Cuộc chạy Flash Mob trên Phố Wall? Cổ phiếu Mega-Cap giảm mạnh, Cuộc thoát hiểm vĩ đại của Goldman, Hướng dẫn minh họa về khủng hoảng tín dụng tư nhân

Vào thứ Hai, ngày 6 tháng 4 năm 2026, gã khổng lồ quản lý tài sản tín dụng tư nhân của Mỹ, Blue Owl Capital (OWL), đã chứng kiến giá cổ phiếu của mình giảm xuống còn 8,45 USD vào cuối phiên, đạt mức thấp nhất mới kể từ khi niêm yết, với mức giảm trong ngày xuống còn 7,80 USD. Sự kiện kích hoạt đợt bán tháo này là thông báo của Blue Owl vào thứ Năm trước đó về dữ liệu hoàn trả quỹ bán lẻ bán lỏng trong quý đầu tiên. Hai BDC (Công ty Phát triển Kinh doanh) chính của nó, OTIC (Thu nhập Công nghệ Blue Owl) và OCIC (Thu nhập Tín dụng Blue Owl), đã nhận được khoảng 5,4 tỷ USD yêu cầu hoàn trả từ nhà đầu tư trong quý này, với OTIC có tỷ lệ hoàn trả là 40,7% cổ phiếu đang lưu hành và OCIC là 21,9%. Cả hai quỹ đồng thời kích hoạt một cổng ngành công nghiệp cứng 5%, chỉ cho phép phát hành dưới 1,2 tỷ USD theo tỷ lệ.

Các phương tiện truyền thông tài chính chính thống ngay lập tức định hình điều này là "Sự sụp đổ của câu chuyện tín dụng tư nhân bán lẻ" và "Sự tràn ra của sự gián đoạn AI vào các chủ nợ." Tuy nhiên, hai nhãn hiệu này đã che khuất một vấn đề quan trọng hơn. Trong cùng tuần, Goldman Sachs Private Credit Corp, thuộc Goldman Sachs Asset Management, có tỷ lệ yêu cầu hoàn trả trong quý đầu tiên là 4,999%, chỉ thấp hơn 0,001 điểm phần trăm so với cổng 5%, khiến nó trở thành một trong số ít, và có thể là quỹ BDC bán lỏng vĩnh viễn lớn duy nhất không kích hoạt cổng, cung cấp hoàn trả đầy đủ cho các nhà đầu tư rút lui. Đợt hoàn trả này không phải là "sự sụp đổ tín dụng tư nhân" mà là một sự phân biệt rõ ràng theo hình chữ K.

Theo báo cáo của Bloomberg vào ngày 6 tháng 4, quỹ 15,7 tỷ USD của Goldman là một trường hợp ngoại lệ trong quý này trong "Tránh khỏi cuộc di cư." Trong khi đó, tỷ lệ hoàn trả của OTIC của Blue Owl gấp 8,1 lần so với Goldman, và OCIC gấp 4,4 lần. Trong khi sự chú ý của thị trường hoàn toàn tập trung vào sự sụt giảm của Blue Owl, câu hỏi thực sự đáng đặt ra là tại sao, với cùng cấu trúc, cùng tuần, và cùng cổng 5%, hai tổ chức lại có kết quả hoàn toàn khác nhau.

Giá cổ phiếu bốc hơi hai phần ba trong mười lăm tháng

Đầu tiên, hãy xem cách thị trường định giá Blue Owl. Theo dữ liệu lịch sử hàng tuần của Yahoo Finance, Blue Owl Capital (OWL) đã đóng cửa ở mức 25,02 USD vào ngày 20 tháng 1 năm 2025, đánh dấu mức cao nhất mọi thời đại của nó. Đến tuần của ngày 6 tháng 4 năm 2026, nó đã đóng cửa ở mức 8,45 USD, giảm 66,2% trong mười lăm tháng, bốc hơi gần hai phần ba giá trị thị trường của nó.

Vết nứt đáng kể đầu tiên trong giá cổ phiếu xuất hiện vào đầu tháng 1 năm 2026 khi một quỹ khác thuộc Blue Owl, OBDC II (một BDC tư nhân nhỏ hơn), công bố đã nhận được yêu cầu hoàn trả tương đương 17% cổ phiếu đang lưu hành, được coi là "vết nứt đầu tiên." Sau đó, giá cổ phiếu đã giảm đều đặn cho đến cuối quý đầu tiên, khi cả OTIC và OCIC, hai quỹ hàng đầu, đồng thời kích hoạt cổng, với giá trong ngày chạm mức thấp kỷ lục 7,80 USD kể từ khi IPO.

Thú vị thay, sự giảm giá cổ phiếu của Blue Owl (-66,2%) vượt xa mức độ suy giảm cơ bản của nó. OCIC vẫn nắm giữ 36 tỷ USD trong AUM, với mức giảm NAV quý đầu tiên năm 2026 khoảng 6,5%, và tổng AUM của công ty vẫn trên 290 tỷ USD. Thị trường dường như đang định giá lại công ty dựa trên các yếu tố như "sự không chắc chắn về các khoản hoàn trả trong tương lai" và "sự suy giảm niềm tin vào định giá," thay vì chỉ dựa vào hiệu suất hiện tại.

Cổng giống nhau, số phận khác nhau

Điều thực sự minh họa cho "sự phân kỳ hình chữ K" là mặt cắt ngang. Khi so sánh năm BDC bán lỏng lớn đã công khai dữ liệu hoàn trả trong quý đầu tiên năm 2026, những khác biệt cấu trúc trở nên rõ ràng.

Theo Bloomberg, CNBC và thông báo của từng quỹ, tỷ lệ hoàn trả của năm quỹ như sau: Blue Owl OTIC 40,7%, Blue Owl OCIC 21,9%, Apollo Debt Solutions 11,2%, Quỹ Thu nhập Tư nhân Bắc Haven của Morgan Stanley 10,9%, Goldman Sachs Private Credit Corp 4,999%. Năm quỹ này có thể được chia thành ba cấp độ.

Trong cấp độ cao nhất, cả hai quỹ Blue Owl đều vượt qua cổng một cách đáng kể, với gần một nửa cổ đông của OTIC muốn rút tiền và OCIC gần gấp bốn lần cổng. Theo quy tắc chỉ cho phép hoàn trả tối đa 5% số cổ phiếu đang lưu hành, OTIC thực sự đã hoàn trả khoảng 179 triệu USD, trong khi OCIC hoàn trả khoảng 988 triệu USD, khóa lại hơn 4,2 tỷ USD trong các yêu cầu hoàn trả vượt quá cổng.

Trong cấp độ giữa, cả Apollo và Morgan Stanley có tỷ lệ hoàn trả dao động từ 10% đến 11%. Theo các báo cáo của Bloomberg vào ngày 11 và 23 tháng 3, Apollo Debt Solutions đã hoàn trả khoảng 45% các yêu cầu, Bắc Haven hoàn trả khoảng 46%, cũng kích hoạt cổng nhưng với áp lực ít hơn nhiều so với Blue Owl.

Dưới cổng, chỉ có Goldman Sachs. 4,999% là quỹ lớn duy nhất không kích hoạt cổng 5% cùng một lúc, với tất cả các yêu cầu hoàn trả đều được hoàn trả đầy đủ.

Bloomberg đã sử dụng "Tránh khỏi Cuộc di cư" trong tiêu đề bài viết, với OTIC là 8,1 lần con số này của Goldman Sachs, điều này tự nó cho thấy cường độ phân biệt. Trong cùng một tuần, với cùng một cấu trúc, theo cùng một quy tắc, số phận của hai tổ chức hoàn toàn khác nhau.

Bong bóng, Nhà đầu tư bán lẻ đẩy giá lên 4,4 lần

Để hiểu tại sao làn sóng hoàn trả này lại đến mạnh mẽ như vậy, trước tiên bạn cần xem nước vào sâu đến mức nào. Theo thống kê của ngành từ Robert A. Stanger & Co., quy mô gây quỹ hàng năm của các BDC không giao dịch tại Mỹ trong năm năm qua đã cho thấy một xu hướng parabol rõ rệt.

Từ 14,3 tỷ USD cho cả năm 2021 đến mức kỷ lục lịch sử 63 tỷ USD cho cả năm 2025, tăng 4,4 lần trong năm năm. Cùng thống kê cho thấy năm tổ chức hàng đầu (Blackstone, Blue Owl, Apollo, Ares và HPS) đã chiếm khoảng 83% số này, khoảng 52,3 tỷ USD chảy vào năm tổ chức hàng đầu. Các quỹ bán lẻ đã đổ vào trong năm năm qua không chỉ khổng lồ về tổng số tiền mà còn cực kỳ tập trung trong phân phối.

Tuy nhiên, tính đến tháng 1 năm 2026, dữ liệu hàng tháng của Stanger cho thấy việc gây quỹ BDC không giao dịch chỉ đạt 3,2 tỷ USD, gần bằng một nửa mức đỉnh 6,2 tỷ USD vào tháng 3 năm 2025. Theo báo cáo từ Connect Money và FinancialContent, doanh số BDC tổng thể trong quý đầu tiên của năm 2026 giảm khoảng 40% so với cùng kỳ năm trước. Trong cùng quý khi các nhà đầu tư bắt đầu tập trung vào các yêu cầu hoàn trả, dòng tiền mới rõ ràng đã chậm lại. Sự gia tăng đồng thời áp lực hoàn trả và giảm mua mới đã khiến cánh cửa bị đóng lại mạnh hơn bất kỳ ai mong đợi.

Đây không phải là một sự điều chỉnh theo chu kỳ mà là một sự chuyển đổi trong câu chuyện, với các BDC như một "sản phẩm tiết kiệm giống như" bán cho các nhà đầu tư bán lẻ đang được xem xét lại ở cấp quỹ lần đầu tiên.

Từ BREIT đến Blue Owl, sự dễ bị tổn thương trở nên rõ ràng trong bốn năm.

Đặt làn sóng hoàn trả này trên một dòng thời gian dài hơn cho thấy rằng nó không bùng nổ đột ngột.

Cấu trúc "bán lỏng vĩnh viễn" có hai lớp cam kết. Nó cho phép các quỹ vẫn chưa niêm yết, không có định giá công khai, trong khi hứa hẹn với các nhà đầu tư sẽ hoàn trả một phần cổ phiếu hàng quý dựa trên NAV. Về cơ bản, điều này đóng gói các tài sản không thanh khoản (tín dụng tư nhân, bất động sản tư nhân) thành một sản phẩm "dường như cho phép rút tiền ngay lập tức." Để ngăn chặn một cuộc chạy, ngành công nghiệp đã đồng nhất thiết lập một cánh cửa hoàn trả 5% hàng quý, nơi một khi các yêu cầu hoàn trả vượt quá 5% cổ phiếu đang lưu hành, quỹ sẽ hoàn trả theo tỷ lệ, và các yêu cầu còn lại sẽ bị khóa cho đến quý tiếp theo.

Vào tháng 11 năm 2022, quỹ tín thác đầu tư bất động sản không giao dịch BREIT của Blackstone đã kích hoạt cánh cửa này lần đầu tiên, trở thành sự kiện thanh khoản hệ thống đầu tiên của một cấu trúc bán lỏng vĩnh viễn. Theo dữ liệu từ Caproasia, vào tháng 1 năm 2023, BREIT chỉ tôn trọng 25% yêu cầu hoàn trả trong tháng, tổng cộng 14,3 tỷ USD trong các yêu cầu hoàn trả đến tháng 11 năm 2023. Được coi là một sự kiện tách biệt trong phân khúc tài sản bất động sản, thị trường tín dụng tư nhân không bị kéo xuống.

Bốn năm sau, cùng một đường đứt gãy đã lan rộng qua bất động sản đã đến tín dụng. Vào tháng 1 năm 2026, Blue Owl OBDC II đã công bố yêu cầu hoàn trả 17%, trở thành tín hiệu đầu tiên. Vào ngày 11 tháng 3, Morgan Stanley North Haven đã kích hoạt cổng. Vào ngày 23 tháng 3, Apollo Debt Solutions đã kích hoạt cổng. Vào ngày 2 tháng 4, cả Blue Owl OCIC và OTIC đã đồng thời kích hoạt cổng. Trong vòng bảy ngày, bốn BDC lớn được quản lý tài sản hàng đầu đã liên tiếp bị mắc kẹt trong cùng một ngưỡng, trong khi Goldman Sachs vẫn ở ngoài cổng trong quý đó với biên độ 4.999%.

Sự mong manh cấu trúc của BDC vĩnh cửu bán lỏng không được phơi bày bởi sự gia tăng hoàn trả của Blue Owl; nó đã được đưa ra bàn từ sự kiện của BREIT vào năm 2022, nhưng không ai thực sự coi trọng nó trong bốn năm qua.

Nguyên nhân gốc rễ: 80% rủi ro của OTIC trong lĩnh vực Công nghệ và Chăm sóc sức khỏe

Bây giờ quay lại câu hỏi quan trọng đó: Tại sao Goldman Sachs và Blue Owl lại có những kết quả khác biệt như vậy với cùng một cấu trúc trong cùng một tuần? Phân tích danh mục đầu tư của OTIC cung cấp một câu trả lời rõ ràng.

Theo báo cáo xếp hạng của KBRA và báo cáo tài chính Q4 2024 của Blue Owl OTIC, tính đến cuối năm 2025, quy mô danh mục đầu tư của OTIC là 6,2 tỷ USD, nắm giữ cổ phần trong 190 công ty trên 39 thị trường cuối, với 92% được hỗ trợ bởi quỹ vốn tư nhân và 93% là các khoản vay bảo đảm hàng đầu. Trên giấy tờ, đây là một quỹ có nền tảng vững chắc, nhưng sự tập trung ngành của nó thì khá độc đáo. Phần mềm hệ thống chiếm 16,1%, công nghệ y tế chiếm 13,0%, và phần mềm ứng dụng chiếm 12,4%, tổng cộng 41,5% chỉ trong ba lĩnh vực phụ này.

Điểm chính là đây không phải là sở thích tạm thời của nhà quản lý trong ngành, mà là một quy tắc cứng được viết vào điều lệ đầu tư của OTIC, yêu cầu ít nhất 80% tổng tài sản phải được đầu tư vào các công ty "liên quan đến phần mềm và công nghệ." Blue Owl mô tả OTIC trong tài liệu công khai của mình là chủ yếu đầu tư vào các công ty phần mềm lớn, dẫn đầu thị trường, cung cấp các giải pháp doanh thu định kỳ quan trọng cho nhiệm vụ. OTIC đã được thiết kế ngay từ đầu để trở thành một quỹ tín dụng công nghệ SaaS.

Trong bối cảnh thị trường của sáu tháng qua, SaaS đã là một trong những loại tài sản bị định giá lại nghiêm trọng nhất bởi AI. Khi các nhà đầu tư bắt đầu lo lắng về "sự gián đoạn AI đối với doanh thu đăng ký dài hạn của các công ty phần mềm," một quỹ tín dụng tư nhân với 80% rủi ro trong lĩnh vực phần mềm và công nghệ đã bị ảnh hưởng đặc biệt. Theo Bloomberg và Reuters, ban quản lý của Blue Owl tự họ đã thừa nhận trong các thông điệp gửi đến các nhà đầu tư rằng một phần áp lực hoàn trả trong quý đầu tiên đến từ "AI làm gián đoạn các công ty phần mềm."

Ngược lại, danh mục đầu tư của Goldman Sachs Private Credit Corp (với 15,7 tỷ USD AUM) được Bloomberg mô tả là "đa dạng hơn đáng kể so với các đối thủ," với không có ngành nào có mức độ rủi ro công nghệ đạt đến mức của OTIC. Tín dụng tư nhân tương tự, cấu trúc bán lỏng tương tự, ngưỡng 5% tương tự, nhưng một quỹ có mức độ tiếp xúc hơn 80% với chủ đề thị trường hiện tại trong khi quỹ kia có mức dưới 15%, dẫn đến tỷ lệ hoàn trả là 40,7% cho một quỹ và 4,999% cho quỹ kia.

Đây là lý do cơ bản cho sự "phân hóa hình chữ K." Không phải là tín dụng tư nhân như một loại tài sản đã sụp đổ, mà là các quỹ tập trung vào cùng một chủ đề thị trường đã gặp khó khăn, trong khi các quỹ đa dạng hầu như không bị ảnh hưởng. Sự phân hóa xảy ra ở mức độ tiếp xúc rủi ro, không phải ở mức độ cấu trúc.

Tóm tắt

Giám đốc điều hành JPMorgan Jamie Dimon, trong bức thư gửi cổ đông cho năm 2026 được phát hành vào ngày 6 tháng 4, trùng hợp với ngày Blue Owl đạt mức thấp mới. Trong bức thư, ông đã viết: Tín dụng tư nhân, nói chung, thiếu tính minh bạch và các dấu hiệu định giá khoản vay nghiêm ngặt, điều này khiến mọi người có xu hướng bán nhiều hơn nếu họ nghĩ rằng môi trường sẽ xấu đi, ngay cả khi các khoản lỗ thực tế hầu như không thay đổi.

Phát biểu của Dimon chỉ ra một vấn đề cấu trúc. Tín dụng tư nhân khó để định giá theo thị trường, và nhận thức về rủi ro của những người nắm giữ nhạy cảm hơn so với các khoản lỗ thực tế. Đọc điều này vào ngày 7 tháng 4 năm 2026 có hai ý nghĩa. Một là sự khác biệt 0,001% tại Goldman Sachs chủ yếu là kết quả của một cấu trúc đa dạng hơn là may mắn. Còn lại là toàn bộ thị trường tín dụng tư nhân trị giá 1,8 nghìn tỷ đô la vẫn chưa giải quyết được mâu thuẫn cơ bản của "tính thanh khoản so với danh mục không minh bạch."

Ngưỡng 5% không thể phân chia Blue Owl và Goldman Sachs thành một "quỹ tốt" và một "quỹ xấu"; nó chỉ đơn giản là giải quyết hai quyết định đầu tư khác nhau — "cược tập trung vào chủ đề hiện tại" và "đa dạng hóa" — trong một nến đơn.