لحظة MEV في السوق: المراهنة على الارتفاع أو الانخفاض

سلكت Polymarket و Kalshi مسارات منتجات مختلفة.

كتبه: ألي ، دانيينغ ، من بانتيرا

الاكتشافات الرئيسية

تغطي هذه التحليل الفترة من يناير إلى يونيو 2026، وتشمل البيانات معاملات Polymarket على السلسلة، وبيانات تداول Kalshi، بالإضافة إلى بيانات السوق الفورية من بينانس. تم الإشارة إلى الأماكن التي تكون فيها فترة الإحصاء غير مكتملة في الرسوم البيانية المقابلة. تم تعريف بيانات حجم التداول في هذه المقالة على أنها حجم التداول من جانب واحد (حجم المتخذ) وليس الحجم الاسمي (الحجم الاسمي).

• تداول العقود المشفرة قصيرة الأجل هو طلب حقيقي، وقد تجاوز حجم التداول من جانب واحد في Kalshi Polymarket. من إجمالي 10.07 مليار دولار من حجم تداول سوق توقعات أسعار الأصول المشفرة (من جانب واحد) بين المنصتين، جاء حوالي 7.8 مليار دولار من العقود التي تقاس بالدقائق أو الساعات. وفقًا لإجمالي النصف الأول من عام 2026، سجلت Polymarket 5.59 مليار دولار، بينما كانت Kalshi 4.48 مليار دولار - لكن حصة Kalshi من العملات المشفرة في ارتفاع كل شهر.
• سلكت Polymarket و Kalshi مسارات منتجات مختلفة. كانت معاملات الطرفين تعتمد بشكل أساسي على BTC، لكن Polymarket تركز على الأسواق التي يمكن فيها المراهنة بمبالغ صغيرة لمدة 5 دقائق، بينما كانت أقصر عقود Kalshi هي 15 دقيقة.
• حجم التداول الكبير لا يعني بالضرورة تحصيل رسوم مرتفعة. كان حجم معاملات Polymarket المشفرة حوالي 1.25 مرة من Kalshi، لكن الرسوم الفعلية التي تم قياسها خلال ستة أشهر كانت حوالي 53.9 مليون دولار فقط. وفقًا لمعدل الرسوم، كان معدل الرسوم النموذجي لـ Kalshi حوالي 2.8 مرة من معدل الرسوم الفعلي لـ Polymarket (2.74% مقابل 0.96%). لاحظ أن هذه الفجوة في المعدلات، وتغير الحصة السابقة 3.6 مرة هما أمران مختلفان؛ وهذه المقارنة لها دلالة اتجاهية فقط - حيث تجمع بين الرسوم النموذجية لـ Kalshi والرسوم الفعلية لـ Polymarket، وليست مقارنة إيرادات بنفس المعايير.
• تسيطر الروبوتات على سوق 5 دقائق في Polymarket، وهناك شبهة تلاعب. يُعتقد أن محافظ الروبوتات ساهمت بحوالي 86% من حجم معاملات الطلب، وظهرت في حوالي 79% من المعاملات على جانبي الشراء والبيع في نفس الوقت. هذه التصنيفات تعتمد على سلوك التداول، ولا تؤكد أن أي محفظة معينة يتم التحكم بها بواسطة برنامج.
• كما كشفت دراسة من جامعة ستانفورد، فإن الزيادة المفاجئة في حجم معاملات بينانس تتزامن بشكل متكرر مع توقيت تسوية Polymarket. خلال الفترات التي لم يتم فيها تحديد الفائز (أي عندما يكون سعر BTC قريبًا من سعر الافتتاح)، تضاعف حجم معاملات بينانس الفورية في الثواني الأخيرة بحوالي 12-17 مرة، ويتحرك السعر نحو اتجاه التسوية، ثم يعود جزئيًا بعد التسوية.
• تظهر الأنشطة التجارية بقاءً أكبر من المستخدمين. في سوق 5 دقائق في Polymarket، تتسرب المحافظ بسرعة: بحلول الأسبوع الرابع، تبقى حوالي 20% من المحافظ نشطة في التداول. لكن المتداولين الذين بقوا يظهرون انخفاضًا أبطأ في النشاط - حيث احتفظوا بحوالي 39% من عدد المعاملات و30% من حجم المعاملات في نفس الفترة.

سوق العملات المشفرة قصيرة الأجل

سوق العملات المشفرة قصيرة الأجل في صعود، لكن Kalshi و Polymarket تقدمان نوعين مختلفين من المنتجات

تعمل Kalshi و Polymarket على توسيع حدود سوق التوقعات إلى ما وراء عقود الأحداث التقليدية، بينما تعتبر العملات المشفرة نموذجًا نموذجيًا لهذا التحول. لا تزال الرياضة تمثل القاعدة الأساسية للصناعة بأكملها - حيث تمثل الرياضة حوالي 79% من حجم التداول في Kalshi، وهي أيضًا الفئة الأولى في Polymarket، حيث تمثل حوالي 48%. لكن السوق المشفرة تتطور لتصبح منتجًا مختلفًا تمامًا لسوق التوقعات: سوق قصير الأجل مفتوح باستمرار، مما يسمح للمتداولين بالمراهنة على ارتفاع أو انخفاض الأسعار خلال نافذة زمنية محددة.

هذا الاختلاف الهيكلي مهم للغاية. منطق سلوك هذه العقود يختلف تمامًا عن الأسواق البطيئة التي تدور حول الانتخابات أو السياسات أو أحداث الشركات؛ كما أنها ليست عقودًا دائمة أو خيارات، بل هي سوق ثنائي يتم تسويته في غضون دقائق إلى ساعات من خلال تبادل في البورصة - بدلاً من أن تكون أداة توقع، فهي أقرب إلى منتج تداول قصير الأجل.

خلال فترة الإحصاء، جاء حوالي 7.8 مليار دولار من إجمالي 10.07 مليار دولار من حجم تداول العملات المشفرة من عقود بالدقائق والساعات؛ حيث استغرق منتج 5 دقائق في Polymarket أقل من أربعة أشهر ليحقق سوقًا بقيمة 2.1 مليار دولار. لم يعد السؤال هو ما إذا كان هناك طلب على هذا النوع من المنتجات.

السؤال الحقيقي هو: كيف تشكل خيارات التصميم المختلفة هيكل السوق المختلف - سلوك المستخدم، ونموذج الاقتصاد، واستراتيجيات التداول. تواجه Kalshi و Polymarket طلبات مشابهة، لكنهما اتخذتا خيارات مختلفة في دورة العقود، وتغطية الأصول، وإيقاع التداول، وهيكل الرسوم. تحدد هذه الخيارات كيف يبدو حجم التداول، ومن يتداول، ومن يحقق الأرباح.

هيكل المنافسة

Polymarket تتصدر السوق المشفرة، وKalshi تقترب

من يناير إلى يونيو 2026، سجلت Polymarket حجم تداول مشفر قدره 5.6 مليار دولار، وهو قريب من ضعف Kalshi (4.48 مليار دولار). لكن إذا قمنا بجمع جميع الفئات، فإن Kalshi هي المنصة ذات الحجم الإجمالي الأكبر. يأتي الاختلاف من هيكل الفئات: يتم قيادة حجم تداول Kalshi بشكل مطلق من قبل الرياضة، بينما يتم توزيع نشاط Polymarket بشكل أكثر توازنًا بين الرياضة، والعملات المشفرة، والسياسة.

Kalshi: الرياضة هي الأساس، وقسم العملات المشفرة ينمو باستمرار

Polymarket: السوق المشفرة أكبر، وهيكل الفئات أكثر توازنًا

الصف المجمع في الجدول «4+» تم تقديره بناءً على نسبة المبلغ؛ لا توجد بيانات عدد معاملات منفصلة لهذه الفئات.

عند توسيع هيكل الفئات أسبوعيًا، يمكن رؤية تطور هذه المقارنة الديناميكي: لا تزال Kalshi منصة تفضل الرياضة، لكن تداول العملات المشفرة ينمو ليصبح جزءًا أكثر وضوحًا في Kalshi؛ بينما انخفض حجم تداول العملات المشفرة الأسبوعي في Polymarket بعد ارتفاعه في مارس، وكان هيكل فئاتها بشكل عام أكثر توازنًا.

هيكل الفئات الأسبوعية للمنصتين: Kalshi (أعلى) تفضل الرياضة، وتداول العملات المشفرة يرتفع بثبات؛ Polymarket (أسفل) هيكلها متوازن، وتداول العملات المشفرة انخفض بعد ارتفاعه في مارس.

لذا، فإن هذه المنافسة تحمل مزيدًا من المتغيرات مما يظهره الحجم الإجمالي. لا يزال سوق العملات المشفرة في Polymarket أكبر، لكن Kalshi تزداد تدريجياً في وزن العملات المشفرة على منصتها: حصة العملات المشفرة لديها ترتفع شهريًا، من 4.3% في يناير إلى 17.9% في يونيو؛ بينما انخفضت Polymarket من ذروتها في فبراير (34.0%) إلى 19.8% في يونيو.

منحنيان متضادان: حصة Kalshi من العملات المشفرة ترتفع شهريًا، بينما انخفضت Polymarket بعد ذروتها في فبراير.

خلال فترة الإحصاء بأكملها، كانت Polymarket تتفوق في الحجم؛ بينما كانت Kalshi تتفوق في زخم الحصة داخل منصتها. ما يجب أن يتنافس عليه الآن ليس الحجم، بل الهيكل: كيف شكلت كل منصة هذا المنتج.

تفريق مسارات المنتجات

كلما قصرت المدة، يتحول نفس الرهان إلى سوق آخر

بدأ التفريق من إيقاع التداول. وجدت عقود 5 دقائق في Polymarket أقوى طلب في أقصر نهاية للسوق - كلما كانت مدة الاحتفاظ أقصر، كان خطر الوقت الذي يتحمله المتداول أقل، وكان من الأسهل نمذجة النتائج قصيرة الأجل. بينما بدأت Kalshi من 15 دقيقة، وتركز نشاطها على عقود BTC لمدة 15 دقيقة وساعة. كلاهما يبيع عقودًا مشفرة قصيرة الأجل، لكن Polymarket دفعت هذا الشكل إلى حدود التداول المستمر تقريبًا.

توسعت الفجوة في تغطية الأصول. تمتلك Kalshi تقريبًا BTC فقط؛ بينما تركز Polymarket أيضًا على BTC، لكن الأصول مثل ETH وSOL وXRP تشكل طبقة ثانية ذات وزن.

حجم تداول العملات المشفرة الأسبوعي حسب مدة العقود: العقود قصيرة الأجل هي ساحة المعركة الرئيسية لكلا الجانبين.

حجم تداول العملات المشفرة الأسبوعي حسب الأصول: Kalshi (أعلى) تقريبًا كلها BTC، بينما Polymarket (أسفل) لديها طبقة متعددة الأصول واضحة.

تظهر هذه الفجوة مباشرة في بيانات المعاملات: حجم معاملات Polymarket أكبر بكثير، ومتوسط حجم المعاملة أصغر بكثير؛ بينما عدد معاملات Kalshi أقل، وحجم المعاملة أكبر. من خلال النظر إلى التوزيع، يمكن رؤية الفروق الحقيقية تحت الحجم الإجمالي.

تعتبر Kalshi رائدة في حجم المعاملات الفردية، حيث يبلغ الوسيط حوالي 4.70 دولار، وهو ما يعادل 1.5 مرة من Polymarket (3.05 دولار). تتراوح 50% من المعاملات بين 0.96 و19.79 دولار، بينما تتراوح في Polymarket بين 1.14 و6.96 دولار. كما أن ذيل التوزيع العلوي يتفوق أيضًا على Kalshi: حيث أن النسبة المئوية 95 تبلغ حوالي 123 دولار مقابل 33.51 دولار، والنسبة المئوية 99 تبلغ 385 دولار مقابل 124 دولار، والنسبة المئوية 99.9 تبلغ حوالي 1,100 دولار مقابل 967 دولار.

توزيع حجم المعاملات الفردية في جميع معاملات التشفير (مقياس لوغاريتمي): المعاملات الفردية صغيرة من الجانبين، لكن Kalshi أكبر من الوسيط إلى الذيل.

من خلال النظر إلى إجمالي المعاملات، نجد أن كلا المنصتين لديها معاملات فردية صغيرة (الوسيط 3-5 دولارات)، لكن معاملات Kalshi تتوزع في نطاق واسع من 1-100 دولار، بينما تتركز معاملات Polymarket في عدة دولارات: حوالي 80% من معاملات Polymarket هي معاملات صغيرة في أسواق 5 دقائق و15 دقيقة. لا تزال هناك معاملات كبيرة في Polymarket، لكنها الآن خارج النسبة المئوية 99.9، غارقة في تدفق المعاملات الصغيرة، ولا يمكن اعتبارها ذيلًا مرئيًا.

لذا، فإن أساس رسوم المعاملات في كلا المنصتين مختلف تمامًا: تتعامل Kalshi مع معاملات متوسطة أكثر استقرارًا، بينما تتعامل Polymarket مع عدد كبير من المعاملات الصغيرة مع معاملات كبيرة عرضية. حجم المعاملات الأكبر لا يعني بالضرورة رسومًا أكبر - النتيجة تعتمد على كيفية تسعير المنصة لهذه المعاملات، وكيف تتفاعل هيكل الرسوم مع حجم المعاملة وسعر العقد.

إيرادات المنصة

حجم المعاملات الأكبر ≠ رسوم أكبر

خلال فترة معينة، بلغت معاملات Polymarket 5.59 مليار دولار، وهو ما يعادل 1.25 مرة من Kalshi (4.48 مليار دولار)، لكن الرسوم الفعلية كانت حوالي 53.9 مليون دولار فقط. بيانات معاملات Kalshi لا تكشف عن الرسوم المستلمة، لكننا قمنا بنمذجة بناءً على جدول الرسوم العام الخاص بها (كحد أدنى) لنصل إلى تقدير نمذجي يبلغ 122.1 مليون دولار - وهو أعلى.

من المهم توضيح أن إجمالي رسوم Polymarket هو الرقم قبل خصم العمولات اليومية، كما أن رسومها تتوسع تدريجيًا، وليس بشكل مفاجئ في مارس - تم فرض رسوم على معاملات 15 دقيقة في 5 يناير؛ وتم فرض رسوم على سوق 5 دقائق في 12 فبراير؛ وتم توسيع الرسوم لتشمل جميع أسواق التشفير الجديدة في 6 مارس؛ وفي 30 مارس، تم نشر هيكل الرسوم V2 ليشمل معظم الفئات. أما أرقام Kalshi فقد تم نمذجتها بناءً على جدول الرسوم منذ 5 فبراير. الفترات الزمنية المرتبطة بالإجماليات لا تتطابق. عند النظر فقط إلى الأسابيع التي تم فيها تفعيل الرسوم: كانت متوسط الرسوم الشاملة في Polymarket 0.96%، بينما كانت في Kalshi 2.74% - أي حوالي 2.8 مرة من الأولى.

بعد تعديل قواعد Polymarket، انخفض حجم معاملات صانعي السوق بشكل ملحوظ

في 30 مارس، وسعت Polymarket الرسوم لتشمل المزيد من الفئات؛ وفي 28 أبريل، انتقلت إلى نظام تبادل جديد. هذه التبديلات غيرت معالجة الرسوم، والهوامش، وتوقيع الطلبات، والعديد من التكاملات الخارجية، كما أفرغت دفتر الطلبات المقيم - كان على صانعي السوق إعادة الاتصال وإعادة بناء الأسعار.

بلغ حجم معاملات التشفير الأسبوعية ذروته في مارس، واستمر في الانخفاض منذ أبريل، بينما كانت الرسوم تتراكم قبل وبعد الانتقال. بلغ إجمالي 53.9 مليون دولار عبر الفترة بأكملها: الرسوم قبل التبديل تتعلق بآلية استرداد المعاملات القديمة، بينما بعد ذلك يتم احتسابها وفقًا للنظام الجديد.

حجم معاملات التشفير الأسبوعية في Polymarket والرسوم الفعلية: بلغ حجم المعاملات ذروته في مارس ثم انخفض، بينما استمرت الرسوم في الارتفاع بين نقطتي التعديل والانتقال.

عند تقسيم نفس حجم المعاملات الأسبوعية حسب حجم صانعي السوق قبل الانتقال، يمكننا رؤية مصدر الانخفاض: مجموعة صانعي السوق الأكبر حجمًا شهدت أكبر انكماش - بعد توسيع الرسوم في مارس، انخفضت مرة أخرى بعد الانتقال في 28 أبريل.

تشير النقاط الزمنية إلى ضغوط مستقلة: قد تؤدي توسيع الرسوم إلى تغيير الجدوى الاقتصادية لحركة المرور التي يقدمها صانع السوق؛ بينما يعتبر الانتقال إعادة تعيين على مستوى التشغيل - تحتاج التكاملات ذات الصلة إلى إعادة الانتقال، وتم مسح الطلبات المعلقة، ويجب إعادة بناء الأسعار. كما أن تغييرات آلية الحماية التنفيذية قد تجعل بعض الاستراتيجيات الحساسة للتأخير أقل جاذبية.

حجم معاملات صانعي السوق الأسبوعية مقسمة حسب الحجم: كلما زاد المستوى، زاد الانخفاض، حيث ينخفض المستوى عند نقطتي إعلان تعديل الرسوم وإطلاق V2.

مستويات صانعي السوق (Mega--Micro) هي تقسيم خاص بنا: تم تحديدها مرة واحدة بناءً على حجم المعاملات وعدد المعاملات لكل صانع سوق قبل V2 (حتى 28 أبريل) وتبقى ثابتة بعد ذلك؛ "صانعي السوق النشطين فقط" تعني استبعاد الأسابيع التي لم تسجل أي معاملات. هذا ليس تقسيمًا رسميًا من المنصة.

هذا التداخل الزمني هو إشارة، وليس استنتاجًا. تجمع هذه المستويات من صانعي السوق حجم المعاملات الأسبوعية نفسها، لذا فإن هذا التفكيك لا يمكن أن يثبت بشكل مستقل أن تغيير المنصة قد طرد صانعي السوق. إنه يعرض قاعدة أكثر بساطة: كلما كان صانع السوق أكبر حجمًا قبل الانتقال، كان انكماشه أكثر حدة، كما أن الانخفاض تسارع بشكل ملحوظ قبل وبعد التغييرات. وهذا يدل على أن أكبر صانعي السوق هم الأكثر حساسية لتغييرات المنصة - والسبب الأكثر احتمالًا هو أن الهيكل الجديد جعل حوافز الرسوم لديهم أقل جاذبية.

الأسواق قصيرة الأجل هي محرك الرسوم

تتركز الرسوم في نفس مجموعة المنتجات التي تهيمن على المعاملات: في Polymarket، تساهم عقود 5 دقائق و15 دقيقة بحوالي 90% من الرسوم الفعلية؛ وفي Kalshi، تمثل عقود 15 دقيقة وأقل بالإضافة إلى عقود الساعة حوالي 94% من تقديرات الرسوم النموذجية.

الرسوم الفعلية في Polymarket مقسمة حسب مدة العقد: تساهم عقود 5 دقائق و15 دقيقة بحوالي 90%.

الرسوم النموذجية في Kalshi مقسمة حسب مدة العقد: تمثل عقود 15 دقيقة وأقل وعقود الساعة حوالي 94%.

العقود الأسرع لا تعزز النشاط فحسب، بل تدعم أيضًا الرسوم. لكن الرسوم وبيانات صانعي السوق تفسر فقط جزءًا من هيكل السوق. السؤال التالي هو: من يقوم بهذه التدفقات القصيرة؟

ملف تعريف المتداولين

سوق 5 دقائق في Polymarket: 25% من المحافظ، تساهم بأكثر من 85% من حجم المعاملات

قمنا بمزيد من التحقيق في تكوين مستخدمي هذه الأسواق قصيرة الأجل. نظرًا لأن بيانات Kalshi العامة لا تحتوي على معرفات المستخدمين، فإن التحليل التالي يركز فقط على Polymarket.

أنتج سوق 5 دقائق في Polymarket حجم تسويات كبير، لكن توزيع هذه التدفقات بين المحافظ غير متساوٍ. السؤال الأول الذي يجب الإجابة عليه هو التركيز: هل يتم توزيع النشاط بين عدد كبير من المراهنين العشوائيين، أم أنه يتركز في حسابات تتاجر بشكل متكرر ومنهجي عبر العديد من الأسواق؟

قمنا بفحص جميع المحافظ في سوق 5 دقائق التي لديها معاملات لا تقل عن 25 معاملة. تم الحفاظ على قواعد الفحص بسيطة عمدًا، حيث تم البحث عن سلوكيات يصعب تفسيرها يدويًا: عدد معاملات يومية مرتفع جدًا، أو مبالغ فردية متكررة بشكل كبير، أو نشاط عبر آلاف الأسواق. هذه ليست مصنفة تم تدريبها، ولا يمكن أن تثبت النية - إنها مجرد علامة سلوكية. أي محفظة تلبي أي من الشروط التالية، يتم تصنيفها كمشتبه بها (تشبه الروبوت):

• أكثر من 100 معاملة نشطة في يوم واحد؛
• أكثر من 500 معاملة بمبالغ ثابتة تقريبًا (تعريفها هو أن المبلغ الفردي في النسبة المئوية 95 يقع ضمن ±15% من الوسيط)؛
• تداول في أكثر من 1,000 سوق مختلف.

المحافظ التي لم تستوفِ القواعد المذكورة أعلاه، تم تقسيمها إلى فئتين: "متداولون متمرسون" و"مستثمرون صغار". المتداولون المتمرسون يتميزون بأنهم "يستثمرون بمبالغ كبيرة وبشكل دقيق": إما أنهم يحافظون على متوسط مبلغ فردي يزيد عن 200-500 دولار في عدد قليل من الأسواق، أو يتجاوزون 50,000 دولار في معاملات عبر 30 سوقًا أو أقل. يتم تصنيف المحافظ النشطة المتبقية على أنها مستثمرون صغار.

شرح طريقة التصنيف

تمت تصفية سلوكيات المشتبه بهم أولاً؛ عناوين المحافظ المتمرسة كبيرة ومركزة؛ المستثمرون الصغار هم المحافظ النشطة التي تجاوزت حد المعاملات في سوق 5 دقائق.

العينة تشمل المحافظ التي لديها أكثر من 25 معاملة في سوق 5 دقائق. يتم فحص القواعد بالترتيب: يتم تضمين المحافظ التي تتوافق مع معايير الروبوت والمتداولين المتمرسين في فئة الروبوت. يتم استخدام قاعدة المبالغ الثابتة القريبة وفقًا للنسبة المئوية 95. تم استبعاد حد 25 معاملة المراهنين العشوائيين، لذا فإن النسبة الحقيقية للمستثمرين الصغار في المنصة ستكون أعلى، ونسبة حجم المعاملات ستكون أقل.

بناءً على هذا المعيار، فإن سوق 5 دقائق مركزة للغاية: المحافظ المشتبه بها تمثل أقلية بين المحافظ النشطة، لكنها تستحوذ على الغالبية العظمى من عدد المعاملات وحجم المعاملات.

ربع المحفظة, يساهم في ما يقرب من 90% من الحركة: توزيع المحفظة وعدد المعاملات وحجم المعاملات حسب السلوك

هذا السلوك واضح من أي زاوية تنظر إليه. حسب المبلغ لكل معاملة: المحفظات التي لا تتجاوز قيمة المعاملة الواحدة 5 دولارات تشكل 90.4% من المحفظات النشطة، وقد أنتجت 96.0% من المعاملات. حسب التردد: المحفظات التي تتراوح فترة الفاصل الزمني بين المعاملات فيها إلى أقل من ثانية واحدة، تحملت 84.0% من حجم المعاملات خلال خمس دقائق. حسب التركيز: المحفظات الألف الأولى تمثل 43.3% من حجم المعاملات، بينما تمثل العشرة آلاف الأولى 73.1%.

المعاملات الصغيرة تدعم السوق بأكمله: توزيع عدد المعاملات وحجم المعاملات حسب المبلغ الوسيط لكل محفظة

المحافظ التي تطلب المعاملات في ثواني تهيمن على السوق: المحفظات التي تتراوح فترة الفاصل الزمني ≤1 ثانية تحمل 84% من حجم المعاملات

ليس حوتاً واحداً، بل طبقة كاملة من النظام البيئي: نسبة حجم المعاملات للمحافظ الرائدة

لننظر إلى جانبي كل معاملة. يجب أن نراقب الطرفين: الطرف الذي يضع الطلب (maker) والطرف الذي يقبل الطلب (taker) - يمكن لمحفظة واحدة أن توفر السيولة في هذه المعاملة، وفي المعاملة التالية تأخذ الطلب، لذا فإن maker/taker ليس هو الهوية الثابتة للمحفظة. في بيانات معاملات Polymarket، نعرف الطرف الذي يضع الطلب بأنه المحفظة التي كانت موجودة في دفتر الطلبات، ونعرف الطرف الذي يقبل الطلب بأنه المحفظة التي عبرت الفجوة السعرية وأدت إلى إتمام هذه المعاملة؛ ثم نصنف كل محفظة باستخدام نفس مجموعة قواعد السلوك، ونحسب أي نوع ينتمي إليه الطرفان في كل معاملة.

النتيجة هي: في سوق الخمس دقائق، 78.9% من حجم المعاملات، كلا الطرفين يشتبه في كونه محافظ روبوتية؛ وحجم المعاملات التي لا تحتوي على روبوتات يمثل فقط 1.4%.

الروبوتات تتعامل مع الروبوتات: توزيع حجم المعاملات في الخمس دقائق حسب نوع المتداولين في الطرفين

حصة البشر ترتفع مع طول الدورة: مقارنة نسبة مشاركة الروبوتات في المنتجات ذات الفترات الزمنية المختلفة

نفس مجموعة الخصائص السلوكية تنقش على جميع درجات الدورة القصيرة: نسبة الطلبات السريعة والمعاملات الصغيرة في المنتجات ذات الفترات الزمنية المختلفة

بالنسبة لمنتج يتمحور حول خمس دقائق، ويتميز بتكرار عالٍ في السوق، ويحتوي على حوافز لصناعة السوق، ويعتمد على أصول يتم تداولها بشكل مستمر في أماكن أخرى، فإن الروبوتات هي اللاعبون الطبيعيون. هذا المنتج يكافئ السرعة، والتركيز، والتنفيذ، وليس الحكم الذاتي. عند النظر إلى فحص المحفظات وبنية الطرفين، تشير النتائج إلى نفس النقطة: سوق العملات المشفرة في Polymarket لمدة خمس دقائق لديه نواة قوية من التداول الآلي، بينما يحيط بها فقط طبقة رقيقة من المتداولين الأفراد.

لكن هذا يترك أيضًا مساحة للاستراتيجيات الآلية - وحتى أساليب أكثر تلاعبًا. المحافظ التي يشتبه في كونها روبوتات لن تبقى هادئة في دفتر الطلبات؛ عندما تكون السرعة مطلوبة، ستقوم أيضًا بقبول الطلبات، بما في ذلك في الثواني الأخيرة قبل تسوية العقود. استنادًا إلى دراسة حديثة من جامعة ستانفورد، قمنا باختبار والتحقق من سوق Polymarket القصير الأجل لمدة خمس دقائق، ووجدنا علامات تتفق مع التلاعب.

التلاعب في السوق

عندما لا تزال نتائج تسوية Polymarket قابلة للتغيير، تزداد معاملات البيتكوين على Binance بشكل حاد عند نقطة الإغلاق

وفقًا لقواعد السوق، يتم تحديد نتائج سوق البيتكوين في Polymarket لمدة خمس عشرة دقيقة كما يلي: قراءة Chainlink BTC/USD عند نهاية نافذة العقد، هل هي ليست أقل من القراءة عند بداية النافذة. نظرًا لأن هذا المعيار يأتي من أسعار السوق القابلة للتداول، يمكن للمتداولين الاحتفاظ بمراكز Polymarket وفي نفس الوقت تداول البيتكوين في أماكن أخرى - خاصة في تلك الأماكن التي توفر بيانات التسعير للتسوية، ويمكن التأثير على الأسعار فيها.

تستخدم سلسلة Chainlink بيانات BTC/USD من عدة منصات تداول، ولم يتم الكشف عن تكوين مصادر البيانات المحددة للجمهور. في هذه المقالة، نستخدم سعر BTC/USDT الفوري من Binance كوكيل لمراقبة سعر السوق، وليس كمصدر الإدخال الوحيد لآلة Chainlink. نفس الاستراتيجية التجارية تنطبق أيضًا على الاتجاه الهبوطي (Down).

يمكن أن يوضح مثال بسيط هذه الفرصة. افترض أن البيتكوين يبدأ نافذة خمس دقائق بسعر 100,000 دولار، وفي الثواني الأخيرة، لا يزال عقد Polymarket يتأرجح حول 50/50. يمكن للمتداول الذي يحمل "ارتفاع" أن يشتري البيتكوين في السوق الفوري في نفس الوقت. قد تكون هذه الشراءات للتحوط، أو قد تكون أرصدة بين السوقين؛ ولكن إذا كانت هذه الضغوط كافية لدفع البيتكوين إلى تغيير كبير، فقد ترفع أيضًا المعيار عند الإغلاق فوق سعر الافتتاح - مما يغير مباشرة من يحصل على التعويض. وقد قامت الورقة السابقة بنمذجة رياضية لمخاطر وفوائد هذه الاستراتيجية، وقدمت أدلة بيانات مفصلة.

لذا، يمكن أن تكون نفس المعاملة الفورية، إما للتحوط، أو للأرباح، أو لإعادة التوازن، أو قد تكون محاولة متعمدة للتأثير على السعر - لا يمكن لبيانات التداول التمييز بين الدوافع. يمكنها فقط الإجابة على سؤال آخر: هل تظهر سلوكيات السوق الأساسية "خصائص التداول المدفوعة بالتسوية" التي ينبغي أن تكون موجودة. قد تكون معظم الأنشطة مجرد تحوطات عادية، أو أرباح، أو إعادة توازن؛ ولكن من حيث المبدأ، فإن التغيرات الكبيرة في سوق البيتكوين الأساسية يمكن أن تؤثر بالفعل على معيار التسوية، وتحدد أي جانب من عقد Polymarket سيفوز.

تحليلنا هو النظر في: هل تركت هذه الحوافز عبر الأسواق آثارًا قابلة للتكرار. استخدمنا بيانات Binance الفورية على أساس كل ثانية كمتغير بديل لنشاط سوق البيتكوين الأساسي (ملاحظة: Binance ليست مصدر بيانات تسوية Polymarket). إذا كانت المعاملات تهدف إلى التسوية، فيجب أن تظهر في توقيت Polymarket: تتركز في الثواني الأخيرة، وتظهر بشكل رئيسي عندما لا تزال النتائج قابلة للتغيير، وتتناقص بعد التسوية.

المنهجية وبيان الملكية

هذا القسم يعتمد مباشرة على الإطار البحثي الذي قدمه David Dai وRuizhe Jia من جامعة ستانفورد وShihao Yu من جامعة سنغافورة للإدارة.

تقدم ورقتهم "التلاعب في التسوية في أسواق التنبؤ" (2026) الإطار الأساسي، وطريقة تصفية شروط "فترة عدم تحديد الفائز"، وأفكار اختبار "طول الدورة كوسيلة دفاع". هذه الدراسة هي الأولى التي تصيغ فرضية التلاعب في التسوية، وتقدم إطارًا تجريبيًا لدراستها. لم نقم ببساطة بإعادة إنتاج تحليلهم، بل قمنا بتوسيعه باستخدام مجموعة بيانات مستقلة، ومؤشرات هيكلية أكثر، والعديد من الرسوم البيانية التجريبية الجديدة بناءً على بيانات Polymarket وBinance في مايو 2026.

سؤال الفحص الأساسي لديهم مباشر جدًا: هل يمكن أن تؤدي معاملة واقعية قابلة للتنفيذ في السوق الأساسية إلى تحريك هذا المعيار قبل تسوية العقد؟ العقود القصيرة معرضة أكثر - غالبًا ما تكون الفروق بين الفوز والخسارة ضئيلة عند الإغلاق؛ بينما الفرص في العقود الطويلة أقل بكثير، لأن الأصول الأساسية غالبًا ما تكون قد غادرت نقطة البداية، وقد تم تحديد الفائز.

استنادًا إلى بيانات Binance الفورية على مستوى الثانية في مايو 2026 وبيانات Polymarket لكل معاملة، تغطي أسواق BTC الصاعدة / الهابطة لمدة خمس دقائق (حوالي 8,900 دورة) و15 دقيقة (حوالي 2,900 دورة)؛ تستخدم رسوم الانجراف بيانات BTC/USDT من ديسمبر 2025 إلى مايو 2026. "فترة عدم تحديد الفائز" تشير إلى الفترة التي تكون فيها الاحتمالات الضمنية للعقد في الدقيقة الأخيرة بين 0.40-0.60؛ عينة عدم التحديد لمدة 15 دقيقة أصغر (n≈27). الأنماط الملحوظة تتماشى مع خصائص التداول المدفوعة بالتسوية، ولكنها بصمة إحصائية، ولا تشكل اتهامًا ضد أي حساب محدد. يمكن العثور على المنهجية الكاملة والرسوم البيانية في دراسة تكامل التسوية المرفقة.

تصميم الاختبار: مقارنة العقود "القابلة للتغيير" مع العقود "المحددة"

كل دورة من العقود القصيرة تعني دورة (cycle): تنتهي جولة من المراهنة لمدة خمس دقائق، وتبدأ الجولة التالية. نقوم بمحاذاة كل دورة من دورات Polymarket مع معاملات البيتكوين الفورية من Binance، ثم نقسم الدورات إلى مجموعتين.

إذا كانت الاحتمالات الضمنية في Polymarket في الدقيقة الأخيرة تتراوح دائمًا بين 40%-60%، فإن هذه الدورة تعتبر "غير محددة" - لا يزال من الممكن أن تؤدي تقلبات صغيرة في الأصول الأساسية إلى تغيير النتائج. الدورات الأخرى، في الواقع، قد تم تحديدها.

هذا التقسيم يمنحنا اختبارًا نظيفًا. تقلبات البيتكوين العادية، لا ينبغي أن تهتم بما إذا كان عقد Polymarket لا يزال لديه أي غموض؛ بينما يجب أن يكون التداول المدفوع بالتسوية:

• يظهر بشكل رئيسي عندما لا يزال العقد قريبًا من 50/50؛
• يتركز في الثواني الأخيرة قبل التسوية؛
• يتناقص أو يعكس بعد التسوية؛ و
• يصبح أقل شيوعًا مع طول فترة العقد.

زيادة حجم المعاملات، تظهر فقط عندما تكون النتائج غير محددة

الإشارة الأولى هي النقطة الزمنية. خلال فترة عدم تحديد الفائز، كانت أحجام التداول في منصة بينانس تلتصق بالخط الأساسي لمعظم الوقت، ثم ترتفع فجأة في آخر عشر ثوانٍ قبل التسوية: حجم السوق في خمس دقائق كان حوالي 12 ضعف المستوى الطبيعي، وفي خمس عشرة دقيقة كان حوالي 17 ضعفًا. لا توجد هذه النبضات في الفترات التي تم تحديدها، حيث تبقى أحجام التداول في حالة طبيعية.

أحجام تداول BTC في منصة بينانس في كل ثانية: فترة عدم تحديد الفائز (الخط الأحمر) تنفجر في آخر ثوانٍ قبل التسوية، بينما الفترات المحددة تلتصق بالخط الأساسي

ما يجعل التلاعب ممكنًا هو الأسعار التي لا تتحرك تقريبًا في خمس دقائق

لماذا يمكن أن تؤثر بضع ثوانٍ من التداول؟ لأن البيتكوين غالبًا ما يعود تقريبًا إلى نقطة البداية عند انتهاء نافذة الخمس دقائق.

في العينة، 56% من أسعار الإغلاق في فترات الخمس دقائق كانت تختلف عن أسعار الافتتاح بأقل من 0.05%، و81% كانت تختلف بأقل من 0.1%. هذا لا يعني أن معايير التسوية سهلة التلاعب، بل يعني أن هذه العقود غالبًا ما تحدد الفائز أو الخاسر بفارق بضعة نقاط أساس - وهو تقلب يعتبر ضجيجًا في فترات أطول، لكنه يكفي في خمس دقائق لتحديد جميع المدفوعات.

كلما كانت العقود أقصر، كانت الأسعار أقرب إلى أسعار الافتتاح: توزيع تقلبات أسعار BTC حسب "الافتتاح - الإغلاق" لكل فترة زمنية

كلما طالت الساعة، قلت الفرص

إن هذا الفارق الضيق في الأسعار هو ما يخلق الفرص. في سوق الخمس دقائق، أسعار الإغلاق لكثير من الفترات قريبة جدًا من أسعار الافتتاح لدرجة أن حركة صغيرة في نهاية الفترة قد تغير النتيجة؛ كلما طالت الفترة، زادت فرصة البيتكوين في الابتعاد عن نقطة البداية، مما يقلل من هذه الحالة.

العينات غير المحددة تؤكد ذلك مباشرة: حوالي 2.9% من فترات الخمس دقائق كانت لا تزال غير محددة في الدقيقة الأخيرة، بينما كانت 0.9% فقط في فترات الخمس عشرة دقيقة، ولم يكن هناك أي منها في فترات الأربع ساعات. كلما طالت الساعة، انخفضت احتمالية أن تكون العقود معلقة على القفزة الأخيرة.

مسارات الأسعار الأساسية تتبع نفس القاعدة: نطاق التقلبات النموذجية من الافتتاح إلى الإغلاق في بينانس، من حوالي 6 نقاط أساس في خمس دقائق، إلى حوالي 43 نقطة أساس في أربع ساعات. كلما زادت التقلبات، زادت احتمالية أن تكون النتيجة قد حُسمت قبل بضع ثوانٍ من الإغلاق.

كلما طالت النافذة، ابتعدت الأسعار أكثر: التقلبات النموذجية من الافتتاح إلى الإغلاق في البيتكوين حسب مدة العقود (نقاط أساس)

الأسعار تتجه نحو التسوية، ثم تعود

السؤال الأخير: هل تتحرك الأسعار الأساسية أيضًا في اتجاه له معنى بالنسبة للتسوية؟ نعم. خلال الفترات غير المحددة، كانت أسعار بينانس تتجه نحو الإغلاق، ثم تعود جزئيًا بعد التسوية.

شدة تقلبات الأسعار في كل ثانية: الفترات غير المحددة تشهد أكبر تقلبات في آخر ثوانٍ قبل التسوية

هذه العودة مهمة جدًا - فهي تميز بين التقلبات العادية عند الإغلاق و"الآثار التي تتركها عند التسوية". إذا كانت التغيرات في الثواني الأخيرة مجرد تقلبات عادية، فلا يوجد سبب لتتلاشى بعد تسوية عقود Polymarket.

ارتفاع الأسعار، التسوية، ثم الانخفاض: مسار أسعار BTC في بينانس قبل وبعد نقطة التسوية بعد محاذاة الاتجاه في نهاية الفترة

عند جمع كل الأدلة، تتوافق مع فرضية "وجود تداول مدفوع بالتسوية في سوق البيتكوين الأساسي". النقطة الأساسية ليست في أن الحجم والسعر يتذبذبان بالقرب من الإغلاق، بل في أن هذه التغيرات تحدث عند وقت تسوية Polymarket، وتحدث بشكل رئيسي عندما تكون النتائج غير محددة، وتعود جزئيًا بعد التسوية، وتصبح نادرة مع زيادة مدة العقود.

هذا القسم مرتبط بالفصل السابق حول الروبوتات، وهو منطق تحفيزي، وليس تحديد هوية. العقود القصيرة جدًا تخلق فرصة عبر الأسواق لمراقبة مستمرة وتنفيذ سريع - وهذا قد يفسر لماذا قد تهيمن محافظ الروبوتات على هذا المنتج مع الحوافز التقليدية مثل صنع السوق، والعمولات، والتحكيم.

هذا الاستنتاج يحمل نفس القيود التي تحملها فحص المحافظ: علامات مثل "روبوتات مشبوهة"، "محترفون"، و"مستثمرون أفراد"، هي سمات سلوكية تم استنتاجها من أنماط التداول على السلسلة (مثل المبالغ الفردية، الإيقاع، اتساع السوق)، وليست هويات معتمدة من المنصة. توجيه آثار التسوية نحو هذه المجموعة الآلية يصف كيف تتداول هذه المحافظ؛ لا يمكن أن يثبت من يقف وراء المحافظ، ولا يمكن أن يثبت أن أي حساب معين يتداول لتحريك المعايير.

هذا يجعل سلامة التسوية قضية تصميم منتج. نفس الساعة القصيرة تخلق المزيد من دورات التداول، والمزيد من التداول المدفوع، والمزيد من المساحة الآلية، لكنها أيضًا تجعل المزيد من العقود معلقة على فارق أسعار نهائي ضيق للغاية. فترات أطول، ومعايير تسوية أكثر صعوبة في التأثير، يمكن أن تقلل من هذا التعرض.

التداول المدفوع بالروبوتات والتداول الحساس للتسوية يمكن أن يجعل السوق يبدو نشطًا، لكنه قد لا يترسخ في قاعدة مستخدمين مستدامة. هل ستعود هذه المحافظ؟ بيانات الاحتفاظ تعطي الإجابة.

احتفاظ المستخدمين

كم من هذه الأنشطة يمكن أن تبقى؟

التداول يدوم أكثر من المحافظ

تحسن احتفاظ المحافظ مع زيادة مدة العقود. بحلول الأسبوع الرابع، تبقى 20.5% فقط من المحافظ التي لا تزال تتداول في منتجات الخمس دقائق، بينما تصل نسبة السوق الأسبوعية إلى 48.4%؛ المنتجات ذات الساعة واليومية في المنتصف؛ بحلول الأسبوع الثاني عشر، انخفض احتفاظ منتجات الخمس دقائق إلى حوالي 8.5%.

كلما كانت العقود أقصر، زادت سرعة فقدان المحافظ: منحنى احتفاظ المحافظ حسب "عدد الأسابيع بعد أول تداول" لكل مدة

في الوقت نفسه، يتقلص قمع اكتساب العملاء. انخفض عدد المحافظ الجديدة الأسبوعية لمنتجات الخمس دقائق من 23.3K في الأسبوع الذي بدأ في 9 فبراير إلى 5.1K في الأسبوع الذي بدأ في 22 يونيو، بانخفاض قدره 77.9%. التحسن في الاحتفاظ لا يكفي لتعويض هذا الانخفاض: بعد أسبوع، فقط 52.9% من محافظ الخمس دقائق عادت، وبعد أربعة أسابيع تبقى 20.5%؛ بينما احتفاظ المنتجات الأسبوعية في الأسبوع الأول يصل إلى 80.8%.

قمع منتجات الخمس دقائق يتقلص: عدد المحافظ الجديدة الأسبوعية (الأعمدة) واحتفاظ المحافظ في كل فترة (الخطوط)

منتجات الخمس عشرة دقيقة: قمع متقلص مماثل

منتجات الساعة: حجم أصغر، شكل مماثل

منتجات الأربع ساعات: قمع رفيع جدًا

منتجات الأسبوع: مجموعة مقارنة لإيقاع البشر، حيث يكون الاحتفاظ في الأسبوع الأول أعلى بكثير

لكن عدّ الأشخاص فقط، يمكن أن نرى جانبًا واحدًا من الاحتفاظ. بالنسبة لمنتجات الخمس دقائق، قمنا أيضًا بقياس مقدار النشاط الذي تعيده كل مجموعة زمنية: احتفاظ التداول، يشير إلى نسبة عدد الصفقات التي أنتجتها مجموعة زمنية معينة في الأسابيع اللاحقة مقارنة بعدد الصفقات في الأسبوع الأول؛ احتفاظ المبلغ يقوم بنفس الحساب بالنسبة لمبلغ التداول. بعبارة أخرى، هذا لا يعني أن نفس التداول لا يزال موجودًا، بل يعني أن نفس المجموعة من الأشخاص لا تزال تنتج نشاطًا مستمرًا.

هذا الفرق مهم. بعد أسبوع، فقط 52.9% من المحافظ لا تزال موجودة، لكن هذه المحافظ أنتجت حوالي 91% من عدد الصفقات في الأسبوع الأول، و75% من مبلغ التداول؛ بحلول الأسبوع الرابع، انخفض احتفاظ المحافظ إلى 20.5%، لكن احتفاظ التداول لا يزال حوالي 39%، واحتفاظ المبلغ حوالي 30%؛ حتى الأسبوع الثاني عشر، ينفد ميزة النشاط، وينخفض كل من احتفاظ التداول واحتفاظ المبلغ إلى أرقام فردية عالية.

المحافظ تتناقص، لكن التداول مستمر: منحنيات احتفاظ عدد المحافظ، وعدد الصفقات، ومبلغ التداول لنفس مجموعة الخمس دقائق

هذا هو تناقض الاحتفاظ: يحتفظ Polymarket بمحرك نشاطه العالي التردد بشكل أفضل بكثير من احتفاظ المحافظ. هذا المنتج لا يحتاج إلى عودة معظم المحافظ، ليظل محتفظًا بحصة كبيرة من التداول والمبلغ - لأن المحافظ التي تبقى هي بالضبط تلك التي تنتج معظم النشاط. لكن من ناحية أخرى، هذا يعني أيضًا: أن حجم التداول الظاهر لا يثبت وجود قاعدة مستخدمين واسعة ومستدامة.

المسائل غير المحسومة والأعمال المستقبلية

أسئلة لا تزال بلا إجابة والخطوات التالية

ثلاثة أسئلة لا تزال قائمة

1. من يتداول في سوق العملات المشفرة في Kalshi؟ بيانات التداول في Kalshi لا تحتوي على معرفات مستخدمين دائمة أو عناوين محافظ، مما يعني أنه لا يمكن ربط التداولات عبر الزمن أو نسبتها إلى الأفراد. هذا يجعل من المستحيل إجراء تحليل على مستوى الحساب كما تم القيام به في Polymarket - مثل التركيز، سلوك الروبوتات، والشراء المتكرر. تظهر البيانات أن الصفقات الأكبر والأطول في Kalshi تعكس صورة مختلفة، لكن البيانات لا تخبرنا من يقف وراء هذه الأنشطة.
2. إلى متى يمكن أن تستمر نواة الروبوتات في Polymarket؟ عدد قليل من المحافظ المشتبه بها كروبوتات تستحوذ على الغالبية العظمى من الصفقات التي تتم كل خمس دقائق، بينما دخول محافظ جديدة لا يزال يتقلص. السؤال المعلق هو: عندما تتغير الرسوم، العمولات، وبنية السوق، هل ستظل هذه النواة الآلية مستقرة؟ وهل يمكن لهذا المنتج أن يتجاوز ذلك ويصل إلى جمهور أوسع؟
3. هل يمكن أن تُنسب آثار التسوية إلى مراكز معينة؟ عندما لا تزال النتائج غير مؤكدة، تزداد التداولات في Binance بالقرب من نافذة التسوية في Polymarket؛ لكن السؤال الأكثر أهمية هو: بعد أن تم الكشف عن النموذج، هل يمكن أن تستمر هذه الاستراتيجية؟ يبدو أن هذه الصفقة تحتاج إلى تحمل مخاطر السلع بالقرب من عتبة التسوية، ثم إغلاق الصفقة فور إغلاق السوق. بمجرد أن يعرف المتداولون الآخرون أنهم بحاجة إلى مراقبة هذه النافذة، يمكنهم البيع قبل الإغلاق المتوقع، أو ببساطة اتخاذ موقف معكوس، مما يؤدي إلى تقليل هذه الميزة. الخطوة الطبيعية التالية للتحقق هي: بعد الكشف العلني، هل ستختفي هذه الآثار، أو تتحول، أم ستظل مربحة؟

شكر خاص: نشكر Ruizhe Jia وزملائه على أبحاثهم الأصلية في مجال التلاعب في السوق، وكذلك على مشاركتهم في معسكر البحث حول العملات المشفرة الذي نظمته Uniswap Foundation؛ كما نشكر James Dai من Surf، وPing Chen، وRaymond Yu، وDarren Carter من Pantera Capital على مشاركتهم في المراجعة.

مصدر البيانات: Surf AI