Tài sản thế chấp, không phải lợi suất, sẽ quyết định stablecoin nào chiến thắng

Mọi người trong lĩnh vực tiền điện tử hiện đang nói về lợi suất của stablecoin. Các stablecoin có lợi suất đã tăng trưởng khoảng 300% trong năm ngoái, và 21Shares dự đoán rằng phân khúc này sẽ tăng gấp ba lần lên hơn 50 tỷ USD vào năm 2026. Cứ vài tuần, một nền tảng khác trước đây không trả gì cho số dư nhàn rỗi lại thông báo rằng giờ đây họ trả 3% hoặc 4%. Cuộc đua đã bắt đầu.

Tôi cũng cho rằng, đây là một cuộc đua để tối ưu hóa chỉ số sai.

Lợi suất dễ sao chép và dễ cạnh tranh. Một khoản hoàn trả 3% trên một token đô la là không đáng chú ý ngay khi bạn đặt nó bên cạnh một quỹ Kho bạc được token hóa cung cấp điều gì đó tương tự với ít phần chuyển động hơn. Nếu lý do duy nhất để nắm giữ một stablecoin cụ thể là lợi suất, thì những người nắm giữ sẽ chuyển sang bất kỳ cái nào trả nhiều hơn vài điểm cơ bản trong quý tới. Lợi suất thu hút sự chú ý. Nó không mua được sự sử dụng. Và sự sử dụng mới là điều mà một người nắm giữ nên quan tâm nhất, ngay cả khi lợi suất là điều thu hút sự chú ý của họ: một token mà bạn chỉ có thể đỗ lại là một token mà bạn không thể sử dụng làm tài sản thế chấp, không thể di chuyển giữa các nền tảng, hoặc không thể dựa vào khi thị trường biến động, và một lợi suất mà bạn không thể làm gì với nó là một lợi suất mà bạn đang thuê trong thời gian mượn.

Điều thực sự xác định liệu một stablecoin có được sử dụng, không chỉ được đỗ lại, là liệu các nền tảng nơi mọi người giao dịch, vay mượn và phòng ngừa có chấp nhận nó làm tài sản thế chấp hay không. Bạn có thể sử dụng nó làm tài sản thế chấp trên một sàn giao dịch không? Nó có được tỷ lệ cho vay hợp lý trong một thị trường cho vay không? Nó có thể di chuyển giữa các nền tảng mà không bị mất quá nhiều giá trị đến mức trở nên không liên quan không? Sự chấp nhận tài sản thế chấp là ranh giới giữa một token đô la nằm trong ví kiếm được lãi suất và một token thực sự hoạt động trong hệ thống tài chính. Sự khác biệt đó, giữa đỗ lại và sử dụng, không phải là lý thuyết. Một token đỗ lại là vốn không hoạt động; một token mà thị trường chấp nhận làm tài sản thế chấp cho phép người nắm giữ giao dịch, vay mượn và phòng ngừa mà không cần bán nó, đó là lý do chính để nắm giữ một đô la trên chuỗi thay vì đô la trong ngân hàng.

Đây là biến số mà gần như không ai tính đến. Chúng ta sắp thêm hàng chục tỷ đô la vào nguồn cung stablecoin mới với giả định rằng nguồn cung tương đương với việc chấp nhận thực sự. Nó không phải vậy. Nếu nguồn cung đó đến trong khi các đội ngũ rủi ro của sàn giao dịch và nền tảng để nguyên khung tài sản thế chấp của họ, kết quả sẽ không phải là việc chấp nhận, mà sẽ là tài sản thế chấp bị mắc kẹt: hàng chục tỷ đô la về mặt kỹ thuật là sống, trung thành kiếm được 3% của họ, và đi đến đâu cũng không có.

Các quy tắc thực hiện của Đạo luật GENIUS sẽ được công bố vào ngày 18 tháng 7, mặc dù đó là thời hạn cho các nhà quản lý, không phải cho các nhà phát hành. Chế độ này chỉ có hiệu lực hoàn toàn vào ngày sớm hơn trong hai ngày: 120 ngày sau khi các quy tắc cuối cùng được công bố, hoặc 18 tháng sau khi Đạo luật được ký, điều này đặt hiệu lực hoàn toàn vào cuối năm 2026 đến tháng 1 năm 2027 muộn nhất. Khi các quy tắc đó được hoàn thiện, một làn sóng các nhà phát hành sẽ vượt qua rào cản liên bang và nhận được con dấu quy định. Con dấu đó quan trọng, nó là vé vào cửa. Nhưng vượt qua nó là cần thiết, không đủ, để trở thành tài sản thế chấp mà thị trường thực sự sẽ chấp nhận. Việc trở thành một token đô la được thông qua liên bang cho biết một nhân viên rủi ro rằng bạn là hợp pháp; nhưng điều đó không tự động cho họ biết để chấp nhận bạn làm tài sản thế chấp với tỷ lệ cho vay cạnh tranh.

Vượt qua rào cản thứ hai là công việc cơ sở hạ tầng không hấp dẫn. Nó có nghĩa là chuẩn hóa cách mà các đô la được token hóa được định giá và quy đổi, để một nhà tạo lập thị trường có thể báo giá chúng chặt chẽ thay vì định giá trong sự không chắc chắn. Nó có nghĩa là các sàn giao dịch và nền tảng cho vay xây dựng các khung rủi ro mà đối xử với các token đô la chất lượng cao như những tài sản tương đương tiền mặt mà chúng được thiết kế để trở thành. Nó có nghĩa là tính di động, khả năng di chuyển tài sản thế chấp giữa các nền tảng mà không gặp trở ngại hoặc bị cắt giảm giá trị. Không có điều gì trong số này tạo ra một APY tiêu đề cho một bài đăng ra mắt. Tất cả những điều này là những gì thực sự làm cho một stablecoin hữu ích.

Đây là lý do tại sao tôi nghĩ bảng xếp hạng mà mọi người đang theo dõi, lợi suất tiêu đề, đang đo lường cuộc đua sai. Những người chiến thắng của giai đoạn tiếp theo sẽ không phải là những nhà phát hành trả nhiều nhất. Lợi suất là một tính năng mà bạn thuê; nó biến mất ngay khi một đối thủ cạnh tranh giảm giá bạn. Sự chấp nhận tài sản thế chấp là một hào, và nó tích lũy: mỗi nền tảng chấp nhận token của bạn làm tài sản thế chấp làm cho nền tảng tiếp theo có khả năng chấp nhận hơn. Các stablecoin quan trọng vào năm 2027 sẽ là những cái mà một nhà giao dịch có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, một thủ quỹ có thể giữ làm vốn làm việc, và một giao thức cho vay có thể bảo lãnh mà không cần suy nghĩ thêm.

50 tỷ USD đang đến. Câu hỏi duy nhất thực sự quan trọng là bao nhiêu trong số đó sẽ làm được điều gì đó khi nó đến.