Bernstein phân tích Microsoft: Tăng trưởng Azure đạt 45%, số lượng Copilot vượt 30 triệu, thương mại hóa AI của Microsoft tiếp tục tăng tốc

TL;DR
· Báo cáo tài chính Q4 FY26 của Microsoft và hướng dẫn Q1 FY27 vượt kỳ vọng, giá cổ phiếu tăng khoảng 9% sau giờ giao dịch.
· Hướng dẫn tăng trưởng tỷ lệ hằng số của Azure Q1 khoảng 45%, số lượng ghế trả phí Copilot đã vượt 30 triệu.
· Việc điều chỉnh chi tiêu vốn chủ yếu bị ảnh hưởng bởi quy định kế toán, nhu cầu AI và lợi nhuận tiền mặt vẫn là tranh cãi lớn nhất.

Sau khi báo cáo tài chính Q4 FY26 và hướng dẫn cho quý tiếp theo đều vượt kỳ vọng của thị trường, Bernstein duy trì đánh giá "vượt trội" cho Microsoft và điều chỉnh nhẹ giá mục tiêu từ 646 USD lên 647 USD, lý do chính là hai mảng AI Azure và Copilot vẫn đang tăng tốc.

Việc điều chỉnh giá mục tiêu chỉ tăng 1 USD không phải là điều quan trọng. Quan trọng hơn là Microsoft đã trả lời hai câu hỏi mà thị trường quan tâm nhất: Nhu cầu AI có còn tồn tại không, và đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI có làm giảm dòng tiền không.

Báo cáo tài chính chính thức của Microsoft cho thấy, tổng doanh thu trong quý 4 FY26 đạt 90,007 tỷ USD, doanh thu hoạt động đạt 40,603 tỷ USD, EPS GAAP pha loãng là 4,81 USD. Theo AP, sau khi báo cáo được công bố, cổ phiếu của Microsoft đã tăng khoảng 9% trong giờ giao dịch sau đó. Phản ứng của thị trường chủ yếu đến từ doanh thu của mảng đám mây và thương mại hóa AI đều vượt kỳ vọng.

Azure không rơi vào giai đoạn tiêu hóa, hướng dẫn Q1 tiếp tục tăng tốc lên 45%

Azure là điểm nhấn trực tiếp trong báo cáo tài chính lần này.

Trong quý 4 FY26, doanh thu từ Azure và các dịch vụ đám mây khác tăng 43% so với cùng kỳ năm trước theo tỷ lệ hằng số. Điều quan trọng hơn là, Microsoft đưa ra hướng dẫn tăng trưởng tỷ lệ hằng số của Azure cho quý 1 FY27 khoảng 45%. Bernstein ước tính rằng hướng dẫn này cao hơn khoảng 400 điểm cơ bản so với kỳ vọng của thị trường.

Ít nhất từ tình hình đơn hàng và công suất ngắn hạn mà Microsoft cung cấp, mảng đám mây vẫn chưa bước vào giai đoạn "tiêu hóa AI" mà bên ngoài lo ngại. Ban lãnh đạo trong cuộc gọi hội nghị cho biết, nhu cầu của khách hàng vẫn vượt quá công suất có sẵn, công suất vẫn là hạn chế chính hiện tại.

Đối với các nhà đầu tư, con số này có ý nghĩa rất rõ ràng: Microsoft đã xây dựng quy mô lớn các trung tâm dữ liệu AI trong vài quý qua, và điều này không ngay lập tức trở thành rủi ro không sử dụng. Ngược lại, công suất vẫn không đủ, tăng trưởng Azure vẫn bị ràng buộc bởi nguồn cung.

Doanh thu của Microsoft Cloud trong quý 4 đạt 59,3 tỷ USD, tăng 27% so với cùng kỳ năm trước, đã đóng góp ổn định hơn một nửa tổng doanh thu. Đường lối chuyển đổi đám mây này vẫn chưa kết thúc, AI chỉ làm tăng trưởng được nâng cao trở lại.

> Tăng trưởng doanh thu theo tỷ lệ hằng số của Azure đã tăng từ khoảng 30%-35% lên 43% trong Q4, hướng dẫn Q1 tiếp tục đạt khoảng 45%.

Các chỉ số đơn hàng cũng hỗ trợ điều này. Nghĩa vụ thực hiện thương mại còn lại (RPO) tăng 84% so với cùng kỳ năm trước lên 678 tỷ USD. Ngay cả khi loại trừ ảnh hưởng của OpenAI và các công ty mô hình tiên tiến, RPO vẫn tăng 25% so với cùng kỳ, đóng góp của khách hàng doanh nghiệp tăng theo quý.

Nhóm số liệu này rất quan trọng. Thị trường luôn lo ngại rằng tăng trưởng đám mây AI của Microsoft quá phụ thuộc vào một số khách hàng mô hình tiên tiến như OpenAI, và nếu nhịp độ đầu tư của những khách hàng này thay đổi, doanh thu Azure có thể bị áp lực. Nhưng khi loại trừ phần này, khách hàng doanh nghiệp vẫn đang tăng trưởng, cho thấy nhu cầu không chỉ đến từ một khách hàng lớn duy nhất.

Số lượng ghế Copilot vượt 30 triệu, lo ngại về SaaS bị AI tấn công giảm bớt

Một con số vượt kỳ vọng khác đến từ Microsoft 365 Copilot.

Ban lãnh đạo Microsoft xác nhận, số lượng ghế trả phí Microsoft 365 Copilot đã vượt 30 triệu. Bernstein cho biết, con số này cao hơn kỳ vọng trước đó là "trên 25 triệu" của thị trường, và cũng tăng rõ rệt so với mức trên 20 triệu của quý trước.

Điều này không chỉ có ý nghĩa là Microsoft đã bán thêm một công cụ AI. Trong năm qua, một trong những lo ngại của thị trường đối với các công ty phần mềm là: AI có thể làm suy yếu mô hình ghế ngồi truyền thống của SaaS, liệu các doanh nghiệp có giảm chi tiêu phần mềm trên đầu người hay không. Số lượng ghế Copilot tiếp tục tăng, ít nhất cho thấy Microsoft vẫn có thể tích hợp chức năng AI vào hệ thống phần mềm doanh nghiệp hiện tại và thu lợi từ doanh thu trên mỗi người dùng cao hơn.

Báo cáo doanh thu của M365 Commercial cloud trong quý 4 tăng trưởng 14%, tăng trưởng điều chỉnh khoảng 16%. Cải thiện doanh thu chủ yếu đến từ việc nâng cấp gói E5, E7 và việc áp dụng Copilot. Microsoft không chỉ bán một plugin AI riêng lẻ, mà đang kết hợp chức năng AI với các gói phần mềm doanh nghiệp hiện có, tăng chi tiêu của khách hàng cho mỗi ghế.

> Tăng trưởng doanh thu M365 Commercial cloud cải thiện, số ghế trả phí Copilot từ 15 triệu, 20 triệu tăng lên trên 30 triệu.

GitHub Copilot cũng đang mở rộng cơ sở người dùng, số lượng người dùng đạt 50 triệu, và dần chuyển sang mô hình định giá hỗn hợp "đăng ký + tiêu thụ". Doanh thu từ công cụ AI cho nhà phát triển không chỉ phụ thuộc vào số ghế cố định, mà cũng bắt đầu liên kết với mức sử dụng.

Tuy nhiên, con số Copilot vẫn có giới hạn. Hơn 30 triệu ghế trả phí chứng minh rằng việc áp dụng đang tăng tốc, nhưng vẫn không thể chứng minh rằng tất cả khách hàng doanh nghiệp sẽ mở rộng ngân sách phần mềm AI lâu dài. Liệu có thể tiếp tục đóng góp doanh thu hay không còn phụ thuộc vào việc gia hạn, tần suất sử dụng và quy mô triển khai nội bộ của doanh nghiệp.

Chi tiêu vốn có vẻ giảm, nhưng mở rộng AI thực sự không bị dừng lại

Con số dễ bị hiểu sai nhất trong báo cáo tài chính là chi tiêu vốn.

Microsoft đã điều chỉnh dự báo chi tiêu vốn CY26 xuống khoảng 175 tỷ USD, thấp hơn so với khoảng 190 tỷ USD trước đó. Nhìn bề ngoài, đây là sự chậm lại trong đầu tư AI. Nhưng Microsoft giải thích rằng, từ FY27 trở đi, công ty sẽ kéo dài thời gian sử dụng ước tính của các trung tâm dữ liệu và tòa nhà văn phòng từ 15 năm lên 25 năm, dẫn đến nhiều trung tâm dữ liệu cho thuê chuyển từ thuê tài chính sang thuê hoạt động. Ngoài ảnh hưởng của thời gian sử dụng, dự báo đầu tư chi tiêu vốn CY26 không thay đổi.

Nói cách khác, việc điều chỉnh chủ yếu là do sự thay đổi trong quy định kế toán và phân loại thuê, không có nghĩa là Microsoft giảm bớt việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI.

Điều có thể thể hiện cường độ đầu tư thực sự hơn là hướng dẫn cho quý tiếp theo: Dự báo chi tiêu vốn cho quý 1 FY27 vẫn sẽ vượt 50 tỷ USD. Tổng chi tiêu vốn trong quý 4 khoảng 41 tỷ USD, trong đó chi mua PPE bằng tiền mặt là 35,8 tỷ USD, khoảng hai phần ba được sử dụng cho GPU, CPU và các tài sản ngắn hạn khác.

> Tổng chi tiêu vốn trong Q4 khoảng 41 tỷ USD, chi mua PPE bằng tiền mặt khoảng 35,8 tỷ USD, khoảng hai phần ba được đầu tư vào GPU, CPU và các tài sản ngắn hạn khác.

Chi tiêu vốn không bị dừng lại, thị trường tự nhiên sẽ đặt câu hỏi về dòng tiền. Ban lãnh đạo Microsoft dự đoán rằng dòng tiền tự do FY27 vẫn sẽ duy trì ở mức dương, điều này trái ngược với một số nhà cung cấp đám mây quy mô lớn chuyển sang dòng tiền tự do âm trong giai đoạn đầu tư AI cao điểm.

Biên lợi nhuận gộp của Microsoft Cloud là 65%, bị ảnh hưởng bởi đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI giảm 3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước, nhưng hiệu quả của Azure vẫn đang cải thiện. Khối lượng công việc Copilot đã tăng gấp 4 lần trong năm nay, cũng giúp giảm chi phí giao hàng trên mỗi đơn vị. Tính đến quý 4, nền tảng của Microsoft đã hỗ trợ hơn 11.000 mô hình AI, bao gồm các phòng thí nghiệm hàng đầu, mô hình mã nguồn mở và mô hình tự phát triển.

> Doanh thu Q4 của Microsoft Cloud đạt 59,3 tỷ USD, tăng 27% so với cùng kỳ năm trước, đã chiếm hơn một nửa tổng doanh thu.

Điều này cũng là lý do khiến Bernstein tiếp tục lạc quan về Microsoft: Nếu doanh thu AI tiếp tục tăng trưởng, trong khi dòng tiền tự do vẫn dương, Microsoft sẽ có khả năng chịu đựng tốt hơn so với hầu hết các đối thủ trong chu kỳ biến động của cơ sở hạ tầng AI.

Nhu cầu AI vẫn đang tăng, lợi nhuận vốn vẫn phải chịu thử thách

Báo cáo tài chính lần này đã giảm bớt lo lắng của thị trường, nhưng không xóa bỏ tất cả tranh cãi.

Rủi ro trực tiếp nhất vẫn là nhu cầu AI thấp hơn kỳ vọng. Hiện tại, tín hiệu mà Microsoft đưa ra là nhu cầu vượt xa cung, RPO tăng trưởng mạnh, số ghế Copilot tiếp tục tăng. Nhưng nếu ứng dụng AI của doanh nghiệp triển khai chậm hơn kỳ vọng, hoặc chi tiêu của các công ty mô hình tiên tiến giảm, chu kỳ hoàn vốn của các trung tâm dữ liệu và phần cứng sẽ bị kéo dài.

Một rủi ro khác đến từ tính linh hoạt thực sự của chi tiêu vốn. Microsoft nhấn mạnh rằng các cam kết về trung tâm dữ liệu và phần cứng có một số không gian điều chỉnh, nhưng trong chu kỳ xây dựng cơ sở hạ tầng AI, GPU, CPU, điện và thuê trung tâm dữ liệu thường cần được khóa trước. Một khi nhu cầu không đạt kỳ vọng, liệu tính linh hoạt có đủ để bảo vệ lợi nhuận vốn vẫn còn là một dấu hỏi.

Định giá cũng không hoàn toàn không có áp lực. Bernstein ước tính doanh thu FY27 và FY28 của Microsoft lần lượt đạt 392,63 tỷ USD và 466,335 tỷ USD, với tỷ lệ P/E điều chỉnh khoảng 19,6 lần và 16,3 lần. Định giá này không quá cao, nhưng điều kiện tiên quyết là Azure tiếp tục tăng trưởng cao, Copilot tiếp tục thâm nhập, và đầu tư AI không làm xói mòn dòng tiền một cách rõ rệt.

Báo cáo tài chính này đưa ra câu trả lời giống như: Câu chuyện AI của Microsoft vẫn đang tăng tốc, và hiện tại không bị chi tiêu vốn kéo xuống. Nhưng nó vẫn chưa phải là bằng chứng cuối cùng để "bác bỏ bong bóng AI", thử thách thực sự là liệu những khoản đầu tư tính toán này có thể chuyển đổi thành doanh thu doanh nghiệp, doanh thu đám mây và dòng tiền tự do hay không.