تنظيمات DeFi: التركيز على السلطة التقديرية بدلاً من الكود

أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بيانًا يشير إلى إمكانية تطبيق منطق قوانين الأوراق المالية الحالية على استراتيجيات القروض والصناديق على السلسلة، مما زاد من التوتر في سوق DeFi. في تقرير حديث، أشارت شركة تايجر ريسيرش (Tiger Research) إلى أن بيان SEC يستهدف الجهات التي تمارس السلطة التقديرية في تخصيص الأموال بدلاً من الكود نفسه، مما قد يؤثر بشكل واسع على سوق إدارة الأصول على السلسلة الذي تبلغ قيمته حوالي 25.9 مليار دولار.

بدأت هذه الجدل في 22 يوليو عندما أصدرت المفوضة هيستر بيرس بيانًا يوضح أن حتى إذا كانت الاستراتيجيات مثل الصناديق على السلسلة، فإن "الجوهر الاقتصادي" لجمع الأموال وإدارتها يمكن أن يفي باختبار هاوي (Howey Test) ويصنف كعقد استثماري، أي كأوراق مالية. على الرغم من أن SEC لم تقم بسن قواعد جديدة تتضمن قوة تنفيذية مباشرة، إلا أن السوق استجابت بحساسية لأن هذا هو أول تطبيق لقوانين الأوراق المالية الحالية على مجموعة معينة من المنتجات. بعد البيان مباشرة، انخفضت عملة MORPHO الخاصة بشركة مورفو بنسبة 5%.

ومع ذلك، فإن نظر الجهات التنظيمية موجه أكثر نحو الأشخاص والمنظمات التي تتخذ قرارات استثمارية بدلاً من "الكود" نفسه الذي تم تنفيذه عبر العقود الذكية. وفقًا لتقرير تايجر ريسيرش، فإن الصناديق هي مجرد أدوات تقنية لإدارة الأصول، وغالبًا ما تكون هيكلها غير قابل للتغيير دون صلاحيات إدارية. في المقابل، فإن المنظمين أو القائمين على المخاطر هم من يقررون كيفية تخصيص الأموال المودعة، ومتى يجب سحبها عندما تزداد المخاطر، وما هي شروط الضمان التي يجب تطبيقها. من وجهة نظر الجهات التنظيمية، هؤلاء هم الأفراد الذين يمكن استدعاؤهم وتطبيق العقوبات عليهم.

لماذا يتم استهداف القائمين على المخاطر؟ لأن المودعين لا يثقون ببساطة في العقود الذكية، بل يثقون في حكم واستراتيجية القائمين على المخاطر. على سبيل المثال، إذا اختار أحد القائمين على المخاطر سوقًا معينًا من بين عدة أسواق قروض، وقام بتعديل نسبة الأصول بناءً على أسعار الفائدة وظروف الضمان، فإن العائد المتوقع للمستثمرين يعتمد بشكل كبير على "جهود الآخرين". وهذا يتماشى مع العناصر الأساسية لاختبار هاوي.

تظهر قضايا مماثلة في حالات Tornado Cash وUniswap Labs في الماضي، لكن في ذلك الوقت كانت الوضع القانوني للكود غير القابل للتغيير أو سلوك تشغيل الواجهة هو القضية الرئيسية. بينما في هذه الحالة، انتقل التركيز من "من أنشأه؟" إلى "من يواصل اتخاذ قرارات تخصيص الأصول؟" مما يشير إلى تحول مناقشات تنظيم DeFi من الهيكل التكنولوجي إلى هيكل السلطة التقديرية والمسؤولية.

من المحتمل أن لا تقتصر نطاق التأثير على الصناديق فقط. وقد اعتبر التقرير أن خدمات إعادة التخزين السائلة، وبروتوكولات تحسين العائد، وخدمات تخصيص الأصول على السلسلة قد تكون أيضًا موضوع مراجعة تنظيمية. المعيار المشترك بسيط: هل هناك جهة تمارس السلطة التقديرية التي تتخذ قرارات وتتحرك بأموال المستخدمين؟ وفقًا لهذا المعيار، يُقدّر حجم السوق المحتمل بحوالي 25.9 مليار دولار بناءً على إجمالي الأصول المودعة (TVL). ومع ذلك، من المتوقع أن تختلف شدة التنظيم بناءً على غموض السلطة التقديرية ومستوى أدوات التحكم. الهياكل التي يصعب التحقق منها مثل الإقراض غير المضمون أو التفويض خارج السلسلة تعتبر مناطق عالية المخاطر، بينما الهياكل التي تحتوي على سجلات على السلسلة، وأقفال زمنية، وأجهزة حراسة تعتبر مناطق متوسطة المخاطر، في حين أن البروتوكولات غير القابلة للتغيير أو المنتجات المسجلة في النظام تعتبر مناطق آمنة نسبيًا.

لا يجلس المشاركون في السوق مكتوفي الأيدي. قامت شركات مثل Steakhouse Financial وMaple Finance وCentora وAave بتصميم هياكل لتقليل التعرض للتنظيم. الطريقة الأولى هي تقييد مؤهلات المستثمرين. تم تصميم "Grove" من Steakhouse Financial كقناة تخصيص رأس المال مخصصة للمؤسسات، بينما استخدم تجمع GLDY من Orca إعفاء Regulation D 506(c) بموجب قوانين الأوراق المالية الأمريكية ليكون متاحًا فقط للمستثمرين المعتمدين. هذه طريقة عملية لتقليل عبء تسجيل العروض العامة، لكنها لا تلغي طبيعة الأوراق المالية للمنتج نفسه.

الطريقة الثانية هي استخدام البنية التحتية الحالية لـ KYC والامتثال. تطورت هياكل الإقراض في Kraken وCoinbase وBinance لتجمع بين بنية الصناديق على السلسلة ونظام التحقق من العملاء الخاص بالبورصات المركزية. لكن في هذه الحالة أيضًا، تظل قرارات تخصيص الأموال في يد مديري المخاطر أو القائمين على المخاطر. البنية التحتية التنظيمية الخارجية تقلل فقط من مخاطر مرحلة التوزيع، لكنها لا تعفي من المسؤولية القانونية الناتجة عن السلطة التقديرية في الإدارة.

الطريقة الثالثة هي نموذج قائمة بيضاء على مستوى الأصول. تم تصميم Aave Horizon كسوق قروض مرتبط بالأصول المادية مخصص للمؤسسات، حيث يتم إدارة أهلية الأصول الضامنة من قبل جهات إصدار مثل Circle وRipple (XRP) وSuperstate وCentrifuge. بدلاً من فصل المستخدمين على مستوى البروتوكول، يتم التحكم في "ما هي الأصول التي يمكن أن تدخل؟" في نفس الوقت، يتم استخدام أدوات التحقق الخارجية مثل توصيات Lamariisk وبيانات NAV من Chainlink. ومع ذلك، فإن هذا النوع من تقسيم العمل لا يمحو تمامًا المسؤولية عن تشغيل البروتوكول.

الطريقة الرابعة هي نموذج يفصل بين القروض المرخصة ورموز العائد غير المرخصة. اختارت Maple Finance هيكلًا مزدوجًا حيث يتم تشغيل تقييمات القروض للمقترضين المؤسسيين بنظام قائمة بيضاء صارمة، بينما يتم تقديم رموز العائد مثل Syrup USDC للمستخدمين العاديين. هذه فعالة في توزيع نقاط الاتصال التنظيمية، لكنها لا تحل بشكل أساسي طبيعة الأوراق المالية لرموز العائد أو مسؤولية السلطة التقديرية للجهات المشغلة.

في النهاية، تعتبر الاستجابة الحالية أكثر من كونها "حلًا نهائيًا"، بل هي مجرد تدبير مؤقت لكسب الوقت. أشارت تايجر ريسيرش إلى أن الأمثلة السابقة لصناديق الإغلاق، وليندينغ كلوب، وصناعة التمويل الجماعي تشير إلى أن الحل المستدام هو في النهاية إما إكمال التسجيل الرسمي ضمن إطار قوانين الأوراق المالية الحالية أو تشريع قواعد إعفاء جديدة. وهذا يعني أنه يجب أن يتم توضيح طبيعة المنتج القانونية ومعايير الإفصاح، ومسؤوليات الخسائر، والالتزامات التشغيلية بوضوح حتى يمكن للسوق أن ينمو على المدى الطويل.

في المستقبل، ستكون الخيارات بشكل عام أربعة: إما التسجيل الرسمي كأوراق مالية، أو استخدام إعفاءات العروض الخاصة للمستثمرين المؤهلين، أو تصميم هياكل غير قابلة للتغيير تزيل السلطة التقديرية من البداية، أو إنشاء قواعد إعفاء جديدة مخصصة للتمويل على السلسلة. في الواقع، اقترحت Ava Labs ومعهد سياسة سولانا إطارًا تنظيميًا منفصلًا لـ SEC. بغض النظر عن المسار الذي يتم اختياره، فإن الجوهر هو توضيح الجهات المسؤولة عن اتخاذ قرارات الاستثمار ومستوى الإفصاح وهيكل المسؤولية.

في هذه العملية، من المحتمل أن تصبح قدرة الاستجابة التنظيمية حاجز دخول جديد. لأن بناء نظام KYC، ومراجعة قانونية، والتحقق من قيمة الأصول على السلسلة، وتصميم عقود مخصصة، وهياكل امتصاص الخسائر ستصبح جميعها تكاليف مستمرة. يمكن للقائمين على المخاطر الكبار الذين يمتلكون قوة رأس المال وشبكة المؤسسات تحويل ذلك إلى ميزة تنافسية، بينما قد لا تتمكن الشركات الصغيرة من تحمل البنية التحتية المستقلة، مما يؤدي إلى انضمامها إلى منصات كبيرة أو دفعها للخروج من السوق. مع انتقال تنظيم DeFi من "الكود" إلى "السلطة التقديرية"، يبدو أن الفائز في سوق الصناديق على السلسلة سيكون الكيان الذي يمتلك القدرة على هيكلة المسؤولية القانونية وليس فقط الابتكار التكنولوجي.

يُقدَّم هذا المحتوى لأغراض معلوماتية عامة فقط، ولا يُشكل مشورة مالية أو استثمارية أو قانونية أو ضريبية. ولا ينبغي اعتبار أي فعاليات أو مكافآت أو عروض ترويجية عبر الإنترنت أو أي معلومات ذات صلة واردة فيه توصيةً أو طلبًا أو دعوةً لشراء الأصول المشفرة أو بيعها أو تداولها أو إجراء أي معاملات أخرى عليها. تتميز الأصول المشفرة بتقلبات سعرية مرتفعة وقد تؤدي إلى خسائر. وقد يختلف مدى توفر خدمات WEEX ومنتجاتها والفعاليات المرتبطة بها حسب المنطقة. وتقع على عاتقك مسؤولية التأكد من أن مشاركتك تتوافق مع القوانين واللوائح المحلية المعمول بها.