La necesidad de institucionalizar a los creadores de mercado entre la provisión de liquidez y la manipulación del mercado

Imagen que evoca a los creadores de mercado. Fuente: ChatGPT

1. ¿Por qué los creadores de mercado son percibidos como 'fuerzas' en el mercado de activos digitales?

Cualquiera que haya experimentado el mercado de criptomonedas (activos digitales) está familiarizado con una situación común. El precio que inicialmente muestra un fuerte aumento tras la cotización, de repente cae, y el volumen de transacciones, que era abundante, desaparece en un instante. Los inversores en activos digitales mencionan a los creadores de mercado (Market Maker, MM) como responsables de estas fluctuaciones de precios.

Esta percepción negativa proviene de empresas que se disfrazan de creadores de mercado para manipular precios. Debido a estas empresas, el significado de los creadores de mercado en el mercado de activos digitales se ha distorsionado, y los daños a los inversores han sido constantes en el mercado global.

De hecho, el FBI de EE. UU. ha procesado a empresas que llevaron a cabo "manipulación de precios como servicio", y en Corea del Sur, un grupo que manipuló el volumen de transacciones bajo la premisa de proporcionar liquidez fue condenado a prisión. Sin embargo, estas son empresas ilegales que solo transfieren cantidades a cambio de una compensación, y no son los creadores de mercado que cumplen con su función original. Dado que no hay requisitos claros de calificación, el nombre de creador de mercado se ha utilizado indiscriminadamente, lo que ha llevado a una pérdida de confianza en toda la industria.

Este tipo de manipulación de precios solo socava la confianza del mercado y no tiene relación con el verdadero papel que deben desempeñar los creadores de mercado al proporcionar liquidez.

2. Razones por las que se necesitan creadores de mercado en el mercado

Los creadores de mercado son participantes clave que ofrecen precios de compra y venta simultáneamente, proporcionando liquidez y facilitando las transacciones. Es necesario resumir por qué son necesarios. En Corea, el término "creador de mercado" se usa ampliamente junto con "proveedor de liquidez (Liquidity Provider, LP)".

En un sentido amplio, la provisión de liquidez no es solo tarea de empresas con ciertas calificaciones. Las órdenes que no se ejecutan de inmediato y quedan en el libro de órdenes esperando a un contrapartida (órdenes de creador) crean oportunidades de transacción para otros inversores. Por lo tanto, cualquier participante que realice órdenes de creador está, en un sentido amplio, proporcionando liquidez. Empresas de alta frecuencia como Jump Trading, que utilizan su propio capital para operar y llenar el libro de órdenes, también entran en esta categoría.

Así como un mostrador de cambio en un aeropuerto garantiza el cambio en cualquier momento, en un mercado con creadores de mercado, las personas que desean comprar y vender no tienen que esperar entre sí. Este beneficio se extiende tanto a los inversores como a las emisoras de tokens.

2.1. Lo que obtienen los inversores: reducción de costos de transacción

Lo que realmente determina las ganancias y pérdidas de los inversores no son solo las comisiones. Factores como si se ejecuta de inmediato al precio deseado, si el precio no fluctúa en transacciones de gran volumen, y si no hay diferencias de precio entre intercambios son costos "ocultos" más importantes.

La labor de los creadores de mercado es, en última instancia, cumplir con estas tres condiciones. Colocan precios de compra y venta de manera densa, se posicionan en el lado opuesto incluso cuando no hay contrapartida, y ajustan los precios que surgen entre intercambios. Como resultado, los inversores pueden realizar transacciones a un costo menor, cuando lo deseen, y a precios similares.

Reducción de costos de transacción: reducción del diferencial entre precios de compra y venta, disminución de costos adicionales en grandes órdenes.

Transacciones cuando se desee: disponibilidad constante de contrapartidas para comprar y vender.

Reducción de diferencias de precios entre intercambios: precios cotizados simultáneamente en varios intercambios, convergencia de precios a través de arbitraje.

Primero, los costos de transacción disminuyen.

La diferencia entre el precio de compra y el precio de venta (spread) también es un costo. Si el precio al que se puede comprar ahora es 1010 wones y el precio al que se puede vender de inmediato es 990 wones, al revender inmediatamente se pierde un 2%. Si la orden es grande, la pérdida es aún mayor. Después de comprar toda la cantidad en el primer precio, se debe pasar al siguiente precio, y así sucesivamente, lo que significa que se debe pagar cada vez más. Si los creadores de mercado colocan precios densamente, esta diferencia se reduce y hay más cantidad en cada rango de precios. Esto reduce las pérdidas al realizar transacciones.

Segundo, se puede comprar y vender cuando se desee.

En la inversión, es importante poder entrar y salir en el momento deseado. Los tokens con poca actividad requieren que, incluso si se desea vender, se espere a que aparezca un comprador, y mientras tanto, el precio sigue fluctuando. Los creadores de mercado mantienen precios cotizados y actúan como contrapartidas. Así, incluso en momentos de escasa actividad, los inversores que desean vender encuentran rápidamente un contrapartida, y los que desean comprar pueden hacerlo sin esperar.

2.2. Lo que obtienen las emisoras de tokens

Para las emisoras de tokens, la cotización no es el final, sino el comienzo. Después de la cotización, los tokens deben seguir siendo negociados para que los usuarios e inversores puedan entrar y salir, y para que los tokens sean valorados adecuadamente. Los creadores de mercado mantienen este mercado en funcionamiento. Las emisoras de tokens obtienen dos beneficios a través de los creadores de mercado.

Mantenimiento de transacciones constantes: mitigación de la fluctuación de precios incluso en órdenes pequeñas.

Prevención de sospechas de manipulación de precios: la gestión de precios es responsabilidad de un creador de mercado independiente, y las emisoras de tokens solo prestan cantidades.

Primero, obtienen un mercado donde los tokens se negocian de manera constante. Los tokens cotizados son evaluados diariamente en el mercado. Los usuarios compran tokens para utilizar servicios, y los inversores compran y venden basándose en su potencial. Para que estos puedan entrar y salir sin preocupaciones, los tokens deben ser valorados adecuadamente. Los tokens con poca actividad experimentan grandes fluctuaciones de precios incluso con órdenes pequeñas, y estas fluctuaciones generan ansiedad y dañan la reputación de las emisoras de tokens, independientemente de su rendimiento real.

Segundo, pueden evitar sospechas de manipulación de precios. Si las emisoras de tokens compran y venden sus propios tokens directamente, es fácil que se sospeche que están manipulando el mercado. Por lo tanto, las transacciones se delegan a creadores de mercado independientes, y las emisoras de tokens solo prestan cantidades. En un contrato normal, también se incluyen cláusulas que previenen la manipulación de precios.

En resumen, los inversores pueden reducir significativamente los costos de transacción que asumen y realizar transacciones a tiempo, mientras que las emisoras de tokens pueden crear un entorno de negociación donde los activos se distribuyen de manera estable. La diferencia entre precios de compra y venta que reciben los creadores de mercado es una especie de tarifa de servicio que asumen los participantes del mercado que desean transacciones inmediatas. A través de la competencia autónoma en el mercado, cuando estos costos de transacción se reducen gradualmente, finalmente todos los miembros del ecosistema se benefician.

3. ¿Qué diferencia a los creadores de mercado de activos digitales?

Las funciones de los creadores de mercado de activos digitales no son diferentes de las de los creadores de mercado en las finanzas tradicionales. Sin embargo, la diferencia radica en la regulación del mercado y del país en el que operan. Los creadores de mercado en el mercado de acciones trabajan bajo un sistema refinado, con contratos oficiales con las bolsas. En cambio, en el mercado de activos digitales aún no existe un sistema que regule los contratos entre creadores de mercado, bolsas y emisoras.

3.1. ¿Quiénes son?: En finanzas tradicionales, instituciones financieras autorizadas; en activos digitales, no hay requisitos de calificación para contratos

En las finanzas tradicionales, los creadores de mercado tienen un papel oficial claramente definido por la ley. Las instituciones financieras que han pasado la evaluación firman contratos formales con las bolsas y reciben beneficios al reducir las comisiones a cambio de presentar precios de acuerdo con lo prometido. Las bolsas hacen pública la identidad de los creadores de mercado de cada activo y establecen criterios claros sobre lo que se considera "creación de mercado normal" a través de leyes y precedentes.

Sin embargo, la situación en el mercado de activos digitales es completamente diferente. Aunque las funciones de los creadores de mercado son las mismas, no existe un "marco" en el que los creadores de mercado firmen contratos oficiales con las bolsas y se intercambien obligaciones y recompensas.

Las diferencias decisivas entre los dos mercados son principalmente dos.

Primero, la ausencia de reglas sobre los contratos. No hay un marco definido sobre lo que constituye una creación de mercado normal, quién puede convertirse en un creador de mercado que firma un contrato con la bolsa, qué obligaciones tiene y qué compensaciones recibe.

En segundo lugar, el riesgo estructural característico del mercado de activos digitales. Es común que las bolsas asuman directamente el papel de creadores de mercado o que los creadores de mercado firmen contratos secretos directamente con las emisoras de monedas. Dado que la situación es así, las principales autoridades financieras del mundo se están concentrando en apagar el fuego, exigiendo primero que las bolsas no operen como creadores de mercado y que los contratos secretos se hagan transparentes, en lugar de crear un nuevo sistema desde cero.

El mercado de Corea del Sur también enfrenta el mismo problema. Aunque se prohíbe estrictamente que las bolsas asuman el papel de creadores de mercado, en realidad no hay criterios o procedimientos oficiales para determinar qué constituye una creación de mercado adecuada.

Aquí hay un punto que no debe malinterpretarse. El vacío de reglas se refiere a los contratos oficiales que los creadores de mercado firman con las bolsas o las casas de valores. Este contrato es también el punto donde se requiere una licencia. La actividad de hacer ofertas y transacciones con fondos propios es legal independientemente de la licencia. La EU MiCA tampoco exige una licencia para la creación de mercado con fondos propios dentro de la bolsa, solo establece requisitos cuando se proporciona servicios a los clientes.

3.2. ¿Con quién y qué contrato se firma?: Tradicionalmente con la bolsa, en activos digitales con la bolsa y la emisora de tokens

La diferencia más notable entre la creación de mercado de activos digitales y las finanzas tradicionales es que los contratos de encargo con las emisoras de tokens son comunes.

Dentro de esto, el "modelo de capital propio sin contrato" tiene una naturaleza diferente. No se firma contrato con nadie y no se recibe compensación. Se compran y venden según la estrategia propia con fondos propios, y la liquidez surge como resultado. Esto corresponde a la provisión de liquidez en un sentido amplio y es una actividad legal que no está relacionada con la licencia. El modelo de préstamo de tokens también es similar al comercio de capital propio si el creador de mercado asume directamente el juicio de compra y el riesgo de precio, y la emisora no da instrucciones para transacciones individuales.

El problema surge en los contratos de las emisoras que miden el rendimiento en función del volumen de transacciones. Según los actores de la industria, estos contratos muestran diferencias en la fuente de fondos o en quién asume el riesgo, y abordan ampliamente desde la configuración del spread hasta las estrategias de respuesta en el momento de la cotización y el desbloqueo. Sin embargo, la estructura de contrato que toma la generación de volumen como principal indicador de rendimiento tiene un alto riesgo de inducir operaciones de lavado, y la falta de transparencia en el contenido del contrato es una limitación importante.

3.3. ¿En qué mercado se opera?: Finanzas tradicionales en un mercado único, activos digitales en un mercado fragmentado

Las acciones se negocian en una bolsa en un horario determinado, y la bolsa y la cámara de compensación previenen riesgos de precios extremos y de liquidación. Los activos digitales están fragmentados en bolsas de todo el mundo las 24 horas, y no hay mecanismos para prevenir estos riesgos. Esta provisión de liquidez fragmentada es un factor de riesgo para los creadores de mercado.

Primero, el mercado de activos digitales que opera las 24 horas del día, los 7 días de la semana, está dividido en numerosas bolsas en todo el mundo, lo que provoca frecuentes desequilibrios de precios. Los creadores de mercado dispersan activos en varias bolsas para corregir esto, pero si ocurren fallos en la red como bloqueos de depósitos y retiros, esta función de ajuste del mercado se paraliza instantáneamente.

El hecho de que los medios para cubrir (hedgear) el riesgo sean extremadamente limitados también es un problema. No hay dispositivos de seguridad como los circuit breakers, y debido a la proliferación de operaciones de futuros de alto apalancamiento, los creadores de mercado toman posiciones en futuros opuestas a las spot para prepararse para las fluctuaciones de precios.

Como se evidenció en la crisis de liquidación en cadena de 19 mil millones de dólares en octubre de 2025, cuando el sistema de reducción automática de deudas (ADL) de la bolsa se activa, incluso las posiciones de cobertura normales de los creadores de mercado se terminan forzosamente. Al perder incluso la más mínima barrera de defensa, los creadores de mercado se ven obligados a retirar sus ofertas, lo que provoca un aumento incontrolable del impacto y la confusión en el mercado.

Lo más preocupante es el problema fundamental de la estructura de liquidación sin una cámara de compensación central (CCP). A diferencia del sistema financiero tradicional que garantiza las transacciones y liquidaciones, los creadores de mercado de activos digitales deben negociar depositando activos directamente en cada bolsa. Por lo tanto, si la bolsa donde se depositaron los activos colapsa, como ocurrió con la quiebra de FTX en 2022, los creadores de mercado enfrentan una crisis mortal al no poder recuperar ni un centavo de sus activos y asumir pérdidas totales.

4. Las cinco limitaciones actuales de la industria de creadores de mercado

El papel de los creadores de mercado es esencial para facilitar el comercio de activos. Sin embargo, permitir prácticas indiscriminadas de creación de mercado puede perjudicar gravemente la estabilidad del mercado. Ahora es el momento de diagnosticar con precisión los problemas estructurales que enfrenta el mercado de activos digitales y encontrar soluciones prácticas.

Las cinco limitaciones que se examinarán a continuación no son defectos de la función de creador de mercado en sí. Son problemas que surgen porque no hay criterios claros o sistemas de supervisión para distinguir entre la provisión de liquidez normal y la manipulación ilegal del mercado. En última instancia, los creadores de mercado de activos digitales actuales deben establecer criterios adecuados en el mercado.

4.1. La gestión de riesgos normal se confunde con la manipulación del mercado

Las actividades normales de gestión de riesgos de los creadores de mercado pueden ser malinterpretadas desde el exterior como perturbaciones del mercado o manipulación de precios. Los actores del sector han señalado cuatro actividades de gestión de riesgos que son propensas a malentendidos.

Si no se establece lo que es normal, este tipo de malentendidos pueden surgir incluso en mercados con un marco regulatorio.

Un caso representativo es el mercado de acciones de Corea. En 2021, la Comisión de Supervisión Financiera de Corea consideró que las frecuentes correcciones y cancelaciones de ofertas de 9 creadores de mercado eran actos de perturbación del orden del mercado y notificó una multa de 487 millones de wones, lo que llevó a la suspensión inmediata de la creación de mercado. Aproximadamente un año después, en julio de 2022, la Comisión de Valores y Futuros concluyó que las correcciones y cancelaciones eran inevitables para el cumplimiento de las obligaciones y la gestión de riesgos, y que la tasa de corrección y cancelación (95.68~99.55%) era similar a la de la Bolsa de Nueva York (alrededor del 94.6%) y no había criterios previos, por lo que se llegó a la conclusión de no culpabilidad. Aunque no era ilegal, el mercado operó sin creadores de mercado durante un año hasta que se llegó a esta conclusión.

En el mercado de activos digitales, la falta de criterios claros significa que las afirmaciones de provisión de liquidez y manipulación del mercado sobre la misma transacción se enfrentan en los tribunales. Incluso los creadores de mercado normales no pueden predecir la legalidad de las transacciones, lo que provoca que se retiren del mercado.

La solución es establecer criterios para las actividades normales de antemano. No solo se debe considerar la frecuencia de cancelaciones, sino también la intención de ejecución, lo que coincide con el enfoque de EE. UU. en 2010, que solo prohibió las ofertas de precios extremos durante el flash crash. En la práctica, se consideran criterios clave el cumplimiento de los contratos y las regulaciones de gestión de riesgos, la reducción efectiva del riesgo de precios y la intencionalidad basada en ofertas en ambas direcciones.

• ¿Se ejecutó dentro de los contratos preestablecidos y las regulaciones internas de gestión de riesgos?

• ¿Redujo realmente el riesgo de precios del creador de mercado?

• ¿Se realizó sin la intención de manipular el precio, basado en ofertas en ambas direcciones?

Por ejemplo, si en un momento de gran volatilidad se vende un activo mientras se compra un futuro de la misma cantidad, aunque externamente parezca una presión de venta, es una cobertura normal que compensa el riesgo de toda la posición. En cambio, vender grandes cantidades de activos sin cobertura mientras se difunden rumores negativos no puede considerarse gestión de riesgos. Si las autoridades de supervisión y las bolsas publican estos criterios de antemano, los proveedores normales pueden operar sin incertidumbre legal y las actividades ilegales se filtran más claramente.

Los problemas que surgen cuando no hay criterios no solo terminan con los proveedores normales siendo sospechosos. Por el contrario, también facilita que empresas que no son creadores de mercado actúen como tales.

4.2. Empresas de manipulación de volumen disfrazadas de creadores de mercado

Si el problema que se ha tratado anteriormente es el de los creadores de mercado legítimos que son sospechosos, por el contrario, también existe el problema de empresas que no son creadores de mercado que se hacen pasar por tales. Muchos de los incidentes que el mercado recuerda como "errores de los creadores de mercado" son en realidad casos en los que se ha utilizado este nombre para llevar a cabo negocios completamente diferentes.

Gotbit es un ejemplo representativo. Según la fiscalía de EE. UU., Gotbit vendió un servicio que inflaba el volumen de transacciones mediante un programa que repetía la compra y venta entre varias cuentas entre 2018 y 2024. El objetivo era elevar el ranking de capitalización de mercado de los tokens de los clientes y listarlos en grandes intercambios. El fundador se declaró culpable y fue condenado a 8 meses de prisión, y la empresa tuvo que devolver aproximadamente 23 millones de dólares en activos digitales.

Los creadores de mercado en activo señalaron que el modelo de negocio de estas empresas no soportaba riesgos de precios desde el principio y generaba volumen de transacciones falso. En un mercado que solo observa el volumen, estas empresas parecen tener éxito.

Por lo tanto, el criterio para evaluar a los creadores de mercado debe cambiar de volumen a la capacidad de realizar transacciones reales. Esto se debe a que el volumen puede inflarse fácilmente mediante transacciones internas. Los creadores de mercado en activo solo consideran el volumen como un resultado y, en su lugar, observan lo siguiente:

• ¿Qué tan gruesos son los pedidos que están dentro del 1-2% del precio actual?

• ¿Cuánto se desplaza el precio al realizar una transacción de cierta cantidad?

• ¿Cuánto tiempo se han mantenido simultáneamente las órdenes de compra y venta?

Por muy abundante que parezca el volumen, si el libro de órdenes es delgado y el precio se ve muy afectado por pedidos pequeños, entonces no hay liquidez real. En última instancia, el criterio fundamental es si los participantes externos pueden ejecutar la cantidad deseada a un precio razonable sin problemas. Cuando los intercambios y los emisores seleccionan a los creadores de mercado basándose en estos elementos de evaluación esenciales, las empresas fraudulentas que solo buscan manipulación de precios ilegales serán gradualmente expulsadas del mercado.

Los intercambios y las empresas emisoras deben exigir a las empresas que venden servicios bajo el nombre de creador de mercado que se registren o sean aprobadas. Las empresas que, como Gotbit, venden servicios a cambio de dinero a los emisores pueden ser filtradas desde el principio si se establecen requisitos en la etapa del contrato. No es necesario que se requiera autorización para los participantes que comercian con sus propios fondos. Como se vio en el capítulo 3, la EU MiCA también sigue el mismo enfoque, exigiendo licencias solo para servicios dirigidos a clientes, no para la creación de mercado con fondos propios dentro del intercambio.

4.3. Intereses deformados con partes contratantes ocultas

Incluso si se seleccionan empresas competentes, si la estructura de quién contrata a quién es opaca, pueden surgir problemas críticos. En el mercado de activos digitales, a menudo no se revela claramente quién es la parte contratante entre el emisor del token y el creador de mercado. Debido a que la contraparte de la transacción está completamente envuelta en un velo, a veces se crea una estructura anómala en la que una empresa actúa como representante de ambas partes en la transacción.

Ese es el caso de MOVE (Movimiento). La fundación Movement entregó 66 millones de tokens, que representan el 5% del suministro, a la empresa intermediaria Rentech, que se presenta como una subsidiaria de Web3Port, y le encargó el suministro de liquidez. Sin embargo, se reveló que Rentech había puesto su nombre en el contrato una vez como representante de la fundación y otra vez como representante de Web3Port. En otras palabras, la misma empresa estaba presente en ambos lados de la transacción.

Este volumen se vertió en el mercado justo después de la cotización en diciembre de 2024, cuando casi no había órdenes de compra. Binance expulsó a ese creador de mercado y congeló 38 millones de dólares en ganancias. Coinbase luego suspendió las transacciones de MOVE. La fundación declaró que esta venta se realizó sin su consentimiento. Aunque el nombre era un contrato de suministro de liquidez, lo que realmente ocurrió fue la disposición unilateral de los tokens del emisor.

Por lo tanto, la clave para una creación de mercado adecuada radica en condiciones contractuales justas y relaciones contractuales transparentes.

Primero, veamos el contenido. Los contratos de los creadores de mercado que operan normalmente tienen dos principios sólidos. El creador de mercado asume riesgos de precios reales, y el emisor del token no interviene en el precio.

Si se trata de un préstamo de tokens, el creador de mercado proporciona órdenes de compra y venta con los tokens prestados y sus propios fondos. Luego, al finalizar el contrato, solo devuelve la misma cantidad, sin recibir instrucciones sobre en qué dirección llevar el precio durante ese tiempo. Para ello, el contrato debe incluir los siguientes elementos de manera obligatoria:

• Prohibición de transacciones internas

• Prohibición de acciones que lleven el precio en una dirección específica

• Límite en la diferencia de precios de compra y venta

• Cantidad mínima de órdenes

Incluso en un contrato de opción de compra, si el creador de mercado establece sus propias órdenes de manera habitual y el emisor del token solo establece las condiciones de la opción sin dar instrucciones sobre transacciones individuales, se mantienen los mismos principios.

A continuación, está la visibilidad del contrato. Al menos los intercambios y las autoridades de supervisión deben poder verificar qué creador de mercado está involucrado con qué volumen y condiciones, y asegurarse de que el intermediario no represente a ambas partes simultáneamente. Esta es la información que Binance exigirá a los emisores de tokens que se coticen a partir de marzo de 2026. Además, al igual que los intercambios en el mercado de valores publican los creadores de mercado por cada acción, los inversores también deben poder saber qué creadores de mercado están involucrados.

4.4. Creadores de mercado bajo el mismo techo que los intercambios

Si el creador de mercado es una filial del intercambio, el conflicto de intereses se agrava. Si una empresa opera un intercambio, custodia y comercio propio, el creador de mercado afiliado tiene más probabilidades de recibir privilegios que otros usuarios.

FTX y Alameda Research son ejemplos representativos. Alameda actuó como el principal creador de mercado de FTX y recibió límites de crédito y privilegios que otros usuarios no tenían. Las autoridades estadounidenses determinaron que los depósitos de los clientes de FTX se desviaron a Alameda para ser utilizados en inversiones y cubrir pérdidas. Ambas empresas se declararon en quiebra en 2022. El problema no era el estatus de creador de mercado en sí. Era que el crédito y la discreción asociados a ese estatus se utilizaron para malversar activos de los clientes sin ninguna supervisión.

Por lo tanto, la solución no es prohibir a los creadores de mercado afiliados, sino separar y supervisar las organizaciones. La Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) identificó este conflicto de intereses como un tema clave en sus recomendaciones de 2023, y Hong Kong lo ha trasladado a la normativa. La Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC) permitió la creación de mercado por parte de filiales de intercambios a partir de febrero de 2026, estableciendo tres condiciones:

• Separar funcionalmente la organización de creación de mercado del intercambio

• Delimitar claramente los límites operativos entre ambos

• Presentar un informe de inspección de una institución profesional independiente a las autoridades antes de comenzar la creación de mercado

Es una forma de trazar líneas y supervisar para evitar que surjan privilegios y compartición de información. Si los intercambios nacionales crean mercado a través de filiales o empresas relacionadas, deben aplicar los mismos principios desde el principio.

4.5. Creadores de mercado sin obligaciones se retiran primero en tiempos de crisis

Si los cuatro casos anteriores representan los límites de situaciones cotidianas, el último elemento revela problemas que surgen en un mercado que cae drásticamente.

La mayoría de los creadores de mercado de activos digitales no tienen obligaciones forzosas que cumplir en un mercado en declive. Cuando las pérdidas se acumulan, la decisión de retirar las órdenes se convierte en una respuesta racional, lo que provoca un vacío de órdenes y un colapso abrupto del mercado. El incidente del 10 de octubre de 2025 es un ejemplo representativo. En ese momento, muchos activos digitales cayeron entre un 40% y un 70%, y los actores del mercado evaluaron que la retirada de órdenes por parte de los creadores de mercado fue un factor decisivo.

Para prevenir la fuga en situaciones de crisis, es necesario contar con obligaciones de cumplimiento claras y una estructura de incentivos adecuada. De hecho, los actores que siguen normas coercitivas mostraron comportamientos completamente diferentes incluso en medio de la crisis. Según entrevistas con actores del sector, en el caso de ciertos activos digitales que cayeron drásticamente debido a factores macroeconómicos adversos, los creadores de mercado ampliaron temporalmente el diferencial de compra-venta, manteniendo la disposición de órdenes para evitar la interrupción del comercio. Esta diferencia se deriva del cumplimiento de las obligaciones contractuales y de las directrices de gestión de riesgos.

El mercado de acciones tradicional ha institucionalizado estos mecanismos. La Bolsa de Corea impone a los creadores de mercado la obligación de presentar órdenes de compra y venta de al menos el 80% diario y el 90% trimestral por cada activo, y solo aquellos que cumplen con estas obligaciones reciben incentivos. Se imponen penalizaciones por incumplimiento, y si se supera un cierto umbral, se puede rescindir el contrato de mandato y se revoca la calificación por un año.

También es necesario contar con criterios para medir si se han cumplido las obligaciones. Los creadores de mercado en la práctica evalúan la recuperación tras un choque del mercado no por el rebote de precios, sino por el restablecimiento de la funcionalidad del comercio.

• ¿Se estrecha nuevamente la diferencia entre los precios de compra y venta?

• ¿Se reponen las órdenes que habían desaparecido?

• ¿Se convergen las diferencias de precios entre las bolsas?

• ¿Cuánto tiempo tarda en volver a la normalidad?

Si se utilizan estos indicadores como criterios de obligación y se otorgan recompensas en consecuencia, los creadores de mercado tendrán más razones para quedarse que para irse en tiempos de crisis.

5. De objeto de control a objeto de gestión

La desconfianza hacia los creadores de mercado en Corea no es infundada. Sin embargo, como se vio en el capítulo 4, al seguir esa lógica, el problema no radicaba en la función del creador de mercado. Cualquiera puede autodenominarse creador de mercado, y no hay una estructura que defina qué es normal.

La legislación nacional aún mantiene esta estructura tal como está. Sin embargo, es necesario identificar con precisión dónde están los vacíos. Las actividades de compra y venta utilizando fondos propios y llenando órdenes siguen siendo legales. Lo mismo ocurre con la gestión de tokens prestados. Estas actividades también pueden ser sancionadas si se consideran manipulación del mercado, pero no se convierten en un problema solo por ser comercio con capital propio. La zona gris se encuentra fuera de esto, en el ámbito contractual.

• No hay un canal para establecer contratos oficiales con las bolsas. La actual ley de protección de usuarios de activos digitales prohíbe la manipulación del mercado sin excepciones para la creación de mercado. Por lo tanto, si una bolsa firma un contrato de obligación de órdenes con un creador de mercado, existe el riesgo de que las transacciones bajo ese contrato sean tratadas como manipulación del mercado.

• No hay un sistema de licencias o registro para creadores de mercado contractuales.

• Es difícil para las entidades abrir cuentas y comerciar en bolsas de won coreano.

En última instancia, lo que está fuera del marco regulatorio en Corea no es la actividad de provisión de liquidez en sí, sino el canal para delegar y gestionar esto mediante contratos oficiales. Los creadores de mercado contractuales no tienen forma de ser gestionados dentro del sistema, y solo queda la supervisión posterior. Los principales países ya están ajustando sus sistemas para alinearse con esta tendencia. La regulación de transacciones injustas se eleva al nivel de las finanzas tradicionales, creando un marco en el que los participantes del mercado pueden operar.

La UE: A partir del 30 de diciembre de 2024, cuando se implemente completamente MiCA, se prohibirá la manipulación del mercado de activos digitales. La creación de mercado con fondos propios dentro de la bolsa no está sujeta a licencia. La licencia se aplica a los puntos que brindan servicios a los clientes. Los grandes creadores de mercado como Keyrock y Flowdesk obtuvieron licencias en junio de 2026 para ofrecer servicios a los clientes.

Hong Kong: Al observar que había una falta de liquidez en las bolsas, en febrero de 2026 se permitió la creación de mercado por parte de filiales de bolsas. Sin embargo, se exigió que la organización de creación de mercado se separara de la bolsa.

Japón: En julio de 2026, se aprobó una enmienda que regula los activos digitales bajo la ley de transacciones de productos financieros, introduciendo una nueva prohibición de operaciones con información privilegiada.

Aunque los puntos de partida de los principales países son diferentes, claramente comparten un objetivo común. Las prácticas de manipulación del mercado injustas se regularán estrictamente al nivel del sector financiero existente, mientras que los actores de provisión de liquidez saludables serán reconocidos de manera justa dentro del marco regulatorio.

El desafío que el mercado nacional debe abordar también radica en la búsqueda de este punto de equilibrio. La desconfianza incondicional hacia los creadores de mercado o la defensa ciega de ellos no pueden ser soluciones adecuadas. La dirección de la reforma institucional necesaria para mejorar los puntos limitantes estructurales mencionados anteriormente se resume a continuación.

Incluir en la ley los criterios que distinguen entre lo normal y lo anómalo. Se puede partir de los criterios que ya utiliza la industria. Si el creador de mercado asume directamente el riesgo de precios, si no tiene la intención de manipular los precios en una dirección, y si los inversores externos realmente pueden comprar y vender. Debe haber criterios establecidos de antemano para que la gestión de riesgos normal no sea malinterpretada como manipulación del mercado.

Definir los requisitos de calificación para los creadores de mercado que firman contratos. Los requisitos de registro y autorización se colocan en el punto donde se firman contratos con la bolsa o el emisor y se asumen obligaciones. De este modo, las empresas que manipulan el volumen bajo el título de creador de mercado serán filtradas en la etapa del contrato, y la provisión de liquidez en un sentido amplio con capital propio seguirá estando abierta como hasta ahora.

Hacer visibles los contratos. Al menos la bolsa y la autoridad supervisora deben saber qué creador de mercado está involucrado con qué volumen y condiciones. Los inversores también deben saber qué creadores de mercado están presentes.

Prevenir conflictos de interés. Si se crea mercado dentro de un grupo como la bolsa, se debe separar la organización y someterse a auditorías externas, como en Hong Kong.

Dar obligaciones y recompensas conjuntamente. Si se imponen obligaciones de mantenimiento de órdenes como en el sistema de creadores de mercado de la Bolsa de Corea y se otorgan recompensas adecuadas, los creadores de mercado tendrán razones para permanecer en el mercado durante tiempos de crisis.

Por lo tanto, ahora es el momento adecuado para establecer correctamente este marco legal e institucional.

El proyecto de ley de activos digitales presentado en junio de 2025 incluye una cláusula que excluye la creación de mercado delegada por la bolsa de la manipulación del mercado.

En septiembre de 2026, el director del departamento correspondiente de la Comisión de Servicios Financieros declaró en público que revisaría la necesidad de introducir un sistema de creación de mercado.

El presidente de la Comisión de Servicios Financieros respondió en octubre de 2026 durante la auditoría nacional que ya se había preparado el contenido del proyecto de ley y que se encontraba en las etapas finales de discusión. El gobierno tiene como objetivo promulgarlo dentro del año.

La pregunta que queda no es si se permitirá a los creadores de mercado, sino con qué criterios se permitirá. Hay un punto que no se debe pasar por alto aquí. El proyecto de ley publicado hasta ahora se centra en un modelo de mercado de acciones basado en la creación de mercado delegada por la bolsa. Sin embargo, muchos de los problemas mencionados anteriormente surgieron no de la bolsa, sino de los contratos firmados con los emisores de tokens. Si no se aborda cómo tratar los contratos con los emisores de tokens, el mayor vacío fuera del sistema permanecerá intacto.

La apertura del mercado corporativo también está vinculada a esta legislación. La Comisión de Servicios Financieros anunció en febrero de 2025 que permitiría de manera experimental la compra y venta de activos digitales a aproximadamente 3,500 empresas cotizadas y a inversores profesionales. Sin embargo, aún no se han definido las pautas, y se está considerando vincular el momento del anuncio con la ley de activos digitales. Si no se incluye a los creadores de mercado en las reglas del mercado que se abrirá para el capital corporativo, la provisión de liquidez seguirá quedando fuera del sistema incluso después de que el mercado se abra.

Para que el mercado de activos digitales en Corea acepte adecuadamente los fondos institucionales, debe cambiar la percepción sobre los creadores de mercado. La simple supervisión no puede retener a los creadores de mercado normales en el mercado, ni filtrar a las empresas que solo toman prestado el nombre. La ley de activos digitales es la primera oportunidad para trasladar a los creadores de mercado de ser objeto de control a objeto de gestión.

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