Hyperliquid 為何賺得比Coinbase少？

原文標題：Hyperliquid at the Crossroads: Robinhood or Nasdaq Economics
原文作者：@shaundadevens
編譯：Peggy，BlockBeats

編按：當Hyperliquid 的成交規模逼近傳統交易所，真正值得關注的已不只是「量有多大」，而是它選擇站在市場結構的哪一層。本文以傳統金融中「券商vs 交易所」的分工為參照，分析Hyperliquid 為何主動採用低費率的市場層定位，以及Builder Codes、HIP-3 如何在放大生態的同時，對平台抽成形成長期壓力。

Hyperliquid 的路徑，折射的是整個加密交易基礎設施正在面對的核心問題：規模做大之後，利潤究竟該如何分配。

以下為原文：

Hyperliquid 正在處理接近納斯達克等級的永續合約成交量，但其獲利結構同樣呈現出「納斯達克等級」的特徵。
在過去30 天裡，Hyperliquid 清算了2,056 億美元的永續合約名義成交額（按季度年化約6,170 億美元），但僅產生了8,030 萬美元的手續費收入，折算費率約為3.9 個基點（bps）。

這意味著，Hyperliquid 的變現方式更接近於批髮型執行場所（wholesale execution venue），而非針對散戶的高費率交易平台。

作為對比，Coinbase 在2025 年第三季錄得2,950 億美元的交易量，卻實現了10.46 億美元的交易收入，隱含的抽成費率約為35.5 個基點。

Robinhood 在加密業務上的變現邏輯與此相近：其800 億美元的加密資產名義交易量帶來了2.68 億美元的交易收入，隱含費率約33.5 個基點；與此同時，Robinhood 在2025 年第三季的股票名義成交額則高達6470 億美元。

整體來看，Hyperliquid 在成交規模上已躋身頂級交易基礎設施之列，但在費率與商業模式上，更像一個面向專業交易者的低抽成執行層，而非零售導向的平台。

差距不僅體現在費率水準上，更體現在變現維度的廣度。零售型平台往往能夠在多個收入「介面」上同時獲利。在2025 年第三季度，Robinhood 共實現7.30 億美元的交易相關收入，此外還有4.56 億美元的淨利息收入，以及8,800 萬美元的其他收入（主要來自Gold 訂閱服務）。

相較之下，Hyperliquid 目前對交易手續費的依賴程度要高得多，而且這些手續費在協議層面被結構性地壓縮在個位數基點區間。這意味著，Hyperliquid 的收入模型更集中、更單一，也更接近低費率、高週轉的基礎設施型角色，而非透過多重產品線進行深度變現的零售平台。

這本質上可以用定位差異來解釋：Coinbase 和Robinhood 是券商/ 分銷型業務，依托資產負債表與訂閱體系進行多層變現；而Hyperliquid 更接近交易所層。在傳統金融市場結構中，利潤池天然被拆分在這兩層之中。

券商（Broker-Dealer）vs 交易所（Exchange）模型

在傳統金融（TradFi）裡，最核心的分野是分銷層（distribution）與市場層（the market）的區隔。
像Robinhood、Coinbase 這樣的零售平台，位於分銷層，能夠捕捉高毛利的變現面；而像Nasdaq 這樣的交易所，位於市場層，其定價權在結構上受到限制，執行服務會被競爭壓向接近商品化的經濟模型。

券商/ 經紀商= 分銷能力+ 客戶資產負債表

券商掌握的是客戶關係。大多數用戶並不會直接接上Nasdaq，而是透過券商進入市場。券商負責開戶、託管、保證金與風險管理、客戶支援、稅務文件等，然後再將訂單路由到特定交易場所。
正是這種「關係所有權」，讓券商可以在交易之外進行多重變現：

資金與資產餘額：現金歸集利差、保證金借貸、證券出借

產品打包：訂閱服務、功能套餐、銀行卡/ 投顧產品

路由經濟學：券商控制訂單流，可以在路由鏈中嵌入支付或收入分成機制

這也是為什麼券商往往能賺得比交易場所更多：利潤池真正集中在「分銷+ 餘額」所在的位置。

交易所= 撮合+ 規則+ 基礎設施，抽成受限

交易所營運的是交易場所本身：撮合引擎、市場規則、確定性執行、基礎設施連接。其主要變現方式包括：

交易手續費（在高流動性產品中持續被壓低）

返傭/ 流動性激勵（往往為了爭奪流動性，將名義費率的大部分返還給做市方）

行情資料、網路連線與機房共址

上市費與指數授權

Robinhood 的訂單路由機制清楚地展示了這個結構：用戶關係由券商持有（Robinhood Securities），訂單再被路由至第三方市場中心，路由過程中的經濟利益在鏈條中分配。

真正的高毛利層在分銷端，它控制獲客、用戶關係，以及圍繞執行的一切變現面（如訂單流付費、保證金、證券出借和訂閱服務）。

納斯達克本身處於低利潤率（thin-margin）的那一層。它所提供的產品，本質上是高度商品化的執行能力與隊列訪問權，而其定價權在機制上被嚴格限制。

原因在於：為了爭奪流動性，交易場所往往需要將名義上的手續費以做市返傭（maker rebate）的形式大量返還；監管層面對接入費（access fee）設有上限，限制了可收取的費用空間；同時，訂單路由具有極高的彈性，資金和訂單可以迅速在不同交易場所之間切換，使任何單一場所都難以提高價格。

在納斯達克揭露的財務數據中，這一點體現得非常直觀：其在現金股票交易中實際捕獲的淨收益，通常只是每股千分之幾美元的量級。這正是市場層交易所利潤空間被結構性壓縮的直接寫照。

這種低利潤率帶來的策略後果，也清楚反映在納斯達克的收入結構變化上。

在2024 年，納斯達克的Market Services（市場服務）收入為10.20 億美元，佔總收入46.49 億美元的22%；而這一比例在2014 年曾高達39.4%，在2019 年仍有35%。

這一持續下滑的趨勢，與納斯達克主動從高度依賴市場波動、利潤受限的執行型業務，轉向更具經常性、可預測性的軟體與數據業務高度一致。換言之，正是交易所層級結構性偏低的利潤空間，推動納斯達克逐步將成長重心，從「撮合與執行」遷移到「技術、數據與服務化產品」。

Hyperliquid 作為「市場層」

Hyperliquid 約4 個基點（bps）的有效抽成率，與其有意選擇的市場層（market layer）定位高度一致。它正在建構的是一個鏈上的「納斯達克式」交易基礎設施：

以HyperCore 為核心的高吞吐撮合、保證金與清算體系，採用maker / taker 定價與做市返傭機制，目標是最大化執行品質與共享流動性，而非面向零售用戶進行多層變現。

換言之，Hyperliquid 的設計重心不在訂閱、餘額或分銷型收入，而在於提供商品化但極致高效的執行與結算能力——這正是市場層的典型特徵，也是其低費率結構的必然結果。

這體現在兩種大多數加密交易平台尚未真正落地、但在傳統金融（TradFi）中非常典型的結構性分割：

一是無需許可的券商/ 分銷層（Builder Codes）。

Builder Codes 允許第三方交易介面建構在核心交易場所之上，並自行收取經濟效益。其中，Builder 手續費設有明確上限：永續合約最高0.1%（10 個基點），現貨最高1%，且費用可在單筆訂單層級進行設定。
此機制由此建構了一個經銷層的競爭市場，而非由單一官方應用壟斷用戶入口與變現權。

二是無需許可的上市/ 產品層（HIP-3）。

在傳統金融中，交易所通常掌控上市審批與產品創建。 HIP-3 將此職能外部化：開發者可以部署繼承HyperCore 撮合引擎與API 能力的永續合約，而具體市場的定義與營運由部署者自行負責。

在經濟結構上，HIP-3 明確了交易場所與產品層之間的收入分成關係：現貨與HIP-3 永續合約的部署者，最多可保留其所部署資產交易手續費的50%。

Builder Codes 已在分銷端體現出成效：截至12 月中旬，約有三分之一的使用者並非透過原生介面交易，而是透過第三方前端完成交易。

問題在於，這種有利於分銷擴張的結構，本身也會對交易場所層的抽成形成持續壓力：

1.定價被壓縮。
多個前端同時銷售同一套底層流動性，競爭自然會向最低的綜合交易成本收斂；而Builder 手續費又可以在訂單級別靈活調節，進一步將價格推向下限。

2、變現面的流失。
前端掌握開戶、產品打包、訂閱服務和完整的交易工作流程，由此捕獲券商層的高毛利空間；而Hyperliquid 只能保留更薄的交易所層抽成。

3、戰略性的路由風險。
一旦前端演化成真正的跨場所路由器，Hyperliquid 就可能被迫進入批發式執行的競爭，只能透過降費或提高返傭來防守訂單流。

總體來看，Hyperliquid 正在有意識地選擇低利潤率的市場層定位（透過HIP-3 與Builder Codes），同時允許一個高利潤率的券商層在其之上生長。

如果Builder 前端持續擴張，它們將越來越多地決定面向使用者的定價結構，掌握使用者留存與變現介面，並獲得路由層面的議價權，從結構上對Hyperliquid 的抽成率形成長期壓力。

防守分銷權，並引入非交易所型利潤池

最直接的風險是商品化。

如果第三方前端能夠長期以更低價格壓過原生介面，甚至最終實現跨場所路由，Hyperliquid 就會被推向批發執行型經濟模型。

近期的一些設計調整顯示，Hyperliquid 正試圖在避免這一結局的同時，拓展新的收入來源。

分銷防守：維持原生前端在經濟上的競爭力

先前提出的質押折扣方案，允許Builder 透過質押HYPE 獲得最高40% 的手續費折扣，這實際上為第三方前端提供了一條結構性地比Hyperliquid 原生介面更便宜的路徑。對此方案的回撤，等於取消了外部分銷「壓價」的直接補貼。

同時，HIP-3 市場最初被定位為主要透過Builder 分銷、而不在主前端展示；但現在，這些市場已經開始在Hyperliquid 的原生前端中、以嚴格上幣標準進行展示。

這個訊號非常明確：Hyperliquid 依然在Builder 層保持無需許可，但不會以犧牲自身核心分銷權為代價。

USDH：從交易變現轉向「資金沉澱（float）」變現

USDH 的推出，旨在重新奪回原本會在體系外被攫取的穩定幣儲備收益。其公開結構為儲備收益五五分成：50% 歸Hyperliquid，50% 用於USDH 生態成長。

同時，對USDH 相關市場提供的交易費折扣進一步強化了這一取向：Hyperliquid 願意在單筆交易經濟性上讓利，換取一個規模更大、更具粘性的、與餘額綁定的利潤池。

從效果來看，這等於為協議引入了一條類似年金的收入來源，其成長取決於貨幣基礎規模，而不僅僅是名義成交量。

組合保證金（Portfolio Margin）：引進類似主經紀商的融資經濟學

組合保證金將現貨與永續合約的保證金統一，使不同敞口可以相互抵消，並引入了原生的借貸循環。

Hyperliquid 將保留借款人所支付利息的10%，這使得協議的經濟性越來越取決於槓桿使用率與利率水平，而不只是交易量。這比較接近券商/ 主經紀商（prime）的收入模型，而非純交易所邏輯。

Hyperliquid 走向「券商式」經濟模型的路徑

在吞吐量層面，Hyperliquid 已經達到一線交易場所規模；但在變現上，它仍像市場層：極高的名目成交量，配合個位數基點的有效抽成率。與Coinbase、Robinhood 之間的差距是結構性的。

零售平台位於券商層，掌握用戶關係與資金餘額，能夠同時變現多個利潤池（融資、閒置現金、訂閱）；而純交易場所出售的是執行服務，在流動性與路由競爭下，執行天然趨於商品化，淨捕獲被持續壓縮。納斯達克正是這項約束的TradFi 參考。

Hyperliquid 早期明顯向交易場所原型傾斜。透過分割分銷層（Builder Codes）與產品創建層（HIP-3），它加速了生態擴張與市場覆蓋；代價是，這套架構也可能把經濟性向外推：一旦第三方前端決定綜合價格、並能跨場所路由，Hyperliquid 就有被壓成薄利批發執行軌道的風險。

不過，近期動作顯示出一次有意識的轉向：在不放棄統一執行與清算優勢的前提下，防守分銷權，並將收入來源拓展到「以餘額計」的利潤池。

具體而言：協議不再願意補貼外部前端在結構上比原生UI 更便宜；HIP-3 更原生化展示；並引入資產負債表式的收益來源。

USDH 將儲備收益拉回生態（五五分成，並對USDH 市場給予費率折扣）；組合保證金則透過對借款利息的10% 抽成引入融資經濟學。

總體看，Hyperliquid 正在收斂到一種混合模型：以執行軌道為底座，在其上疊加分銷防守與餘額驅動的利潤池。這降低了被困在低基點、批髮型交易場所的風險，同時在不犧牲統一執行與清算優勢的情況下，向券商式收入結構靠攏。

展望2026 年，懸而未決的問題是：Hyperliquid 能否在不破壞其「外包友善」模型的前提下，進一步走向券商式經濟。 USDH 是最清晰的試金石：在約1 億美元供應量水準下，當協議無法掌控分銷時，外包發行的擴張顯得偏慢。

顯而易見的替代路徑，本來可以是UI 等級預設——例如將約40 億美元的USDC 存量自動轉換為原生穩定幣（類似Binance 對BUSD 的自動轉換）。

如果Hyperliquid 想要真正取得券商層利潤池，它或許也需要券商式行為：更強的控制力、更緊密的原生產品整合，以及與生態團隊在分銷與餘額競爭上的更清晰邊界。

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