Bitcoin enfrenta una extraña nueva realidad macroeconómica mientras la Reserva Federal cierra el grifo y el Tesoro abre las compuertas

El actual repunte de Bitcoin comenzó cuando el Departamento del Tesoro anunció el 19 de agosto que, a partir del 9 de septiembre, al menos duplicaría el tamaño máximo de ciertas operaciones de recompra de bonos del gobierno con un plazo de 10 a 30 años hasta el vencimiento, aumentando el límite de 2.000 millones de dólares a 4.000 millones de dólares por operación.

En términos simples, el Tesoro estaba ofreciendo comprar más bonos a largo plazo antiguos de los distribuidores que querían venderlos.

Más tarde ese día, la Reserva Federal publicó las actas de su reunión de julio, donde tres miembros habían votado a favor de un aumento de un cuarto de punto en la tasa, y muchos otros pensaban que sería necesario otro aumento si la inflación no retrocedía.

El banco central mantuvo su rango objetivo en 3,50% a 3,75%, aunque el debate ya se había trasladado de cuánto tiempo deberían permanecer altas las tasas a si deberían subir más.

Al principio, parecía que Washington estaba empujando a los mercados de bonos en dos direcciones. La Reserva Federal intentaba hacer que el dinero fuera más caro en toda la economía, mientras que los gestores de deuda del Tesoro intentaban facilitar el comercio de bonos gubernamentales a largo plazo más antiguos.

Tienen trabajos diferentes, aunque los prestatarios e inversores experimentan ambos al mismo tiempo, ya que afectan todo, desde la fijación de precios de hipotecas hasta Bitcoin.

El rendimiento del Tesoro a 30 años cerró en 5,28% el 18 de agosto, cayó a 5,19% el día del anuncio y luego volvió a 5,27% para el 2 de septiembre, según los datos diarios de rendimiento del Tesoro. Otras fuerzas estaban moviendo los rendimientos durante esas dos semanas, y las recompensas más grandes aún no habían comenzado, por lo que el viaje de ida y vuelta no puede atribuirse solo al Tesoro.

Lo que muestra es que el anuncio no produjo una revalorización duradera de lo que los inversores cobraron por prestar dinero al gobierno durante una generación.

La curva de rendimiento del Tesoro tiene dos gobiernos

Las tasas de interés a menudo se discuten como si la Reserva Federal eligiera un número y el resto de las finanzas simplemente actualizara lo suyo. Eso es parcialmente cierto solo en el extremo más corto del mercado, donde el banco central paga intereses sobre los saldos de reserva y utiliza operaciones nocturnas para mantener la tasa de fondos federales dentro de su rango elegido.

La nota de implementación de julio estableció la tasa pagada sobre los saldos de reserva en 3,65%, dando a los bancos pocas razones para prestar durante la noche por mucho menos.

El rendimiento del Tesoro a 30 años, sin embargo, proviene de un conjunto de factores mucho más complejos. Los inversores comienzan con una estimación de dónde podrían promediar las tasas a corto plazo en las próximas décadas, tienen en cuenta la inflación y luego exigen una compensación adicional por bloquear su dinero mientras el endeudamiento federal y la economía se mueven de maneras que nadie puede predecir con precisión.

Los economistas llaman a esa pieza final la prima por plazo, simplemente el precio de esperar un tiempo muy largo.

La distinción ayuda a explicar la reciente venta de bonos porque las actas de la Fed dijeron que los rendimientos nominales del Tesoro habían ganado entre 25 y 30 puntos básicos durante la ventana de la reunión de julio, impulsados principalmente por tasas reales más altas.

Las expectativas de inflación se movieron mucho menos, por lo que los inversores exigieron un mejor rendimiento una vez que se eliminó la inflación. Los mercados también habían fijado un aumento de un cuarto de punto para la reunión de la Fed de septiembre y otro para finales del primer trimestre de 2027.

Bitcoin siente ese cambio rápidamente porque los rendimientos reales indican a los inversores cuánto pueden ganar mientras asumen muy poco riesgo crediticio. Bitcoin no ofrece retorno, por lo que un bono del gobierno que ofrezca un retorno generoso por encima de la inflación hace que mantenerlo sea más costoso en comparación.

La misma matemática se aplica a las acciones tecnológicas valoradas en ganancias de muchos años en el futuro, ya que los rendimientos reales más altos dan a esas ganancias futuras un descuento más severo en dólares de hoy.

El Tesoro tiene un problema diferente porque el Congreso decide cuánto gasta el gobierno federal y cuánto recauda en impuestos, dejando a los gestores de deuda financiar la brecha, refinanciar valores que vencen y mantener la deuda del gobierno de EE. UU. funcionando como el principal grupo de colateral del mundo.

El Tesoro espera $739 mil millones de endeudamiento neto comercialmente mantenido de julio a septiembre, seguido de otros $628 mil millones de octubre a diciembre. Su oficina de deuda tiene que mover un volumen enorme de valores a manos privadas mientras evita que los bonos más antiguos se vuelvan incómodos y costosos de negociar.

La separación entre las dos instituciones se vuelve aún más extraña una vez que entran en la imagen las propias compras de la Fed. Compra letras del Tesoro y, cuando es necesario, otros valores gubernamentales con tres años o menos hasta el vencimiento para que el sistema bancario mantenga un suministro abundante de reservas.

Esas compras pueden coexistir con una tasa de política restrictiva, permitiendo a la Fed suministrar dinero nocturno mientras lo mantiene caro, así como el Tesoro puede apoyar el comercio en bonos a largo plazo mientras emite mucha más deuda de la que recompra.

La clave son los vencimientos: la Fed establece el precio del dinero a corto plazo, el Tesoro establece el volumen y la composición de la deuda federal, y los inversores privados conectan los dos al decidir cuánta compensación requieren en cada punto intermedio.

Un paraguas de $4 mil millones en una tormenta de $739 mil millones

Las recompras del Tesoro suenan más poderosas de lo que son porque hacen que parezca que la deuda desaparece.

Sin embargo, la operación se asemeja más a intercambiar una forma de deuda por otra: el Tesoro vende nuevos valores de referencia, utiliza parte de su efectivo para recomprar emisiones más antiguas y da a los distribuidores espacio para mover inventario que se ha vuelto más difícil de negociar.

Los bonos más nuevos sirven como referencias actuales, mientras que los bonos más antiguos, fuera de la serie, pueden alejarse de los precios cercanos y consumir espacio escaso en los balances de los distribuidores.

El gobierno aún debe la deuda de reemplazo, y el Tesoro dice que las recompras deberían tener poco efecto en el endeudamiento neto comercializable porque la nueva emisión reemplaza los valores que se están recomprando.

El programa puede facilitar el comercio de bonos más antiguos y reducir el riesgo de que los distribuidores se retiren durante una sesión volátil, mientras deja intacto el suministro general de obligaciones federales.

Eso también separa el programa de la flexibilización cuantitativa porque cuando la Fed expande su balance, crea saldos de reserva y compra valores como parte de la política monetaria.

El Tesoro gasta efectivo de su propia cuenta y repone ese efectivo a través de impuestos o endeudamiento, por lo que su recompra reorganiza las obligaciones del gobierno mientras deja inalterada la oferta de dinero del banco central.

La diferencia se hace más evidente a gran escala porque el plan de reembolso del Tesoro del 5 de agosto contemplaba hasta 38 mil millones de dólares en compras fuera de serie para apoyo de liquidez durante el trimestre y otros 25 mil millones de dólares en compras de corto plazo para gestión de efectivo.

Dos semanas después, el Tesoro aumentó el límite en operaciones seleccionadas de largo plazo y aún no ha publicado un total trimestral revisado. El mismo plan de reembolso incluía un paquete de 125 mil millones de dólares en nueva deuda a 3, 10 y 30 años, mientras que el departamento proyectó cientos de miles de millones en endeudamiento neto.

Una operación de 4 mil millones de dólares puede ayudar a los distribuidores a digerir un rincón difícil del mercado, aunque la oferta de deuda mucho más grande sigue estableciendo el precio de fondo.

Los rendimientos a largo plazo también absorben varias fuerzas a la vez, con déficits federales compitiendo por un pool finito de ahorros mientras que la expansión de la IA atrae enormes sumas hacia centros de datos y generación de energía. Los inversores tienen que valorar décadas de inflación y riesgo político, mientras que los distribuidores y los administradores de reservas extranjeras operan con sus propios límites.

El rendimiento a 30 años comprime toda esa incertidumbre en una sola cotización, lo que ayuda a explicar por qué ni la Fed ni el Tesoro pueden controlarlo por sí solos.

Bitcoin recibe ambas versiones del dólar

Bitcoin generalmente siente primero el lado de la Fed porque un camino de política esperado más alto hace que el efectivo sea más atractivo, apoya al dólar y aumenta el costo de mantener posiciones de criptomonedas apalancadas.

La Fed menos predecible de Kevin Warsh mostró cómo un aumento sorpresa podría obligar a los operadores a revaluar la política monetaria rápidamente. Un alto rendimiento real de la deuda gubernamental también crea un costo de oportunidad diario por poseer un activo sin ingresos contractuales.

El Tesoro llega a Bitcoin a través de la liquidez y la credibilidad fiscal, ya que una emisión pesada atrae efectivo hacia las subastas gubernamentales y, dependiendo de las condiciones de la Cuenta General del Tesoro y las reservas, puede dejar menos espacio en el balance para el riesgo.

Un examen de la ola de endeudamiento de 739 mil millones de dólares explica por qué el programa de recompra puede sonar grande mientras su efecto neto en efectivo se mantiene modesto.

A lo largo de un horizonte más largo, déficits persistentes y una mayor factura de intereses federales pueden fortalecer el caso para mantener un activo escaso fuera del balance soberano.

Eso se mueve mucho más lento que una venta de bonos. Bitcoin puede operar como un activo de riesgo de larga duración durante una semana en la que los rendimientos reales aumentan, y luego recibir apoyo a lo largo de los años de inversores que desconfían del camino fiscal que ayudó a impulsar esos rendimientos hacia arriba.

Todo esto nos dice que veamos la curva como un sistema conectado. El rendimiento a 2 años lleva gran parte del camino esperado de la Fed, mientras que los rendimientos a 10 y 30 años añaden suministro de deuda y compensación por plazo.

Los rendimientos reales muestran el costo de oportunidad de Bitcoin, la Cuenta General del Tesoro rastrea el efectivo que se mueve entre los mercados y el gobierno, y las reservas bancarias muestran cuánto espacio de financiación tiene el sistema financiero.

Washington controla piezas importantes de ese sistema. La Fed puede hacer que los dólares nocturnos sean más caros, y el Tesoro puede decidir qué bonos emitir o recomprar. El extremo largo todavía pertenece a los inversores dispuestos a desprenderse de dinero durante décadas.

Bitcoin ahora opera dentro de ese mercado, recibiendo restricción monetaria de una parte de Washington y un discurso de ventas fiscal de otra.

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