لماذا لا يزال OUSD، الذي يتكون من تحالف 150 شركة، قادرًا على التأثير على USDT و USDC؟

المقال من تأليف Lorenzo Valente، مدير أبحاث الأصول الرقمية في ARK Invest

ترجمة: Odaily Planet Daily، تشين شياوفينغ ( @QinXiaofeng 888 )

ملاحظة المحرر: خلال الأسبوع الماضي، ظهرت المزيد من "الأخبار السلبية" حول مشروع تحالف العملات المستقرة Open USD، بما في ذلك نفي الأعضاء المشاركين للعلاقة التعاونية، مما ألقى بظلال من الشك على آفاق المشروع. اليوم، نشر Lorenzo Valente، مدير أبحاث الأصول الرقمية في ARK Invest، تحليلًا لعيوب OpenUSD، مؤكدًا على المزايا التنافسية لـ USDT و USDC.

يعتقد أن العملات المستقرة تعتمد على عمق السيولة، وعادات الاستخدام، والتكامل البيئي، وليس على التحالفات أو تقاسم الأرباح. لن تتخلى الشركات الكبرى مثل Binance عن الأعمال الأساسية التي تعتمد على سيولة USDT من أجل تحقيق عوائد من OUSD. تحالف الأعضاء له حوافز مختلفة، وقد بالغ OUSD في تقدير قدرة الاقتصاد التشاركي على إحداث ثورة في تأثير الشبكة القائم.

من المهم التأكيد على أن المؤسسة التي ينتمي إليها Lorenzo Valente، ARK Invest، قد زادت من استثماراتها في يونيو بقيمة 44 مليون دولار في أسهم Coinbase و25.25 مليون دولار في أسهم Circle. فيما يلي محتوى Lorenzo Valente الأصلي، مترجمًا بواسطة Odaily Planet Daily.

---

أثارت إطلاق OUSD ضجة على وسائل التواصل الاجتماعي. الآن، يعتقد الكثيرون أن Circle قد انتهت، لأن تحالفًا مكونًا من 150 شركة - يشمل مجالات الدفع، والتكنولوجيا المالية، والبنوك، والبنية التحتية للعملات المشفرة، والتكنولوجيا الاستهلاكية - سيسحق المنافسين ويطلق عملة مستقرة يمكن أن تنافس USDC وربما حتى USDT.

لقد قمت سابقًا بنشر تغريدة تشرح لماذا يبالغ الناس في تقدير هذه الخطوة، ولماذا يعتبر التحالف هيكلًا تنظيميًا سيئًا لغزو أي شيء، ناهيك عن سوق يسيطر عليه احتكار ثنائي. في هذه المقالة القصيرة، أود أن أركز على شيء واحد: التأثير الحقيقي للعملات المستقرة. لا أريد تكرار كل نقطة، بل أريد أن أستعرض مثالًا محددًا تم تجاهله من قبل الجميع، لأنني أعتقد أن USDT و USDC لديهما خندق سيولة تم فهمه بشكل خاطئ ومبالغ فيه.

إن تأثير الشبكة للعملات المستقرة لا يتم إنشاؤه من خلال قائمة طويلة من الشعارات. إنها تتشكل من خلال السيولة، وعادات الاستخدام، وقبول الضمانات، والتكامل، والوعي بالعلامة التجارية، وعمق السوق، وعمليات التسوية، والخوف من تدمير الأنظمة القائمة.

لهذا السبب أعتقد أن Tether و Circle هما شركتان تم فهمهما بشكل خاطئ بشكل كبير.

أولاً، النقطة الواضحة: OUSD سيتوافق مع متطلبات الامتثال GENIUS، مما يعني أنه لا يمكنه مشاركة الأرباح مباشرة مع المستخدمين. هذه ليست أخبارًا جديدة، لكن الناس لا يزالون يصرخون إلى Circle مطالبين بدفع أرباح لحاملي العملات المستقرة، كما لو كان بإمكان OUSD القيام بذلك. الواقع هو العكس تمامًا: من المحتمل أن تكون Circle هي الجهة التي تنقل أكبر قدر من الأرباح إلى المنصات في السوق، ثم إلى المستخدمين النهائيين.

هذه نقطة مهمة، لأن الكثير من الناس يقولون إن OUSD سيخلق منتج عائد مختلف تمامًا للمستخدمين النهائيين. لكن هذا ليس نموذجها. النموذج ليس "دفع الأرباح لحاملي العملات المستقرة"، بل هو "مشاركة العوائد الاقتصادية للأصول الاحتياطية مع المنصات والشركات التي توزع وتستخدم العملات المستقرة".

هذا فرق مهم.

الحجة الأكثر قوة التي أراها تدعم OUSD هي أن أعضاء التحالف سيكون لديهم حافز قوي لدمج OUSD بعمق في أعمالهم، لأنهم يمكنهم الحصول على عوائد من هذا الهيكل. دون معرفة التفاصيل المحددة، دعونا نفترض أن نموذجهم الاقتصادي مشابه للتحالفات التي رأيناها سابقًا: تحتفظ الشركة المشغلة Open Standard ب25 نقطة أساس (bps) كرسوم إدارية، بينما يحتفظ كل مشارك بـ 100% من صافي الفائدة (NIM) الناتجة عن أي OUSD على منصته أو شبكته أو بروتوكوله.

من الناحية النظرية، هذه صفقة سيوقع عليها أي شخص على الفور. لكنها تتجاهل تمامًا حقيقة أن هذه الشركات تحصل على قيمة بطرق أخرى، وفي العديد من الحالات، تعتمد أعمالها الأساسية على السيولة وتأثير الشبكة الموجود لـ USDT و USDC أو حتى العملات القانونية الأخرى.

إنها جذابة فقط عندما لا يهدد السعي وراء صافي الفائدة من احتياطيات العملات المستقرة تدفق الإيرادات الأكبر، وهذه هي النقطة الأساسية.

أفضل دراسة حالة في الصناعة، والتي قد تكون أيضًا أقوى مثال مضاد لـ OUSD، هي Binance.

Binance هي أكبر بورصة في الصناعة، وهي تتصدر السوق بفارق كبير. كان لديها في البداية عملتها المستقرة الخاصة BUSD، حيث بلغ ذروتها عند حوالي 23 مليار دولار قبل أن تأمر هيئة خدمات المالية في نيويورك (NYDFS) في فبراير 2023 بإغلاق الجهة المصدرة Paxos لهذا المنتج.

إذا نظرت إلى أكبر ثلاث بورصات في آسيا، ستحصل على ثلاث دراسات حالة واضحة. اليوم، تمتلك Binance حوالي 45 مليار دولار من USDT، بينما تمتلك Bybit حوالي 4 مليارات دولار، وOKX حوالي 9 مليارات دولار. كانت Binance دائمًا ولا تزال قلعة Tether و"الجوهرة في التاج"، حيث تظل USDT هي الزوج الأكثر سيولة في أكبر بورصة في العالم.

اليوم، إذا كنت ترغب في شراء BTC أو ETH أو SOL أو فتح مراكز كبيرة في العقود الآجلة، لا تزال USDT هي العملة المقتبسة المهيمنة في نظام البورصات الخارجية، وقد ساعدت Binance في تحقيق هذه الحقيقة. تم دمج USDT في أعمق دفاتر الطلبات، وأزواج التداول الأكثر سيولة، وأكبر أسواق المشتقات، وأهم مسارات العمل للمتداولين وصانعي السوق.

هذا هو التأثير الحقيقي للشبكة.

الآن، الكثير منكم قد يتساءل: لماذا يبدو CZ ساذجًا جدًا؟ لماذا لم يتصل بـ Paolo وGiancarlo، مطالبًا على الأقل بجزء من أرباح USDT، حتى لو كان الجزء الأكبر؟ تعرف Binance أنها تمتلك هنا قوة تفاوض كبيرة.

السبب وراء عدم حدوث ذلك بسيط للغاية: من منظور الإيرادات وقيمة الشركة، فإن الجوهرة في تاج Binance هي أعمال التداول الخاصة بها، وهذه الأعمال مدعومة بسيولة USDT.

دعونا نقوم ببعض الحسابات لنرى لماذا من المنطقي تمامًا أن CZ لا يسعى وراء صافي الفائدة (NIM) أو يحاول استبدال USDT بعملة مستقرة "متوافقة مع المصالح". التقديرات التقريبية أدناه مستندة إلى بيانات على السلسلة وافتراضات، وليست معلومات مؤكدة.

لنبدأ من الأسفل:

• المشتقات (المحرك الأساسي). تمثل Binance حوالي 40% من حجم تداول المشتقات المشفرة العالمي. على مدار الدورة، يبلغ متوسط حجم التداول اليومي حوالي 40-50 مليار دولار، مما يعني حوالي 10-15 تريليون دولار سنويًا. بالنظر إلى خصومات VIP ورسوم التداول المختلطة بعد العمولات، فإن معدل الرسوم الإجمالية يبلغ حوالي 5 نقاط أساس (bps). فقط من العقود الآجلة والعقود المستمرة، يحققون حوالي 5 مليارات دولار سنويًا.
• التداول الفوري. يبلغ متوسط حجم التداول اليومي حوالي 8-10 مليار دولار، مما يعني حوالي 3 تريليونات دولار سنويًا، بمعدل رسوم مختلط يبلغ حوالي 15 نقطة أساس (أقل بكثير من معدل رسوم التجزئة في Coinbase، لأن هيكل مستخدمي Binance يميل بشدة نحو العملاء VIP، ويقومون بإطلاق عروض ترويجية بدون رسوم). لنحسب حوالي 5 مليارات دولار.
• أعمال أخرى. تشمل الفوائد من إدارة الأصول، والفوائد على القروض، وLaunchpool، والعمولات على الإيداع، بالإضافة إلى الأموال العائمة: لديهم حوالي 46 مليار دولار من العملات المستقرة للعملاء، على الرغم من أنهم لا يجمعونها كما تفعل شركات الوساطة، إلا أن إدارة الأموال والمنتجات المدرة للعائد حول هذه الأموال لها أهمية كبيرة عند هذه المستويات من الفائدة. بالإضافة إلى اقتصاد BNB، يمكن تقدير 5-7 مليارات دولار بشكل محافظ.

تذكر أن هذه كلها بيانات من سوق هابط. بعبارة متحفظة، فإن Binance في السوق الهابط هي شركة تحقق إيرادات تقترب من 17-20 مليار دولار، وقد تقترب من 25 مليار دولار في السوق الصاعدة. من المحتمل أن تتجاوز قيمة شركة بهذا الحجم والجودة 200 مليار دولار.

إذًا، لماذا لا يتعجل CZ لاستبدال USDT أو يطلب من فريق Tether شروطًا اقتصادية أفضل؟

لأن السبب الذي جعل Binance تصل إلى ما هي عليه اليوم، مع أكثر من 300 مليون عميل يعودون إلى هذه المنصة، هو أنها المكان الأكثر سيولة على وجه الأرض. دعونا نحدد سعر الصفقة التي يتعين على Binance القيام بها.

تمتلك Binance 45 مليار دولار من USDT. لنفترض أنها توصلت إلى اتفاق مع OUSD لتوزيع 90% من الأرباح على Binance. في ظل متوسط عائدات السندات الحكومية البالغة 3.8%، سيكون ذلك حوالي 1.55 مليار دولار سنويًا. يبدو هذا مغريًا، حتى تقيسه بشكل صحيح: لخطر استبدال محرك إيرادات بقيمة 25 مليار دولار مقابل 1.5 مليار دولار من العوائد، لن يفعل ذلك سوى مجنون.

الالتصاق الذي يدعم قلعة تداول Binance هو USDT. لا يوجد أي حافز في العالم يمكن أن يجعل CZ يعيد التفكير في أي نوع من العملات المستقرة يجب أن يتعمق فيه.

ولا نحتاج إلى التخمين، لأن هناك من جرب ذلك. قبل أكثر من عام، أفيد أن Circle دفعت لـ Binance 60 مليون دولار دفعة واحدة، بالإضافة إلى حوافز شهرية مستمرة مرتبطة برصيد USDC على المنصة. ومع ذلك، ظل عرض USDC على Binance ثابتًا عند حوالي 5 مليارات دولار.

يقلل الناس بشكل كبير من تأثير هذه العملات المستقرة على الشركات التي تحملها. في معظم الحالات، لا تستحق هذه العوائد المخاطرة بمحرك الإيرادات الأساسي الخاص بك.

بالنسبة لبورصة، ليست العملات المستقرة مجرد نقد. إنها أصول اقتباس، وأصول ضمان، وأصول إدارة المخاطر، ورأس المال العامل، ووحدات قياس لملايين المتداولين. استبدال هذا الأساس ليس مجانيًا.

ليس كل أعضاء التحالف لديهم نفس الحوافز

النقطة الأخيرة هي أن تحالف OUSD يتضمن أنواعًا مختلفة جدًا من الأعمال، ولا يتم monetizing العملات المستقرة بنفس الطريقة.

بشكل عام، هناك نوعان من النماذج.

النموذج الأول هو monetizing حجم إدارة الأصول (AUM). تستفيد هذه الشركات والبروتوكولات من الأرصدة غير المستخدمة، والودائع، أو الأموال العائمة. بالنسبة لهم، العوائد الاقتصادية للأصول الاحتياطية ذات صلة مباشرة. قد تكون البروتوكولات، والمحافظ، والبنوك الرقمية، أو البورصات التي لديها أرصدة كبيرة من العملاء مهتمة جدًا بصافي الفائدة (NIM) الناتج عن إمدادات العملات المستقرة.

النموذج الثاني هو monetizing حجم التداول. هذه تشمل الشبكات المدفوعة، والمعالجات، وشركات التحويل، والمنصات التجارية، التي monetizing من خلال تدفقات التداول بدلاً من الأرصدة غير المستخدمة. بالنسبة لهم، العملات المستقرة تشبه مسار دفع أكثر من كونها أصول على الميزانية العمومية. قد يكونون أكثر اهتمامًا بالموثوقية، والتكلفة، والامتثال، والسرعة، والتغطية، وتجربة العملاء، بدلاً من العوائد الاحتياطية.

ما يجلبه Aave و Western Union لـ OUSD مختلف تمامًا. يمكن أن يساعد بروتوكول DeFi في خلق العرض من خلال جعل OUSD ضمانًا مفيدًا أو مكانًا للسيولة المدرة للعائد. بينما قد تقوم شركة الدفع بتدوير OUSD عبر نظامها، وتستهلكه بسرعة على الهامش. هذا ذو قيمة لحجم التداول، لكنه مختلف تمامًا عن خلق عرض دائم.

لهذا السبب لا يبدو أن هيكل التحالف قوي كما يبدو. قد يحب الأعضاء فكرة مشاركة العوائد الاقتصادية، لكن حوافزهم ليست متشابهة. بعضهم سيخلق العرض، وبعضهم سيخلق حجم التداول، وبعضهم سيتكامل بعمق، وبعضهم سيجري تجارب، وبعضهم قد لا يفعل شيئًا بعد دورة الأخبار.

في حالة التوازن، من الصعب تصديق أن جميع الأعضاء سيكون لديهم نفس الدافع للترويج لـ OUSD؛ بعضهم سيقوم بالعمل الشاق لتبنيها، بينما سيتبع البعض الآخر التيار. هذه هي المشكلة الكلاسيكية للتحالف.

الخلاصة: OUSD ليست غير ذات أهمية. إنها واحدة من أكثر التجارب المثيرة للاهتمام في العملات المستقرة التي رأيناها، ونموذجها الاقتصادي مصمم بوضوح لاستغلال مزايا الإيرادات الاحتياطية للمشاركين الحاليين. لكن السوق بالغ في تقدير مدى سرعة نموذج الاقتصاد التشاركي في تجاوز الحواجز السيولة القائمة. لا تفوز العملات المستقرة من خلال البيانات الصحفية، بل تفوز من خلال الاستخدام العميق والمتكرر والموثوق في الأماكن التي تتدفق فيها الأموال بالفعل.

لهذا السبب لا يزال USDT قويًا. ولهذا أثبت USDC أنه مرن وينمو بسرعة. ولهذا السبب، على الرغم من الدعم الملحوظ من التحالف، لا يزال OUSD يواجه طريقًا أكثر صعوبة مما يفترضه السوق حاليًا.

المسألة الأساسية ليست ما إذا كان OUSD يمكن أن يقدم شروطًا اقتصادية أفضل للشركاء. المسألة الأساسية هي ما إذا كانت هذه الشروط الاقتصادية ذات قيمة كافية تجعل الشركاء يغامرون بتدمير الأعمال التي تم بناؤها بالفعل حول عملات أخرى أو عملات مستقرة.

في العديد من الحالات، ستكون الإجابة سلبية.