Хвиля байбеків у DeFi: Uniswap та Lido в центрі суперечок про централізацію

Оригінальна назва статті: Uniswap, Lido, Aave?! Як DeFi тихо стає більш централізованим

Автор: Oluwapelumi Adejumo

Переклад: Saoirse, Foresight News

10 листопада, коли керівництво Uniswap подало пропозицію «UNIfication», документ більше нагадував корпоративну реструктуризацію, ніж оновлення протоколу.

Пропозиція планує активувати раніше невикористані комісії протоколу, спрямовувати кошти через новий механізм ончейн-скарбниці та використовувати доходи для викупу та спалювання токенів UNI. Ця модель нагадує план зворотного викупу акцій у традиційних фінансах.

Днем пізніше Lido також представила аналогічний механізм. Її децентралізована автономна організація (DAO) запропонувала створити систему автоматичного байбеку: коли ціна Біткоїн перевищує 3000 $, а річний дохід перевищує 40 мільйонів $, надлишкові винагороди за стейкінг будуть використовуватися для викупу токена управління LDO.

Цей механізм навмисно використовує «контрциклічну» стратегію — сильнішу на бичачий ринок і консервативнішу в умовах посилення ринкових умов.

Ці ініціативи в сукупності сигналізують про серйозну трансформацію у просторі DeFi.

За останні кілька років простір DeFi домінувався «мемкоїн» та активностями з ліквідності, заснованими на стимулах; тепер провідні DeFi-протоколи перепозиціонуються навколо основних ринкових фундаментальних показників, таких як «дохід, захоплення комісій, ефективність капіталу».

Однак цей зсув також змусив індустрію зіткнутися з низкою гострих питань: контроль власності, забезпечення стійкості та те, чи поступається «децентралізація» поступово корпоративній логіці.

Нова фінансова логіка DeFi

Протягом більшої частини 2024 року зростання DeFi в основному спиралося на культурний запал, програми стимулювання та майнінг ліквідності. Недавні дії, такі як «відновлення комісій» та «впровадження структури зворотного викупу», вказують на те, що індустрія намагається більш прямо пов'язати вартість токена з результатами бізнесу.

Візьмемо, наприклад, Uniswap: ініціатива «спалити до 100 мільйонів токенів UNI» перевизначає UNI з чистого «активу управління» в актив, який ближче до «сертифіката економічних інтересів протоколу» — навіть якщо він позбавлений юридичного захисту або прав на розподіл грошових потоків, як акції.

Масштаб таких планів зворотного викупу не можна недооцінювати. Дослідник MegaETH Lab BREAD оцінює, що при поточному рівні комісій Uniswap може генерувати близько 38 мільйонів $ потужності байбеку на місяць.

Ця сума перевищить темпи байбеку Pump.fun, але буде нижчою за щомісячний масштаб байбеку Hyperliquid у 95 мільйонів $.

Порівняння байбеків токенів Hyperliquid, Uniswap та Pump.fun (Джерело: Bread)

Структура симульованого механізму Lido вказує на те, що він може підтримувати масштаб байбеку близько 10 мільйонів $ на рік; викуплені токени LDO будуть об'єднані з wstETH для вливання в пул ліквідності з метою збільшення глибини торгів.

Інші протоколи також прискорюють подібні ініціативи: Jupiter буде виділяти 50% операційної виручки на байбек токенів JUP; dYdX буде виділяти чверть мережевих комісій на байбеки та винагороди валідаторів; Aave також розробляє конкретний план інвестування до 50 мільйонів $ щорічно, стимулюючи байбеки через кошти скарбниці.

Згідно з даними Keyrock, дивіденди власників токенів, пов'язані з доходом, зросли більш ніж у п'ять разів з 2024 року. Тільки за липень 2025 року загальні витрати або асигнування на байбеки та стимули різними протоколами склали близько 800 мільйонів $.

Дохід власників DeFi-протоколів (Джерело: Keyrock)

Таким чином, близько 64% доходу від топових протоколів тепер повертається власникам токенів — різкий контраст із попереднім циклом «спочатку реінвестування, потім розподіл».

За цим трендом стоїть новий консенсус, що формується в індустрії: «дефіцит» та «регулярний дохід» стають ядром наративу цінності DeFi.

Інституціоналізація токеноміки

Хвиля байбеків відображає поглиблення інтеграції DeFi з інституційними фінансами.

DeFi-протоколи починають приймати традиційні фінансові показники, такі як «коефіцієнт P/E», «поріг прибутковості» та «чиста норма розподілу», щоб донести цінність до інвесторів — інвесторів, які також оцінюють DeFi-проєкти так само, як вони оцінювали б підприємство на стадії зростання.

Ця інтеграція надала керуючим фондами спільну аналітичну мову, але також принесла нові виклики: початковий дизайн DeFi не включав інституційні вимоги, такі як «дисципліна» та «прозорість», які тепер очікуються індустрією.

Варто зазначити, що аналіз Keyrock показав, що багато планів байбеків сильно покладаються на існуючі резерви скарбниці, а не на стійкі регулярні грошові потоки.

Ця модель може тимчасово підтримувати ціни токенів, але її довгострокова стійкість сумнівна — особливо в ринковому середовищі, де «дохід від комісій циклічний і часто пов'язаний із зростанням ціни токена».

Крім того, аналітик Blockworks Марк Аджун вважає, що «самоініційовані байбеки» зазвичай мають обмежений вплив на ринок і можуть призвести до нереалізованих збитків для протоколу під час падіння ціни токена.

У світлі цього Аджун виступає за створення «системи автоматичного коригування на основі даних»: виділяти кошти, коли оцінки низькі, перемикатися на реінвестування, коли показники зростання слабкі, забезпечувати, щоб байбеки відображали реальну операційну ефективність, а не спекулятивний тиск.

Він заявив: «На даний момент байбеки — це не панацея... Через 'наратив байбеку' індустрія сліпо ставить його вище інших шляхів, які можуть принести вищу прибутковість».

Директор з інвестицій Arca Джефф Дорман дотримується більш всебічного погляду.

Він вважає, що корпоративні байбеки скорочують кількість акцій в обігу, але токени існують всередині унікальної мережі — їх пропозицію не можна компенсувати через традиційну реструктуризацію або M&A-активність.

Тому спалювання токенів може підштовхнути протоколи до «повністю розподіленої системи»; однак зберігання токенів також може зберегти гнучкість для майбутнього — якщо попит або стратегії зростання вимагатимуть, емісія може бути збільшена в будь-який час. Ця подвійність робить рішення щодо розподілу капіталу в DeFi більш значущими, ніж на фондовому ринку.

Виникають нові ризики

Хоча фінансова логіка байбеків проста, її наслідки для управління складні та далекосяжні.

Візьмемо Uniswap, де пропозиція «UNIfication» планує передати операційний контроль від громадського фонду приватній організації, Uniswap Labs. Ця тенденція до централізації викликала тривогу в аналітиків, які вважають, що це може повторити «ієрархічну структуру, якої децентралізоване управління мало уникнути».

У відповідь на це DeFi-дослідник Ignas зазначає: «Початкове бачення 'децентралізації' криптовалют стає все складнішим».

Ignas підкреслює, що за останні кілька років ця «тенденція до централізації» поступово проявилася — найтиповіший приклад полягає в тому, що DeFi-протоколи часто покладаються на «аварійні зупинки» або «прискорені рішення основної команди» при вирішенні проблем безпеки.

На його погляд, основна проблема полягає в наступному: навіть якщо «централізація» має економічний сенс, вона все одно може завдати шкоди прозорості та залученості користувачів.

Однак прихильники стверджують, що ця концентрація влади може бути «функціональною необхідністю», а не «ідеологічним вибором».

Едді Лаззарін, технічний директор венчурної компанії a16z, описав модель «UNIfication» Uniswap як «модель замкненого циклу» — у межах цієї моделі дохід, що генерується децентралізованою інфраструктурою, тече безпосередньо до власників токенів.

Він далі додав, що DAO як і раніше збереже право «карбувати токени для майбутнього розвитку», тим самим досягаючи балансу між гнучкістю та фінансовою дисципліною.

Напруженість між «розподіленим управлінням» та «рішеннями на рівні виконання» не є новою проблемою, але сьогодні її фінансовий вплив значно розширився.

На даний час скарбниці топових менеджерів протоколів тримають сотні мільйонів доларів, і їхні стратегічні рішення можуть суттєво вплинути на всю екосистему ліквідності. Тому, у міру дорослішання економіки DeFi, фокус дискусій про управління зміщується від «ідеалу децентралізації» до «фактичного впливу на баланс».

Тест на зрілість DeFi

Тенденція зворотного викупу токенів вказує на те, що децентралізовані фінанси переходять від «фази вільного дослідження» до «структурованої, індустрії, керованої метриками». Те, що колись визначало цей простір як «вільне дослідження», поступово замінюється «прозорістю грошових потоків», «підзвітністю результатів» та «узгодженням інтересів інвесторів».

Однак зрілість також приносить нові ризики:

· Управління може схилятися до «централізованого контролю»;

· Регулятори можуть розглядати байбеки як «фактичні дивіденди», провокуючи суперечки про дотримання вимог;

· Команди можуть змістити фокус з «технічних інновацій» на «фінансовий інжиніринг», нехтуючи розвитком основного бізнесу.

Стійкість цієї трансформації залежить від рішень на рівні виконання:

· «Програмна модель байбеку» може впровадити прозорість через ончейн-автоматизацію, зберігаючи децентралізацію;

· «Самоініційована структура байбеку», хоча і швидше впроваджується, може підірвати довіру та юридичну ясність;

· «Гібридна система» (що пов'язує байбеки з вимірюваними, перевірюваними мережевими метриками) могла б стати компромісом, але на даний час існує мало реальних прикладів, що доводять її «стійкість».

Еволюція байбеків токенів DeFi (Джерело: Keyrock)

Одне ясно: взаємодія між DeFi та традиційними фінансами перевершила просте «просте наслідування». Сьогодні сектор, зберігаючи свою «основу з відкритим вихідним кодом», інтегрує принципи корпоративного управління, такі як «управління скарбницею», «розподіл капіталу» та «пруденційність балансу».

Байбеки токенів є концентрованим проявом цієї інтеграції — вони поєднують ринкову динаміку з економічною логікою, спонукаючи DeFi-протоколи трансформуватися в «самофінансовані, орієнтовані на дохід організації»: підзвітні спільноті, зі стандартом вимірювання «ефективність виконання», а не «ідеологія».

Посилання на оригінальну статтю