Quy định DeFi, không phải mã mà là quyền quyết định... Tiger Research phân tích tác động của tuyên bố SEC

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã đưa ra quan điểm rằng có thể áp dụng logic của luật chứng khoán hiện hành cho các chiến lược vault on-chain và cho vay, khiến cho toàn bộ thị trường DeFi (Tài chính phi tập trung) trở nên căng thẳng. Tiger Research gần đây đã công bố một báo cáo cho rằng tuyên bố này của SEC nhằm vào các chủ thể thực hiện quyền quyết định về phân bổ vốn hơn là bản thân mã nguồn, và rộng hơn, có thể ảnh hưởng đến thị trường quản lý tài sản on-chain trị giá khoảng 25,9 tỷ USD.

Điểm khởi đầu của cuộc tranh luận này là tuyên bố được công bố vào ngày 22 tháng 7 bởi Ủy viên Hester Peirce. Điểm chính là ngay cả khi có vault on-chain, chiến lược cho vay và cấu trúc tối ưu hóa lợi nhuận, nếu thực chất kinh tế của việc huy động và quản lý vốn đáp ứng tiêu chí của bài kiểm tra Howey, thì có thể được phân loại là hợp đồng đầu tư, tức là chứng khoán. Mặc dù SEC không ban hành quy tắc mới có tính cưỡng chế, nhưng việc áp dụng khung luật chứng khoán hiện có cho một nhóm sản phẩm cụ thể đã khiến thị trường phản ứng nhạy cảm. Thực tế, ngay sau tuyên bố, token MORPHO của Morpho đã giảm khoảng 5%.

Tuy nhiên, cái nhìn của cơ quan quản lý không chỉ tập trung vào 'mã' được thực hiện bằng hợp đồng thông minh mà còn vào những người và tổ chức đưa ra quyết định đầu tư trên đó. Theo Tiger Research, vault chỉ là công cụ kỹ thuật cho việc quản lý tài sản, và gần như không có quyền quản lý. Ngược lại, các curators rủi ro hoặc các chủ thể vận hành quyết định phân bổ vốn vào thị trường nào, khi nào rút tiền khi rủi ro tăng lên, và áp dụng điều kiện tài sản thế chấp nào. Từ góc độ cơ quan quản lý, chính những người này là các chủ thể có thể bị triệu tập, bị xử phạt và chịu trách nhiệm.

Tại sao curators lại trở thành mục tiêu cũng được giải thích từ điểm này. Những người gửi tiền không chỉ đơn thuần tin tưởng vào hợp đồng thông minh mà cuối cùng họ còn tin tưởng vào khả năng phán đoán và chiến lược vận hành của một curator cụ thể. Ví dụ, nếu một curator chọn một thị trường cho vay cụ thể trong số nhiều thị trường cho vay, và điều chỉnh tỷ lệ tài sản dựa trên lãi suất và điều kiện thế chấp, thì lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ phụ thuộc rất nhiều vào 'nỗ lực của người khác' của chủ thể đó. Điều này liên quan đến yếu tố cốt lõi của bài kiểm tra Howey.

Các vấn đề tương tự cũng đã xuất hiện trong các trường hợp trước đây như Tornado Cash và Uniswap Labs, nhưng lúc đó, vị trí pháp lý của mã không thay đổi và hành vi vận hành giao diện là vấn đề chính. Ngược lại, vấn đề lần này đã chuyển từ 'ai đã tạo ra nó' sang 'ai tiếp tục quyết định lựa chọn và phân bổ tài sản', cho thấy rằng cuộc thảo luận về quy định trong thị trường DeFi đang chuyển từ cấu trúc công nghệ sang cấu trúc quyền quyết định và trách nhiệm.

Phạm vi ảnh hưởng cũng có khả năng không chỉ dừng lại ở vault. Báo cáo cho rằng các dịch vụ staking lại thanh khoản, giao thức tối ưu hóa lợi nhuận và dịch vụ phân bổ tài sản on-chain cũng có thể trở thành đối tượng xem xét quy định. Tiêu chí chung rất đơn giản. Có hay không một chủ thể có quyền quyết định và di chuyển thay cho vốn của người dùng. Theo tiêu chí này, quy mô thị trường tiềm năng được ước tính khoảng 25,9 tỷ USD theo tổng giá trị tài sản gửi (TVL). Tuy nhiên, mức độ quy định sẽ được áp dụng khác nhau tùy thuộc vào tính không minh bạch của quyền quyết định và mức độ kiểm soát. Các cấu trúc khó xác minh như ủy quyền off-chain hoặc cho vay với tài sản thế chấp thấp sẽ được phân loại là khu vực rủi ro cao, trong khi các cấu trúc có ghi chép on-chain, thời gian khóa và thiết bị bảo vệ sẽ được phân loại là khu vực rủi ro trung bình, và các giao thức không có chủ thể kiểm soát hoặc sản phẩm đã đăng ký trong hệ thống sẽ được phân loại là khu vực tương đối an toàn.

Các thành viên thị trường cũng không ngồi yên. Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora, Aave và những công ty khác đã thiết kế cấu trúc để giảm thiểu rủi ro quy định. Phương pháp đầu tiên là hạn chế tư cách đầu tư. 'Grove' của Steakhouse Financial được thiết kế như một kênh phân bổ vốn dành riêng cho các tổ chức, và pool GLDY của Orca đã sử dụng miễn trừ quy định D 506(c) theo luật chứng khoán Hoa Kỳ để chỉ cho phép các nhà đầu tư được cấp phép tiếp cận. Đây là giải pháp thực tế để giảm bớt gánh nặng đăng ký công khai, nhưng không xóa bỏ bản chất chứng khoán của sản phẩm.

Phương pháp thứ hai là sử dụng cơ sở hạ tầng KYC và tuân thủ hiện có. 'DeFi Earn' của Kraken hoặc một số cấu trúc cho vay của Coinbase và Binance đang tiến hóa theo hướng kết hợp cơ sở hạ tầng vault on-chain với hệ thống xác minh khách hàng của sàn giao dịch tập trung. Tuy nhiên, trong trường hợp này, quyết định phân bổ vốn thực tế vẫn do các quản lý rủi ro hoặc curators đảm nhận. Cơ sở hạ tầng quy định bên ngoài chỉ giảm thiểu rủi ro trong giai đoạn lưu thông, nhưng không thể thay thế trách nhiệm pháp lý theo quyền quyết định.

Phương pháp thứ ba là mô hình whitelist theo đơn vị tài sản. Aave Horizon là thị trường cho vay tài sản liên kết thực tế (RWA) dành riêng cho các tổ chức, trong đó tính đủ điều kiện của tài sản thế chấp được quản lý bởi các bên phát hành như Circle, Ripple (XRP), Superstate, Centrifuge. Thay vì phân loại trực tiếp người dùng ở cấp độ giao thức, cấu trúc này kiểm soát 'tài sản nào có thể được đưa vào'. Đồng thời, nó cũng sử dụng các thiết bị xác minh bên ngoài như khuyến nghị của Lamarrisk và dữ liệu NAV của Chainlink. Tuy nhiên, sự phân công này không hoàn toàn xóa bỏ trách nhiệm vận hành của giao thức.

Phương pháp thứ tư là mô hình tách biệt cho vay có giấy phép và token lợi nhuận không có giấy phép. Maple Finance đã chọn cấu trúc phân cấp, trong đó việc thẩm định và cho vay đối với người vay tổ chức được vận hành theo hệ thống whitelist nghiêm ngặt, trong khi cung cấp token tiếp cận lợi nhuận như syrupUSDC cho người dùng thông thường. Điều này hiệu quả trong việc phân tán các điểm tiếp xúc quy định, nhưng không giải quyết triệt để tính chất chứng khoán của token lợi nhuận hoặc trách nhiệm quyết định của các chủ thể vận hành.

Cuối cùng, phản ứng hiện tại gần như là một giải pháp tạm thời hơn là 'giải pháp cuối cùng'. Tiger Research đã chỉ ra rằng các ví dụ về việc chính thức hóa ngành công nghiệp quỹ đóng, LendingClub và crowdfunding trong quá khứ cho thấy giải pháp bền vững cuối cùng là hoàn tất đăng ký chính thức trong khuôn khổ luật chứng khoán hiện có hoặc lập pháp các quy định miễn trừ mới. Điều này có nghĩa là không chỉ dừng lại ở việc hạn chế tiếp cận, mà bản chất pháp lý của sản phẩm, tiêu chuẩn công bố, trách nhiệm về tổn thất và nghĩa vụ vận hành cần phải được làm rõ để thị trường có thể phát triển bền vững trong dài hạn.

Các lựa chọn trong tương lai chủ yếu có bốn hướng. Đăng ký chính thức với tư cách là chứng khoán hiện có, sử dụng miễn trừ cho nhà đầu tư đủ điều kiện, thiết kế cấu trúc không có quyền quyết định ban đầu, hoặc thiết lập quy định miễn trừ dành riêng cho tài chính on-chain. Thực tế, Ava Labs và Solana Policy Institute đã đề xuất một khuôn khổ quy định riêng cho SEC. Dù chọn con đường nào, điều cốt yếu là phải làm rõ chủ thể quyết định đầu tư, mức độ công bố và cấu trúc trách nhiệm.

Trong quá trình này, khả năng phản ứng quy định có thể trở thành một rào cản gia nhập mới. Việc xây dựng hệ thống KYC, xem xét pháp lý, xác minh giá trị tài sản on-chain, hợp đồng tùy chỉnh và thiết kế cấu trúc hấp thụ tổn thất đều sẽ trở thành chi phí thường xuyên. Các curators lớn có vốn và mạng lưới tổ chức có thể chuyển đổi điều này thành lợi thế cạnh tranh, nhưng các doanh nghiệp nhỏ hơn có thể không đủ khả năng duy trì cơ sở hạ tầng độc lập và có thể bị tích hợp vào các nền tảng lớn hơn hoặc bị loại khỏi thị trường. Khi quy định DeFi đang chuyển từ 'mã' sang 'quyền quyết định', có vẻ như người chiến thắng trong thị trường vault on-chain không chỉ là những đổi mới công nghệ mà còn là những chủ thể có khả năng cấu trúc trách nhiệm pháp lý.

Nội dung này chỉ được đưa ra nhằm mục đích cung cấp thông tin chung, không phải là lời khuyên về tài chính, đầu tư, pháp lý hoặc thuế. Mọi sự kiện, phần thưởng, ưu đãi trực tuyến hoặc thông tin liên quan được đề cập trong nội dung này không được xem là khuyến nghị, chào mời hoặc lời mời mua, bán, giao dịch hoặc thực hiện bất kỳ hoạt động nào khác liên quan đến tài sản crypto. Tài sản crypto có độ biến động cao và có thể dẫn đến thua lỗ.Tính khả dụng của các dịch vụ, sản phẩm và sự kiện liên quan của WEEX có thể khác nhau tùy theo khu vực. Bạn có trách nhiệm bảo đảm việc tham gia của mình tuân thủ các luật và quy định hiện hành tại địa phương.