从「怕错过」到「怕持有」：动量踩踏还要持续多久？

科技与动量仓位远未出清，叠加地缘、关税、利率多重压力，第三季度高波动性将持续。

撰文：董静，华尔街见闻

全球股市表面平静之下，一场动量策略的历史性崩解正在加速。高盛交易员 Benny Quek 警告，AI 与科技板块的仓位远未出清，第三季度波动性将持续。

动量因子已连续五周下跌，杠杆 ETF 遭遇历史性崩溃，市场情绪从「怕错过」急速切换至「怕持有」。与此同时，AI 叙事的核心矛盾从资本开支转向利润率与回报率，超大规模云厂商信用利差急剧走阔，令市场承压。

多重压力正在同步发酵------地缘冲突、油价波动、利率走势，以及重新升温的关税风险，三者争相主导市场定价。高盛风险偏好指标仍处于高位，而标普 500 成分股隐含相关性极低，这一组合为做多股指波动率提供了结构性支撑。

动量崩解进入第五周，杠杆 ETF 首当其冲

动量因子的溃败是当前市场最显著的结构性特征。

据高盛交易员 Benny Quek 在其最新「周末思考」报告中指出，动量策略的平仓已连续进行五周，且伴随杠杆 ETF 的历史性崩溃。

以韩国市场为例，杠杆 ETF 规模从 530 亿美元峰值腰斩至约半数，杠杆敞口占市场自由流通市值的比例从峰值 3.3% 降至 2.1%。

三星和海力士的每日再平衡流量占过去一个月日均成交量的比例，也分别从 40% 和 26% 大幅回落至 15% 和 14%。KOSPI 已连续五周收跌，与 2014 至 2015 年中国 CSI1000 的走势形成令人不安的对照。

美国市场同样承压。高动量与低动量股票对冲组合（High vs Low Momentum Pair）上周五单日下跌 8%，尽管全周仍录得 4% 的涨幅，但波动之剧烈已充分揭示仓位的脆弱性。

AI 叙事转向，超大规模云厂商信用利差告急

AI 交易的逻辑正在发生根本性转变。

Quek 指出，市场关注点已从超大规模云厂商的资本开支标题，转向更为棘手的核心问题：利润率、投资回报率，以及持续攀升的债务发行规模。

高盛估计，年初至今与 AI 相关的债券供给已达 4890 亿美元，其中 40% 来自超大规模云厂商，相当于 2025 年全年预测量的 1.5 倍。与此同时，超大规模云厂商的信用利差正在急剧走阔，债务融资成本上升的压力已无法回避。

从市值角度审视，标普 500 自 2022 年 12 月以来市值增长了 31 万亿美元，而高盛对 AI 潜在价值的估算在基准、乐观和蓝天情景下分别为 9 万亿、8 万亿和 28 万亿美元。这一对比意味着，当前市值的扩张已在相当程度上透支了 AI 的潜在上行空间。

仓位远未出清，第三季度波动性仍是主基调

Quek 明确表示，他认为 AI、科技及动量策略的仓位远未达到市场所预期的「干净」状态，并对第三季度持续的高波动性保持高度警惕。

他倾向于采用「哑铃」策略应对当前环境，即同时配置防御性资产与精选进攻性头寸，以应对方向不明的震荡行情。

从技术指标看，尽管个股和因子层面的波动率已大幅飙升，但标普 500 成分股之间的隐含相关性仍处于极低水平。Quek 指出，这一背离为做多股指波动率提供了额外的结构性理由------低相关性意味着指数层面的波动率被低估，一旦相关性回升，指数波动将被放大。

高盛风险偏好指标目前仍处于高位，表明市场整体情绪尚未充分反映上述风险，这进一步支持了对波动性的谨慎预判。

轮动与分化：亚洲市场现结构性机会

尽管整体环境充满压力，资金轮动的迹象在亚洲市场已相当明显。印度尼西亚综合指数（JCI）从低点反弹 16%，印度录得该地区月度外资流入最强表现，资金正从高动量、高估值板块向更具防御性和价值属性的资产迁移。

从板块视角看，轮动趋势更为清晰。软件板块相对半导体的比价已突破 50 日均线，显示市场内部的结构性再平衡仍在进行。

此外，黄金市场出现值得关注的信号：CFTC 黄金期货持仓正在增加，历史上该指标对现货金价具有领先意义；与此同时，中国 6 月黄金进口量升至两年高位，避险需求的潜在支撑不容忽视。

Quek 还预计，随着美国中期选举临近，市场将迎来更多标题性波动。

历史数据显示，美国股市通常在中期选举前横盘整理，选举结束后则倾向于走强。这一规律或为当前承压的市场提供一个阶段性的时间锚点，但在此之前，动量踩踏究竟还要持续多久，仍是市场最大的悬念。

全球股市上周整体收平，但这一数字掩盖了内部的剧烈震荡。市场此前对持续的地缘冲突、油价走势和利率变动基本视而不见，但这三股力量如今已同时涌入市场视野，争夺定价权。

与此同时，关税议题再度升温，为本已脆弱的市场情绪增添新的不确定性。Quek 指出，今年的波动性对投资者而言已极为消耗，市场正处于多重叙事交织、方向难以研判的复杂阶段.