الضمانات، وليس العائد، ستحدد أي العملات المستقرة ستنجح

يتحدث الجميع في عالم العملات المشفرة عن عائد العملات المستقرة في الوقت الحالي. نمت العملات المستقرة التي تحمل عائدًا بنسبة تقارب 300% العام الماضي، وتتوقع شركة 21Shares أن يتضاعف هذا القطاع أكثر من ثلاثة أضعاف ليصل إلى أكثر من 50 مليار دولار في عام 2026. كل بضعة أسابيع، تعلن منصة أخرى كانت تدفع لا شيء على الأرصدة غير المستخدمة أنها الآن تدفع 3% أو 4%. السباق قد بدأ.

أود أن أقول إنه سباق لتحسين المقياس الخاطئ.

العائد سهل النسخ وسهل التنافس عليه. عائد بنسبة 3% على رمز الدولار ليس مميزًا في اللحظة التي تضعه بجانب صندوق خزينة موحد يقدم شيئًا مشابهًا مع أجزاء متحركة أقل. إذا كانت السبب الوحيد للاحتفاظ بعملة مستقرة معينة هو العائد، فسوف يتناوب حاملوها إلى أي شيء يدفع بضع نقاط أساس أكثر في الربع المقبل. العائد يجذب الانتباه. لكنه لا يشتري الاستخدام. والاستخدام هو ما يجب أن يهتم به الحامل أكثر، حتى لو كان العائد هو ما جذب انتباههم: الرمز الذي يمكنك فقط إيقافه هو رمز لا يمكنك استخدامه كضمان، أو نقله بين المنصات، أو الاعتماد عليه عندما تتقلب الأسواق، والعائد الذي لا يمكنك فعل أي شيء به هو عائد تستأجره في وقت مستعار.

ما يحدد فعليًا ما إذا كانت العملة المستقرة ستُستخدم، وليس فقط تُركن، هو ما إذا كانت المنصات التي يتداول فيها الناس، ويقترضون، ويتحوطون ستقبلها كضمان. هل يمكنك استخدامها كضمان في بورصة؟ هل تحصل على قيمة قرض معقولة في سوق الإقراض؟ هل يمكن أن تنتقل عبر المنصات دون أن تفقد الكثير من قيمتها بحيث تصبح غير ذات صلة؟ قبول الضمان هو الخط الفاصل بين رمز الدولار الذي يجلس في محفظة ويحقق عائدًا ورمز يقوم بعمل حقيقي في النظام المالي. تلك الفروق، الموقف مقابل الاستخدام، ليست أكاديمية. الرمز المتوقف هو رأس مال خامد؛ بينما الرمز الذي يقبله السوق كضمان يسمح لحامله بالتداول، والاقتراض، والتحوط دون بيعه، وهو السبب الكامل للاحتفاظ بدولار على السلسلة بدلاً من دولارات في البنك.

هذه هي المتغير الذي لا يضعه أحد تقريبًا في الحسبان. نحن على وشك إضافة عشرات المليارات من الدولارات في إمدادات العملات المستقرة الجديدة على افتراض أن العرض يساوي التبني الحقيقي. لكنه لا يساوي ذلك. إذا وصل هذا العرض بينما تترك فرق المخاطر في البورصات والمنصات أطر ضماناتها كما هي، فلن تكون النتيجة تبنيًا، بل ستكون ضمانات معزولة: عشرات المليارات من الدولارات التي هي تقنيًا حية، تكسب بجدية 3%، ولا تذهب إلى أي مكان.

من المقرر أن تصدر القواعد التنفيذية لقانون GENIUS بحلول 18 يوليو، على الرغم من أن هذا هو الموعد النهائي للجهات التنظيمية، وليس للمصدرين. النظام يبدأ سريانه بالكامل في أقرب تاريخ من تاريخين: 120 يومًا بعد نشر تلك القواعد النهائية، أو 18 شهرًا بعد توقيع القانون، مما يضع سريانه الكامل في أواخر 2026 إلى يناير 2027 في أقصى تقدير. مع الانتهاء من تلك القواعد، ستقوم موجة من المصدرين بتجاوز الحواجز الفيدرالية والحصول على الختم التنظيمي. هذا الختم مهم، إنه تذكرة الدخول. لكن تجاوزها ضروري، وليس كافيًا، ليصبح ضمانًا سيقبله السوق فعليًا. كونك رمز دولار معتمد من الفيدرالية يخبر موظف المخاطر أنك شرعي؛ لكنه لا يخبرهم، بمفرده، بقبولك كضمان بقيمة قرض تنافسية.

تجاوز الحاجز الثاني هو عمل بنية تحتية غير جذابة. يعني ذلك توحيد كيفية تسعير واسترداد الدولارات الموحدة، بحيث يمكن لصانع السوق أن يقتبسها بشكل ضيق بدلاً من تسعيرها في عدم اليقين. يعني ذلك أن البورصات ومنصات الإقراض تبني أطر مخاطر تعالج الرموز الدولارية عالية الجودة كمعادلات نقدية مصممة لتكون كذلك. يعني ذلك التنقل، القدرة على نقل الضمانات عبر المنصات دون احتكاك أو خصومات عقابية. لا ينتج عن أي من هذا عائد APY بارز لمنشور الإطلاق. كل ذلك هو ما يجعل العملة المستقرة مفيدة فعليًا.

لهذا السبب أعتقد أن جدول الدوري الذي يراقبه الجميع، وهو العائد الرئيسي، يقيس السباق الخاطئ. لن يكون الفائزون في المرحلة التالية هم المصدرون الذين يدفعون الأكثر. العائد هو ميزة تستأجرها؛ تختفي في اللحظة التي يقطعك فيها منافس. قبول الضمان هو خندق، ويتراكم: كل منصة تقبل رمزك كضمان تجعل المنصة التالية أكثر احتمالًا لقبوله. العملات المستقرة التي تهم في عام 2027 ستكون تلك التي يمكن للتاجر استخدامها كضمان، ويمكن لأمين الصندوق الاحتفاظ بها كرأس مال عامل، ويمكن لبروتوكول الإقراض تأمينها دون تفكير ثانٍ.

ستأتي الـ 50 مليار دولار. السؤال الوحيد الذي يهم فعليًا هو كم منها سيفعل أي شيء بمجرد وصوله.