Крипторинок за 12 днів точно оцінює найбільше IPO Китаю: відкриття CXMT лише на 1,4% нижче?

Приховане оцінювання в умовах капітального контролю: як Hyperliquid став справжнім джерелом цін для IPO найбільшої компанії з виробництва пам'яті в Китаї.

Автор: Forbes

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Changxin Memory (CXMT) є найбільшим IPO в Азії на сьогоднішній день. Зарубіжні інвестори не можуть брати участь безпосередньо, тому змушені звертатися до крипторинку в пошуках можливостей.

Найточніша оцінка нещодавнього IPO найбільшого виробника пам'яті в Китаї не походить з Шанхаю. Вона фактично виходить з ринку деривативів, який не визнається китайським законодавством, і розташований в місцях, до яких інвестори з материкового Китаю не можуть легально дістатися, причому ця оцінка була опублікована за 12 днів до офіційного відкриття акцій.

15 липня невеликий протокол під назвою Trade.xyz, використовуючи безліцензійну платформу Hyperliquid, запустив синтетичний ринок для Changxin Memory. Перший день торгів закрився за ціною 7,42 долара за акцію.

Через 12 днів, 27 липня, Changxin Memory відкрилася на Шанхайській фондовій біржі за ціною 49,50 юанів (приблизно 7,32 долара). Андеррайтери — ті, хто має аудиторські звіти та регуляторні дозволи — встановили ціну випуску на рівні 8,66 юанів, що на 82,5% нижче фактичної ціни відкриття. А цей ринок без юридичного статусу мав лише 1,4% відхилення.

Перш ніж хтось оголосить, що система ведення книг застаріла, потрібно чітко зазначити одну реальність: цей контракт не залишався точним протягом усього часу. Він демонстрував відхилення протягом 10 торгових днів, з найнижчою точкою, що була на 16% нижче остаточної ціни відкриття, а на момент відкриття все ще була на 9,5% нижче. Найточнішим його прогнозом була перша оцінка, а не остання.

Навіть так, випадок Cerebras у травні цього року був подібним: крипторинок відрізнявся від ціни відкриття лише на 1,3%, тоді як андеррайтери занижували на 47%.

Ринок, що збудував цю стіну

Changxin Memory є найбільшим IPO в Азії цього року, і майже всі, хто знаходиться за межами Китаю, не можуть купити жодної акції. Північний потік на Шанхайську фондову біржу дозволяє включати лише компанії, що входять до індексу Shanghai 180 або 380, або компанії, що мають лістинг на Гонконгській біржі (STAR Market). Компанія, яка була заснована всього два дні тому, не відповідає жодній з цих умов. Навіть в Китаї, роздрібні інвестори повинні мати активи на суму 500 тисяч юанів, щоб торгувати на цьому ринку.

Отже, попит перенаправився в місця, куди завжди йде заблокований попит. Шість криптобірж запустили якусь форму контрактів, пов'язаних з CXMT, причому Hyperliquid займає 92% відкритих контрактів. Binance не брала участі, хоча в травні вона працювала з ринком, пов'язаним з SpaceX; навіть на Hyperliquid лише один з дев'яти розробників впровадив цей контракт. Але той єдиний розробник мав велику кількість контрагентів, готових торгувати.

Ціна є прогнозом, а не маніпуляцією

Багато людей зараз стверджують, що офшорні трейдери підштовхнули ціну CXMT на Шанхайській фондовій біржі. Вони цього не зробили і не можуть зробити.

Ці деривативні контракти розраховуються готівкою, жодна акція не буде передана в Китай. Пік відкритих контрактів наближається до 79 мільйонів доларів, тоді як обсяг збору коштів становить 8,55 мільярдів доларів, що становить менше 1%. І насправді, ціна CXMT у Шанхаї визначається материковими роздрібними інвесторами, для яких Hyperliquid все ще є незаконним.

Більше доказів з'явилося на другий день торгів: акції світових виробників пам'яті різко впали. Kioxia впала на 17%, SanDisk на 15%, SK Hynix на 13%, Micron на 9%. Китайська компанія з виробництва пам'яті, що також торгує на Шанхайській біржі, Zhaoyi Innovation, впала на 16%. CXMT, натомість, зросла на 1% в той же період.

показує зміни цін на глобальному ринку пам'яті з 27 липня до 29 липня у порівнянні з CXMT. (Ціна CXMT розрахована за контрактом Trade.xyz, який у попередній торговий день відхилився від офіційної ціни закриття в Шанхаї на 0,3%.) Джерело: Hyperliquid, Trade.xyz.

Водночас п'ять офшорних майданчиків, що встановлюють ціну CXMT, всі розмістили її на 3% до 5% нижче закриття в Шанхаї, а фінансова ставка кожного з них стала негативною, досягнувши 6,5% на Hyperliquid.

Аргумент полягає в тому, що іноземні інвестори хочуть, щоб CXMT коштував менше, але вони не можуть доставити акції в Шанхай, щоб реалізувати це. Тому весь тягар лягає на базис, і залишається там, а покупці платять високу ціну за утримання позицій контрагентів. Капітальний контроль не було обійдено, а переоцінено.

Що SpaceX навчила нас

Шість тижнів тому той же механізм працював на SpaceX і приблизно вгадав перший день торгів. Потім він продовжував рухатися далі.

Ціна випуску SpaceX становила 135 доларів, а закриття в перший день — 161 долар. Ринок перед відкриттям оцінив ціну в 155 доларів, що можна вважати успіхом. Через чотири дні той же контракт досяг 228,74 доларів, що на 69% вище за ціну випуску.

Після цього SPCX практично щотижня знижувався, у середині липня він впав нижче своєї ціни IPO, а на момент написання статті торгувався на рівні 115,68 доларів. Ті, хто купив за ціною закриття в перший день, втратили 28%, а ті, хто купив за ранньою ціною 200 доларів, втратили 42%.

показує динаміку SpaceX з моменту запуску ринку до сьогоднішнього дня, у порівнянні з IPO ціною 135 доларів. Світла лінія — синтетичний прогноз, а суцільна лінія — з моменту офіційного лістингу акцій 12 червня (1 денна свічка). Джерело: Hyperliquid, Trade.xyz.

Структурні відмінності важливіші за самі цифри. Акції Nasdaq можуть бути утримувані депозитарієм, тому токенізація SpaceX може торгуватися паралельно з безстроковими контрактами та зберігати прив'язку.

Дослідження CoinMarketCap виявило, що токенізований SPCX тісно відстежує ціну випуску 135 доларів, тоді як деривативи перевищують на 30%. Але акції A не можуть бути утримувані офшорно. Покупці SpaceX отримують права на компанію, тоді як покупці CXMT завжди отримують лише ставку.

Ризик, про який ніхто не говорить

Справжня небезпека полягає в дискреційності. Trade.xyz самостійно встановила ціну відкриття CXMT на рівні 5 доларів, не розкриваючи підстав; встановила межі, які призвели до верхньої межі 8,64 долара в перший день; знизила ставку фінансування до нормальної інтенсивності приблизно 1%, закрила звичайний механізм демпфування; і залишила за собою право розраховувати за середньозваженою ціною у разі затримки лістингу. Одна структура контролює всі важелі.

Водночас регулятори посилюють контроль з обох боків. Чиказька товарна біржа та Нью-Йоркська фондова біржа вже попросили Вашингтон перевірити Hyperliquid, тоді як китайські регулятори цінних паперів у травні розпочали дворічну кампанію проти незаконних трансакцій за кордоном, наклавши штрафи на три офшорні брокерські компанії на суму понад 330 мільйонів доларів. Проте ринок, який першим оцінив ціну на національного чемпіона, досі не отримав жодного слова.

Ці криптобіржі вміють вгадувати, де акція відкриється, але не вміють знати, скільки вона насправді коштує. CXMT — це реклама, SpaceX — це квитанція. Отримати ціну ніколи не означає отримати прибуток.