Ціна на Yushu не виправдана

Оригінал | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Автор | jk

6 серпня ввечері компанія Yushu Technology оголосила ціну розміщення на STAR Market, яка становить 150,80 юанів за акцію, що відповідає ринковій капіталізації 609,93 мільярдів юанів. 10 серпня, в день онлайн-замовлення, 978 тисяч інвесторів залучилися, а початковий коефіцієнт ефективного замовлення досяг 8288,82 разів, що стало історично низьким показником ймовірності виграшу на STAR Market. На платформі постійних контрактів Hyperliquid попередня ціна Yushu досягла 90 доларів, що в перерахунку на юані перевищує 2400 мільярдів, що в чотири рази більше його ринкової капіталізації в 610 мільярдів. Ці цифри разом малюють картину майже загальнонаціонального свята підписки на нові акції, але за цим святом все більше голосів починають запитувати, чи не перевищує ця ціна вже занадто багато уявлень.

Сьогодні Odaily Planet Daily розгляне п’ять причин, чому можна ставити на пониження.

1. Коефіцієнт P/E значно перевищує рівень галузі

Yushu Technology оголосила ціну розміщення 6 серпня, яка становить 150,80 юанів за акцію, що відповідає ринковій капіталізації близько 609,9 мільярдів юанів. Справжнім шоком для ринку став коефіцієнт P/E: 219,23 разів; для порівняння, середній статичний коефіцієнт P/E у галузі загального обладнання, опублікований China Securities Index, за останній місяць становить лише близько 38,56 разів, ціна Yushu приблизно в 5,7 разів перевищує середній рівень галузі.

Звіт CCTV про Yushu. Джерело: CCTV

Деякі акціонери вже жартують, що цей коефіцієнт P/E слід називати "коефіцієнтом мрії", що означає, що за цю ціну купується не поточна прибутковість, а далекий сон.

2. Ціни на позабіржовому ринку ще більш абсурдні

На таких закордонних платформах вторинного ринку, як Hiive, з 10 по 11 серпня ціна Yushu досягла 61,63 доларів за акцію, що в перерахунку дає загальну оцінку близько 22,4 мільярдів доларів, що вдвічі перевищує оцінку за ціною розміщення.

А на Hyperliquid ситуація ще більш екстремальна. Станом на момент публікації даних, попередня ціна постійного контракту Yushu UNITREE-USDC досягла близько 90 доларів, що при загальному обсязі акцій у 404 мільйони акцій відповідає ринковій капіталізації близько 354,7 мільярдів доларів, що в перерахунку на юані становить близько 2390 мільярдів, що в чотири рази перевищує ринкову капіталізацію в 609,93 мільярдів.

Попередня ціна Yushu Technology на Hyperliquid. Джерело: Hyperliquid

Але емоції, які це відображає, є реальними, а саме те, що уявлення ринку про Yushu вже досягло досить екстремального рівня.

3. Реальний обсяг продажів роботів для промислового використання становить лише 3%

Підтримка цього оцінювання базується на наративі про те, що гуманоїдні роботи незабаром масово увійдуть у фабрики, замінюючи людську працю. Але, відкривши проспект Yushu, ми бачимо, що ця історія поки що лише історія.

Протягом перших дев’яти місяців 2025 року, 73,6% доходу від гуманоїдних роботів Yushu надходить з наукових і освітніх сцен, 17,4% - з комерційних виставок, а реальний дохід від промислового застосування становить лише 9,01%. А з цих 9% реальний дохід від виробництва, перевірки та логістики становить менше 3%, за перші дев’ять місяців лише 15,7 мільйонів юанів, решта - це в основному корпоративні візити.

36Kr у статті "Гуманоїдні роботи ще не "приносять користь", а "приносять багатство"" поставили дуже гостре питання: "Якщо Yushu може заробляти гроші, це означає, що гуманоїдні роботи обов’язково будуть прибутковими", і надали конкретні дані для підтримки цього питання.

Протягом перших дев’яти місяців 2025 року, наукові дослідження та освіта становлять 73,60% доходу від бізнесу гуманоїдних роботів, комерційні витрати становлять 17,39%, а промислове застосування лише 9,01%, з яких корпоративні екскурсії займають 70%, а реальний дохід від розумного виробництва, перевірки та логістики становить лише 15,72 мільйона юанів, що становить 29,29% доходу від промислового застосування.

Ці дані походять з письмової відповіді Yushu на другий запит Шанхайської фондової біржі (Shanghai Stock Exchange):

Відповідь Yushu Technology. Джерело: Шанхайська фондова біржа (Shanghai Stock Exchange)

Простими словами, найбільша група покупців гуманоїдних роботів наразі - це університети, наукові установи та технологічні компанії, які купують роботи для дослідження алгоритмів, навчання моделей та навчальних експериментів, а попит на ринку наукових досліджень і освіти обмежений і, ймовірно, швидко досягне стелі.

А з цих 9,01% промислового застосування, реальний дохід, що відповідає розумному виробництву, перевірці, логістиці та доставці, становить 15,72 мільйона юанів, що становить 29,29%, а решта близько 70% компанія описує як "відомо, що в основному використовується для корпоративних екскурсій". Так звані корпоративні екскурсії означають, що гуманоїдні роботи після повторної розробки виконують такі завдання, як вітання, проведення маршрутів, пояснення змісту, інтерактивні запитання та відповіді, по суті, є говорячими та ходячими експонатами в залах виставок.

Якщо взяти 9,01% цього відсотка промислового застосування, помножити на близько 70% корпоративних екскурсій, то частина доходу, яка потрапляє в статистику "промислового застосування", яка звучить так, ніби вона стосується промислової реалізації, насправді значна частина є просто вітальними та виставковими функціями, що суттєво відрізняється від уявлень про роботи, які заходять на заводи, закручують гвинти та переміщують вантажі.

Реальний дохід, що відповідає розумному виробництву, перевірці та логістиці, становить менше 3% від загального доходу компанії від гуманоїдних роботів.

Стаття також зазначає, що конкурент UBTECH, хоча і отримує великі замовлення, але з 2020 року до першої половини 2025 року накопичив збитки понад 5 мільярдів юанів і досі не зміг вийти на прибуток. Для порівняння, навіть якщо замовлення виглядають привабливо, це не означає, що бізнес вже в порядку. Інша стаття з аналізом нових акцій прямо вказує, що наукові дослідження та освіта - це хороший бізнес, але вони не можуть підтримати премію в 610 мільярдів за "гуманоїдні роботи, що входять у тисячі домівок", ця частина премії потребує переходу до промислових сцен і споживчого ринку, а ці два сцени наразі ще перебувають на етапі пілотування.

4. Уповільнення зростання прибутку, погіршення якості прибутку

У першому кварталі цього року Yushu отримав дохід у 4,23 мільярдів юанів, що на 68,49% більше в річному обчисленні, що виглядає все ще сильним, але в порівнянні з темпом зростання 332,64% у першому кварталі 2025 року, це вже різке падіння. Чистий прибуток без урахування витрат знизився з 84,83 мільйонів юанів у минулому році до 40,25 мільйонів юанів, знизившись на 52,55%, фактично вдвічі. Компанія пояснила це тим, що витрати на дослідження та розробки зросли на 38,32 мільйонів юанів у річному обчисленні, в основному спрямовані на розробку великих моделей з тілесним інтелектом, алгоритмів контролю руху та структури, одночасно активно просуваючи бренд через платформи, такі як весняний фестиваль CCTV, що підвищило витрати на продажі.

Фінансова відповідь Yushu Technology, джерело: Шанхайська фондова біржа (Shanghai Stock Exchange)

Порівнюючи з поданим у березні проектом та документом, що був опублікований у травні, Yushu Technology внесла п’ять змін до особливих ризиків, серед яких найважливішою є додавання "попередження про зниження чистого прибутку в річному обчисленні", а також заміна раніше відносно загального ризику "технічні прориви та інновації продуктів не відповідають очікуванням" на "ризик уповільнення зростання та коливань операційних показників", що стало першим у семи особливих ризиках. У проспекті вперше згадується загроза з боку Tesla, визнано, що Tesla завдяки масштабному виробництву та інтеграції ланцюга постачання запустила малосерійне виробництво свого гуманоїдного робота Optimus Gen-3, плануючи річну потужність до 1 мільйона одиниць, і якщо масове виробництво буде реалізовано, це створить пряму конкуренцію з Yushu.

Аналізатор UBS Securities у Китаї Ван Фейлі зазначила, що навіть якщо цього року багато виробників намагаються досягти обсягу продажів у 10 тисяч одиниць, гуманоїдні роботи ще не досягли справжньої точки комерціалізації, оскільки поточні замовлення в основному є верифікаційними закупівлями, а не розширеними закупівлями на основі потреби в продуктивності.

5. Негативні прогнози від установ та аналітиків

Партнер інвестиційної компанії в Шанхаї Чжоу Ван у інтерв’ю Reuters висловив думку, що "ціна IPO занадто висока, інвестиційні ризики вже досить високі", і зазначив, що більшість доходів Yushu походить з наукових і демонстраційних сцен, а справжнє масове комерційне застосування ще дуже далеко.

Навіть досить оптимістичний коментар від Shenyin Wanguo Research щодо цієї ціни також звучав обережно, вважаючи, що висока оцінка розміщення може привернути увагу ринку до комерційної вартості всієї галузі робототехніки, що, в свою чергу, може призвести до повторної оцінки відповідних акцій. Цю фразу можна зрозуміти як те, що комерційна вартість Yushu наразі ще потребує підтвердження, а оцінка випереджає бізнес.

Дослідницька організація SemiAnalysis у звіті оцінила, що Yushu у 2025 році реально використовуватиме лише близько 250 роботів у промислових сценах, тоді як обсяги поставок того року вже перевищать 5500 одиниць, що є значним розривом.

Висновок: оцінка врешті-решт повинна повернутися до основ

Врешті-решт, ця ціна в значній мірі є результатом глобального буму гуманоїдних роботів та емоцій роздрібних інвесторів на фондовому ринку A. Цього року, починаючи з Tesla Optimus до Zhiyuan, Yuejiang, Yunshen, практично всі компанії, які мають етикетку "тілесний інтелект", отримали на ринку капіталу уявлення, що перевищує їх поточні результати.

Ця ставка має бути підтверджена трьома припущеннями: попит на гуманоїдні роботи в промисловості повинен різко зрости в короткостроковій перспективі, Yushu зможе утримати свою частку на фоні сильних конкурентів, таких як Zhiyuan Robotics і Tesla Optimus, і не жертвуючи нинішньою високою маржею прибутку близько 60% через цінову війну. Всі три умови є необхідними, і кожна з них має значну невизначеність.

У короткостроковій перспективі, обмеженість обігових акцій та структурні фактори, такі як підтримка індексних фондів, можуть не дозволити ціні акцій Yushu відразу знизитися, навіть не виключаючи можливість подальшого зростання на початку торгівлі. Але в середньостроковій перспективі, як тільки ці структурні сили підтримки з часом зникнуть, особливо коли наближається рік з моменту IPO та момент, коли обмеження на акції інституційних інвесторів закінчуються, оцінка врешті-решт повинна повернутися до основ для перевірки. Якщо до того часу частка доходу від промислових сцен не покращиться, а темпи зростання прибутку продовжать знижуватися, ця висока оцінка, яка наразі базується на мріях, ймовірно, зазнає значного падіння.

Це дуже схоже на тенденції більшості криптоактивів...

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.