La regulación de DeFi apunta a la discreción, no al código: análisis de las repercusiones de la declaración de la SEC por Tiger Research

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha expresado su postura de que puede aplicar la lógica de las leyes de valores existentes a las estrategias de préstamos y bóvedas en cadena, lo que ha aumentado la tensión en todo el mercado de DeFi (finanzas descentralizadas). Tiger Research, en un informe reciente, ha señalado que esta declaración de la SEC se dirige más a los actores que ejercen discreción sobre la asignación de fondos que al código en sí, y que, en un sentido más amplio, el mercado de gestión de activos en cadena, que asciende a aproximadamente 25,9 mil millones de dólares, podría estar bajo su influencia potencial.

El punto de partida de esta controversia fue la declaración hecha el 22 de julio por la comisionada Hester Peirce. El núcleo de la cuestión es que, incluso si se trata de bóvedas en cadena, estrategias de préstamos o estructuras de optimización de ingresos, si la "sustancia económica" de la recaudación y gestión de fondos cumple con la prueba de Howey, puede clasificarse como un contrato de inversión, es decir, un valor. Aunque la SEC no ha promulgado nuevas reglas con fuerza coercitiva, el mercado ha reaccionado de manera sensible, ya que es el primer caso en que se aplica el marco de las leyes de valores existentes a un grupo específico de productos. De hecho, justo después de la declaración, el token MORPHO de Morpho cayó temporalmente alrededor del 5%.

Sin embargo, la atención de los reguladores se centra más en las personas y organizaciones que toman decisiones de inversión sobre el 'código' implementado en contratos inteligentes. Según Tiger Research, las bóvedas son simplemente herramientas técnicas para la gestión de activos y se asemejan a estructuras inmutables distribuidas en su mayoría sin privilegios de gestión. Por otro lado, los curadores de riesgo o los actores operativos deciden en qué mercado asignar los fondos depositados, cuándo retirarse si el riesgo aumenta y qué condiciones de colateral aplicar. Desde la perspectiva de los reguladores, estos son los sujetos identificables que pueden ser convocados, sancionados y a quienes se puede atribuir responsabilidad.

La razón por la que los curadores son el objetivo se explica en este punto. Los depositantes no solo confían en el contrato inteligente, sino que, en última instancia, confían en el juicio y la estrategia operativa de un curador específico al depositar sus fondos. Por ejemplo, si un curador elige un mercado específico entre varios mercados de préstamos y ajusta la proporción de activos teniendo en cuenta las tasas de interés y las condiciones de colateral, el rendimiento esperado del inversor dependerá en gran medida del 'esfuerzo de otros' de ese sujeto. Esto se relaciona con los elementos clave de la prueba de Howey.

Cuestiones similares se han planteado en casos anteriores como Tornado Cash y Uniswap Labs, pero en ese momento, la posición legal del código inmutable o las acciones de operación de la interfaz eran los principales puntos de discusión. En cambio, en este asunto, el enfoque se ha desplazado de 'quién lo creó' a 'quién sigue decidiendo la selección y asignación de activos', lo que indica un cambio en la discusión sobre la regulación del mercado de DeFi de la estructura técnica a la discreción operativa y la estructura de responsabilidad.

El alcance del impacto también podría no limitarse solo a las bóvedas. El informe sugiere que servicios como liquid staking, protocolos de optimización de ingresos y servicios de asignación de activos en cadena también podrían estar sujetos a revisión regulatoria. El criterio común es simple: ¿existe un sujeto discrecional que juzgue y mueva los fondos de los usuarios? Según este criterio, el tamaño del mercado potencial estimado asciende a aproximadamente 25,9 mil millones de dólares en términos de activos totales depositados (TVL). Sin embargo, se espera que la intensidad de la regulación varíe según la opacidad de la discreción y el nivel de los mecanismos de control. Estructuras difíciles de verificar, como la delegación fuera de la cadena o los préstamos con bajo colateral, se clasifican como de alto riesgo, mientras que las estructuras con registros en cadena, bloqueos de tiempo y mecanismos de guardianes se consideran de riesgo medio, y los protocolos inmutables sin sujetos de control o productos registrados en el sistema se clasifican como relativamente seguros.

Los participantes del mercado tampoco están inactivos. Empresas como Steakhouse Financial, Maple Finance, Centora y Aave ya han diseñado estructuras para reducir su exposición regulatoria. La primera estrategia es limitar la elegibilidad de los inversores. 'Grove' de Steakhouse Financial está diseñado como un canal de asignación de capital exclusivo para instituciones, y el fondo GLDY de Orca utiliza la exención de colocación privada 506(c) de la Ley de Valores de EE. UU. para permitir el acceso solo a inversores acreditados. Esta es una solución práctica para reducir la carga de registro público, pero no elimina la naturaleza de valor del producto en sí.

La segunda estrategia es utilizar la infraestructura existente de KYC y cumplimiento. 'DeFi Earn' de Kraken y algunas estructuras de préstamos de Coinbase y Binance están evolucionando hacia una combinación de la infraestructura de bóvedas en cadena sobre el sistema de verificación de clientes de los intercambios centralizados. Sin embargo, incluso en este caso, la decisión real sobre la asignación de fondos sigue siendo responsabilidad del gestor de riesgos o del curador. La infraestructura regulatoria externa solo reduce el riesgo en la etapa de distribución, pero no sustituye la responsabilidad legal derivada de la discreción operativa.

La tercera estrategia es un modelo de lista blanca a nivel de activos. Aave Horizon es un mercado de préstamos respaldados por activos reales (RWA) exclusivo para instituciones, diseñado para que la elegibilidad de los activos colaterales sea gestionada por emisores como Circle, Ripple (XRP), Superstate y Centrifuge. En lugar de discriminar directamente a los usuarios a nivel de protocolo, controla 'qué activos pueden entrar'. Al mismo tiempo, también se utilizan mecanismos de verificación externa como las recomendaciones de Lamerisk y los datos NAV de Chainlink. Sin embargo, esta división no elimina completamente la responsabilidad de operación del protocolo.

La cuarta estrategia es un modelo que separa los préstamos autorizados de los tokens de rendimiento no autorizados. Maple Finance ha optado por una estructura dual que opera con un sistema de lista blanca estricto para la evaluación y el préstamo a prestatarios institucionales, mientras que ofrece tokens de acceso a rendimiento como Syrup USDC a usuarios generales. Esto es efectivo para dispersar los puntos de contacto regulativos, pero no resuelve fundamentalmente la naturaleza de valor de los tokens de rendimiento ni la responsabilidad discrecional del sujeto operativo.

En última instancia, la respuesta actual se asemeja más a un paliativo temporal que a una solución definitiva. Tiger Research ha señalado que, a partir de ejemplos de institucionalización en industrias como los fondos cerrados, LendingClub y crowdfunding, la solución sostenible es, en última instancia, completar el registro formal dentro del marco de las leyes de valores existentes o legislar nuevas exenciones. Esto significa que, más allá de simplemente restringir el acceso, la naturaleza legal del producto, los estándares de divulgación, la responsabilidad por pérdidas y las obligaciones operativas deben estar claramente definidas para que el mercado pueda crecer a largo plazo.

Las opciones futuras se dividen generalmente en cuatro caminos. Registrar formalmente como valores existentes, utilizar exenciones de colocación privada para inversores acreditados, diseñar estructuras inmutables que eliminen la discreción operativa desde el principio, o establecer nuevas regulaciones de exención específicas para las finanzas en cadena. De hecho, Ava Labs y el Instituto de Políticas de Solana han propuesto un marco regulatorio separado a la SEC. Cualquiera que sea el camino elegido, lo fundamental es aclarar el sujeto de la decisión de inversión, el nivel de divulgación y la estructura de atribución de responsabilidad.

En este proceso, la capacidad de respuesta regulatoria probablemente se convertirá en una nueva barrera de entrada. La construcción de sistemas KYC, revisiones legales, verificación del valor de los activos en cadena, contratos personalizados y diseño de estructuras de absorción de pérdidas se convertirán en costos permanentes. Los grandes curadores con capital y redes institucionales pueden convertir esto en una ventaja competitiva, pero las pequeñas y medianas empresas pueden no poder soportar la infraestructura independiente y ser absorbidas por plataformas más grandes o quedar fuera del mercado. A medida que la regulación de DeFi se desplaza de 'código' a 'discreción', parece que los ganadores en el mercado de bóvedas en cadena serán aquellos que no solo innoven tecnológicamente, sino que también tengan la capacidad de estructurar la responsabilidad legal.

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