أحدث أبحاث بنك التسويات الدولية (BIS): مستقبل العملات المستقرة والمشهد النقدي العالمي

العمل الأصلي | بنك التسويات الدولية (BIS)

المصدر | مركز القضايا المالية الصيني، إعداد شي بينبين، تشي تشيبينغ

أدى التطور السريع للتمويل الرقمي العالمي إلى تحويل العملات المستقرة من أدوات متخصصة في مجال العملات المشفرة إلى أصول رقمية جديدة ذات وظائف دفع عبر الحدود وتخزين للقيمة، مما أثر بشكل عميق على المشهد النقدي الدولي. في مايو 2026، أصدر بنك التسويات الدولية (BIS) ورقة العمل رقم 170، التي تحلل بشكل منهجي خصائص التطوير وآليات التشغيل وتأثيرات العملات المستقرة على النظام النقدي الدولي، وتقترح ثلاثة سيناريوهات مستقبلية وأفكاراً تنظيمية. يشير التقرير إلى أن العملات المستقرة ستعزز على المدى القصير هيمنة الدولار الأمريكي، مما يشكل مخاطر على السيادة النقدية للأسواق الناشئة والاقتصادات النامية (EMDEs)، بينما سيعتمد المسار طويل الأجل على نماذج اعتمادها، والاستجابات التنظيمية، وتآزر النظام البيئي المالي الرقمي.

سوق العملات المستقرة: نمو أسي وهيمنة للدولار

العملات المستقرة هي رموز بلوكشين صادرة عن جهات خاصة، مرتبطة بعملات ورقية أو أصول للحفاظ على قيمة مستقرة، وتعمل كأدوات للدفع وتخزين القيمة. منذ إطلاق أول عملة مستقرة في عام 2014، شهدت الصناعة نمواً أسياً؛ وبحلول عام 2026، أصبح هناك أكثر من 300 عملة مستقرة نشطة عالمياً، بقيمة سوقية إجمالية تتجاوز 300 مليار دولار.

من منظور هيكل السوق، تُظهر العملات المستقرة تركيزاً عالياً وهيمنة للدولار. من حيث الكمية، تمثل العملات المستقرة المرتبطة بالدولار حوالي 64%؛ ومن حيث القيمة السوقية، تمثل عملات الدولار المستقرة ما يصل إلى 98%، مع هيمنة USDT و USDC على السوق، بينما تظل العملات الأخرى المرتبطة بأصول مختلفة ذات حجم ضئيل. وفيما يتعلق بأصول الاحتياطي، تحتفظ العملات المستقرة الرئيسية المرتبطة بالعملات الورقية في المقام الأول بسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة الشراء العكسي، وما يعادل النقد كاحتياطيات أساسية. وتفتقر بعض الجهات المصدرة إلى الشفافية وعمليات التدقيق الكافية، مما يشكل مخاطر محتملة عند الاسترداد.

حالياً، يظل تطبيق العملات المستقرة في الغالب ضمن النظام البيئي للعملات المشفرة، حيث تعمل كوسيط للتسعير والتسوية في معاملات الأصول المشفرة، وكضمان في بروتوكولات الإقراض والسيولة في التمويل اللامركزي (DeFi). بعد استبعاد التداول عالي التردد، والتداول الوهمي، وغيرها من الأحجام الزائفة المؤتمتة، يبلغ حجم التداول الفعلي 1% فقط من الحجم الاسمي، حيث تمثل سيناريوهات التجزئة (مبالغ المعاملات الفردية أقل من 250 دولاراً) أقل من 0.9%. لا تزال التحويلات المالية عبر الحدود ومدفوعات التجزئة في الاقتصاد الحقيقي في مرحلة تجريبية مبكرة. ومع ذلك، في الأسواق الناشئة التي تعاني من تضخم مرتفع وتقلبات كبيرة في أسعار الصرف، يستمر حجم التدفقات عبر الحدود للعملات المستقرة في الارتفاع، لتصبح قناة خفية للتحايل على انخفاض قيمة العملة وتجاوز ضوابط رأس المال.

آلية التشغيل: وسيلة جديدة للدولار الخارجي

تعمل العملات المستقرة وفق نموذج "التداول على السلسلة + احتياطيات خارج السلسلة": حيث تجمع الجهات المصدرة العملة الورقية بنسبة 1:1 وتسك الرموز، التي يحتفظ بها المستخدمون عبر محافظ رقمية، معتمدين على سلاسل عامة لتحقيق تحويلات عالمية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع (24/7)، مع استخدام أصول الاحتياطي لعمليات الاسترداد للحفاظ على سعر الصرف المربوط. يجمع هذا النموذج بين خصائص الأوراق النقدية الخاصة في القرن التاسع عشر، وسوق اليورو دولار، وصناديق أسواق المال (MMF)، وهو يمثل في جوهره مطالبات خاصة بالدولار الخارجي على السلسلة، مما يوسع سيولة الدولار من خلال الابتكار المالي.

على عكس سوق اليورو دولار التقليدي، تفتقر العملات المستقرة إلى مرونة الائتمان المصرفي ودعم سيولة البنك المركزي، حيث يعتمد استقرارها كلياً على جودة أصول الاحتياطي وآليات المراجحة في السوق. يشير انهيار TerraUSD في عام 2022 وفك الارتباط المؤقت لـ USDC في عام 2023 إلى أن العملات المستقرة التي تفتقر إلى احتياطيات كافية عالية السيولة معرضة لفقدان ارتباطها تحت الضغط. هناك الآن إجماع عالمي حول التنظيم: التركيز على العملات المستقرة المضمونة بأصول ورقية مع استبعاد العملات المستقرة الخوارزمية.

من منظور انتقال المخاطر، شكل تركيز احتياطيات العملات المستقرة في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل سلسلة انتقال من "الطلب العالمي ← إصدار العملات المستقرة ← زيادة حيازات سندات الخزانة الأمريكية"، مما يؤثر بشكل مباشر على عوائد سندات الخزانة الأمريكية وكفاءة انتقال السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي.

التأثير العالمي: تكثيف تمايز التسلسل الهرمي للعملات، وتحدي استقلالية عملات الأسواق الناشئة

يعتمد التقرير على إطار الوظيفة النقدية الدولية لـ Cohen-Kenen لتقييم تأثير العملات المستقرة على النظام النقدي الدولي بشكل منهجي بناءً على ثلاث وظائف رئيسية: وحدة الحساب، ووسيط التبادل، ومخزن القيمة، بالإضافة إلى القطاعين الخاص والرسمي. تظهر الاستنتاجات أن تأثير العملات المستقرة على وظائف مخزن القيمة ووسيط التبادل في القطاع الخاص هو الأكثر مباشرة، بينما التأثير على وظائف وحدة الحساب والقطاع الرسمي محدود، لكنه قد يقيد ضمنياً استقلالية السياسة النقدية.

• 1. مخزن القيمة: القناة الأساسية للدولرة الرقمية في الأسواق الناشئة ذات التضخم المرتفع، يمكن الاحتفاظ بعملات الدولار المستقرة بشكل مجهول عبر الحدود دون الحاجة إلى حسابات بالعملة الأجنبية، مما يجعلها الخيار المفضل للمقيمين الساعين للتحوط من المخاطر، مما يؤدي إلى "دولرة غير مرئية". يرتبط تدفق العملات المستقرة ارتباطاً وثيقاً بانخفاض قيمة العملة المحلية واتساع فوارق أسعار الصرف، مما يضغط على الودائع بالعملة المحلية ويضعف قدرات سيطرة البنك المركزي.

• 2. وسيط التبادل: تعزيز كفاءة الدفع عبر الحدود توفر العملات المستقرة مزايا مثل التسوية الفورية، وعدم وجود قيود على ساعات العمل، ورسوم معاملات منخفضة، مما يخترق بسرعة سيناريوهات مثل التحويلات المالية عبر الحدود والتجارة الإلكترونية. ويؤدي تطورها إلى تقليل الاحتكاك في استخدام الدولار، مما يوسع حصة الدولار في مدفوعات التجزئة عبر الحدود ومعاملات التجارة الإلكترونية.

• 3. وحدة الحساب: تأثير محدود، وصعوبة في كسر الجمود التجاري تُظهر تسعير التجارة وتسعير العقود اعتماداً قوياً على المسار؛ لم تغير العملات المستقرة بعد هيكل تسعير التجارة العالمي الذي يهيمن عليه الدولار الأمريكي واليورو، مع استخدام متقطع فقط في سيناريوهات تجزئة معينة في الاقتصادات ذات التضخم المرتفع، ولم تشكل بديلاً منهجياً.

• 4. القطاع الرسمي: قيود غير مباشرة، وليست بدائل مباشرة لم تدرج البنوك المركزية بعد العملات المستقرة في احتياطياتها من النقد الأجنبي أو أدوات التدخل في العملة، ولم تتأثر وظائف التسعير والتدخل الرسمية بشكل مباشر. ومع ذلك، فإن الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في القطاع الخاص قد يؤدي إلى عدم فعالية ضوابط رأس المال ويعيق انتقال السياسة النقدية، مما يفاقم "المعضلة الثلاثية": يتم تعزيز الانفتاح المالي بشكل سلبي، بينما تتصاعد الصراعات بين استقرار سعر الصرف واستقلالية السياسة النقدية.

ثلاثة سيناريوهات مستقبلية: من الاختراق المحدود إلى التغيير المنهجي

بناءً على نطاق الاعتماد، والبيئة التنظيمية، والتأثير عبر الحدود، يبني التقرير ثلاثة سيناريوهات مستقبلية متنافية ولكنها متوازية، تغطي المسارات المحتملة للعملات المستقرة من التأثير الهامشي إلى إعادة التشكيل المنهجي.

• السيناريو 1: الاعتماد المتخصص (السيناريو الأساسي) تظل العملات المستقرة محصورة في النظام البيئي للعملات المشفرة، مع اختراق محدود للاقتصاد الحقيقي. في البلدان ذات التضخم المرتفع، هناك حيازة محلية، وتظل مدفوعات التجزئة وتسويات التجارة في المقام الأول بالعملات المحلية. يركز التنظيم على مكافحة غسل الأموال وحماية المستهلك، مع أحجام تدفق رأسمالي صغيرة، وتظل السيادة النقدية والاستقرار المالي للأسواق الناشئة تحت السيطرة بشكل عام، مما يسمح للبنوك المركزية بالاحتفاظ باستقلالية كاملة في السياسة. يتماشى هذا السيناريو بشكل وثيق مع خصائص السوق الحالية وهو المسار الأكثر احتمالاً على المدى القصير.

• السيناريو 2: الدولرة الرقمية (سيناريو عالي المخاطر) تصبح عملات الدولار المستقرة المعيار الفعلي لمدفوعات التجزئة عبر الحدود والتسعير المحلي في الأسواق الناشئة، مع توفير البنوك لخدمات ذات صلة، مما يسرع من دولرة الودائع. تصبح سياسات العملة المحلية غير فعالة، وتصبح ضوابط رأس المال غير موجودة فعلياً، وتتدفق المدخرات المحلية إلى سندات الخزانة الأمريكية من خلال العملات المستقرة، مما يؤدي إلى انكماش في سوق الائتمان المحلي. يتكثف تأثير انتقال سعر الصرف، وتؤثر مخاطر عمليات سحب العملات المستقرة بشكل مباشر على الاستقرار المالي في الأسواق الناشئة، مما يخلق اعتماداً لا رجعة فيه على الدولار الرقمي. يشكل هذا السيناريو تهديداً أكبر بكثير للسيادة النقدية من الدولرة التقليدية وهو خطر متطرف تحتاج الأسواق الناشئة إلى الحذر منه.

• السيناريو 3: دمج العملة المحلية مع العملات المستقرة (السيناريو المثالي) تسمح الأسواق الناشئة، من خلال التفويض التنظيمي، للمؤسسات المرخصة بإصدار عملات مستقرة بالعملة المحلية، مرتبطة بأنظمة الدفع المحلية السريعة والعملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC). تقتصر أصول الاحتياطي على السندات الحكومية بالعملة المحلية وودائع البنك المركزي، مما يحقق توازناً بين الكفاءة التقنية واستقلالية السياسة. تُستخدم العملات المستقرة للمدفوعات الحكومية، وتسويات التجارة الإلكترونية، ومقاصة الأوراق المالية، مما يعزز كفاءة الدفع والشمول المالي مع تجنب مخاطر استبدال العملة الأجنبية. ومع ذلك، يتطلب هذا السيناريو قدرات تنظيمية قوية، وبنية تحتية مالية، ودعماً للاستقرار الافتصادي الكلي، وهو ما تفتقر إليه معظم الأسواق الناشئة منخفضة الدخل حالياً.

التحديات التنظيمية والرؤى السياسية: التنسيق العالمي هو المفتاح

تجعل الطبيعة العابرة للحدود للعملات المستقرة من الصعب على تنظيم الدولة الواحدة أن يكون فعالاً. يقترح التقرير أربعة اتجاهات سياسية أساسية:

• 1. معايير تنظيمية عالمية موحدة: تنفيذ توصيات مجلس الاستقرار المالي (FSB) لتنظيم العملات المستقرة، وتوضيح متطلبات الاحتياطي، وقواعد الإفصاح، وآليات الاسترداد لتجنب المراجحة التنظيمية.

• 2. تعزيز التعاون عبر الحدود: إنشاء آليات لتبادل المعلومات التنظيمية وإدارة المخاطر بين الدول المصدرة والمستخدمة لمعالجة عمليات السحب عبر الحدود وصدمات تدفق رأس المال.

• 3. ترقية الدفاعات المحلية: يجب على الأسواق الناشئة تحسين الاستقرار الاقتصادي الكلي، وتحسين أنظمة الدفع المحلية، وتعزيز تطوير CBDC لمواجهة جاذبية العملات المستقرة بالعملات الأجنبية.

• 4. منع ومكافحة الأنشطة غير القانونية: استخدام تكنولوجيا تتبع البلوكشين لمكافحة غسل الأموال، وتمويل الإرهاب، وغيرها من الانتهاكات، مع الموازنة بين الابتكار والمخاطر.

باختصار، العملات المستقرة ليست مجرد ابتكار مالي بسيط بل قوة هيكلية تعيد تشكيل التسلسل الهرمي للعملات الدولية. على المدى القصير، قد تعزز هيمنة الدولار وتفاقم التبعية المالية للأسواق الناشئة؛ وعلى المدى الطويل، ستعتمد النتيجة على التنسيق التنظيمي العالمي، والابتكار في الأدوات الرقمية المحلية، ومسارات اعتماد السوق. بالنسبة للأسواق الناشئة، تعد العملات المستقرة سلاحاً ذا حدين من الفرص والمخاطر: فهي يمكن أن تعزز كفاءة الدفع وتعزز الشمول المالي، لكنها قد تؤدي أيضاً إلى دولرة رقمية وتآكل السيادة النقدية.

سيدخل النظام النقدي العالمي المستقبلي مرحلة جديدة من التعايش بين العملات الرقمية العامة (CBDC) والعملات الرقمية الخاصة (العملات المستقرة)، مع منافسة بين العملات الورقية والدولارات الرقمية. فقط من خلال السياسات الكلية السليمة، والإطار التنظيمي القوي، والتنسيق الدولي يمكننا تبني فوائد التكنولوجيا مع حماية الأمن المالي والخط الأحمر للسيادة النقدية، وتجنب الوقوع في نوع جديد من معضلة التبعية المالية الرقمية.

الرابط الأصلي