El valor de Circle se duplicó en un mes, ¿en qué está apostando el mercado?

Autor: 0x2333

En junio del año pasado, Circle salió a bolsa a 31 dólares por acción. Dos semanas después, el precio de las acciones alcanzó su máximo en 299 dólares. Luego, cayó a 50 dólares, una caída de más del 80 %. Luego, en febrero de este año, se publicó el informe financiero y, en dos semanas, se duplicó, alcanzando los 111 dólares hoy.

Durante el mismo período, Bitcoin cayó un 40 %. El precio de las acciones de Circle se ha desacoplado del mercado de las criptomonedas.

"Se está viendo ese tipo de desacoplamiento"

La caída a $50 no es difícil de entender dentro del círculo.

En septiembre y octubre de 2025, la Reserva Federal redujo la tasa de interés de referencia en 25 puntos base en dos ocasiones, llevándola a un 3,75%. El rendimiento de la reserva siguió su ejemplo, con los datos del tercer trimestre que muestran que el rendimiento de la unidad de reserva en dólares estadounidenses disminuyó en 96 puntos base interanual.

¿Qué significa esto de 96 puntos base? Circle calculó en su prospecto que por cada 100 puntos base que la Fed reduzca, la pérdida de ingresos por intereses anuales es de aproximadamente $618 millones. La mitad de la pérdida se compensaría con la disminución de los costos de distribución, lo que resulta en una pérdida neta de aproximadamente $300 millones. Pero esto es solo un cálculo estático, asumiendo que la escala de USDC permanece sin cambios. En 2025, la Fed redujo las tasas en un total de 75 puntos base, y solo esta variable le quitó casi $200 millones de los ingresos anuales de Circle.

Y no termina ahí. Existe un acuerdo de reparto de ingresos entre Circle y Coinbase. Todos los ingresos por reservas generados por USDC en la plataforma de Coinbase pertenecen a Coinbase, mientras que la parte fuera de la plataforma se divide equitativamente entre ambas empresas. En el cuarto trimestre, los ingresos totales por reservas fueron de 733 millones de dólares, con costos de distribución de 461 millones de dólares, lo que deja a Circle con un ingreso neto por reservas de 273 millones de dólares. Los ingresos no relacionados con intereses fueron de 37 millones de dólares, menos del 5% de los ingresos totales.

Esta estructura es la razón fundamental de la caída del precio de las acciones de Circle de 299 a 50 dólares. Los recortes de tasas comprimen los rendimientos de las reservas, y la estructura fija de reparto de ingresos con Coinbase significa que Circle está atrapada en el medio, con un límite claro en cuanto a los ingresos que puede recaudar y un límite claro en cuanto a las ganancias que puede retener.

Sin embargo, el 25 de febrero, después de que se publicó el informe financiero, las acciones de Circle subieron un 35%.

El EPS fue de 0,43 dólares, mientras que los analistas esperaban 0,16 dólares. Esto no fue una pequeña victoria, sino un exceso que dio una bofetada en la cara. Pero lo que impulsó la revalorización no fueron solo los números de este informe trimestral, sino un hecho estructural más amplio que este informe permitió al mercado ver por primera vez.

En 2025, la capitalización total del mercado de criptomonedas disminuyó en más del 40 % desde su máximo. Durante este tiempo, la circulación de USDC aumentó un 72 %, alcanzando los 75.300 millones de dólares, un récord histórico. La capitalización total de mercado de las monedas estables también superó los 314.000 millones de dólares durante el mismo período, también un récord histórico.

Esto no fue un viento de cola en un mercado alcista, sino un viento en contra en un mercado bajista.

La implicación de esto para la lógica de precios de Circle es fundamental. Anteriormente, el marco de valoración del mercado para CRCL lo trataba como un beneficiario del ciclo de las criptomonedas: en un mercado alcista, todo el mundo opera con USDC y la escala crece; en un mercado bajista, la actividad en cadena disminuye y la escala se reduce. La lógica de Coinbase es la siguiente: el volumen de operaciones lo es todo y, en un mercado bajista, los ingresos por comisiones se desploman.

Pero los datos de 2025 desmintieron este marco. El crecimiento de USDC no se detuvo en el mercado bajista; no solo no se detuvo, sino que se aceleró.

El CEO de Circle, Allaire, dijo en la llamada de resultados: "Se está viendo ese tipo de desacoplamiento". Se refería a la desconexión entre el BTC y las stablecoins. Pero la media frase que no terminó fue que el caso de uso de las stablecoins está cambiando de ser una unidad de precios para el comercio de criptomonedas a convertirse en la infraestructura de liquidación para los pagos globales.

La fuerza motriz ya no es la demanda especulativa de comercio, sino un grupo de participantes que nunca han aparecido en el espacio de las criptomonedas y que están comenzando a entrar. Visa anunció que ampliaría el alcance de las liquidaciones en USDC, permitiendo a los emisores de EE. UU. completar las liquidaciones con USDC fuera del horario bancario normal. Mastercard siguió su ejemplo, y JPMorgan lanzó varios productos relacionados con USDC el año pasado. Intuit anunció una asociación con Circle para ofrecer pagos programables de bajo costo a sus decenas de millones de clientes empresariales e individuales, y Polymarket completó una migración a gran escala utilizando USDC como su activo de liquidación central.

Estos no son usuarios nativos de criptomonedas que depositan y retiran dinero. Son instituciones financieras tradicionales que integran USDC en sus flujos de liquidación de pagos. Estos dos casos de uso corresponden a lógicas de valoración completamente diferentes. El primero sigue el ciclo de las criptomonedas, mientras que el segundo sigue la escala de los pagos globales. El mercado global de pagos transfronterizos es de aproximadamente 150 billones de dólares anuales, y el volumen de transacciones en cadena de USDC para un trimestre es de 11,9 billones de dólares, un aumento interanual del 247%. Estos dos números no se pueden comparar directamente, pero el mercado está empezando a valorar a Circle utilizando el segundo marco.

Ley GENIUS y un boleto de entrada puro

Hay un dicho que circula ampliamente en el círculo: "Si su argumento es que las stablecoins se comerán los pagos globales, CRCL es la apuesta más directa. COIN es un conglomerado que también se beneficia de la participación en los ingresos de USDC; los dos son herramientas diferentes que corresponden a diferentes narrativas".

Esta declaración explica por qué $CRCL pudo moverse de forma independiente mientras el precio de las acciones de Coinbase se estancaba. Coinbase opera como un intercambio, una billetera, una cadena Base y una custodia institucional, siendo USDC solo una de las muchas líneas de negocio para ella. Circle solo hace una cosa: emitir y circular USDC. Si desea apostar por el propio sector de las monedas estables, el único objetivo puro disponible en el mercado es uno.

Esta lógica se hizo más clara después de que se aprobara la Ley GENIUS.

En julio de 2025, se implementó la ley, estableciendo el primer marco regulatorio federal para las monedas estables, que requiere que los emisores que cumplan con los requisitos mantengan reservas del 100% en efectivo o en bonos gubernamentales a corto plazo para respaldar las reservas y se sometan a auditorías regulares. El día en que se aprobó la Ley GENIUS, $CRCL aumentó un 34%. El mercado entendió esta señal. Esto no fue solo un beneficio de cumplimiento, sino una barrera regulatoria dibujada entre USDC y USDT, una línea que Tether no puede cruzar a corto plazo.

Los datos de JPMorgan confirmaron este juicio, mostrando que después de que se aprobó la ley, el mercado general de monedas estables creció un 19%, con la participación de mercado de USDC aumentando del 24% al comienzo del año al 25,5%, mientras que Tether cayó del 67,5% al 60,4%. Los números para el volumen de transacciones en cadena son aún más directos: USDC superó a USDT en el cuarto trimestre, capturando alrededor del 50% del volumen de transacciones en cadena de monedas estables, marcando la primera vez que Tether ha sido superado en esta dimensión en años.

Pero Tether no admitió la derrota. Después de que se aprobó la Ley GENIUS, Tether lanzó USAT, colaborando con Anchorage Digital y Cantor Fitzgerald para diseñar reservas específicamente según los estándares de GENIUS. El director ejecutivo de USAT, Bo Hines, es un exasesor de criptografía de la Casa Blanca. Actualmente, la circulación de USAT es de unos 20 millones de dólares, lo que es casi insignificante en comparación con los 75.300 millones de dólares de USDC, pero Tether tiene la red de usuarios de stablecoin más grande del mundo, y Cantor Fitzgerald aporta relaciones en Wall Street, lo que no es una combinación que se pueda subestimar.

Mientras tanto, también están entrando una serie de nombres que nunca han aparecido en el sector de las stablecoin. Fidelity emitió FIDD, que opera en Ethereum, con reservas del 100% del estándar GENIUS, dirigidas a instituciones y minoristas. Se informa que Robinhood y Revolut están desarrollando sus propias stablecoin. JPMorgan y US Bancorp están expandiendo sus planes de stablecoin. Después de adquirir Bridge, Stripe integró flujos de liquidación de stablecoin en su flujo de pago anual de 1,9 billones de dólares. La Secretaria del Tesoro Bessent declaró que el mercado de stablecoin de EE. UU. podría alcanzar los 3,7 billones de dólares para finales de esta década. Los 75.300 millones de dólares actuales de USDC son menos del 3% de ese número.

La Ley GENIUS abrió la puerta no solo para Circle, sino para todo el sistema financiero tradicional. La ventaja de ser el primero es real: soporte nativo para 30 blockchains, fuertes vínculos con Visa y JPMorgan, y años de infraestructura acumulada de API empresarial no son cosas que los nuevos entrantes puedan replicar en solo un par de años. Bernstein fijó un precio objetivo de 190 $, citando la barrera regulatoria y las barreras competitivas de la pila tecnológica.

Pero la profundidad de la barrera es algo que nadie sabe responder hasta que llegue la prueba de presión real. También hay una pregunta que rara vez se discute directamente en el círculo: El contrato de reparto de ingresos de Circle y Coinbase tiene un plazo fijo, y en la próxima ronda de renegociación, las cartas de negociación de Coinbase no serán menos de las que son ahora, con la proporción de tenencia de USDC en su plataforma aumentando del 5 % en 2022 al 22 % ahora. El resultado de las negociaciones afectará directamente cuánto puede retener Circle realmente del crecimiento de USDC.

23.000 millones de dólares, apostando por una historia que aún no ha sucedido

Gran parte de la valoración actual de Circle proviene de una historia que aún no ha sucedido.

Allaire pasó una cantidad considerable de tiempo en la llamada de resultados discutiendo las necesidades de pago de los agentes de IA. Cuando ejecutan tareas autónomas, los agentes de IA requieren pagos pequeños, de alta frecuencia, a través de diferentes zonas horarias, llamar a API, comprar potencia informática y completar liquidaciones transfronterizas. Allaire se refirió a este escenario como la "economía de las máquinas", argumentando que cuando el número de agentes de IA supere al de los usuarios humanos, los principales usuarios de la infraestructura de pago ya no serán humanos, sino máquinas.

Estas necesidades generan fricción en los sistemas de pago tradicionales. Las tarjetas de crédito tienen restricciones de horario comercial, requieren autorización manual y la estructura de tarifas mínimas hace que los pagos inferiores a $0.01 sean económicamente inviables. Stripe cobra un mínimo de $0.30 más el 2,9 %, mientras que las tarifas transfronterizas de Visa y Mastercard promedian entre el 1,5 % y el 3 %, y las transferencias bancarias no funcionan los fines de semana.

USDC no tiene ninguna de estas limitaciones técnicas; opera las 24 horas del día, los 7 días de la semana, se liquida en cadena y, en cadenas de alta velocidad como Solana, el coste por transacción es inferior a $0.001, con Arc apuntando a $0.00001. Circle ha desarrollado específicamente una infraestructura de pago dirigida a los agentes de IA, y la red de prueba de Arc ya está en funcionamiento. Esto no es una mejora "ligeramente más barata"; es una diferencia de magnitud en toda la estructura de costes.

Mark Palmer, analista de Benchmark-StoneX, lo dijo sin rodeos: "Los agentes de IA necesitan una moneda programable que se pueda integrar directamente en los flujos de trabajo de software, sin largas ventanas de liquidación", mientras que la infraestructura de las organizaciones de tarjetas está diseñada para procesos de pago humanos, no para máquinas.

La realidad de esta demanda se puede ver en la rapidez de la acción a nivel de protocolo.

En mayo de 2025, Coinbase lanzó el protocolo x402, utilizando el código de estado HTTP 402, que llevaba mucho tiempo sin utilizarse, para permitir pagos automáticos para agentes de IA, permitiendo a los servidores solicitar directamente pagos en USDC antes de responder a las solicitudes, sin necesidad de autorización manual. Cinco meses después, x402 procesó más de 100 millones de pagos. Google lanzó AP2 (Protocolo de Pago de Agentes), y OpenAI está probando internamente "Compra Inmediata" en ChatGPT, siendo la capa de liquidación subyacente una combinación de las vías de Stripe y de las stablecoins. Estos no son libros blancos; son infraestructuras que ya están en funcionamiento en entornos de producción.

Los datos de Visa proporcionaron un punto de referencia para percibir la escala. En noviembre de 2025, el volumen mensual de Visa a través de liquidaciones en stablecoins se anualizó en aproximadamente 3.500 millones de dólares, que había aumentado a 4.500 millones de dólares anualizados para enero de 2026. En comparación con el volumen total de transacciones anuales de Visa de aproximadamente 16 billones de dólares, este número es casi insignificante. Sin embargo, el cambio de dirección es más notable que el valor absoluto, ya que Visa misma está expandiendo este pipeline. El CEO de Coinbase, Brian Armstrong, también hizo el mismo juicio a principios de marzo, afirmando: "Pronto, el número de agentes de IA que inician transacciones superará al de los humanos".

La distancia entre la narrativa y la realidad se ilustra claramente con los datos.

El volumen total de transacciones de x402 en los últimos 30 días fue de 24 millones de dólares, con la participación de 94.000 compradores y 22.000 vendedores. Durante el mismo período, el tamaño del mercado global de comercio electrónico se estimó en 6,88 billones de dólares. McKinsey estima que el uso real actual de stablecoins para pagos es de unos 390.000 millones de dólares al año, con B2B representando unos 226.000 millones de dólares y el comercio minorista siendo aún menos. Los datos del BCE muestran que las transferencias minoristas orgánicas representan alrededor del 0,5% del flujo total de stablecoins.

Circle informó una pérdida neta de 70 millones de dólares para todo el año 2025. Se planea lanzar la red principal de Arc en 2026 y actualmente todavía se encuentra en la fase de red de prueba. La IA y los ingresos no relacionados con los intereses para el año combinados representaron menos del 5% de los ingresos totales.

Gartner predice que la escala de la economía de agentes de IA alcanzará los 30 billones de dólares para 2030, y Bessent predice que el mercado de stablecoins alcanzará los 3,7 billones de dólares para finales de esta década. Si estos números son ciertos, la actual escala de circulación de USDC de Circle de 75.300 millones de dólares es, de hecho, solo el punto de partida. Sin embargo, desde el volumen de transacciones mensual de $24 millones de x402 hasta la economía del Agente de $30 billones, hay un camino que nadie ha caminado antes.

El límite de mercado de $23 mil millones está apostando a que este camino se completará.

Circle salió a bolsa el pasado junio a $31, alcanzó un máximo de $299 dos semanas después, luego bajó a $50 y ahora se ha duplicado de nuevo. Dentro de esta curva, hay una pregunta que nunca ha sido respondida verdaderamente: ¿Qué tipo de empresa es Circle en última instancia?

¿Es un negocio de arbitraje de tipos de interés, una infraestructura de stablecoin conforme o la capa de liquidación de la economía de la IA? Allaire dijo: "Se está viendo ese tipo de desacoplamiento", pero hacia dónde lleva el desacoplamiento es otra pregunta.