Goldman Sachs надає десять сигналів для оцінки настроїв у китайському AI

TL;DR
· Goldman Sachs визначив десять сигналів для оцінки прогресу корекції китайських AI технологій, враховуючи цінові, оцінкові, кредитні, інвестиційні позиції, політику та фундаментальні фактори.
· Зміна стилю, зниження активності роздрібних інвесторів, збільшення викупів та перехід «національної команди» до чистих покупок свідчать про те, що частина перегрітих настроїв вже вивільнена.
· Проте торгівля технологічними акціями A-акцій, фінансування та позиції інституцій залишаються високими, а динаміка підвищення прогнозів прибутковості в секторі жорстких технологій також починає сповільнюватися, тому корекція не може бути прямо пов'язана з досягненням дна.

Китайські жорсткі технології AI, після швидкого зростання в першій половині року, входять у фазу переоцінки настроїв.

Згідно зі звітом стратегії Goldman Sachs, опублікованим 9 серпня, акції жорстких технологій AI в китайському акціонерному портфелі в середньому зросли на 33% за першу половину року. З огляду на глобальний ринок жорсткого обладнання AI, індекси STAR Market, ChiNext та CSI 1000 вже коригувалися на понад 20% від нещодавніх максимумів.

Питання в тому, чи є ця корекція лише короткостроковим закриттям позицій, чи свідчить про більш глибокі зміни в торгівлі AI?

Goldman Sachs не обмежився лише спостереженням за падінням індексів, а проаналізував десять аспектів: диференціацію прибутків, концентрацію ринку, оцінки, кредитне навантаження, настрої роздрібних інвесторів, позиції інституцій, поведінку компаній, політику, фінансування «національної команди» та прогнози прибутковості, щоб оцінити, на якому етапі знаходяться настрої та цикл корекції в китайських жорстких технологіях AI.

Десять сигналів вказують на не надто екстремальну відповідь: раніше накопичені спекулятивні позиції, надмірні оцінки та кредитне навантаження вже частково вивільнені, але ризики концентрації позицій все ще існують, а динаміка підвищення прогнозів прибутковості сповільнюється. Найбільш переповнена стадія ринку, ймовірно, вже минула, але ще не можна стверджувати, що корекція повністю завершена.

Десять показників, зібраних Goldman Sachs, показують, що ринкова широта та ризики концентрації в китайських жорстких технологіях AI є найбільш вираженими, а кредитне навантаження, позиції інституцій та корекції прибутковості також залишаються на високих рівнях; оцінки, настрої роздрібних інвесторів, поведінка компаній та політичні сигнали вже помітно охололи. Дані станом на 7 серпня 2026 року.

Цінові сигнали: ціни починають охолоджуватися, концентрація залишається високою

Сигнал перший: швидке звуження різниці в прибутках між м'якими та жорсткими технологіями

У першій половині року найбільшою характеристикою торгівлі AI в Китаї було не загальне зростання всіх активів AI, а висока концентрація капіталу в жорстких технологіях.

Дані Goldman Sachs показують, що за перші 6 місяців цього року різниця в прибутках між індексом STAR Market та Hang Seng Tech Index перевищила 100 відсотків, що відповідає високим показникам, коли дисперсія ринку різко зросла на початку 2021 року. Акції малих компаній, високих темпів зростання та фактори імпульсу стали основними рушійними силами ринку в той час.

Після вступу в липень ці стилі швидко змінилися. Зі зниженням глобальної торгівлі жорстким обладнанням AI, надмірні прибутки жорстких технологій, малих компаній та імпульсних факторів значно скоротилися, а різниця в показниках м'яких технологій відносно жорстких повернулася до рівня довгострокового середнього.

Попередні лідери з початку липня вже повернули більшу частину своїх прибутків за першу половину року

Корекція імпульсних та масштабних факторів навіть увійшла в досить екстремальні межі. Goldman Sachs вважає, що з точки зору цінового імпульсу, етапи корекції та зміни стилю можуть почати пом'якшуватися.

Цей сигнал має позитивний характер: напрямки, які раніше зросли найбільше та мали найбільшу концентрацію позицій, вже зазнали помітного охолодження. Але сповільнення темпів падіння цін не означає, що відповідні акції вже завершили очищення.

Сигнал другий: зростання індексу STAR Market все ще забезпечується невеликою кількістю акцій

Другий сигнал походить з ринкової широти.

Goldman Sachs розрахував, що 90% зростання індексу STAR Market цього року забезпечується десятьма найкращими акціями. Для порівняння, на початку 2021 року цей показник становив 23%, а в середині 2015 року для індексу ChiNext він становив 46%.

Торги також зосереджуються на невеликій кількості напрямків. Технологічний сектор, індекс ChiNext та індекс STAR Market наразі складають 26%, 14% та 6% відповідно від загального обсягу торгів A-акцій, що є високими показниками за останні роки.

У той же час кореляція між прибутками акцій A-акцій залишається на низькому рівні. Низька кореляція означає, що ринок не торгує в основному на основі макроекономічних факторів, а продовжує переслідувати лише кілька мікротем, таких як AI та технології.

Це свідчить про те, що хоча ціни акцій жорстких технологій вже коригуються, AI все ще є найважливішим ціновим сигналом на ринку, а прибутки та обсяги торгів ще не розширилися. Настрої охололи, але структура торгів залишається зосередженою.

Приблизно 90% зростання індексу STAR Market цього року забезпечується десятьма найкращими акціями, що значно перевищує 23% на початку 2021 року та 46% в середині 2015 року для індексу ChiNext. Домінування небагатьох акцій у зростанні індексу свідчить про те, що широта ринку для торгівлі жорсткими технологіями AI все ще недостатня.

Сигнал третій: оцінки повертаються до середнього, абсолютні ціни все ще не дешеві

Оцінка є третім сигналом для визначення, чи були настрої достатньо вивільнені.

На піку в червні, індекс ChiNext за оцінкою капіталізації мав прогнозований P/E близько 26 разів, а медіана прогнозованого P/E акцій індексу STAR Market становила близько 50 разів. Після падіння цін акцій, оцінки жорстких технологічних компаній A-акцій вже знизилися до рівня, близького до довгострокового середнього або нижче.

Якщо врахувати зростання прибутків, прогнозований PEG відповідних компаній також знаходиться на історичному середньому або нижчому рівні. Це означає, що з точки зору оцінки відносно власної історії, частина перегріву вже була поглинута.

Проте абсолютна оцінка індексу STAR Market все ще залишається високою. Після синхронної корекції глобального сектора AI, оцінки китайських акцій AI відносно закордонних аналогів також помітно зменшилися, і раніше існуюча «безпечна подушка» у вигляді «китайські активи дешевші» вже стала тоншою.

Отже, сигнал оцінки не вказує на те, що «вже дешево», а скоріше на те, що «найдорожчий час, можливо, минув». Ринок надалі буде більше покладатися на реалізацію прибутків, а не на продовження розширення оцінок.

Сигнали фінансування: роздрібні інвестори вже охололи, інституції та кредитне навантаження ще не повністю вийшли

Сигнал четвертий: залишки фінансування знижуються, але концентрація кредитного навантаження досягає нового максимуму

Залишки фінансування є найпрямішим показником для спостереження за кредитною торгівлею A-акцій.

Дані Goldman Sachs показують, що залишки фінансування A-акцій зменшилися з приблизно 3 трильйонів юанів до приблизно 2.6 трильйонів юанів, а частка вільного обігу також знизилася з 6.0% до 5.5%. Це свідчить про те, що частина кредитних коштів вже вийшла з ринку.

Проте як залишки фінансування, так і їх частка наразі все ще перевищують історичні норми. Goldman Sachs вважає, що якщо процес зниження кредитного навантаження продовжиться, то в порівнянні з більш помітним зниженням кредитного навантаження на ринках Південної Кореї та Тайваню, цикл зниження кредитного навантаження на A-акції може все ще перебувати на ранній стадії.

Хоча залишки фінансування A-акцій знизилися з високих рівнів, кредитне навантаження все ще зосереджене в технологічному секторі. За оцінками Goldman Sachs, 10% акцій з найбільшою концентрацією залишків фінансування становлять близько 30% від загальних залишків фінансування на ринку, що є історичним максимумом, і подальше падіння жорстких технологій може ще більше посилити локальні коливання.

Слід також звернути увагу на розподіл кредитного навантаження. За оцінками Goldman Sachs, 10% акцій з найбільшою концентрацією залишків фінансування наразі складають близько 30% від загальних залишків фінансування A-акцій, що є історичним максимумом, і в основному зосереджені в секторі жорстких технологій AI.

Це означає, що загальний ризик кредитного навантаження на ринку може бути значно нижчим, ніж у 2015 році, але всередині жорстких технологій AI все ще існує структурний тиск. Якщо відповідні акції продовжать падати, зосереджені залишки фінансування можуть ще більше посилити коливання.

Сигнал п'ятий: ризикова перевага роздрібних інвесторів знизилася з перегріву до нейтрального

П'ятий сигнал Goldman Sachs походить з настроїв роздрібних інвесторів.

Незважаючи на те, що частка публічних фондів, пенсійних фондів та страхових коштів продовжує зростати, роздрібні інвестори все ще забезпечують близько 70% щоденного обсягу торгів A-акцій. Тому зміни в настроях роздрібних інвесторів все ще безпосередньо впливають на короткострокові коливання ринку.

Goldman Sachs створив індикатор настроїв роздрібних інвесторів, що включає дані про фінансування, кількість нових рахунків, заявки на IPO, обсяги обігу та розподіл акцій. Цей індикатор наразі знизився з рівня, що перевищує середнє значення за минулий рік приблизно на 1 стандартне відхилення, до рівня близького до 0 стандартного відхилення.

Індикатор настроїв роздрібних інвесторів Goldman Sachs знизився з приблизно 1 стандартного відхилення вище середнього значення місяць тому до рівня близького до 0 стандартного відхилення, що свідчить про швидке зниження настроїв до покупки. Проте поточний ризик лише повернувся до нейтрального або трохи пригніченого стану, не досягнувши екстремально песимістичного рівня.

Це означає, що ризикова перевага роздрібних інвесторів на A-акціях знизилася з перегріву до нейтрального або навіть трохи пригніченого.

Швидке зниження настроїв роздрібних інвесторів є доказом того, що в рамках цієї корекції вже вивільнено частину спекулятивного тиску. Але 0 стандартних відхилень не означає екстремального песимізму і не є традиційним «підлогою страху». Це лише свідчить про те, що гарячі настрої до покупки вже зникли, але ще не доводить, що ринок завершив останній раунд продажів.

Сигнал шість: Публічні фонди трохи зменшили свої позиції, технологічні інвестиції залишаються на історично високому рівні

Поведение институциональных инвесторов более сложное, чем у розничных.

Данные Goldman Sachs показывают, что объем активов, управляемых публичными фондами в Китае, близок к 40 трлн юаней, из которых около 7 трлн юаней инвестированы в акции, что составляет 6,6% и 15% от общей капитализации и свободно обращающейся капитализации A-акций соответственно.

Во время рыночной коррекции доля наличных в акциях публичных фондов возросла, что указывает на то, что управляющие фондами умеренно снизили риски. Однако их инвестиции в акции технологий, такие как полупроводники, аппаратное и программное обеспечение, все еще находятся на исторически высоком уровне.

Снижение рисков системных стратегий может быть более заметным. Объем сделок с акциями малой и средней капитализации и разница в финансировании снизились, что указывает на ослабление активности системных инвесторов, таких как количественные фонды, возможно, они пережили более глубокую стадию декредитования.

В этом сигнале наблюдается явная дифференциация: количественные и краткосрочные капиталы уже сократились, но традиционные институциональные инвесторы не значительно изменили свои основные позиции в акциях технологий. Пока институциональные инвестиции остаются на высоком уровне, AI и жесткие технологии трудно будет считать полностью перегруженной сделкой.

Поведение и политические сигналы: компании начинают выкупать свои акции, средства «государственной команды» начинают поддерживать рынок

Сигнал сім: Збільшення викупів, зменшення попереджень про аномальні торги

Поведение самих компаний часто лучше отражает мнение инсайдеров о стоимости и рисках, чем рыночные лозунги.

Goldman Sachs наблюдает за поведением компаний с трех точек зрения: викуп, предупреждения о торгах и сделки с важными акционерами. По квартальным данным, в третьем квартале 2026 года викуп акций A-акций достиг многолетнего максимума, количество и сумма объявленных сделок по выкупу увеличились на 35% и 59% соответственно по сравнению с прошлым годом.

Збільшення викупів зазвичай означає, що керівництво вважає, що ціна акцій компанії нижча за її внутрішню вартість, або принаймні готове вкласти готівку для підтримки доходів акціонерів за поточною ціною.

Ще одна зміна полягає в тому, що кількість аномальних коливань цін на акції та попереджень про ризики торгів, опублікованих компаніями, значно зросла в червні, тобто перед ринковою корекцією, але з тих пір різко знизилася. Торги важливих акціонерів та керівників компаній також повернулися до більш збалансованого стану після значного зменшення в першій половині року.

Ця група сигналів в цілому має позитивний нахил: поведінка внутрішніх людей у компаніях більше не схиляється до зменшення та попередження про перегрів, а поступово переходить до викупу та зменшення чистих продажів.

Сигнал вісім: Ризик посилення політики повернувся до нейтрального рівня

Емоційний цикл китайського фондового ринку часто підлягає впливу політичних змін.

Декредитування 2015 року та посилення регулювання, що почалося наприкінці 2020 року, стали важливими причинами ринкових переворотів; навпаки, чітка політична підтримка неодноразово сприяла сильним відскокам китайських акцій.

Goldman Sachs використовує великі мовні моделі для аналізу публічних заяв регуляторів і політиків, оцінюючи ризики політичної підтримки та посилення для фондового ринку за частотою та інтенсивністю висловлювань.

Модель показує, що занепокоєння ухвалювачів рішень щодо перегріву ринку та пов'язані з цим ризики посилення політики досягли піку в першому кварталі 2026 року, а потім знизилися до більш нейтрального діапазону.

Це означає, що політика наразі не є очевидним емоційним каталізатором і більше не є основним джерелом тиску в цьому раунді корекції. У порівнянні з цінами, кредитним плечем та прибутковими факторами, політичні сигнали наразі ближчі до нейтрального.

Сигнал дев’ять: «Державна команда» перейшла від зменшення до чистого купівлі

Дев’ятий сигнал надходить від «державної команди».

Goldman Sachs оцінює, що широка «державна команда» наразі володіє приблизно 5 трлн юанів активів A-акцій, що становить 5% від загальної капіталізації A-акцій. Історично ці кошти зазвичай купують в умовах тиску на ринок, а під час зростання ринку та зниження привабливості оцінки можуть продавати на піку.

Дані спостереження Goldman Sachs показують, що «державна команда» після продажу приблизно 1,5 трлн юанів A-акцій за попередні 6 місяців, за останні 3 тижні перейшла до чистого купівлі понад 140 млрд юанів, включаючи невелику кількість ETF на технології.

Goldman Sachs оцінює, що «державна команда» після продажу приблизно 1,5 трлн юанів A-акцій за попередні 6 місяців, за останні 3 тижні перейшла до чистого купівлі понад 140 млрд юанів, ринкова підтримка знову з'явилася. Але звіт ще не підтвердив, що обсяги купівель цього раунду досягли історичного порогу, який зазвичай відповідає середньостроковим мінімумам.

Перехід «державної команди» від продажу до купівлі свідчить про зміну оцінки ризиків ринковими політичними фондами, що також забезпечує певну буферну зону для ринку.

Але це ще не може безпосередньо підтвердити середньостроковий мінімум. Історичні дані Goldman Sachs показують, що лише коли тижнева чиста купівля «державної команди» перевищує 1,5 стандартних відхилення, це, як правило, відповідає середньостроковому мінімуму ринку. Наразі більш чітке висновок полягає в тому, що підтримка знову з'явилася, а не те, що ринок отримав безумовну підтримку.

Основні сигнали: інвестиції в AI залишаються сильними, але динаміка корекції прибутків починає досягати піку

Сигнал десять: Капітальні витрати продовжують зростати, але граничні зміни більше не прискорюються

Останній сигнал, який визначає, наскільки далеко може зайти ринок AI, походить від капітальних витрат та прогнозів прибутків.

Goldman Sachs прогнозує, що витрати на AI дев'яти основних надвеликих підприємств та постачальників хмарних послуг у США та Китаї цього року можуть перевищити 900 млрд доларів, а в наступному році зростуть до 1,3 трлн доларів, що відповідно становить 1,7% та 2,3% від загального ВВП США та Китаю.

Ці витрати передаються вздовж глобального ланцюга постачання AI, охоплюючи корейські чіпи пам'яті, тайваньські напівпровідникові фабрики, японські матеріали та обладнання для напівпровідників, а також китайські електричні, інфраструктурні та технологічні компанії.

З початку року прогнози капітальних витрат восьми китайських публічних надвеликих підприємств на 2026 та 2027 роки були підвищені на 32% та 75% відповідно, що призвело до підвищення прогнозів прибутків китайських жорстких технологій на 12% та 22% відповідно на 2026 та 2027 фінансові роки.

Це свідчить про те, що зростання китайських жорстких технологій не є лише емоційним та кредитним імпульсом, за ним дійсно стоять капітальні витрати та зростання прибутків.

Підвищення прогнозів прибутків китайських жорстких технологій все ще помітно перевищує м'які технології, що свідчить про те, що ринок AI не повністю керується емоціями. Але Goldman Sachs вважає, що динаміка підвищення прибутків жорстких технологій, можливо, досягла піку в короткостроковій перспективі, тоді як динаміка корекції прибутків м'яких технологій все ще має простір для циклічного покращення.

Проблема полягає в тому, що швидкість підвищення прогнозів капітальних витрат вже сповільнилася з високих рівнів, а динаміка підвищення прогнозів прибутків китайських жорстких технологій також, принаймні в короткостроковій перспективі, демонструє ознаки досягнення піку. У порівнянні з цим, динаміка корекції прибутків м'яких технологій все ще має простір для циклічного покращення.

Отже, в найближчі кілька місяців ключовими факторами, що впливають на емоції AI, буде не лише обсяг капітальних витрат, а й здатність капітальних витрат перевищувати очікування, а також здатність постачальників хмарних послуг надати більш чіткі шляхи монетизації AI.

Десять сигналів вказують на те, що: перегрів зменшився, але корекція ще не закінчена

Об'єднавши десять сигналів, стає зрозуміло, де зараз знаходяться китайські жорсткі технології AI.

Позитивні сигнали включають: крайня різниця в доходах між жорсткими та м'якими технологіями зменшилася, імпульс та стиль малих капіталів завершили швидкий розворот, оцінки повернулися до довгострокових середніх значень, емоції роздрібних інвесторів знизилися до нейтрального рівня, збільшення викупів компаній, зменшення продажів важливих акціонерів стало більш збалансованим, а «державна команда» також знову перейшла до чистого купівлі.

Ці зміни свідчать про те, що спекулятивні позиції, перегрів оцінок та кредитний тиск, накопичені в першій половині року, вже частково розвантажені.

Але також існують обережні сигнали: абсолютна оцінка технологій 50 все ще залишається високою, обсяги торгів та концентрація доходів A-акцій залишаються на високому рівні, залишки фінансування все ще перевищують історичну норму, концентрація кредитного плеча досягла нового максимуму, а публічні фонди все ще мають високі позиції в акціях технологій.

Основні показники знаходяться між цими двома. Глобальні капітальні витрати на AI все ще сильні, прогнози прибутків жорстких технологій також підвищуються, але динаміка підвищення капітальних витрат та прогнозів прибутків вже почала сповільнюватися.

Goldman Sachs тому зберігає оцінку «перевищення» для A-акцій і в структурному плані довгостроково позитивно ставиться до жорстких технологій AI, але в короткостроковій перспективі більше акцентує на ротації та диверсифікації інвестицій. Рекомендації включають поступове збільшення вибраних акцій м'яких технологій, які виграють від політики, а також напрямків, що забезпечують автономність, одночасно звертаючи увагу на акції з підвищенням прибутків, IPO, а також грошові доходи від дивідендів та викупів.

Для інвесторів ці десять сигналів не дають простого висновку «AI досяг дна» або «AI ринок закінчився», а є термометром емоцій: найгарячіший момент, можливо, вже минув, найрізкіше падіння також може почати сповільнюватися, але концентрація позицій та очікування прибутків все ще потребують подальшої обробки.

На наступному етапі, чи зможе торгівля AI в Китаї знову нагрітися, більше залежатиме від прибутків компаній та монетизації AI, а не від повторного використання оцінок, кредитного плеча та емоцій зростання.