Як FalconX переносить інституційні кредити на блокчейн? Глибокий аналіз механізму роботи FALX

Автор: @BlazingKevin_, дослідник Blockbooster

FALX — це механізм формування капіталу, що перетворює бухгалтерські книги кредитування Prime Brokerage на активи з фіксованим доходом на блокчейні.

Його основна структура:

FalconX ініціює інституційні заставні кредити

→ Кредитний ризик потрапляє до FalconX-управляємого SPV

→ Pareto надає кредитний Vault на блокчейні

→ M11 Credit виступає в ролі кураторів кредиту, адміністративних агентів та агентів застави

→ Вхідні точки на блокчейні, такі як Plume / Ethereum / Solana, розподіляються серед інвесторів

1. Що таке FALX

FALX ближче до структурованої кредитної інфраструктури на блокчейні: інвестори вносять USDC до Vault, пов’язаного з Pareto/FALX, кошти потрапляють до SPV, що управляється FalconX, а потім інституційна кредитна система FalconX надає надмірні заставні кредити фондам, хедж-фондам, маркет-мейкерам та керуючим активами.

FalconX оголосила про свою Структуровану Кредитну Установу в березні 2025 року, упакувавши кредити, ініційовані FalconX, у структуровані продукти, що дозволяє інвесторам отримати доступ через приватний кредитний Vault Pareto, з M11 Credit у ролі куратора. FalconX вважає, що це інтегрує процес формування інституційних кредитних активів у капітал на блокчейні.

30 червня 2026 року Plume оголосила про запуск Структурованої Кредитної Установи FALX. Згідно з інформацією Plume, цей Vault надає інфраструктуру через Pareto, кураторство від M11 Credit, а кошти потрапляють до SPV, що управляється FalconX, з основним ризиком, що походить від надмірних заставних кредитів, ініційованих платформою Prime Brokerage FalconX; ця установа також описується як така, що може бути розширена до приблизно $1B ємності.

Отже, FALX на Plume більше схоже на новий вхід та розширення вже існуючої структурованої кредитної інфраструктури FalconX/Pareto/M11, а не на абсолютно новий пул активів, що створюється з нуля.

2. Грошові потоки та учасники

Шість основних учасників:

FalconX у червні 2026 року розкрила, що Vault надає кредит OspreyX 2024-A Limited, цей SPV був спроектований як bankruptcy-remote для ізоляції капіталу інвесторів та активів FalconX; Falcon Labs Ltd виступає в ролі менеджера застави, M11 Credit — адміністративного та заставного агента, FalconX надає перший внесок капіталу.

3. Хто платить доходи

Доходи FALX — це фінансові витрати, які позичальники Prime Brokerage сплачують для досягнення капітальної ефективності.

Фінансова діяльність FalconX охоплює margin loans, flexible settlement, OTC lending, DMA credit, prime brokerage financing, структуровані продукти та генерацію доходу.

Цей список продуктів свідчить про те, що основні грошові потоки FALX походять від комплексних фінансових потреб інституцій, які здійснюють капітальні переміщення між кількома торговими майданчиками, заставами та періодами розрахунків.

Отже, доходи FALX походять з чотирьох видів премій:

1. Базова процентна ставка в доларах;
2. Премія за волатильність застав цифрових активів;
3. Премія за миттєву ліквідність та міжбіржові переміщення;
4. Премія за послуги Prime Brokerage.

Це також пояснює, чому FALX не можна просто порівнювати з відсотковими ставками постачання Aave USDC. Aave є надмірним заставним кредитом на блокчейні, алгоритмічною ставкою, публічним пулом; FALX є портфелем інституційних кредитів Prime Brokerage, що несе ризики FalconX, SPV, M11, виконання застави та основних клієнтів.

4. Облік доходів

FalconX розкриває:

Базовий дохід = 30-денний валовий дохід FalconX 8.25%

Вирахування 10% плати за продуктивність

Приблизний чистий дохід інвестора ≈ 7.4%

Наступним кроком є розрахунок надмірного доходу. Для інвесторів USDC на блокчейні найбільш релевантною альтернативною вартістю є доступні низькоризикові доходи на блокчейні, такі як токенізовані державні облігації, продукти грошового ринку типу BUIDL або Aave USDC. FalconX сама в статті порівняла з Aave USDC 3.26%. Враховуючи, що токенізовані державні облігації приблизно на рівні 4%, ця стаття використовує 4% як альтернативну вартість капіталу на блокчейні.

Отже:

Чистий дохід FALX приблизно 7.4%

− Низькоризикова альтернативна вартість USDC на блокчейні приблизно 4.0%

= Надмірна компенсація приблизно 3.4%

Ці 340 базисних пунктів повинні покривати:

• Операційні ризики FalconX;
• Юридичні ризики SPV;
• Ризики ліквідації застави;
• Ризики виконання M11;
• Ліквідні знижки, пов’язані з 31-денною нотою на викуп;
• Ризики зараження, пов’язані з повторною заставою DeFi;
• Ризики USDC, контрактів, міжланцюгові та зберігання.

5. Реальність ємності FALX

Plume розкриває, що поточна ємність FALX може бути розширена до приблизно 1 мільярда доларів.

FalconX у березні 2025 року оголосила, що її обсяги кредитування у 2024 році досягли 2.5 мільярда доларів, що свідчить про те, що FalconX має можливість ініціювати кредити.

Але RWA.xyz наразі показує, що загальні активи FalconX Credit Vault становлять приблизно 148 мільйонів доларів.

Тут є важливий сигнал: у березні 2025 року SCF оголосила, що до червня 2026 року AUM Vault становитиме приблизно 148 мільйонів доларів, що становить лише близько 15% цільової ємності в 1 мільярд доларів. Це свідчить про те, що попит на такі продукти з боку капіталу на блокчейні не зростає легко.

Ємність потрібно розділити на п’ять рівнів:

1. Юридична та контрактна ємність: скільки теоретично може вмістити SPV та Vault;
2. Ємність ініціювання кредитів: наскільки великий загальний попит на кредити FalconX;
3. Ємність кваліфікованих кредитів: скільки кредитів відповідає стандартам LTV, застави, концентрації позичальників та covenant;
4. Цільова ємність доходу: скільки позичальники готові позичити при чистому доході інвесторів на рівні 7%-8%;
5. Ємність попиту інвесторів: чи готовий капітал на блокчейні прийняти мінімальні інвестиції в 250,000 USDC, 31-дневне повідомлення про викуп та складні кредитні ризики.

6. Роль M11

6.1 Позитивна цінність M11 у FALX

FalconX розкриває, що M11 є куратором Vault, відповідальним за звітування, цикли епох, запити на купівлю/викуп, оцінку кредитоспроможності, виконання кредитних covenants та моніторинг ризиків в реальному часі.

Plume розкриває, що M11 Credit також виконує роль куратора.

Sygnum чітко розкриває, що M11 Credit є адміністративним та заставним агентом.

Це свідчить про те, що M11 не є звичайним дистриб'ютором. Він виконує найважливішу роль у кредитних продуктах: представляє інвесторів, оцінюючи, чи можуть активи потрапити до пулу, і контролює ініціаторів та позичальників протягом кредитного циклу.

6.2 Огляд недоліків M11

M11 необхідно розглядати разом з його невдачею на Maple у 2022 році. У грудні 2022 року Orthogonal Trading зазнав дефолту на суму близько 36 мільйонів доларів США на Maple, з яких 31 мільйон доларів США походив з пулу USDC, керованого M11, а ще близько 5 мільйонів доларів США — з пулу wETH, керованого M11; це призведе до приблизно 80% втрат для решти інвесторів у пулі USDC M11.

Власні пояснення M11 також визнають, що Orthogonal серйозно неправильно звітував про фінансовий стан після краху FTX, і лише 3 грудня розкрив, що його втрати значно перевищують попередні заяви, внаслідок чого він не зміг повернути борг. M11 зазначає, що Orthogonal раніше постійно стверджував письмово та усно, що його ризики в FTX обмежені, що серйозно вплинуло на здатність M11 управляти кредитними ризиками.

Цей випадок виявив чотири проблеми:

1. Залежність від самозвітності позичальників: Якщо позичальник навмисно приховує інформацію, куратори можуть не виявити це вчасно;
2. Неприпустима концентрація: Один з пулів USDC M11 до грудня 2022 року мав близько 80% кредитів, зосереджених на Orthogonal, тоді як цей показник наприкінці серпня становив близько 14%;
3. Недостатнє покриття пулу та проблеми з оцінкою: Покриття трьох пулів, керованих M11, практично вичерпано, і воно покриває лише невелику частину поганих боргів; одночасно рідний токен Maple MPL значно впав під час ризикових подій. Урок тут полягає в тому, що якщо перший ризик / страхування в основному оцінюється в пов'язаних токенах управління, тоді під час ризикових подій активи страхування та застраховані активи можуть одночасно знецінитися;

6.3 Суттєва різниця між FALX та Maple 2022 року

Проблема Maple/M11 2022 року в основному полягала в беззаставних / низькозаставних кредитах для установ. Вона залежала від розкриття позичальниками своїх балансів, відкритих позицій на біржах та фінансового стану. Як тільки позичальник бреше, прозорість блокчейну не може автоматично виявити чорні дірки поза ланцюгом.

Структура FALX інша. Це надмірно забезпечене кредитування Prime Brokerage, FalconX розкриває, що використовує моніторинг застави в реальному часі, автоматичні маржинальні виклики, крос-біржеві розрахункові системи та внески капіталу першого ризику.

7. Водоспад втрат: хто перший втрачає гроші

FALX принаймні розкрив три рівні захисту:

1. Базові кредити зазвичай є надмірно забезпеченими;
2. FalconX надає внесок капіталу першого ризику;
3. M11 виконує функції адміністративного та заставного агента, забезпечуючи незалежний нагляд.

Ідеальний водоспад втрат має бути:

Надмірна частина застави

→ Позичальник додає заставу

→ Ліквідація застави

→ FalconX перший ризик / частка капіталу

→ Інші молодші захисти

→ Втрата основного капіталу старших інвесторів.

Але публічна інформація не розкриває конкретну товщину кожного рівня.

8. Витіснення викупу та ризик повторної застави

Основні умови FALX — це місячний цикл та 31-денне повідомлення про викуп. RWA.xyz показує, що FalconX Credit Vault має 31-денний термін повідомлення для викупів і розкриває, що, крім 10% плати за продуктивність, немає інших управлінських, підписних, викупних або вхідних/вихідних зборів.

Це створює проблему ALM: інвестори мають 31 день для повідомлення, базові кредити також є місячними, але якщо в якийсь місяць інвестори зосереджено викуповують 50%, SPV має вимагати від FalconX скоротити кредитний портфель заздалегідь, чи чекати в черзі на викуп, встановлювати ворота, або ж передати це на вторинний ринок? Публічна інформація ще не дала достатньої відповіді на це питання.

Що ще важливіше, FALX вже увійшов до другого рівня повторної застави DeFi. Токен FalconX Credit Vault став одним з важливих активів RWA на Morpho; Gauntlet також запустив стратегію FalconX Levered RWA, використовуючи токен FalconX CV як заставу для позики USDC, а потім купуючи більше токенів CV.

Це створить новий ланцюг передачі:

Токен FALX використовується для застави на Morpho

→ Під тиском ринку токен FALX знецінюється або NAV коригується

→ Зниження показника здоров'я Morpho

→ Ліквідатор продає або обробляє токен FALX за зниженою ціною

→ Вторинна ціна продовжує падати

→ Більше власників викуповують

→ SPV потрібно звільнити готівку

→ Кредитний портфель FalconX змушений скорочуватися або призупиняти викуп.

Повторна застава FALX підвищила капітальну ефективність, але також підключила відносно закритий ризик кредитування приватних інвестицій до системи ліквідації DeFi. Це перетворилося з "кредитного продукту" на "комбіновану заставу", і швидкість поширення ризику також буде швидшою.

9. Висновок

Справжня інновація FALX полягає в тому, щоб об'єднати кредитний портфель Prime Brokerage FalconX, юридичну структуру SPV, зовнішнє кредитне кураторство M11, ланцюговий Vault Pareto та канали розподілу, такі як Plume/Sygnum/OpenTrade, в єдиний механізм формування капіталу на ланцюгу.

Це доводить, що кредит на ланцюгу не обов'язково потребує спочатку вирішення "повністю ланцюгового рідного кредитного рейтингу" — найскладнішої проблеми.

Більш реалістичний шлях полягає в тому, щоб спочатку знайти професійних ініціаторів з реальними грошовими потоками та потребами в кредитуванні; потім за допомогою SPV, першого ризику, надмірного забезпечення, зовнішнього кураторства та прозорості грошових потоків на ланцюгу перетворити ці кредити на інвестиційні активи.

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.