تحليل لعبة "فاروس كابيتال" الخاصة بالسلسلة العامة: هل التقييم البالغ 950 مليون دولار، المدعوم بأصول مثل الألواح الكهروضوئية، ما هو إلا صفقة وهمية تخفي وراءها طبقات من المراهنات؟

المؤلف: غو يو، ChainCatcher

بعد عدة أشهر، شهد قطاع السلاسل العامة من الطبقة الأولى مؤخرًا جولة تمويل جديدة بلغت قيمتها السوقية مليار دولار. أعلنت "فاروس" (Pharos)، التي تصف نفسها بأنها سلسلة عامة متوازية عالية الأداء من الطبقة الأولى، عن جولة جديدة من تعزيز التعاون في مجال التمويل مع شركة "شيكسين نيو إنيرجي" (Xiexin New Energy) المدرجة في بورصة هونغ كونغ، والتي أتمت عملية اكتتاب استثماري في "فاروس" بتقييم بلغ 950 مليون دولار، بقيمة إجمالية قدرها 24.73 مليون دولار.

تعد «شيكسين نيو إنيرجي» شركة خاصة معروفة في مجال توليد الطاقة الكهروضوئية في الصين، وتختص بشكل أساسي بتطوير محطات الطاقة الشمسية وبنائها وتشغيلها وإدارتها، وهو ما يتوافق تمامًا مع تركيز شركة «فاروس» على الأصول العقارية المضمونة (RWA). يبدو أن هذه الصفقة تنطوي على أهمية استراتيجية إيجابية لكلا الطرفين.

ومع ذلك، فقد أثارت هذه الصفقة أيضًا العديد من التساؤلات في السوق. في ظل الوضع المتردي الذي يشهده السوق الثانوي حالياً، هل يمكن لمشاريع الطبقة الأولى (Layer 1) والمشاريع المرتبطة بالأصول الحقيقية (RWA) أن تحقق بالفعل تقييماً بقيمة مليار دولار في السوق الأولي؟ هل ستستثمر الشركات المدرجة في البورصة بسهولة في مثل هذه الأصول عالية المخاطر؟

معاملات المراهنة المترابطة

تشير العديد من التفاصيل المخبأة في هذا الإعلان المعقد إلى أن هذه الصفقة ليست صفقة تمويل مباشر تقليدية، بل هي صفقة مجمعة تنطوي على استثمار متبادل، وتسليم على مراحل، والمراهنة على القيمة السوقية، مع احتفاظ شركة «شيشين نيو إنيرجي» بجميع شروط التسليم الأساسية. وإذا لم يتم استيفاء أي شرط من هذه الشروط، فإن هذه الصفقة لن تكون سوى ورقة لا تتمتع بأي قوة ملزمة فعلية.

ومن بينها، يُعد اشتراك شركة "فاروس" في أسهم شركة "شيكسين نيو إنيرجي" استثمارًا أوليًا، سيسمح للشركة بالاكتتاب في ما يصل إلى 183,480,000 سهم جديد بسعر 1.05 دولار هونغ كونغي، بقيمة تبلغ حوالي 150 مليون دولار هونغ كونغي. يمثل هذا السعر خصمًا بنسبة 15٪ مقارنة بالسعر الحالي لأسهم شركة «شيكسين نيو إنيرجي» (1.23 دولار هونغ كونغي).

يبدو أن هذه الصفقة تميل لصالح شركة «فاروس»، لكن شركة «شيشين نيو إنيرجي» تدرك جيدًا التفاصيل الدقيقة للعمليات المالية، وقد وضعت خمسة شروط صارمة للتسليم فيما يتعلق بصفقة الاكتتاب في الأسهم هذه. في حالة عدم استيفاء شروط التسليم الخاصة بأي دفعة، سيتم إلغاء جميع عمليات التسليم اللاحقة، كما أن الاتفاقية بأكملها صالحة لمدة 18 شهراً فقط. وعلى وجه التحديد، ينقسم هذا الاستثمار إلى خمس دفعات للتسليم، وترتبط شروط تحرير الأموال جميعها بأداء عملة «فاروس» (Pharos Token) في البورصة:

تبلغ نسبة تسليم الدفعة الأولى 50٪، ولا يتم ذلك إلا في حال نجاح عملة "فاروس" (Pharos Token) في الحصول على الموافقة للإدراج في بورصات Web3 ذات الصلة، وألا يقل سعر الافتتاح عن سعر الاستثمار المتفق عليه مع الشركة (المحسوب على أساس تقييم يبلغ 950 مليون دولار). إذا فشل الطرح أو انخفض سعر الافتتاح، يحق للشركة عدم المضي قدماً في التسليم.

تبلغ نسبة تسليم الدفعة الثانية 12.5٪، ولا يتم ذلك إلا إذا كان متوسط القيمة السوقية الكلية (FDV) لـ Pharos Token خلال الأشهر الثلاثة السابقة للإدراج لا يقل عن 760 مليون دولار.

تتشابه شروط الإفراج عن الدفعات الثلاث التالية بشكل عام، ويكمن الاختلاف الرئيسي في الفترات المستخدمة لحساب متوسط قيمة التمويل النهائية (FDV)، وهي من الشهر الرابع إلى السادس، ومن الشهر السابع إلى التاسع، ومن الشهر التاسع إلى الثاني عشر، على التوالي.

بمجرد استيفاء "فاروس توكن" لشروط التسليم، سيصبح اشتراك "فاروس" في أسهم "شيشين نيو إنيرجي" ساري المفعول، كما سيصبح اشتراك "شيشين نيو إنيرجي" في "فاروس توكن" ساري المفعول أيضًا، مع الحفاظ على تناسق نسب فتح الحجز.

بعبارة أخرى، بعد الإدراج الناجح لـ«فاروس توكن»، ستقوم «فاروس» على الفور بتسليم حصة اكتتاب بقيمة 75 مليون دولار هونغ كونغي إلى «شيشين نيو إنيرجي»، في حين ستحصل «شيشين نيو إنيرجي» على «فاروس توكن» بقيمة تبلغ حوالي 96.73 مليون دولار هونغ كونغي، استنادًا إلى تقييم يبلغ 950 مليون دولار.

بالنسبة لشركة «شيكسين نيو إنيرجي»، تُعد هذه الصفقة خالية من المخاطر تقريبًا. فمن ناحية، يمكنها الحصول على 75 مليون دولار هونغ كونغي من أموال الاكتتاب في الأسهم، ومن ناحية أخرى، إذا حقق توكن "فاروس" أداءً جيدًا، يمكنها الحصول على توكنات بقيمة تقارب 100 مليون دولار هونغ كونغي وفقًا للتقييم الأولي عند الافتتاح، مما يوفر هامش ربح كبير.

وقد انعكست هذه التوقعات الإيجابية بالفعل على سعر السهم. على الرغم من أن شركة «شيكسين نيو إنيرجي» لم تكشف عن أخبار تعاونها مع شركة «فاروس» إلا في 8 يناير، إلا أن سعر سهمها كان قد بدأ بالفعل في الارتفاع بشكل ملحوظ قبل أسبوع من ذلك، حيث ارتفع من 0.8 دولار هونغ كونغي إلى 1.3 دولار هونغ كونغي في يوم الإعلان، ثم بلغ ذروته عند 1.8 دولار هونغ كونغي، ليبدأ بعد ذلك في اتجاه هبوطي. في سوق التداول، يُعد هذا نمطًا نموذجيًا يُعرف بـ"مستودع الفئران".

ومن المشكلات المحتملة الأخرى أن التمويل التراكمي الذي أعلنت عنه شركة «فاروس» سابقًا لم يتجاوز 8 ملايين دولار، أي ما يعادل 62.61 مليون دولار هونغ كونغي. لذلك، حتى لو تم استيفاء شروط ما قبل الاستثمار، فقد تشكل هذه الفجوة التمويلية تحديًا لشركة فاروس أيضًا.

المصدر: RootData

كيف تم التوصل إلى تقييم الشركة بقيمة 950 مليون دولار؟

ومن المعلومات المثيرة للاهتمام أيضًا أن شركة «شيشين نيو إنيرجي» قد أوضحت في الاتفاقية الأسباب التي دفعتها إلى تقييم شركة «فاروس» بمبلغ 950 مليون دولار. وفقًا للاتفاقية، يستند تقييم هذا الاستثمار بشكل أساسي إلى إجمالي القيمة المقفلة المحسوبة على السلسلة. في مسار الطبقة الأولى، يبلغ متوسط نسبة القيمة السوقية بعد التخفيف الكامل إلى إجمالي قيمة الأصول المقفلة لكل من إيثريوم وBSC وHyperliquid وTron وAvalanche 10 أضعاف، مع متوسط متوسط يبلغ 6 أضعاف، كما تبلغ هذه النسبة بالنسبة لـMonad، التي تتبع مسارًا تقنيًا مشابهًا، 10 أضعاف أيضًا.

لذلك، قرر الطرفان تحديد معامل الحساب لشركة "فاروس" عند 4.75 أضعاف، في حين تبلغ القيمة الإجمالية الحالية للأصول المقيدة لدى "فاروس" 250 مليون دولار، محسوبة بخصم بنسبة 20٪، مما يؤدي إلى تقييم أولي يبلغ 950 مليون دولار.

فيما يتعلق بأنواع الأصول المقفلة على السلسلة، كشفت الاتفاقية أن 51% من إجمالي الأصول المقفلة لدى «فاروس» تأتي حاليًا من أصول الطاقة الجديدة لمشغلي محطات الطاقة الكهروضوئية الموزعة ومشغلي محطات الطاقة المركزية، في حين تأتي نسبة 49% من الأصول المالية لشركات إدارة الصناديق ومصدري الأصول الائتمانية.

بعبارة أخرى، تشمل القيمة الإجمالية المقفلة لشركة «فاروس» الأصول المادية، وترتبط ارتباطًا وثيقًا بمحطات الطاقة والأصول الكهروضوئية للأطراف المشاركة في هذه الصفقة. تشكل طريقة الحساب هذه سابقة في قطاع الطبقة الأولى.

في الواقع، لم يُعلن بعد رسميًا عن إطلاق الشبكة الرئيسية لـ Pharos، كما أن منصة DeFillama المتخصصة في إحصاءات البيانات على السلسلة لم تسجل بعد البيانات المتعلقة بالمبالغ المقفلة في Pharos. ويستند الرقم البالغ 250 مليون دولار بالكامل إلى المعلومات التي كشفت عنها الجهة المنفذة للمشروع من جانب واحد.

إن التحركات غير الطبيعية التي شهدتها أسعار الأسهم في المراحل المبكرة، مقترنةً بشروط الرهان المتعددة المستويات الواردة في الاتفاقية وحسابات التقييم المبالغ فيها، توضح الغرض الحقيقي من هذه الصفقة: بالنسبة لشركة «شيشين نيو إنيرجي»، قد تكون هذه عملية مالية تهدف إلى تضخيم سعر السهم وزيادة القيمة السوقية للشركة باستخدام مفهوم العملات المشفرة؛ بالنسبة لشركة Pharos، فهي محاولة للاستفادة من الأصول المادية لشركة مدرجة في البورصة لخلق حيلة تقييم عالية وتوليد زخم لإدراج التوكن لاحقًا. يحصل الطرفان على ما يحتاجان إليه، لكن المخاطر تقع على عاتق السوق والمستثمرين اللاحقين.

عندما تقوم شركة تعمل في القطاع المادي بضخ أصول مادية في مشروع من الطبقة الأولى، وتتمكن بسهولة من تحقيق تقييم يبلغ 950 مليون دولار استنادًا إلى مضاعفات قيمة الأصول المادية، فهل تعتبر هذه اللعبة الرأسمالية أمرًا شائنًا للغاية؟ هل يحتاج سوق العملات المشفرة حقًا إلى مثل هذه الأصول الحقيقية؟