потоком мелких сделок, и не могут даже считаться видимым длинным хвостом.

Таким образом, основы для комиссий на обеих платформах также совершенно разные: Kalshi обрабатывает более стабильные средние сделки, в то время как Polymarket обрабатывает множество мелких сделок с редкими крупными сделками. Более высокий объем сделок не обязательно приводит к большим комиссиям — результат зависит от того, как платформа оценивает эти сделки, а также от того, как структура тарифов взаимодействует с суммой сделки и ценой контракта.

Доход платформы

Больший объем сделок ≠ больше комиссий

В течение отчетного периода Polymarket зафиксировал объем криптовалютных сделок в 5,59 миллиарда долларов, что примерно в 1,25 раза больше, чем у Kalshi (4,48 миллиарда долларов), но фактически собранные комиссии составили всего около 53,9 миллиона долларов. Данные о комиссиях Kalshi не раскрываются, но мы смоделировали их на основе их публичной таблицы тарифов (в качестве нижней границы), получив оценку в 122,1 миллиона долларов — что даже выше.

Следует уточнить, что общая сумма комиссий Polymarket — это цифры до вычета ежедневных возвратов, и их сборы распределены поэтапно, а не введены одномоментно в марте — 5 января на 15-минутном крипторынке была введена комиссия за сделки; 12 февраля на 5-минутном рынке также начали взимать комиссию; 6 марта сборы были расширены на все новые крипторынки; 30 марта структура сборов V2 распространила сборы на большинство категорий. Данные Kalshi моделировались с 5 февраля на основе таблицы тарифов. Периоды, соответствующие общим суммам, не совпадают. Если рассматривать только те недели, когда сборы действовали: средняя совокупная ставка Polymarket составила 0,96%, а Kalshi — 2,74% — примерно в 2,8 раза больше первой.

После изменения правил Polymarket объем сделок маркетмейкеров значительно сократился

30 марта Polymarket расширил комиссии на большее количество категорий; 28 апреля он перенес торговлю на новую торговую систему. Этот переход изменил обработку комиссий, маржу, подписи заказов и различные внешние интеграции, а также очистил ордербук — маркетмейкеры должны были заново подключаться и восстанавливать котировки.

Объем криптовалютных сделок на неделе достиг пика в марте, а с апреля продолжает снижаться, в то время как комиссии продолжали взиматься до и после миграции. Общая сумма в 53,9 миллиона долларов охватывает весь период: комиссии до переключения соответствуют старой системе возвратов, а после — новой.

Еженедельный объем криптовалютных сделок Polymarket и фактически собранные комиссии: объем сделок достиг пика в марте и снизился, в то время как комиссии продолжали расти между двумя этапами изменения сборов и миграции

Разделив один и тот же недельный объем сделок по размерам маркетмейкеров до миграции, можно увидеть, откуда пришло снижение: группа крупнейших маркетмейкеров сократилась сильнее всего — после расширения комиссий в марте произошел следующий этап, а после переключения системы 28 апреля — еще один.

Временные точки указывают на два независимых давления: расширение комиссий могло изменить экономику потока сделок, которые маркетмейкеры котируют; миграция системы стала операционным сбросом — соответствующие интеграции нужно было заново перенести, существующие ордера были очищены, а котировки также должны были быть заново построены. Изменения в механизмах защиты исполнения также могли сделать некоторые стратегии, чувствительные к задержкам, менее привлекательными.

Еженедельный объем сделок по уровням маркетмейкеров: чем выше уровень, тем сильнее снижение, на двух пунктирных линиях отмечены два этапа снижения в связи с объявлением о расширении сборов и запуском V2

Уровни маркетмейкеров (Mega–Micro) мы определили самостоятельно: по объему сделок и количеству сделок каждого маркетмейкера до V2 (по состоянию на 28 апреля) и затем оставили без изменений; «только активные маркетмейкеры» означает исключение недель с нулевыми сделками. Это не официальная классификация платформы.

Это временное совпадение является указанием, а не выводом. Эти уровни маркетмейкеров в совокупности составляют недельный объем сделок, поэтому это разделение не может независимо доказать, что изменения на платформе выгнали маркетмейкеров. Оно демонстрирует более простую закономерность: чем больше маркетмейкер перед миграцией, тем сильнее сокращение, и снижение явно ускоряется до и после двух изменений. Это указывает на то, что маркетмейкеры с наибольшим объемом сделок наиболее чувствительны к изменениям на платформе — наиболее вероятная причина заключается в том, что новая структура ухудшила их тарифные стимулы.

Краткосрочные рынки — это двигатель комиссий

Комиссии сосредоточены на одной и той же группе доминирующих продуктов: на Polymarket контракты на 5 и 15 минут составляют около 90% фактически собранных криптовалютных комиссий; на Kalshi контракты на 15 минут и менее, а также почасовые контракты составляют около 94% оцененных комиссий.

Фактически собранные комиссии Polymarket, разделенные по длительности контрактов: контракты на 5 и 15 минут составляют около 90%

Оцененные комиссии Kalshi, разделенные по длительности контрактов: контракты на 15 минут и менее, а также почасовые контракты составляют около 94%

Самые быстрые контракты не только стимулируют активность, но и поддерживают комиссии. Однако комиссии и данные о маркетмейкерах объясняют лишь часть структуры рынка. Следующий вопрос: кто на самом деле занимается этими краткосрочными потоками?

Профиль трейдеров

Рынок Polymarket на 5 минут: 25% кошельков приносят более 85% объема сделок

Мы дополнительно исследовали состав пользователей этих краткосрочных рынков. Поскольку публичные данные Kalshi не содержат идентификаторов пользователей, следующий анализ касается только Polymarket.

Рынок Polymarket на 5 минут генерирует огромный объем расчетных сделок, но эти потоки распределены между кошельками крайне неравномерно. Первый вопрос, на который нужно ответить, — это концентрация: активность распределена между множеством случайных игроков или сосредоточена в руках тех, кто систематически и многократно торгует на множестве рынков?

Мы отобрали все кошельки на 5-минутном рынке, которые совершили не менее 25 сделок. Правила отбора были намеренно простыми, чтобы найти те действия, которые трудно объяснить вручную: очень высокое количество сделок в день, высокая степень повторяемости суммы сделки или активность на тысячах рынков. Это не обученный классификатор и не может доказать намерения — это просто поведенческая метка. Кошельки, удовлетворяющие любому из следующих условий, помечаются как подозрительные роботы (bot-like):

• Один активный день с более чем 100 сделками;
• Более 500 сделок с почти постоянной суммой (определяется как 95-й процентиль суммы сделки, попадающий в диапазон ±15% от медианы);
• Сделки на более чем 1 000 различных рынках.

Кошельки, не попадающие под вышеуказанные правила, делятся на «опытных трейдеров» и «розничных трейдеров». Опытные трейдеры (sophisticated) характеризуются тем, что «делают крупные и точные ставки»: либо поддерживают среднюю сумму сделки более 200–500 долларов на относительно небольшом количестве рынков, либо совершают сделки на сумму более 50 000 долларов на не более чем 30 рынках. Остальные активные кошельки помечаются как розничные трейдеры (retail).

Объяснение метода классификации

Сначала отбираются подозрительные роботы; опытные кошельки имеют крупные и сосредоточенные суммы; розничные трейдеры — это оставшиеся активные кошельки на 5-минутном рынке, прошедшие порог сделок.

Объект статистики — кошельки на 5-минутном рынке с более чем 25 сделками. Правила проверяются по порядку: кошельки, соответствующие стандартам как роботов, так и опытных трейдеров, попадают в категорию роботов. Правило почти постоянной суммы сделки использует 95-й процентиль суммы сделки, попадающий в диапазон ±15% от медианы. Порог в 25 сделок исключает разовые сделки розничных трейдеров, поэтому реальная доля розничных кошельков на платформе будет выше, а доля объема сделок — ниже.

Согласно этому критерию, рынок на 5 минут имеет высокую концентрацию: подозрительные кошельки составляют меньшинство среди активных кошельков, но охватывают подавляющее большинство сделок и объемов.

Четверть кошельков, которые приносят почти 90% трафика: доля кошельков, сделок и объемов по категориям поведения

Это поведение очевидно с любой точки зрения. По размеру одной сделки: кошельки с медианным размером сделки не более 5 долларов составляют 90,4% активных кошельков и генерируют 96,0% сделок. По ритму: кошельки с медианным интервалом между сделками не более 1 секунды составляют 84,0% объема сделок за 5 минут. По концентрации: первые 1,000 кошельков составляют 43,3% объема сделок, первые 10,000 — 73,1%.

Малые сделки поддерживают весь рынок: доля сделок и объемов по медианному размеру сделок в кошельках

Кошельки с мгновенными заказами доминируют в сделках: кошельки с медианным интервалом ≤1 секунда составляют 84% объема сделок

Не один кит, а целый экосистема: доля накопленного объема сделок ведущих кошельков

Посмотрим на обе стороны каждой сделки. Как сторона, выставляющая ордер (maker), так и сторона, принимающая ордер (taker), заслуживают внимания — один кошелек может предоставить ликвидность в одной сделке, а в следующей активно принять ордер, поэтому maker/taker не является фиксированной идентичностью кошелька. В данных о сделках Polymarket мы определяем сторону, выставляющую ордер, как кошелек, который уже находится в книге ордеров, а сторону, принимающую ордер, как кошелек, который пересек спред и инициировал сделку; затем мы классифицируем каждый кошелек по одной и той же системе поведения и статистически определяем, к какому типу принадлежат стороны, выставляющие и принимающие ордеры в каждой сделке.

Результат: на рынке за 5 минут 78,9% объема сделок, с обеих сторон являются подозрительными кошельками-роботами; объем сделок, в которых обе стороны не являются роботами, составляет всего 1,4%.

Соперники-роботы: объем сделок за 5 минут, разбитый по типам трейдеров с обеих сторон

Доля людей увеличивается с увеличением периода: сравнение участия роботов в продуктах различной продолжительности

Одинаковые поведенческие характеристики проявляются на всей лестнице коротких периодов: доля мгновенных заказов и малых сделок в продуктах различной продолжительности

Для продукта, который перезагружает каждые пять минут, имеет высокую повторяемость на рынке, предлагает стимулы для маркет-мейкеров и цены, привязанные к активам, торгуемым в других местах, роботы являются естественными игроками. Этот продукт вознаграждает скорость, наблюдение за рынком и исполнение, а не субъективные суждения. Если рассмотреть фильтрацию кошельков и структуру контрагентов с обеих сторон, вывод указывает на одно и то же: крипторынок Polymarket за 5 минут имеет прочное ядро торговли роботами, окруженное лишь тонким слоем розничных инвесторов.

Но это также оставляет пространство для автоматизированных стратегий — даже более манипулятивных подходов. Подозрительные кошельки-роботы не будут просто тихо висеть в книге ордеров; когда требуется скорость, они также будут активно принимать ордера, включая последние секунды перед расчетом контрактов. Основываясь на недавнем исследовании Стэнфордского университета, мы проверили и перекрестно подтвердили рынок Polymarket с очень коротким периодом в 5 минут и обнаружили признаки, соответствующие манипуляциям.

Манипуляция на рынке

Когда результаты расчетов Polymarket еще могут измениться, объем торгов биткойнами на Binance резко увеличивается в момент закрытия

Согласно правилам рынка, в 5-минутном и 15-минутном биткойн-рынках Polymarket победа или поражение определяется следующим образом: чтение Chainlink BTC/USD в конце окна контракта, должно быть не ниже чтения в начале окна. Поскольку этот базовый уровень исходит из цен на криптовалюту, которые можно торговать, трейдеры могут одновременно удерживать позиции в Polymarket и торговать биткойнами в других местах — особенно в тех местах, которые предоставляют данные для расчета цен, и где цены могут быть подвержены влиянию.

Поток данных Chainlink BTC/USD использует агрегированные цены с нескольких торговых платформ, состав источников данных еще не раскрыт. В данной статье мы используем спотовую цену BTC/USDT на Binance в качестве наблюдателя рыночной цены, а не рассматриваем ее как единственный источник данных для оракула Chainlink. Та же торговая стратегия также применима в направлении падения (Down).

Простой пример может проиллюстрировать эту возможность. Предположим, что биткойн открывает 100,000 долларов в 5-минутном окне, и в последние секунды контракт Polymarket колебался около 50/50. Трейдер, удерживающий позицию «вверх», может одновременно купить биткойн на спотовом рынке. Эта покупка может быть хеджированием или арбитражем между двумя рынками; но если этот покупатель достаточно силен, чтобы вызвать значительное движение биткойна, это также может поднять базу закрытия выше цены открытия — напрямую изменяя, какая сторона получает выплату. Упомянутая статья математически моделирует риски и выгоды этой стратегии и предоставляет подробные доказательства данных.

Таким образом, одна и та же спотовая сделка может быть как хеджированием, арбитражем, ребалансировкой, так и намеренным влиянием на цену — данные о сделках не могут различить мотивацию. Они могут ответить на другой вопрос: ведет ли поведение базового рынка себя так, как должно вести себя «торговля, ориентированная на расчет». Большинство из этих действий может быть просто обычным хеджированием, арбитражем или ребалансировкой; но в принципе, достаточно большие изменения на базовом биткойн-рынке действительно могут повлиять на расчетный базис, определяющий, какая сторона контракта выигрывает в Polymarket.

Наш анализ заключается в том, чтобы выяснить: оставляет ли эта межрыночная мотивация повторяемые следы. Мы используем данные о спотовых сделках на Binance в режиме секунды в качестве переменной-заместителя для активности на базовом биткойн-рынке (обратите внимание: Binance не является источником расчетных данных Polymarket). Если сделки направлены на расчет, они должны появляться в соответствии с часами Polymarket: сосредоточены в последние секунды, в основном появляются, когда результаты еще могут измениться, и исчезают после расчетов.

Методология и пояснения

Этот раздел непосредственно основан на исследовательской рамке, предложенной Дэвидом Даем, Руйчжэ Цзя из Стэнфордского университета и Шиhao Ю из Сингапурского университета управления.

Их статья «Манипуляция расчетами на рынках прогнозов» (2026) предоставляет основную рамку, условия фильтрации для «периодов, когда результаты еще не определены», а также идеи для проверки «длина периода как защита». Это исследование впервые формализует гипотезу о манипуляциях с расчетами и предоставляет эмпирическую рамку для ее изучения. Мы не просто воспроизводим их анализ, а расширяем его с помощью независимого набора данных, большего количества микроструктурных показателей и нескольких новых эмпирических графиков на основе данных Polymarket и Binance за май 2026 года.

Их основной вопрос фильтрации очень прост: может ли реальная сделка на базовом рынке расчетного базиса передвинуть этот базис до завершения контракта? Короткие контракты подвержены большему риску — они часто заканчиваются с очень маленьким спредом между победой и поражением; длинные контракты имеют гораздо меньше возможностей, поскольку базовый актив обычно уже покинул стартовую точку, и результат уже определен.

На основе данных о спотовых сделках на Binance за 1 секунду в мае 2026 года и цен Polymarket по сделкам, охватывающих 5 минут (около 8,900 периодов) и 15 минут (около 2,900 периодов) для рынков BTC вверх/вниз; график дрейфа использует BTC/USDT с декабря 2025 года по май 2026 года. «Период, когда результаты еще не определены» означает, что подразумеваемая вероятность контракта находится в диапазоне 0,40–0,60 в последнюю минуту; выборка для 15 минут меньше (n≈27). Наблюдаемые модели согласуются с торговлей, ориентированной на расчет, но это статистически значимые следы и не являются обвинениями против каких-либо конкретных счетов. Полная методология и графики представлены в сопроводительном исследовании целостности расчетов.

Дизайн проверки: сравнение контрактов, которые «еще могут измениться», с контрактами, которые «уже определены»

Короткие контракты проходят один цикл за один раунд: один 5-минутный раунд заканчивается, начинается следующий. Мы синхронизируем каждый цикл Polymarket с посекундными сделками биткойнов на Binance, а затем делим циклы на две группы.

Если подразумеваемая вероятность Polymarket в последнюю минуту остается в диапазоне 40%–60%, этот цикл считается «периодом, когда результаты еще не определены» (still-even) — небольшое колебание базового актива все еще может изменить результат. Остальные циклы, по сути, уже определены.

Это разделение дает нам чистую проверку. Обычные колебания биткойна не должны беспокоиться о том, есть ли еще интрига в каком-либо контракте Polymarket; в то время как торговля, ориентированная на расчет, должна:

• Основным образом появляться, когда контракт все еще близок к 50/50;
• Сосредоточиться в последние секунды перед расчетом;
• Исчезать или разворачиваться после завершения контракта; и
• Становиться все реже по мере увеличения длины цикла контракта.

Объем сделок резко увеличивается, только когда результаты неопределенны

Первый сигнал — это момент времени. В период, когда исход еще не определен, объем торгов на спотовом рынке Binance большую часть времени держится на базовом уровне, а затем за десять секунд до расчетов резко возрастает: объем за 5 минут составляет примерно 12 раз больше нормального уровня, а за 15 минут — около 17 раз. В уже определившемся периоде такого импульса в конце нет, объем остается в пределах нормы.

Объем спотовых торгов BTC на Binance в течение периода: период, когда исход еще не определен (красная линия), взрывается за последние несколько секунд перед расчетами, в то время как определившийся период держится на базовом уровне

То, что делает манипуляции возможными, — это почти неподвижная цена в течение пяти минут

Почему несколько секунд торговли могут оказать влияние? Потому что биткойн часто возвращается к исходной точке к концу пятиминутного окна.

В выборке 56% закрывающих цен за 5 минут отличаются от открывающих менее чем на 0,05%, 81% — менее чем на 0,1%. Это не говорит о том, что расчетный базис легко манипулировать, а о том, что такие контракты часто определяют победителя с разницей в несколько базисных пунктов — колебание, которое в более длительном периоде считается шумом, в пятиминутном периоде достаточно, чтобы определить все выплаты.

Чем короче контракт, тем ближе закрытие к открытию: распределение колебаний BTC по «разнице между открытием и закрытием» для различных временных интервалов

Чем длиннее часы, тем меньше возможностей

Именно эта узкая ценовая разница создает возможности. На пятиминутном рынке закрывающие цены многих периодов находятся так близко к открывающим, что небольшое изменение в конце может изменить результат; когда период удлиняется, у биткойна есть больше времени, чтобы уйти от исходной точки, и таких случаев становится меньше.

Неподеленные образцы подтверждают это: около 2,9% пятиминутных периодов остаются неопределенными в последнюю минуту, в 15-минутных периодах — только 0,9%, а в наблюдаемых четырехчасовых периодах — ни одного. Чем дольше идут часы, тем меньше вероятность, что контракт будет зависеть от последнего скачка.

Основные ценовые пути следуют той же закономерности: типичный диапазон колебаний от открытия до закрытия на Binance составляет около 6 базисных пунктов за пять минут и около 43 базисных пунктов за четыре часа. Чем больше колебания, тем более вероятно, что результат будет определен за несколько секунд до закрытия.

Чем длиннее окно, тем дальше цена уходит: типичные колебания биткойна от открытия до закрытия для различных временных интервалов (базисные пункты)

Цена движется к расчетам, а затем откатывается

Последний вопрос: движется ли основная цена в направлении, значимом для расчетов? Да. В период, когда исход еще не определен, цена на Binance движется в сторону закрытия и частично откатывается после расчетов.

Интенсивность колебаний цен в течение периода: в период, когда исход еще не определен, колебания наиболее сильные за последние несколько секунд перед расчетами

Этот откат очень важен — он отделяет обычные колебания в конце от «следов, оставленных в момент расчетов». Если изменения в последние несколько секунд — это просто обычные колебания, у них нет никаких причин исчезать после расчетов контракта Polymarket.

Цена поднимается, расчеты, откат: путь цены BTC на Binance до и после момента расчетов, выровненный по направлению к концу

Собрав все доказательства вместе, они согласуются с гипотезой о том, что «на рынке биткойнов существуют сделки, движимые расчетами». Ключевым моментом является не то, что объем и цена колеблются именно около закрытия, а то, что эти изменения происходят в момент расчетов Polymarket, в основном происходят, когда результат еще не определен, частично откатываются после расчетов и становятся реже с увеличением периода контракта.

Эта секция связана с предыдущей главой о роботах, это логика стимулов, а не идентификация личности. Сверхкороткие контракты создают возможность для круглосуточного наблюдения и быстрой реализации сделок на разных рынках — это может объяснить, почему подозреваемые кошельки роботов доминируют в этом продукте наряду с обычными стимулами, такими как маркетмейкинг, кэшбэк и арбитраж.

Это объяснение и фильтрация кошельков имеют те же ограничения: подозреваемые роботы, опытные трейдеры и розничные инвесторы — это поведенческие характеристики, выведенные из цепочных торговых моделей (размеры сделок, ритм, широта рынка), а не идентифицированные платформой личности. Указание на следы расчетов на эту автоматизированную группу описывает, как эти кошельки торгуют; это не может доказать, кто стоит за кошельками, и не может доказать, что какие-либо конкретные счета торгуют для перемещения базиса.

Это превращает целостность расчетов в проблему проектирования продукта. Один и тот же короткий таймер создает больше торговых периодов, больше платных оборотов, больше пространства для автоматизации, но также оставляет больше контрактов зависимыми от узкой окончательной ценовой разницы. Более длинные периоды и более устойчивые расчетные базисы могут снизить такую уязвимость.

Торговля, движимая роботами, и сделки, чувствительные к расчетам, могут сделать рынок выглядящим активным, но не обязательно создают устойчивую пользовательскую базу. Вернутся ли эти кошельки? Данные о удержании дадут ответ.

Удержание пользователей

Сколько из этого шума останется?

Торговля держится дольше, чем кошельки

Удержание кошельков улучшается с увеличением периода контракта. К четвертой неделе только 20,5% кошельков, которые продолжают торговать пятиминутными продуктами, остаются, в то время как недельный рынок составляет 48,4%; продукты с 1 часом и дневные находятся посередине; к двенадцатой неделе удержание пятиминутных продуктов снижается до примерно 8,5%.

Чем короче контракт, тем быстрее теряются кошельки: кривая удержания кошельков по «неделям после первой сделки» для различных временных интервалов

Тем временем, воронка привлечения клиентов также сужается. Каждую неделю количество новых кошельков для пятиминутных продуктов упало с 23,3K на неделе, начинающейся 9 февраля, до 5,1K на неделе, начинающейся 22 июня, что составляет снижение на 77,9%. Улучшение удержания недостаточно, чтобы компенсировать это снижение: через неделю только 52,9% кошельков возвращаются, через четыре недели остается 20,5%; в то время как для недельных продуктов удержание в первую неделю достигает 80,8%.

Воронка пятиминутного продукта сужается: новые кошельки за неделю (столбцы) и удержание кошельков за различные периоды (линии)

15-минутный продукт: также сужающаяся воронка

Продукт на 1 час: меньший масштаб, но такая же форма

Продукт на 4 часа: тонкая воронка

Недельный продукт: контрольная группа с человеческим ритмом, удержание в первую неделю значительно выше

Но просто считать количество пользователей можно увидеть лишь одну сторону удержания. Для пятиминутного продукта мы также измерили, сколько активности возвращает каждая когорта: удержание торговли — это доля сделок, произведенных когортой в последующие недели, по сравнению с количеством сделок в первую неделю; удержание суммы делает то же самое для объема сделок. Другими словами, это не говорит о том, что те же сделки продолжаются, а о том, что та же группа людей продолжает генерировать активность.

Это различие очень важно. Через неделю только 52,9% кошельков все еще активны, но эти кошельки генерируют около 91% сделок и 75% объема сделок первой недели; к четвертой неделе удержание кошельков падает до 20,5%, но удержание торговли остается около 39%, а удержание суммы — около 30%; только к двенадцатой неделе преимущества активности исчерпываются, и удержание торговли и суммы падает до высоких единичных чисел.

Кошельки теряются, но торговля продолжается: три кривые удержания для одной и той же группы пятиминутных кошельков, сделок и объема сделок

Это и есть парадокс удержания: Polymarket удерживает свой движок высокочастотной активности гораздо успешнее, чем удерживает кошельки. Этот продукт не требует, чтобы большинство кошельков возвращались, чтобы сохранить значительную долю сделок и объема — потому что оставшиеся кошельки как раз и являются теми, кто генерирует большую часть активности. Но, с другой стороны, это также означает, что поверхностный объем сделок не доказывает наличие широкой и устойчивой пользовательской базы.

Неопределенные вопросы и дальнейшая работа

Мы еще не смогли ответить на некоторые вопросы и следующий шаг

Три вопроса все еще остаются

1. Кто торгует на крипторынке Kalshi? Данные о торгах Kalshi не содержат постоянных идентификаторов пользователей или адресов кошельков, поэтому торги не могут быть связаны во времени и не могут быть отнесены к отдельным лицам. Это не позволяет нам проводить анализ на уровне аккаунтов, как это было сделано на Polymarket — концентрация, поведение роботов, повторные покупки. Более крупные сделки и более длинные контракты Kalshi выглядят иначе в общей массе, но данные не могут сказать, кто стоит за этими действиями.
2. Как долго сможет продержаться автоматизированное ядро Polymarket? Небольшое количество подозреваемых кошельков-роботов охватывает подавляющее большинство сделок за 5 минут, в то время как количество новых кошельков продолжает сокращаться. Остается открытым вопрос: когда изменятся ставки, комиссии и структура рынка, останется ли это автоматизированное ядро стабильным; сможет ли этот продукт выйти за пределы и достичь более широкой аудитории.
3. Можно ли отследить следы расчетов до конкретных позиций? Когда результаты еще не ясны, объем торгов на Binance снова резко увеличивается вблизи окна расчетов на Polymarket; но более важный вопрос заключается в том, что: модель уже раскрыта, сможет ли эта стратегия продолжаться. Эта сделка, похоже, требует удержания риска наличности вблизи расчетного порога и немедленного закрытия позиций после закрытия рынка. Как только другие трейдеры узнают, что нужно следить за этим окном, они могут продать заранее, до ожидаемого закрытия, или просто сделать наоборот, чтобы устранить это преимущество. Естественный следующий шаг для проверки: после публичного раскрытия исчезнут ли эти следы, переместятся или все еще будут прибыльными.

Благодарности: благодарим Руйчже Цзя и его коллег за оригинальные исследования в области манипуляций на рынке, а также за их выступление на исследовательском лагере Edge City, организованном фондом Uniswap; благодарим Джеймса Дая из Surf, Пинга Чена, Рэймонда Ю и Даррена Картера из Pantera Capital за участие в рецензировании.

*Источник данных: * Surf AI