Потенціал DeFi у 8 мільярдів доларів: лише 1 мільярд у безпеці

Фондовий менеджер, колись довірена, а нині розчарована фігура на фондовому ринку, ніс мрії про багатство незліченних роздрібних інвесторів у часи розквіту A-акцій.

У той час усі ганялися за фондовими менеджерами, які закінчили престижні університети та мали вражаючі резюме, вважаючи, що фонди — це менш ризикований і більш професійний варіант порівняно з прямою торгівлею акціями.

Однак, коли ринок впав, інвестори усвідомили, що так званий "професіоналізм" не може протистояти системному ризику. Що ще гірше, у той час як фондові менеджери забирали свої комісії за управління та бонуси за результати, прибуток приписувався їхнім навичкам, а збитки лягали на плечі інвесторів.

Сьогодні, коли роль "фондового менеджера" переходить в on-chain під новою назвою "куратор", ситуація стала ще небезпечнішою. Їм не потрібно складати кваліфікаційні іспити, проходити перевірку з боку регулюючих органів і навіть розкривати свої справжні особистості.

Все, що їм потрібно зробити, це створити "сховище" (Vault) на DeFi протоколі, використовувати обурливо високу річну відсоткову прибутковість (APY) як приманку і залучити сотні мільйонів доларів коштів. Куди йдуть ці гроші і на що вони використовуються, інвестори поняття не мають.

93 мільйони доларів пішли в дим

3 листопада 2025 року, коли Stream Finance раптово оголосив про призупинення всіх депозитів і зняття коштів, шторм, що охопив світ DeFi, досяг свого апогею.

Наступного дня було опубліковано офіційну заяву: зовнішній фондовий менеджер був ліквідований під час інтенсивної волатильності ринку 11 жовтня, що призвело до втрати активів фонду на суму близько 93 мільйонів доларів. Нативний стейблкоїн xUSD від Stream різко впав у ціні, впавши з 1 долара до мінімуму в 0,43 долара всього за кілька годин.

Цей шторм не був без попередження. За 172 дні до цього основний розробник Yearn, Шлаг, випустив попередження команді Stream. Перебуваючи в епіцентрі шторму, він був прямолінійним:

"Всього одна розмова з ними і 5 хвилин перегляду їхнього Debank змусили б вас зрозуміти, що це погано закінчиться".

Stream Finance — це, по суті, DeFi протокол для агрегації прибутковості, який дозволяє користувачам вносити кошти в сховища, керовані так званими "зовнішніми кураторами", для отримання прибутку. Протокол стверджує, що інвестує кошти в різні on-chain і off-chain стратегії для отримання доходу.

Цей нещодавній rug pull був викликаний двома основними причинами: по-перше, куратор використовував кошти користувачів для непрозорих off-chain транзакцій і був ліквідований 11 жовтня; по-друге, on-chain аналітики далі виявили, що Stream Finance займався рекурсивним запозиченням з використанням deUSD протоколу Elixir, використовуючи невелику кількість реального капіталу для багаторазового збільшення кредитного плеча. Хоча ця модель "лівою ногою наступити на праву, щоб досягти неба" не була прямою причиною збитку, вона значно посилила системний ризик протоколу і підготувала ґрунт для наступних ланцюгових реакцій.

Ці дві проблеми в сукупності призвели до катастрофічної ланцюгової реакції: 160 мільйонів доларів коштів користувачів були заморожені, вся екосистема зіткнулася з 285 мільйонами доларів системного ризику, протокол Euler зазнав 137 мільйонів доларів безнадійних боргів, а deUSD від Elixir, який на 65% забезпечений активами Stream, мав 68 мільйонів доларів, що балансували на межі краху.

Отже, що це за модель "куратора", яку легко помітили досвідчені розробники, але яка все ж залучила понад 8 мільярдів доларів коштів, і як вона поступово відвела DeFi від свого прозорого і такого, що заслуговує на довіру, ідеалу до системної кризи, з якою ми стикаємося сьогодні?

Фатальна трансформація DeFi

Щоб зрозуміти першопричину цієї кризи, ми повинні повернутися до витоків DeFi.

Традиційні DeFi протоколи, представлені Aave і Compound, засновані на головному принципі "код — це закон". Кожен депозит і кожен кредит повинні відповідати правилам, жорстко закодованим у смарт контрактах, відкритим, прозорим і захищеним від несанкціонованого доступу. Користувачі вносять свої кошти у великий публічний пул, а позичальники повинні надати надмірне забезпечення для запозичення коштів.

Весь процес керується алгоритмами, без втручання людських менеджерів, а ризики є системними і такими, що піддаються кількісній оцінці, такими як вразливості смарт контрактів або ризики ліквідації в екстремальних ринкових умовах, але ніколи не є штучним ризиком "фондового менеджера".

Однак у цьому циклі нове покоління DeFi протоколів, представлене Morpho і Euler, впровадило нову форму управління коштами в гонитві за прибутковістю. Вони вважали, що модель публічного пулу Aave неефективна, оскільки значна кількість коштів простоює і не може максимізувати прибуток.

Тому вони ввели "куратора" (професійного фондового менеджера). Користувачі більше не вносять свої гроші в єдиний пул, а вибирають окремі "сховища", керовані куратором. Користувачі вносять свої кошти в сховища, і куратор несе повну відповідальність за те, як інвестувати і отримувати дохід з цих грошей.

Швидкість розширення цієї моделі вражаюча. Згідно з даними DeFiLlama, на даний момент загальна вартість заблокованих коштів (TVL) тільки у двох великих протоколах, Morpho і Euler, перевищила 8 мільярдів доларів США, при цьому Morpho V1 досягла 7,3 мільярда доларів США, а Euler V2 — 1,1 мільярда доларів США. Це означає, що понад 8 мільярдів доларів США реальних активів довірені великій кількості кураторів з різним досвідом.

На перший погляд це звучить чудово — професіонали роблять те, що вміють найкраще, а користувачі без зусиль отримують вищу прибутковість, ніж в Aave. Однак, якщо зняти шар з цього фасаду "on-chain фінансів", виявляється ядро, дуже схоже на P2P.

Основний ризик у P2P кредитуванні раніше полягав у тому, що як кредитор, середній користувач не міг оцінити справжню кредитоспроможність і здатність до погашення позичальника на іншому кінці. За обіцянкою платформи про високі відсоткові ставки ховався непередбачуваний ризик дефолту.

Модель куратора ідеально відтворює цей момент, де сам протокол є лише платформою для зіставлення, а кошти користувачів, мабуть, довірені професійним кураторам, але насправді інвестуються в чорну скриньку.

Візьмемо, наприклад, Morpho. На їхньому веб-сайті користувачі можуть бачити різні сховища, створені різними кураторами, кожне з яких може похвалитися привабливою APY і коротким описом стратегії.

Наприклад, "Gauntlet" і "Steakhouse", показані на цьому зображенні, є кураторами відповідних сховищ.

Користувачам просто потрібно натиснути на депозит, щоб відправити свої активи, такі як USDC, у ці сховища. Однак тут виникає проблема: крім розпливчастого опису стратегії і коливної історичної APY, користувачі часто не мають уявлення про внутрішню роботу цих сховищ.

Ключова інформація, що стосується ризику сховища, прихована на непомітній сторінці "Ризик". Навіть якщо користувач зайде на цю сторінку, він зможе побачити тільки конкретні активи сховища. Ключова інформація, що визначає безпеку активів, така як кредитне плече і підданість ризику, ніде не знайдена.

Менеджер цього сховища навіть не надав розкриття інформації про ризики.

Недосвідченим користувачам складно оцінити безпеку базових активів у сховищі.

Генеральний директор Morpho, Пол Фрамбот, одного разу сказав: "Aave — це банк, а Morpho — це інфраструктура банку". Однак підтекст цієї заяви полягає в тому, що вони надають тільки інструменти, а фактичний "банківський бізнес", а саме управління ризиками і розподіл коштів, передається на аутсорсинг цим кураторам.

Так звана "децентралізація" обмежується моментом внесення і зняття коштів, у той час як найважливіший етап управління ризиками в життєвому циклі активу повністю знаходиться в руках неперевіреного "керуючого".

Вірно сказано: "Децентралізація для відправки грошей, централізація для управління грошима".

Причина, через яку традиційні DeFi протоколи відносно безпечні, полягає саме в тому, що вони мінімізують "людську" змінну. Однак модель куратора DeFi протоколів повертає найбільший і непередбачуваний ризик — "людський" елемент — назад у блокчейн. Коли довіра замінює код, коли прозорість стає чорною скринькою, наріжний камінь безпеки DeFi вже впав.

Коли "керуючий" вступає в змову з протоколом

Модель куратора тільки відкрила скриньку Пандори, а негласна змова інтересів між протоколом і куратором повністю випустила диявола назовні.

Модель прибутку куратора зазвичай включає стягнення комісій за управління і комісій за результати. Це означає, що у них є сильна мотивація переслідувати високоризиковані стратегії з високою прибутковістю. Оскільки основний капітал належить користувачам, вони не несуть відповідальності за збитки. Але якщо вони виграють в азартній грі, більша частина прибутку йде в їхні власні кишені.

Цей механізм стимулювання "інтерналізації прибутку, екстерналізації ризику" майже створений для морального ризику. Як критикував Артур, засновник DeFiance Capital, у рамках цієї моделі менталітет кураторів такий: "Якщо я все зіпсую, це ваші гроші. Якщо я зроблю все правильно, це мої гроші".

Що ще більше лякає, протокол не тільки не виконує роль регулятора, а й стає співучасником у цій небезпечній грі. Щоб залучити загальну вартість заблокованих коштів (TVL) у жорсткій ринковій конкуренції, протоколу необхідно використовувати разюче високі APY, щоб залучити користувачів. І ці високі APY створюються тими кураторами, які реалізують агресивні стратегії.

Тому протокол не тільки закриває очі на ризиковану поведінку кураторів, а й може навіть активно співпрацювати з ними або заохочувати їх створення високоприбуткових сховищ як маркетинговий трюк.

Stream Finance — типовий приклад цієї непрозорої операції. Згідно з аналізом on-chain даних, Stream стверджує, що має TVL до 500 мільйонів доларів. Однак, згідно з даними DeFi Llama, TVL Stream досяг піку тільки в 200 мільйонів доларів, що означає, що понад три п'яті коштів користувачів витекли в нерозкриті off-chain стратегії, керовані якимись таємничими проп-трейдерами, повністю відхиляючись від прозорості, якою повинен володіти DeFi.

Інший протокол кураторів, RE7 Labs, у заяві, опублікованій після інциденту зі Stream, викрив цей пов'язаний інтерес, розкриваючи масштаби цієї практики. Вони визнали, що вже ідентифікували "централізований ризик контрагента" за допомогою належної обачності перед запуском стейблкоїна Stream, xUSD. Однак через "значний попит з боку користувачів і мережі" вони все ж вирішили запустити актив і створити для нього незалежний кредитний пул. Іншими словами, заради трафіку і популярності вони вирішили танцювати з ризиком.

Коли сам протокол стає захисником і бенефіціаром високоризикованих стратегій, так звана перевірка ризиків стає простою формальністю. Користувачі більше не бачать справжніх попереджень про ризики, а бачать ретельно зрежисовану маркетингову аферу. Їх змушують повірити, що ці двозначні або тризначні APY — це магія DeFi, не підозрюючи, що за цим ховається пастка, що веде в безодню.

Крах ефекту доміно

11 жовтня 2025 року ринок криптовалют пережив криваву баню. Всього за 24 години загальна сума ліквідацій по всій мережі наблизилася до 20 мільярдів доларів, що призвело до кризи ліквідності і прихованих ризиків, які тепер поширюються по всій екосистемі DeFi.

Аналізи в Twitter широко вважають, що куратори багатьох DeFi протоколів, у гонитві за прибутком, широко застосовували високоризиковану гру off-chain: "Продаж волатильності".

Суть цієї стратегії полягає в ставці на стабільність ринку. Поки ринок залишається спокійним, вони можуть продовжувати заробляти гроші за рахунок комісій. Однак, як тільки ринок відчуває значні коливання, вони ризикують втратити все. Ринковий крах 11 жовтня став тригером, який підпалив цей пороховий льох.

Stream Finance був першим значним доміно, що впав у цій катастрофі. Його офіційні особи підтвердили згодом, що зовнішній фондовий менеджер був ліквідований під час значного коливання ринку 11 жовтня, що призвело до втрати активів фонду на суму близько 93 мільйонів доларів. Хоча офіційні особи не розкрили конкретну застосовану стратегію, ринковий аналіз зазвичай вказує на високоризиковану торгівлю деривативами.

Однак це був тільки початок катастрофи. Оскільки xUSD, xBTC та інші токени Stream широко використовувалися як забезпечення і активи в DeFi протоколах, його крах швидко викликав ланцюгову реакцію, яка торкнулася всієї галузі.

Згідно з попереднім аналізом DeFi дослідницької фірми Yields and More, пряме боргове навантаження, пов'язане зі Stream, досягло 285 мільйонів доларів, виявляючи велику мережу поширення ризику: найбільшою жертвою став протокол Elixir. Будучи одним з основних кредиторів Stream, Elixir позичив до 68 мільйонів USDC, що склало 65% від загального резерву стейблкоїна deUSD компанії Elixir.

RE7 Labs, колись співробітник, тепер стала жертвою. Її скарбниця, що бере участь у кількох кредитних протоколах, стикається з ризиком дефолту на мільйони доларів через прийняття xUSD і активів, пов'язаних з Elixir, як забезпечення.

Більше зараження розгортається через складний шлях "регіпотизації", де токен Stream забезпечений в основних кредитних протоколах, таких як Euler, Silo, Morpho, які далі вкладені в інші протоколи. Крах одного вузла швидко поширюється по всій системі через цю схожу на павутину фінансову мережу.

Прихований грім, закладений подією ліквідації 11 жовтня, виходить далеко за межі тільки Stream Finance. Як попереджали Yields and More: "Ця карта ризиків все ще неповна, і ми очікуємо, що будуть виявлені інші порушені пули ліквідності і протоколи".

Інший протокол, Stables Labs, і його стейблкоїн USDX нещодавно зіткнулися з аналогічною ситуацією, привертаючи увагу спільноти.

Ситуації, подібні Stream Finance, оголюють фатальний недолік моделі CeDeFi: коли протоколу бракує прозорості, а влада надмірно зосереджена в руках небагатьох, безпека коштів користувачів повністю залежить від сумлінності проекту, не маючи ефективних технологічних і регуляторних обмежень.

Ви — прибутковість

Від прозорого on-chain банку Aave до чорної скриньки управління активами Stream Finance, DeFi зазнав смертельної еволюції всього за кілька років.

Коли ідеал "децентралізації" відчужується в безумство "дерегулювання", коли наратив "професійного управління" приховує непрозору реальність операцій з фондами, те, що ми отримуємо, як висловився розробник Yearn Шлаг, — це не кращі фінанси, а "гірша банківська система".

Найглибший урок цієї кризи полягає в тому, що ми повинні переглянути основну цінність DeFi: прозорість набагато важливіша, ніж сам ярлик децентралізації.

Непрозора децентралізована система набагато ризикованіша, ніж регульована централізована система, тому що їй бракує як підтримки централізованих інститутів і правових обмежень, так і відкритих, перевірюваних стримувань і противаг, які повинні бути в децентралізованій системі.

Директор з інвестицій Bitwise Метт Хоуган одного разу сказав усім інвесторам у криптосвіті: "На ринку просто не буває двозначної прибутковості без ризику".

Для кожного інвестора, привабленого високою APY, перш ніж натиснути кнопку "Депозит" наступного разу, варто задатися питанням:

Ви справді розумієте, звідки береться ця прибутковість? Якщо ні, то прибутковість — це ви.