Ексклюзив | Лістинг Upbit у США: найбільша криптобіржа Південної Кореї прибутковіша за Coinbase

Оригінальна назва статті: "Ексклюзив | Глибокий погляд на лістинг Upbit у США: найбільша криптобіржа Південної Кореї прибутковіша за Coinbase, але оцінюється лише в 1/7"

Автор: Lin Wan Wan, Dose of Beating

27 листопада 2025 року в південнокорейській криптоспільноті стався "невеликий землетрус".

Upbit, домінуючий гравець на корейському ринку, став жертвою злому, в результаті якого зникло 54 мільярди корейських вон (близько 36 мільйонів доларів). Пізніше Upbit уточнила суму втрат до 44,5 мільярдів вон в активах мережі Solana.

Однак паніка на ринку швидко вщухла.

Оскільки при квартальному чистому прибутку Upbit близько 200 мільйонів доларів, біржі знадобиться лише 2 тижні, щоб заробити вкрадену суму.

Всього за три дні до крадіжки материнська компанія Upbit, Dunamu, оголосила про "шлюб століття" з інтернет-гігантом Naver Financial, готуючись до IPO на фондовому ринку США з поточною оцінкою в 10,3 мільярда доларів.

За цим злиттям стоять не тільки старі та нові конгломерати Південної Кореї, а й фінансова група, що прямує на фондовий ринок США.

У цьому світі багато ізольованих "чорних лебедів", якщо їх з'єднати, часто виявляються лише пилом, що падає з масивного "сірого носорога".

Крадіжка та злиття

Спочатку ми повинні класифікувати характер цієї "крадіжки".

36 мільйонів доларів — це значна сума. Але для торгової платформи ми повинні вміти рахувати.

Згідно з фінансовим звітом Dunamu за 2024 рік: річний операційний прибуток склав 1,18 трильйона корейських вон (близько 8-9 мільярдів доларів), чистий прибуток — 983,8 мільярда вон (близько 700 мільйонів доларів), зростання на 22,2% у річному обчисленні.

Очевидно, що ця вкрадена сума — лише укус комара для їхнього масивного балансу.

Наразі Служба фінансового нагляду Південної Кореї попередньо визначила приховану руку за лаштунками як північнокорейську Lazarus Group. Офіційний аналіз вказує на те, що ця атака повторила техніку "викрадення дозволів" 6-річної давнини, коли хакери, ймовірно, вкрали або видали себе за адміністратора для переказу коштів. Влада Південної Кореї терміново направила фахівців до штаб-квартири Upbit для розслідування.

Але саме цей укус комара оголив глибшу проблему: Upbit стала занадто великою. Настільки великою, що її грошовий потік приваблює хакерів, а саме її існування змушує регуляторів насторожитися.

Ось чому "злиття століття" три дні тому було таким важливим. Якщо крадіжка показала фінансову потужність Upbit, то злиття розкрило її амбіції.

Згідно з публічною інформацією, Naver Financial проведе повний обмін акціями з Dunamu.

Ось вкрай контрінтуїтивний показник. З точки зору операційного прибутку Upbit має 1,18 трильйона вон; Naver Financial — лише 103,5 мільярда вон.

Це означає, що Upbit заробляє в 10 разів більше, ніж інша сторона.

При такій різниці в прибутковості, навіщо зливатися?

Теоретично це мало бути "поглинанням" Naver Financial з боку Upbit. Однак у світі капіталу логіка ніколи не полягала в тому, що бос той, у кого більше грошей.

Тому це злиття — швидше співпраця між політичними групами інтересів Південної Кореї. Upbit, що представляє інтернет-індустрію, простягнула руку допомоги, щоб отримати сильний політичний захист Naver. Тільки через таку структурну реорганізацію вони можуть обійти правила Південної Кореї та вийти прямо на Nasdaq.

Для отримання додаткових подробиць про лістинг Upbit ми ексклюзивно взяли інтерв'ю у Джейсона Хуана, засновника NDV USD Fund, інвестора з довгостроковим фокусом на екосистемі криптоторгівлі Південної Кореї.

NDV — це хедж-фонд, орієнтований на дотримання вимог, з фокусом на "акції цифрових активів + деривативи", відомий суворим контролем ризиків. Перший фонд, Fund I, показав видатні результати, досягнувши дохідності 275,5% за два роки.

Нижче представлено наше інтерв'ю.

Інтерв'ю про лістинг Upbit

The Probe: Чого Upbit очікує досягти через лістинг у США?

Джейсон: Злиття Dunamu та Naver Financial може стати найбільшим в історії крипти.

Після злиття, дотримуючись типового періоду підготовки для акцій США, очікується 8-9 місяців. Якщо все піде гладко, компанія планує подати заявку на лістинг у другій половині 2026 року.

Наскільки я розумію, найбільші світові інвестиційні банки конкурують за право стати їхніми андеррайтерами. Наприклад, Kraken отримала прибуток лише в третьому кварталі цього року і вже досягла оцінки в 200 мільярдів доларів.

Dongzuo: Як справи з комплаєнсом та підготовкою до лістингу?

Джейсон: Upbit — дуже зріла і прозора компанія, по суті еквівалентна "передлістинговій компанії". Зараз вона проходить аудит PwC Korea і є однією з п'яти комплаєнс-бірж у Кореї. Тому рівень комплаєнсу аналогічний Coinbase у її ранні роки.

У компанії немає привілейованих акцій, тільки звичайні, і розкриття інформації прозоре. Підготовча робота практично завершена, після злиття очікується лише схвалення регуляторів.

Dongzuo: Upbit зараз оцінюється в 10,3 мільярда доларів. Як ви оцінюєте цю оцінку?

Джейсон: Це явно проєкт зі значним дисконтом на первинному ринку.

Порівнюючи з Coinbase, яка має ринкову капіталізацію близько 70 мільярдів доларів і коефіцієнт P/E близько 30-40 разів, Robinhood досягає 60-70 разів.

Навпаки, оцінка Upbit на первинному ринку становить лише близько 10 мільярдів доларів. Навіть з урахуванням "корейського дисконту" Upbit залишається дуже привабливою пропозицією.

Так званий "корейський дисконт" давно існує на корейському фондовому ринку. Це пов'язано з геополітичними ризиками та структурою управління чеболів, що призводить до того, що корейські компанії зазвичай мають нижчі оцінки, ніж аналогічні компанії по всьому світу.

Якби Upbit була просто прибутковою торговою платформою, її потенціал зростання був би обмежений наступним Coinbase. Але що справді цінніше, так це щойно завершене поглинання.

Dunamu обміняла акції з Naver Financial у співвідношенні приблизно 1:2,5. Після злиття генеральний директор материнської компанії Upbit залишається найбільшим акціонером.

Insight: Що означає це злиття з Naver Financial?

Джейсон: Давайте використаємо аналогію.

Що таке Naver? Це корейський Google плюс Amazon.

Що таке Naver Financial? Це корейський "Alipay" або "Google Pay".

Тому це злиття створить безпрецедентного фінансового гіганта. Ми можемо думати про це як про тріаду "Coinbase (біржа) + Google Pay (платежі) + Circle (стейблкоїн)".

Insight: Чому згадали Circle?

Тому що новий уряд Південної Кореї активно просуває стейблкоїн у корейських вонах. Посилаючись на модель бізнесу Circle, де Coinbase отримує значну щорічну виручку як "плату за захист", цей процес безперечно торкнеться Upbit.

Наразі на ринку немає компанії, яка могла б одночасно володіти "традиційною платіжною ліцензією" та "ліцензією криптобіржі". Логіка оцінки цього екологічного замкненого циклу — це вже не просто мультиплікатор P/E; це мультиплікативний ефект платформенної економіки.

Якщо Coinbase вважається "торговою платформою + партнерством зі стейблкоїнів", а Robinhood — "брокером + крипто-онрепом", то в майбутньому, якщо Upbit завершить злиття і випустить стейблкоїн у вонах, вона буде більше схожа на екосистему "платіжна інфраструктура + торгова платформа + нативний стейблкоїн".

Ось чому поточні інвестори вважають оцінку в 10,3 мільярда доларів "вигідною угодою".

Insight: Ви згадували Coinbase раніше. Чи будуть у Upbit нижчі операційні витрати, ніж у Coinbase?

Джейсон: Так, операційні витрати Upbit становлять лише одну десяту від витрат Coinbase.

Interviewer: Чому така значна різниця у витратах?

Джейсон: Coinbase працює в США і конкурує глобально з Robinhood, Binance та Kraken. Тому вона несе високі витрати на робочу силу та комплаєнс у США і все ще витрачає гроші, щоб конкурувати.

З іншого боку, Upbit працює на корейському ринку, де конкуренція практично усунена. Маючи другий за величиною обсяг спотової торгівлі у світі, поступаючись лише Binance, Upbit займає абсолютну монопольну позицію.

В економіці це називається "рентою понад природну монополію", де майже кожна додаткова одиниця виручки може бути безпосередньо конвертована в чистий прибуток.

Це створило значний "розрив в оцінці": гігант з маржою прибутку, що набагато перевищує Coinbase, займає монопольну позицію, але чия оцінка становить лише одну сьому від Coinbase.

Для капіталу це очевидна невідповідність вартості — приваблива ціль. Вони роблять ставку на одне: лістинг у США дозволить заповнити цей величезний розрив в оцінці.

Interviewer: Якщо оцінка Upbit настільки занижена, чому хтось хоче продати свої першокласні акції?

Джейсон: Деякі корейці вважають, що вони не можуть повністю контролювати весь цикл лістингу і турбуються, що лістинг може відбутися під час ведмежого ринку. Деякі люди сподіваються вийти на поточному етапі.

Особисто я вважаю, що навіть на ведмежому ринку оцінка в 10,3 мільярда доларів все ще пропонує сильне співвідношення ціни та якості.

Interviewer: Багато ЗМІ повідомляли, що Масайоші Сон також відіграв роль у цьому поглинанні?

Джейсон: Це неточно. Масайоші Сон володіє акціями тільки материнської компанії Naver, а в цьому злитті її дочірньої компанії Naver Financial Масайоші Сон не вважається залученим.

Wrap-up: Наостанок, давайте обговоримо ваш погляд на ринок криптовалют. Як ви бачите макроекономічне середовище на наступний рік?

Джейсон: Ми оптимістичні на наступний рік. Ми давали інтерв'ю кілька місяців тому і передбачали відкат на 30%-50% протягом шести місяців, що зараз по суті відбулося. Роздрібні інвестори, яким потрібно було вийти, вже зробили це, і кредитне плече було значною мірою очищено.

Поки США знаходяться в середовищі зниження ставок наступного року, ризикові активи навряд чи впадуть, і ринок готовий до хороших результатів.

Епілог

Повернемося до початку.

У той час як звичайні роздрібні інвестори все ще оплакують втрату 35 мільйонів доларів в інциденті з Upbit, справжні інвестори розраховують коефіцієнти обміну акцій і планують церемонію дзвінка в дзвін на Nasdaq.

Це перехід влади в історії корейського бізнесу.

Завдяки злиттю з Naver, Upbit демонструє це оновлення структури управління. Майбутня Upbit більше не буде просто місцем для торгівлі токенами, а комплексною фінтех-групою, що об'єднує платежі, торгівлю та стейблкоїни.

Це не гра влади, хто кого контролює, а стратегічний вибір адаптації до глобальної хвилі регулювання криптовалют.

Upbit стає типовим прикладом криптоіндустрії поза межами США: криптобіржі з різних країн рухаються в одному напрямку, від сірої зони до початку політичної співпраці.

Посилання на оригінальну статтю