¿Por qué AERO sigue siendo afectado por la emisión adicional después de que todos los costos se entreguen a los titulares?

AERO tiene un costo: ¿puede un límite de ingresos de 1.2 veces detener la dilución?

Escrito por: @DhruTech

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Aerodrome es el intercambio descentralizado más grande por volumen en Base. Se fusionará con Velodrome el 21 de octubre de 2026, con efecto a partir de la medianoche del 22, y operará bajo la marca Aero en siete cadenas. Anteriormente, había liderado el volumen de operaciones en Base durante 22 meses consecutivos.

Adopta el modelo ve(3,3): emitiendo continuamente nuevos AERO, donde los votantes de los que han bloqueado tokens deciden la dirección de la emisión, y luego se distribuyen las tarifas de transacción de los grupos votados entre los votantes. El protocolo en sí no retiene casi ninguna tarifa.

El problema radica aquí. Un protocolo que entrega casi todas las tarifas ganadas y depende de la emisión adicional para comprar liquidez, ¿realmente vale la pena poseer el token?

Primero veamos la conclusión: distribución generosa, pero no rentable

La proporción de tarifas que Aero entrega a los titulares es superior a la de cualquier gran DEX. En los últimos doce meses, ha distribuido el 70.6% de las tarifas a los votantes que bloquean, mientras que Uniswap solo ha dado el 6.3%. El 29.4% restante va a los proveedores de liquidez, y Aero no retiene nada.

En términos de base de tarifas, Aero tiene aproximadamente solo una novena parte de Uniswap, pero la cantidad absoluta que reciben los titulares es mayor: en los últimos doce meses, los titulares de AERO han recibido 86.9 millones de dólares, mientras que los titulares de Uniswap han recibido 58.8 millones de dólares.

Sin embargo, una mayor distribución no equivale a rentabilidad. En los cuatro ciclos hasta el 15 de octubre, por cada nuevo dólar impreso de AERO, los votantes que bloquean solo recibieron 0.52 dólares en tarifas de transacción y sobornos, quedando aproximadamente 0.48 dólares diluidos. En 21 meses completos, solo en 2 meses se logró “recuperar al menos lo impreso”, y esos 2 meses se basaron en un soborno único de la parte del proyecto durante el período de lanzamiento, no en tarifas de transacción diarias.

El antiguo sistema ha estado imprimiendo dinero neto. En los últimos doce meses, el valor de los nuevos AERO impresos ha superado en aproximadamente 19.6 millones de dólares las tarifas de transacción y sobornos que los titulares han recibido. Pero esta brecha se ha reducido por el soborno de grandes grupos en 2026: el soborno cuenta como ingreso para los titulares, lo que equivale a cubrir la emisión adicional. Si se elimina el soborno, a la tasa de octubre, la brecha se sitúa entre 80 y 105 millones de dólares.

La fusión está destinada a cubrir esta brecha. El antiguo sistema votaba semanalmente, y la emisión seguía un calendario fijo, imprimiendo casi lo mismo independientemente de si los ingresos aumentaban o no; el nuevo sistema cambia a una distribución continua, con recompensas valoradas en dólares, y establece un límite para cada grupo: la recompensa es como máximo 1.2 veces los ingresos previstos.

Invertido, esto significa que por cada dólar de AERO emitido, el grupo solo gana 0.83 dólares, y los titulares también recuperan aproximadamente 0.83 dólares. Esto es una mejora notable respecto al 0.52 del antiguo sistema, pero aún por debajo de 1. En otras palabras, el nuevo mecanismo no busca equilibrar el protocolo, sino que ha incorporado en su diseño que “cada 1 dólar de ingresos subsidia 0.2 dólares”.

Primer día de la fusión: transferencia de posiciones limpia, la liquidez aún no ha seguido completamente

Los datos del primer día son mitad buenos, mitad a observar.

Dentro de las 24 horas, el 81.6% del peso de veAERO bloqueado se completó la conversión, pero solo el 10.9% de las posiciones se migraron. Se completaron 6,654 posiciones de sAERO, mientras que en la última semana del antiguo sistema había 8,595 posiciones que votaron.

Por otro lado, el TVL fue un 8.4% inferior a lo esperado, y el volumen de transacciones del primer día fue solo el 55% de la línea base anterior a la fusión, con el antiguo grupo perdiendo 37 en un solo día.

La opinión del informe es: los datos de posiciones parecen una transferencia limpia, mientras que los datos de liquidez parecen más “aún no han terminado”, y no una falla del mecanismo. Pero esto es solo el primer día.

La verdadera pregunta a responder es: ¿puede el límite de recompensa vinculado a los ingresos transformar una distribución que se ha sostenido a largo plazo mediante la dilución en una distribución sostenida por los ingresos de los clientes?

Lo que vende no son tarifas de transacción, sino derechos de emisión

Aerodrome no gana dinero cobrando a los comerciantes. Los AMM tradicionales toman un porcentaje de cada swap, Uniswap deja aproximadamente el 6% de las tarifas para el token, el resto va a los LP. Aerodrome no retiene nada.

Las tarifas de transacción del grupo se entregan completamente a los titulares que bloquean y votan a favor de ese grupo. El protocolo no tiene una parte del tesoro.

Lo que realmente vende es “el derecho a guiar la emisión de su propio token”. Cada ciclo se emiten nuevos AERO, distribuidos según los votos de los bloqueadores. Si el proyecto desea una liquidez profunda, puede hacer minería de liquidez por sí mismo, pagando con su propio token; o puede pagar a los votantes de Aero para atraer la emisión existente a su grupo. Este último suele ser más barato, y esta arbitraje es el negocio de Aero.

Por lo tanto, la tasa de Aero no es un indicador de poder de fijación de precios, porque no cobra; la emisión tampoco es un costo de marketing que se puede reducir, porque es el producto. AERO no es un derecho a reclamar ganancias del protocolo, sino más bien un derecho a reclamar las tarifas de “los grupos elegidos por los titulares”.

Rey del volumen en Base, la participación de tarifas en montaña rusa

Aerodrome tiene actualmente una participación del 53.6% en el volumen de transacciones en Base, mientras que Uniswap tiene un 27.1%. El liderazgo en volumen nunca ha sido cuestionado, lo que ha cambiado es la participación de tarifas.

En febrero de 2026, la participación de Aero en las tarifas de DEX de Base cayó al 17.2%, mientras que Uniswap alcanzó el 70.4%; hasta 20 días antes de octubre, Aero se recuperó al 48.3%, mientras que Uniswap fue del 46.1%.

Esta divergencia es el resultado del diseño ve(3,3). Aero atrae liquidez mediante la emisión, y la liquidez se concentra en pares de activos relacionados y stablecoins, donde el volumen es grande y la tasa es delgada, logrando grandes transacciones con solo 1 a 5 puntos básicos. El volumen de Uniswap en Base tiende más hacia activos volátiles y activos de cola larga.

En los últimos 22 meses, Uniswap ha ganado tarifas por volumen de transacción que son 2.7 veces más que Aero: 25.5 puntos básicos frente a 9.5 puntos básicos, con una relación mensual entre 1.7 y 5.0 veces. Aero mueve un volumen mayor con un margen de ganancia más delgado.

Una tasa de penetración del 70% no es generosidad, es subsidio efectivo

Aero distribuye aproximadamente el 70% de las tarifas a los titulares, mientras que Uniswap alrededor del 8%. Esta comparación parece que Aero es más generoso, pero en realidad está diciendo dos cosas.

Los LP que bloquean sus posiciones en el gauge (distribuidor de incentivos) reciben nuevos AERO, pero renuncian a las tarifas de transacción; si no bloquean, conservan entre el 95% y el 100% de las tarifas de transacción, pero no obtienen emisión. La mayoría de los LP eligen el subsidio.

Por lo tanto, el 70% de la “tasa de penetración de tarifas” no es cuánto retira el protocolo de las tarifas para los titulares, sino cuántos LP eligieron “intercambiar tarifas por emisión”.

Si el valor en dólares de la emisión disminuye, el bloqueo ya no será rentable, los LP desharán el bloqueo, y la tasa de penetración y los ingresos de los titulares disminuirán juntos.

La base de tarifas de Aero es, en esencia, un negocio de liquidez concentrada, con una capa de distribución de custodia de votación por fuera. Slipstream contribuye con aproximadamente 5.7 millones de dólares/mes en tarifas de votantes, y dos tipos de grupos V1 suman aproximadamente 1.2 millones de dólares/mes. El rendimiento de las tarifas es similar al de Uniswap V3, dependiendo de cuán ajustada se coloque la liquidez y cuántas transacciones crucen el rango activo.

Uniswap y Aero son dos cuentas diferentes

En los últimos doce meses, Aero ha distribuido el 70.6% de las tarifas a los bloqueadores, Aero+Velodrome en total 71.8%; Uniswap es del 6.3%.

Pero Uniswap no “esconde dinero”. La mayor parte de sus tarifas se da a los LP que proporcionan capital, lo que es una distribución diferente entre proveedores y titulares de tokens. Los dos tokens reclaman diferentes partes del negocio, y comparar directamente el múltiplo de precios y tarifas no tiene sentido.

La verdadera diferencia radica en dónde se registran los costos de liquidez. Uniswap paga a los LP con tarifas, aproximadamente 92 centavos de cada dólar van a los LP; Aero paga a los LP con nuevos AERO, por lo que casi todas las tarifas pueden ir a los titulares. El costo de liquidez se ha trasladado de la tabla de tarifas a la tabla de suministro.

En resumen: los titulares de UNI tienen un pequeño derecho de reclamación sobre un gran negocio, no diluido; los titulares de AERO tienen casi todos los derechos de reclamación sobre un negocio mucho más pequeño, pero deben ser diluidos para comprar liquidez.

El núcleo después de la fusión: límite de ingresos de 1.2 veces

Después de la fusión, AERO se intercambia 1:1, VELO se intercambia a 0.044. Los titulares de Aerodrome obtienen el 94.5% del nuevo suministro, mientras que Velodrome obtiene el 5.5%. El equipo estableció esta proporción en función de los ingresos del año anterior de 260 millones de dólares frente a 15 millones de dólares.

veAERO y veVELO se convierten en sAERO, el bloqueo se extiende a la próxima semana, el bloqueo permanente se convierte en un staking de cuatro años, sin salida anticipada. La actualización es irreversible, y las recompensas no reclamadas se pierden.

Hay dos cambios en el mecanismo.

Primero, la votación semanal ha desaparecido, cambiando a “distribución predictiva”. Los bloqueadores pueden ajustar su voto de emisión en cualquier momento, con un enfriamiento de aproximadamente 47 a 48 horas por posición. El objetivo es que los distribuidores predigan qué grupos generarán tarifas de transacción, en lugar de extrapolar de los resultados de la semana pasada.

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Segundo, las recompensas se valoran en dólares y se establece un límite en función de los ingresos. El gauge ha sido reemplazado por el AER Engine, que determina cuánto AERO recibe cada grupo y cuándo se acuña. El sistema predice los ingresos de cada grupo, incluyendo tarifas de swap, tarifas de MEV y pagos de liquidez, y luego establece el límite de valor de las recompensas en 1.2 veces los ingresos previstos, recalculando aproximadamente cada 48 horas. Un grupo que se espera gane 100,000 dólares, puede recibir un máximo de 120,000 dólares en AERO; cualquier cantidad que supere este límite no se acuñará.

1.2 veces es un objetivo a largo plazo, no un parámetro contractual. El antiguo sistema antes de la fusión era aproximadamente 1.9 veces, con un promedio de 2.1 veces. Con un cálculo de 2.1 veces, por cada 1 dólar de AERO creado, el titular recupera aproximadamente 47 centavos.

Si realmente se llega a 1.2 veces, los titulares recuperarían aproximadamente 0.83 dólares por cada 1 dólar emitido. Esto representa una mejora estructural, pero también está claramente por debajo del punto de equilibrio: el protocolo está diseñado para subsidiar permanentemente alrededor del 20% de los ingresos, en lugar de detener el subsidio.

Este es el número más importante de AERO y también el menos discutido. Convierte la pregunta abierta de si "Aerodrome dejará de imprimir más de lo que paga" en un objetivo con un valor claro y falsable.

¿Por qué el crecimiento no puede llenar automáticamente los huecos?

El antiguo sistema de emisión seguía un cronograma fijo, y el crecimiento de los ingresos podía realmente mejorar la cobertura. El AER Engine cambió esto.

El límite de recompensas es 1.2 veces los ingresos previstos de cada grupo, y la emisión se expandirá en sincronía con los ingresos, en lugar de de forma independiente. Si las tarifas se duplican, la emisión también se duplicará aproximadamente, y la cobertura seguirá estancada cerca del 0.83 diseñado.

Por lo tanto, el crecimiento en sí mismo no puede cerrar la brecha. Solo hay tres situaciones que pueden hacerlo: las recompensas no son reclamadas, el AERO no reclamado no se acuña; el DAO reduce el múltiplo por debajo de 1.0; o aparece un ingreso que no está sujeto al límite de 1.2 veces.

Pagar 1.20 dólares en AERO para comprar 1.00 dólar en ingresos actuales solo tiene una lógica válida: la liquidez comprada con esta emisión se mantendrá y continuará generando tarifas en los ciclos posteriores. Se está apostando a que la liquidez comprada con la emisión de una semana podrá recuperar tarifas en muchas semanas.

Valoración, caso alcista y caso bajista

Según la capitalización de mercado / ingresos anuales de los titulares, AERO tiene un múltiplo de 10.8. De los 16 tokens con distribución medible, la mediana es de 25.1 veces. Entre los comparables, solo pump.fun es más barato, con 5.8 veces; Derive es el más caro, con 120 veces. Según la valoración completamente diluida, es 17.1 veces; según la distribución de los últimos doce meses, la capitalización de mercado es de 8.9 veces, y la FDV es de 18.1 veces.

Los ingresos netos de los titulares se pueden expresar como:

Ingresos netos = Volumen de transacciones × Tasa de tarifas × Participación en staking + Soborno − Cantidad de AERO emitido × Precio de AERO

La participación en staking se mantiene a largo plazo cerca del 70%. El volumen de transacciones de Base está en máximos históricos, mientras que el soborno ha colapsado en los últimos años. Las variables más sensibles a la valoración son la tasa de tarifas y los términos de emisión.

Si el mercado solo revalora AERO a la mediana de la industria, correspondería a una valoración de aproximadamente 2.1 mil millones de dólares según la distribución actual, lo que representa un espacio de aproximadamente 2.5 veces respecto a la valoración actual. Este es el caso alcista más simple, que no requiere mejoras operativas, solo que el mercado considere que el descuento es irracional.

El descuento existe debido a la dilución. Un camino más realista es: el límite de 1.2 veces realmente entrega 0.83, la tasa de emisión baja al 8%, y el problema del carry negativo se reduce, acercando el múltiplo a la industria.

El caso alcista es: la captura de tarifas por cada dólar de volumen de transacciones se acerca a Uniswap; seis nuevas cadenas traen ingresos que Base no puede proporcionar; una parte considerable de las recompensas no es reclamadas, y la cobertura real supera 1.0; la dilución ya no es estructural, y el múltiplo se revalora de 8.4 a 21.8 veces. Varias cosas pueden suceder simultáneamente, y según la distribución, los tokens son lo suficientemente baratos, por lo que no es necesario que todo ocurra.

El caso bajista es: el límite garantiza la dilución permanente según el diseño; el crecimiento no se puede reparar, ya que la emisión se expande en sincronía con los ingresos; el fondo de tarifas de Base sigue disminuyendo; el soborno no regresa al mercado; Aero dice que participar en votaciones futuras puede no ser necesario, lo que equivale a eliminar la razón para pagar a los stakers. En esta versión, 8.4 veces no es un descuento, sino el precio exacto de un token "generoso en la distribución, pero con una dilución más rápida".

Lista de riesgos

El mecanismo no ha sido probado, y el objetivo no es un compromiso. El límite de recompensas del gauge solo ha estado en funcionamiento un día. La propia redacción de Aero es "objetivo a largo plazo", y el límite de cada grupo puede ser alto o bajo, con la fundación gestionando el límite del gauge. Un objetivo que puede ser ajustado por los beneficiarios tiene menos fuerza que una regla mecánica. El informe sugiere descontar la tasa de captura, en lugar de considerar 0.83 como un valor fijo.

Antes de demostrar que se puede cerrar, esta brecha es real. Según el ritmo actual, la distribución de Aero en un año será de 80 millones a 105 millones de dólares menos que la emisión. Si el nuevo sistema no puede cerrar la brecha, la distribución de AERO dependerá esencialmente de la dilución de los titulares, por lo que lo barato debería ser barato.

La divulgación de la gobernanza es insuficiente. La documentación dice que la fundación gestiona la tasa de tarifas, el límite del gauge y las nuevas implementaciones; la página de la fundación dice que los titulares de sAERO gestionan. Ambas son contradictorias y no hay divulgación de múltiples firmas o firmantes.

Casi la mitad del peso de la liquidez de Velodrome aún no se ha migrado. El 47.8% de veVELO no se ha migrado. El precio de intercambio está fijado en 0.044, y el resultado económico ya está determinado, pero una gran parte de las posiciones no convertidas sigue siendo una oferta pendiente.

La liquidez no necesariamente regresará por completo. El volumen de transacciones del primer día fue solo el 55% de la línea base, y el TVL es un 8.4% más bajo que el estándar de referencia. Esto puede ser una transición o una pérdida permanente.

La calidad de los datos también debe ser cuestionada. El 9 de septiembre hubo una distribución de 7.94 millones de dólares en un solo día, por razones desconocidas, que cayó simultáneamente en los números de los últimos doce meses y desde el inicio del año.

El negocio también es más pequeño que antes. La participación de tarifas de Base ha recuperado del 17.2% al 48.3%, pero la tarifa mensual promedio de Base para 2026 es de 9.5 millones de dólares, mientras que para 2025 fue de 19.3 millones de dólares. Competir por participación en un grupo reducido no tiene tanto valor como parece.

Conclusión: ¿Qué se obtiene por cada dólar emitido?

La clave de AERO no es cuán alta es la tasa de penetración de tarifas del 70%, sino cuánto ingreso sostenible de clientes se puede recuperar por cada dólar emitido.

El límite de ingresos de 1.2 veces convierte la cuestión en un indicador rastreable: ¿está la relación entre las recompensas reales y los ingresos del grupo cerca de 1.2 veces? ¿Cuánto AERO no reclamado hay? ¿A dónde se están trasladando sAERO y el resto de veVELO? ¿El fondo de tarifas de Base ha dejado de caer? ¿Puede el ingreso mensual por sobornos recuperarse de 800,000 dólares? ¿Han mejorado las tarifas / volumen de Slipstream? ¿Está la tasa de emisión disminuyendo al 8%?

Estos indicadores determinan si AERO es "un pequeño negocio mal valorado" o "un negocio permanentemente diluido con un precio correcto".