交易萬物，永不休市：RWA 永續合約（上）

這是一篇來自 @OKX_Ventures 的深度研報，由於篇幅較長，我們將分為上下兩期發布，預計下期將在3月12日發布。本篇上期全文共6700字，預計閱讀時間20分鐘左右，歡迎點贊+收藏慢慢閱讀！

前言：

目前 Crypto 市場對 RWA 的探索主要聚焦於資產代幣化------即如何將國債、股票或房地產等現實資產的所有權映射至鏈上，以實現更高效的結算與持有。然而，這種以高效持有和結算為核心的解決方案，其實無法完全滿足金融市場中交易量更為龐大且活躍的另一面需求：即對資產價格波動的槓桿交易與風險管理。

事實上，全球金融市場流動性的真正引擎，並非資產的靜態持有者，而是尋求槓桿方向性敞口的交易者。從美國每月末名義價值約 50 萬億美元的末日期權市場，到非美國地區月交易額約 30 萬億美元的 CFD (差價合約) 市場，零售投資者對高槓桿、短期風險敞口的渴求從未停歇。

儘管交易規模巨大，但現有的傳統金融工具其實在承載這一需求時仍然顯得力不從心：0DTE Option (零日到期期權/末日期權) 迫使交易者在單純的方向博弈中還需同時承擔 Theta (時間損耗) 與 Vega (波動率) 的非線性風險。而 CFD 市場則因其不透明的黑盒機制和中心化對手方風險而饱受诟病。

從單純尋求方向性敞口的交易者需求角度思考，其實大量交易者真正渴望的並非"期權"或"代幣化股票"，而是一種純粹的 Delta One (線性/對稱性的收益) 敞口------即資產價格的波動能簡單直接等比例轉化為投資盈虧，中間不產生任何損耗或偏離 (Arthur Hayes去年底寫了一篇《Adapt or Die》回顧他們開發加密永續合約的完整背景有興趣可讀)。

正是在這一結構性錯配中，DeFi 協議敏銳地捕捉到了這一市場機遇。一些 DeFi 創業者試圖將 Crypto 市場已經經歷快 10 年驗證成熟的永續合約引入傳統資產領域。這類產品採用合成衍生品架構，通過預言機喂價與資金費率機制錨定標的資產價格，在無需實際持有或交割資產的前提下，為股票、大宗商品及外匯提供全天候的槓桿交易服務。

(圖：RWA Perps Dex目前主要交易資產類型)

一、市场背景 (RWA Perps 市场的切入机会）

1.1 切入市场1: 美国的 0DTE Option (末日期权) 市场

最近10年美國期權市場經歷了深刻的結構性轉變，根據主要期權交易所 Cboe Global Markets 的數據，標普 500 指數期權中，末日期權的成交量占比已從 2016 年的不足 5% 飆升至當前的 60% 以上，月名義成交額有48萬億美元（是CEX交易所永續合約月交易量約40倍）。這一數據不僅反映了交易頻率的提升，更揭示了市場中存在一股龐大的、尋求日內極高槓桿敞口的資本力量。

注：0DTE 全稱是 "Zero Days to Expiration"，即當天到期的期權又稱末日期權。這類期權合約在交易日結束時即過期。交易者利用它進行超短期博弈，獲取快速回報並規避隔夜持倉風險。

(圖：上兩圖展示了從 2016 年到 2025 年，不同到期時間的標普500指數期權比例，可以看到 0DTE Option 在 2016年期權市場中近占僅占 5%，到了2025年市場份額飆升到61%，這說明市場近一半的標普500指數期權交易，都是在押注當天方向以進行超短期博弈。)

(圖：上圖顯示散戶是 0DTE 市場的絕對主力)

從金融工具的第一性原理來看，金融衍生品可分為 Delta One 產品與非線性產品。股票、期貨等傳統的 Delta One工具，其風險敞口是對稱的：標的價格上漲帶來的收益與下跌帶來的損失在規模上是線性成比例的。然而，期權的設計初衷是為了管理非對稱風險。

例如，一個持有大量蘋果公司股票的基金經理，由於看好公司長期基本面而不願賣出股票，但他擔心短期財報波動導致股價大跌。此時，他可以購買看跌期權來為頭寸提供保險。在這種結構下，他的收益潛力依然隨股價上漲而保留（對稱的上行收益），但他的損失規模被嚴格鎖定在已支付的權利金內（非對稱的下行風險）。

正是為了實現這種"權利與義務分離"的保險功能，期權的成本結構中除了反映方向的內在價值 (Delta) 外，還必須包含反映波動可能性 (Gamma) 和時間流逝的時間價值 (Theta)。

上述最近幾年 0DTE 市場占比顯著增長揭示了一個悖論：大量交易者並非為了管理非對稱風險或進行複雜的波動率交易，而是將其作為獲取日內方向性槓桿的唯一途徑。在這種情況下，交易者被迫為他們並不需要的"保險功能"支付了昂貴的時間價值成本 (Theta Decay) 。只要標的資產的上漲速度不足以覆蓋時間價值的衰減速度，即便方向判斷正確，交易依然會產生虧損。

時間價值是期權中隨時間流逝而缩水的主要部分，也是 0DTE 期權交易者搏殺的核心。

因此，永續合約作為一種 Delta One 產品，其價值在於剝離了多餘的時間和波動率成本，提供了純粹的線性槓桿敞口，從數學邏輯上能比0DTE Option 更精準匹配這部分資本的投機需求。

1.2 切入市場2: 非美國地區的 CFD 市場

在美國以外的市場，零售槓桿需求主要由 CFD (Contract For Difference，差價合約) 滿足，2025年CFD 市場的月均交易量達到 30 萬億美元。

雖然 CFD 提供了線性收益 Delta One 結構，但其市場運作模式基於經紀商模式，存在顯著的透明度問題。

絕大多數 CFD 經紀商採用 B-Book (平台內部做市) 模式，即經紀商直接作為客戶的交易對手方（行業內也有認真風控的券商會對盈利客戶採取對沖來避免風險，但由於 CFD 市場頭部幾家公司只占兩成市場份額，剩餘八成中充斥著大量中小經紀商，總體不乏經紀商黑箱操作依賴客戶虧損賺錢的做法），在這種零和博弈的結構和不透明的黑箱中，券商具備修改報價、滑點和執行速度的技術權限和經濟動機。

對比 CFD 產品，RWA Perps 也可以被理解成一種 "基於智能合約的透明化 CFD"。通過將清算邏輯、資金費率計算及預言機報價上鏈，DeFi 協議消除了中心化經紀商干預交易結果的可能性。同時，基於穩定幣的原子化結算機制將資金流轉效率提升至秒級，實現了真正的資金自托管與實時清算。

二、RWA Perps 產品構建難點

RWA Perps 並非只是簡單復刻我們原先見過的專注加密資產的Perps，加密資產具備 7x24 小時交易、實時定價與 T+0 鏈上結算的特性，但傳統資產則受制於物理世界的法律框架、節假日制度及落後的銀行清算協議。

這種底層屬性的異步性，構成了 RWA Perps 在產品設計上的"不可能三角"：

• 高槓桿（High Leverage）：滿足零售用戶對高倍數槓桿的投機需求。

• 全天候交易（24/7 Availability）：維持 DeFi 隨時隨地成交的核心價值。

• 風險外部化（Risk Externalization）：確保協議與做市者不承擔方向性對賭風險，實現系統性長效生存。

2.1 當美股市場在休市時，RWA Perps 鏈上價格如何錨定？

Perps 的產品本質是"價格發現的鏡像"，它需要連續不斷的外部現貨價格餵送。然而，當納斯達克或CME在周末和夜間休市就會造成預言機數據源發生斷裂。

這種在美股休市期間的定價真空和錯位衍生出兩個核心風險：

• 風險1：周末休市做市商缺乏足夠的風險對沖渠道

  專業做市商之所以能提供極窄的點差和深厚的流動性，是因為他們不賭方向而是追求中性頭寸只收點差。這意味著做市商在鏈上每賣給交易者價值 100 萬美元的特斯拉股票合約，就必須立即在傳統的現貨或期貨市場買入等量的資產來對沖掉這部分風險敞口。

  當傳統市場休市對沖通道關閉，做市商無法調整對沖頭寸。為了規避這種風險，做市商在休市時段只能選擇撤單或在報價中加入巨額風險溢價。這解釋了為何傳統的訂單簿模型在周末的點差會非線性擴張至正常水平的數十倍，極容易導致流動性乾涸。

• 風險2：周一開盤超高開或超低開的"跳空風險"

  crypto 原生資產的交易由於 24/7 全天候交易的特性，資產價格曲線通常是連續的，清算引擎有足夠的時間在價格下跌時把用戶的倉位平掉。但在 RWA Perps領域，傳統資產在休市期間積累的漲跌壓力會在周一開盤瞬間釋放。若周一開盤出現大幅跳空，清算引擎在"價格斷層"中會陷入真空地帶，無法在穿倉前找到對手盤執行清算。

針對以上困境，目前RWA Perps有兩種主要的處理方案：

1. 內部模擬定價 (如 TradeXYZ / Hyperliquid): 引入指數移動平均（EMA）算法，在預言機斷開時根據鏈上買賣力讓價格緩慢"漂移"，維持 7x24 的外殼，但理論上仍然是可能被操縱的"影子市場"

2. 強制風險降級(如 Ostium): 這是一個更為務實的風控方案。Ostium 引入了0DTE屬性：要求所有高槓桿的頭寸在收盤前必須自動平倉或大幅降低槓桿。只有低槓桿倉位（有足夠保證金緩衝來覆蓋 5%-10% 的跳空）才允許過夜。這種做法通過犧牲部分"永續性"，換取了系統在面對周一開盤跳空時的絕對安全性，防止了 LP 池被系統性壞賬穿透。

2.2 如何在鏈上低成本地提供 TradFi 級別的交易深度？

在DEX的開發中流動性供給與訂單執行機制的選擇是決定系統資本效率、風險分配邏輯與用戶體驗的核心變量。目前主流的兩種解法是：CLOB (中央限價訂單簿) 和 Oracle-based Pool (預言機驅動的資金池)。

Hyperliquid 驗證了訂單簿模式在加密原生資產上的成功，其核心在於對沖執行的零摩擦：做市商利用穩定幣可以在毫秒間跨平台轉移風險。做市商在鏈上訂單簿接單後，可以利用穩定幣在 7x24 小時運行的 CEX 進行毫秒級的風險對沖。由於crypto資金與資產均在高度聯通的加密網絡中運行，對沖成本極低，做市商可以將報價點差壓制在極窄的範圍內，從而吸引交易量，形成正向反饋循環。

在 RWA 領域，做市商面臨著極大的跨界對沖摩擦：一方面，鏈上 USDC（T+0）與傳統法幣結算的時間錯配，迫使做市商在傳統賬戶長期閒置大量美元作為對沖備用金；另一方面，傳統銀行周末及節假日的休市機制，導致做市商在非工作日遭遇突發行情時無法及時對沖。

這也是為什麼像 Ostium 的創始人 Kaledora一直堅持要做 pool based 模式而不是 order book 的核心邏輯，因為她認為 crypto 原生資產交易所的那種零摩擦對沖在RWA perps領域很難實現，當做市商在RWA Perps接下一筆 NVDA 訂單時，他們沒法利用穩定幣在毫秒間去納斯達克對沖，因為他們必須跨越重重傳統銀行通道的障礙。

2.3 當交易者由於單邊行情持續盈利時，系統如何保證自己不破產？

第三個困境涉及協議如何通過外部對沖確保長期償付能力。GMX的池子模式在加密市場之所以能長期存續，是因為它扮演了"被動莊家"的角色，利用大樣本下的統計學優勢，穩定吸納高槓桿倉位在頻繁波動中產生的持倉磨損與清算利潤。在震盪特徵明顯的加密市場中，這種模型的數學期望對池子LP是有利的。

但 RWA 資產的風險分布截然不同。標普 500 等主流指數常出現持續數年的單邊趨勢長牛行情。在缺乏風險外部化（對沖）機制的情況下，用戶的持續盈利將直接轉化為 LP 資金池的淨虧損，導致系統不僅無法捕獲波動紅利，反而會被單邊頭寸徹底吸乾，最終面臨償付能力枯竭。

三、代表項目和架構博弈：預言機定價+資金池 (Pool based + Oracle pricing) vs. 訂單簿 (Order book)

(圖：RWA Perps Dex 日交易量情況，可以看出周末交易量就會劇烈萎縮)

RWA Perps 核心矛盾始終圍繞著"物理時間的斷層"展開：儘管各個 RWA Perps Dex 平台在30天內產生了超過兩百億美元的交易量，但在周末時段，成交量會劇烈萎縮 70-90%。這一數據揭示了行業目前的真實狀態：儘管 DeFi 試圖擺脫傳統金融的重力，但流動性仍高度依賴 TradFi 的開盤時間。

面對這一斷層，市場演化出了兩種截然不同的架構範式：以 Ostium為代表的主動對沖池模式（Active Hedge Pool），和以Hyperliquid生態上的Trade.xyz為代表的內部定價訂單簿模式（Internal Pricing CLOB）。

3.1 早期 RWA Perps 項目 Synthetix, Gains Network

在 Ostium 和 Hyperliquid 試圖通過複雜的對沖機制或訂單簿重構 RWA 交易之前，DeFi 市場早已進行了第一輪"合成資產"的實驗。以 Synthetix 和 Gains Network 為代表的早期協議，完成了 RWA Perps 的概念驗證，證明了鏈上資本對傳統資產敞口的強烈需求，但也充分暴露了第一代機制在資本效率與風控上的天花板。

Synthetix: 全局債務池模型

Synthetix是最早嘗試將現實資產價格引入鏈上的協議之一。在 2020 至 2021 年間，Synthetix 曾激進地嘗試上線 sAAPL、sTSLA 等鏡像股票，試圖將美股引入鏈上。

作為"池對手方"模式的開創者（對手方是所有 SNX 质押者），Synthetix 的設計理念是建立一個無訂單簿、無限流動性的兌換模型：所有合成資產都以預言機提供的價格自由交換，用戶無需匹配交易對手，這在早期極大地解決了流動性冷啟動的問題（尤其是在當時剛剛用流動性挖礦激勵情況下)。

Synthetix 在2021年後就下架了大部分RWA資產，主要原因是協議層缺乏主動的對沖機制，當sTSLA等美股資產在休市期間無法更新價格時極易遭受攻擊。

總的來看，Synthetix 當時開創了以衍生品抵押池提供鏈上RWA鏡像資產流動性的模型，無訂單簿+預言機報價的設計到現在依然有影響力，但是產品端實質已經在2022年左右開始退出了RWA Perps市場。

Gains Network (gTrade)：預言機定價驅動的做市池模型

Gains 是另一早期探索鏈上 RWA 合成槓桿交易的代表項目，支持加密貨幣、外匯和美股等多種交易對。其設計思路是採用獨立的資產池作為交易對手方：用戶使用 USDC, DAI, ETH 抵押開啟合成槓桿頭寸，交易盈虧由資金池 (gToken Vault) 承擔。

流動性模型與做市博弈機制：

• 單邊金庫: Gains 做市資金池主要是 USDC/DAI 等穩定幣。

• GNS 代幣作為風險緩衝和激勵: 為防止極端行情下做市資金池被穿倉，協議引入 GNS 代幣作為最後一道防線。當做市資金池有盈餘時，協議會用池中过剩利潤回購並燃燒 GNS 代幣減少通脹。當做市資金池虧損時，系統增發 GNS 並在場外出售以補充做市資金。

定價方面，Gains 基於 Chainlink 獲取實時價格並加收固定點差，點差收入作為手續費分配給 LP 和 GNS 质押者。風控方面引入了價格衝擊費（針對大額訂單收取額外費用以模擬滑點以補償資金池風險）、極限保護（設定單筆盈利和虧損上下限強制止盈或強制平倉）等設計。

總體而言，Gains 提供了高度槓桿、多市場覆蓋的合成交易體驗，被視為去中心化交易所對標中心化平台的重要範例之一，證明了"預言機+資金池"模式在合理風控下可以支撐大規模交易，但同時也暴露出此模式下資金池需要承擔集中盈利風險、對沖機制缺失等挑戰，這些問題為後續項目的機制創新提供了經驗。

3.2 Ostium: 突破 Pool based 模型局限，打造鏈上 CFD 券商

Ostium 是近年崛起的 RWA Perp DEX，項目在2025年8月正式上線Arbitrum 主網。

在流動性供給與訂單執行機制上 Ostium 依然選擇了Pool based 模式作為核心架構，但是他們基於對早期 GMX、Gains Network 等池子模型機制的反思，深刻意識到傳統池模式中"交易者盈利即 LP 虧損"的對立博弈關係長期對 LP 不利，更重要的是限制交易量上限，無法拓寬市場規模（上一篇Perp Dex研究中我們分析過），為此他們做了一些特殊設計將傳統券商的A-Book (對沖) 與 B-Book (內部消化) 做鏈上集成來緩解這一零和博弈衝突。

流動性模型和做市博弈機制機制解讀

• 基礎流動性模型（兩層池架構）

  • 一级缓冲：流动性缓冲 (Liquidity Buffer) 這是協議擁有的"護城河"，由協議收入積累而成。交易者的盈利先從這裡賠付，虧損也先進入這裡。雖然細節機制不同但是角色類似於 Gains Network 裡的做市池子保護墊。

  • 二級緩衝：做市金庫 (OLP Vault) 這是由 LP 提供資金的池子。只有當 Liquidity Buffer 資金被耗尽時，OLP 才會介入作為直接對手方。

• 突破原有 Pool based 模型主要限制的核心演進：將"結算"與"做市"徹底分離: Ostium 知道上述簡單的兩級緩衝無法應對長期的方向性失衡（下圖顯示的數據證明也確實如此，流動性緩衝層的資金極易被耗盡，當v1版本的產品只有上述兩層基礎層時 LP 依然得面臨長期的單向風險），為此 Ostium 推出了更重要的設計------將結算與做市兩個職能徹底從原來的 LP 被動做市池子分離出來。

目前 OMM 做市對沖的金庫還未正式上線，可以預計當承載高交易體量時，產品在運行上需要專業做市團隊具備極強的執行，這些仍然是不小的挑戰：團隊不僅需要具備對接傳統金融的合規實體資質，還必須實現毫秒級跨市場對沖以規避預言機與外部實盤的基差風險；同時，需具備強大的資金調度能力以克服鏈上下資金流轉的期限錯配，並能實時監控 Delta 淨頭寸失衡，靈活運用動態點差或衝擊費進行精準的風控限流。

休市時間的風控

Ostium 深度對齊美股交易時段，通過預言機內置時間戳確保僅在市場開盤時執行市價單，有效杜絕休市期間的價格真空風險。針對美股常見的跳空風險，平台設立了嚴格的"強平檢查點"：在每日收盤前15分鐘，系統自動強制平倉槓桿倍數超過閾值（如10x）的頭寸，將日內最高100倍的槓桿回歸至安全區間。

為什麼原有的 Pool Based 項目像 GMX 沒有做類似的設計？

GMX 長期堅持 pool 模型不分離方向風險我們認為主要原因是 trade off 太大以及市場出發點不一樣：當前設計已通過內部機制（如 adaptive funding fees、price impact、長短池分離）實現相對平衡，引入外部/獨立 hedge vault 會犧牲收益、增加複雜度和中心化風險。

另外，GMX 的池子其實承擔的是所有交易者的綜合敞口，在 crypto 這種極高波動的市場中，根據大數定律個體隨機賭注在統計上趨向負期望值，池子作為綜合對手方捕獲正期望值。而 Ostium 專注的市場是股票等 RWA 市場，相對波動小很多，他們要切入的是傳統的 CFD 券商市場。

另外，2025年8月的時候 GMX 治理論壇有個提案 Global Hedge Vault (GHV)，希望引入外部做市商機制實現類似Delta Neutral，說明其他 Pool Based 項目也在關注這個新的趨勢。

為什麼要做池模型而不是訂單簿？

Ostium 創始人 Kaledora 關於為什麼堅持選擇 Pool Based 以及不開放周末交易有一套清晰的理論邏輯，她也曾經因為批評過 order book 的項目像 Trade 在周末時間曾經出現離譜的超高資金費率而受到 Hyperliquid 社區攻擊。

她的理論是傳統的Pool based 模式的局限性（LP 承擔單向的方向性風險、系統的資沉體量限制交易體量上限）已經被她新的設計能解決。通過引入 A-Book 和 B-Book 的混合風控，將單邊風險實時轉移至流動性無限的全球大市場。一旦單邊風險被技術性化解，OI 上限便不再受制於池子大小，協議的交易體量上限將完全取決於其分發能力 (跟頂級CFD broker的商業模式接近）。

相比之下，她認為 Orderbook 的核心職能是價格發現，這在加密原生資產上很有意義，但在 RWA 領域卻是極大的資源浪費。因為股票和外匯的價格在全球頂級交易所如納斯達克、CME 已有極其完美的實時發現，再造一個鏈上訂單簿意味著你必須在"貧血"的環境下與這些萬億級的巨頭競爭，這種深度上來自傳統交易所的降維打擊讓任何大額交易員都會首選能引用全球價格的經紀商模式，而非滑點驚人的訂單簿。

（未完待續）

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