Goldman Sachs interpreta: ¿Cuanto más altos son los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., más razones hay para ser alcista?

Resumen: Las expectativas de aumento de tasas impulsan al alza los rendimientos, pero la valoración, las posiciones y el análisis técnico han comenzado a respaldar una postura alcista.

TL;DR

· Las tasas de interés reales han dominado el aumento de los rendimientos a largo plazo, pero esto no significa que la inflación no tenga efecto: los riesgos energéticos y de inflación pueden influir en las tasas reales a través de las expectativas de aumento de tasas.

· El modelo de Goldman Sachs atribuye aproximadamente el 70% del aumento de las tasas a largo plazo en lo que va del año a un ajuste al alza en las expectativas de política, mientras que las contribuciones de las expectativas de crecimiento y los efectos de derrame del extranjero son relativamente pequeñas.

· La inversión en IA podría elevar las tasas a través de la resiliencia económica y las expectativas de crecimiento a largo plazo, pero el informe no encontró evidencia suficiente de que la emisión de deuda corporativa esté ejerciendo una presión acumulativa significativa y duradera sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.

· El valor de diversificación de los bonos ha disminuido, lo que significa que los inversores requieren una mayor compensación, y el aumento de los rendimientos, por lo tanto, incluye cambios en la prima de riesgo.

· La baja duración de los fondos y la disminución de la presión de venta técnica apoyan una postura alcista; el verdadero catalizador para un cambio dependerá de los datos de energía, crecimiento e inflación.

Las tasas reales impulsan la venta, las expectativas de aumento de tasas explican la mayor parte del aumento

Según el informe, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años ha aumentado más de 100 puntos básicos desde principios de año, subiendo aproximadamente 130 puntos básicos desde el mínimo del año antes del conflicto entre EE. UU. e Irán.

Sin embargo, en diferentes etapas, las fuerzas que impulsan el aumento de los rendimientos han cambiado. Desde finales de febrero, las tasas a corto plazo y las tasas a plazo más cercanas han explicado una gran parte de la variación; la reciente ronda de ventas ha sido impulsada más por las tasas a largo plazo.

Desde la composición de los rendimientos, aunque el mercado sigue discutiendo los riesgos de inflación, la contribución de la tasa de inflación compensada en esta ronda de revalorización ha sido limitada, y el aumento de los rendimientos a largo plazo proviene principalmente de las tasas reales.

Ambos juicios pueden ser válidos simultáneamente: los cambios en la compensación por inflación no son significativos, pero el mercado ha ajustado al alza sus expectativas sobre las tasas de política futura debido a los riesgos de inflación. Los choques energéticos han llevado a los inversores a preocuparse de que la Reserva Federal necesite mantener una política más estricta, mientras que el desempeño económico ha debilitado la necesidad de recortes de tasas.

La descomposición del modelo de Goldman muestra que el consenso del mercado sobre las tasas de interés a corto plazo para el próximo año ha aumentado aproximadamente 125 puntos básicos desde principios de año, con una contribución estimada de aproximadamente 55 puntos básicos a las tasas a largo plazo, representando alrededor del 70% de su aumento acumulado.

Aquí, las tasas a largo plazo se refieren principalmente a las tasas a 5 años comenzando en 5 años, y no al rendimiento actual de los bonos a 10 años.

Esta corrección de expectativas de política comenzó con el choque energético, y luego fue respaldada por la estabilidad del mercado laboral y la resiliencia económica. El informe señala que febrero fue un punto alto de preocupación del mercado sobre la perturbación del empleo por la IA; a medida que estas preocupaciones se han aliviado, los inversores han comenzado a aceptar un camino de tasas futuras más altas.

Al aplicar el mismo análisis a los bonos a 10 años, Goldman estima que el ajuste de la trayectoria de política contribuyó con aproximadamente 80-85 puntos básicos. La contribución de otros factores es menor, quedando aproximadamente 10-15 puntos básicos que no son explicados por su marco fundamental.

Contribución del modelo de expectativas de política al aumento de las tasas a largo plazo.

La evidencia de que la IA eleva las tasas se refleja más en las expectativas de crecimiento

La inversión en infraestructura de IA está aumentando constantemente, y el gasto de capital y las expectativas de endeudamiento de las grandes empresas tecnológicas continúan aumentando. Esto ha convertido la narrativa de "la competencia por financiamiento entre empresas y gobiernos" en una explicación popular de las altas tasas.

Goldman reconoce el impacto de la inversión en IA en las tasas, pero distingue los mecanismos de transmisión.

Primero, el gasto en IA puede respaldar la actividad económica actual, mejorando el juicio del mercado sobre la resiliencia cíclica. Si el crecimiento se mantiene fuerte, habrá menos espacio para que la Reserva Federal afloje la política.

En segundo lugar, la inversión en IA podría elevar las expectativas del mercado sobre el crecimiento a largo plazo, lo que a su vez aumentaría el nivel justo de las tasas a largo plazo.

Por lo tanto, la inversión en IA puede influir en los rendimientos tanto directa como indirectamente a través de las expectativas sobre las tasas de política.

En comparación, el informe es más cauteloso al explicar que "la emisión de deuda corporativa está elevando continuamente los rendimientos de los bonos del Tesoro".

Goldman ha encontrado que la emisión de bonos de grado de inversión a gran escala, en el día de la fijación de precios, puede tener un impacto local en los rendimientos a largo plazo; pero a medida que se amplía la ventana de observación, este impacto se debilita notablemente. Su investigación aún no es suficiente para respaldar un juicio más fuerte: el mercado ha absorbido la oferta de deuda corporativa, lo que se ha convertido en una presión acumulativa importante sobre el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU.

El informe también señala que el indicador general de la deuda a largo plazo de EE. UU. en relación con el PIB se ha mantenido estable durante el año, y la proporción de bonos del Tesoro en manos privadas en relación con el PIB también ha permanecido aproximadamente estable. Aunque la trayectoria fiscal sigue presentando problemas a largo plazo, estos indicadores no han mostrado un giro significativo que explique los cambios actuales.

Esto no excluye el impacto de la oferta de financiamiento, sino que limita la fuerza de esta explicación. Según el marco de Goldman, el crecimiento y los cambios en las expectativas de política derivados del gasto en IA explican mejor la tendencia actual de las tasas que el simple tamaño de la emisión de deuda.

El valor de cobertura de los bonos ha disminuido, los inversores exigen más compensación

Los fundamentos explican la mayor parte del aumento, pero no explican completamente la valoración del mercado.

En el momento del informe, las tasas a 5y5y de los bonos del Tesoro de EE. UU. eran aproximadamente del 5.5%-5.6%, superiores al nivel justo estimado por el modelo G10 de Goldman en aproximadamente 40-50 puntos básicos. Esto significa que, en relación con los factores macroeconómicos incluidos en el modelo, los rendimientos son altos y los precios de los bonos son bajos.

Esta brecha de valoración es diferente de los "10-15 puntos básicos que no se pueden explicar en el aumento del año" mencionados anteriormente: la primera compara las tasas actuales con el nivel justo del modelo, mientras que la segunda descompone los cambios en el año, y no se pueden igualar directamente.

Goldman considera que una mayor incertidumbre macroeconómica, así como la disminución del valor de cobertura de los bonos, pueden explicar parte de la compensación adicional.

Los inversores que poseen bonos generalmente también valoran su capacidad para proporcionar protección en momentos de caída del mercado de acciones. Sin embargo, los choques de oferta energética pueden elevar simultáneamente los riesgos de inflación, presionar a la baja las valoraciones de las acciones y hacer que los precios de los bonos caigan. Cuando tanto las acciones como los bonos están bajo presión, el valor de diversificación de los bonos disminuirá.

Cuando un activo es más difícil de proporcionar protección, los inversores pueden exigir un mayor rendimiento para estar dispuestos a mantenerlo.

En el extremo de la curva, Goldman estima que el camino de política implícito en el mercado es aproximadamente 40-50 puntos básicos más alto que las previsiones de encuestas. Una mayor volatilidad de tasas y cambios en el valor de cobertura pueden explicar aproximadamente 25-30 puntos básicos de esto. También se observa una dinámica similar en los plazos más largos: la volatilidad de tasas ha aumentado, la prima de plazo ha aumentado, y los precios de la energía continúan afectando el rendimiento de los bonos.

Esto indica que el aumento de los rendimientos incluye tanto un reajuste en la economía y la política como cambios en la compensación exigida por los inversores por el riesgo de mantener.

Cambios en la prima de plazo y el valor de diversificación de los bonos.

La reducción de posiciones de fondos y la cobertura pasiva amplifican la presión de venta, pero el amplificador está disminuyendo

La estimación de Goldman sobre las posiciones de los fondos de bonos muestra que los fondos han estado reduciendo continuamente su exposición a la duración durante el proceso de venta, y se han desviado notablemente de la duración del índice de bonos Bloomberg.

La duración mide la sensibilidad del precio de los bonos a los cambios en las tasas de interés. Reducir la duración significa disminuir las posibles pérdidas cuando los rendimientos continúan aumentando, al mismo tiempo que se reduce la ganancia de precio que se puede obtener cuando los rendimientos retroceden.

Según las observaciones históricas de Goldman, el nivel actual de subexposición ha alcanzado un nivel en el que los rendimientos suelen bajar en los siguientes tres a seis meses. Sin embargo, esto es solo una correlación histórica y no puede considerarse como evidencia de que el mercado ya ha tocado fondo.

Además, esta ronda de ventas también ha sido amplificada por la cobertura de convexidad negativa.

Para los valores respaldados por hipotecas (MBS), el aumento de los rendimientos generalmente reduce la disposición de los prestatarios a prepagar, lo que extiende la duración esperada y la duración de los valores. Los inversores que necesitan mantener un riesgo de tasa estable pueden verse obligados a vender duración o pagar tasas fijas en el mercado de swaps.

Esto crea un feedback: el aumento de los rendimientos desencadena más coberturas; las transacciones de cobertura, a su vez, aumentan aún más la presión al alza sobre las tasas.

Goldman estima que, desde principios de septiembre, los tenedores de MBS han podido generar una demanda de pagos equivalentes a 60,000 millones de dólares en bonos a 10 años para mantener una duración estable. Sin embargo, el informe señala que esta estimación puede estar en el extremo superior de los flujos de fondos reales.

Durante el mismo período, los cambios en los bonos más baratos para entrega en futuros de bonos del Tesoro a largo plazo (CTD) también han alargado la duración de las posiciones largas. Goldman estima que para compensar este cambio, se necesitaría vender aproximadamente 10,000-15,000 millones de dólares en duración equivalente a bonos a 10 años. Ambas estimaciones pueden solaparse y no deben sumarse directamente.

La clave es que estos factores técnicos pueden debilitarse en el futuro. El informe señala que la convexidad a nivel del índice de MBS se ha acercado a cero, y el riesgo de cambio de CTD ya no se inclina claramente hacia amplificar el aumento de los rendimientos.

La disminución de la presión de venta técnica no necesariamente traerá una recuperación inmediata, pero significa que una mayor venta podría carecer de parte de la fuerza auto-reforzante.

Goldman comienza a ser alcista, pero los catalizadores aún dependen de cambios en energía y crecimiento

Goldman ha adoptado una postura más alcista, basada principalmente en tres puntos: los rendimientos a largo plazo son más altos que el nivel justo del modelo, los fondos están claramente subexpuestos en duración, y parte de la presión de venta técnica ha disminuido.

También ha notado que los diferenciales de crédito han comenzado a ampliarse. Esto aumentará los costos de financiamiento para las empresas, haciendo que las altas tasas impongan restricciones más evidentes a la economía real, lo que a su vez podría retroalimentar el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Según el informe, si el nivel actual de los rendimientos se mantiene, el impacto de las condiciones financieras sobre el crecimiento económico podría aumentar de aproximadamente 0.2 puntos porcentuales a más de 0.5 puntos porcentuales.

Esto significa que la resiliencia económica que apoya las altas tasas también podría verse erosionada gradualmente por las altas tasas mismas.

Goldman considera que la reducción creíble del riesgo energético, el debilitamiento de los datos de crecimiento, o la disminución de la confianza del mercado en las transacciones de inversión en IA, podrían impulsar una rápida caída de los rendimientos. Si no aparecen estos catalizadores, será necesario acumular más datos que muestren que la presión inflacionaria potencial es moderada, un proceso que podría llevar meses.

El informe mantiene la previsión de un rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años del 4.75% para finales de año, pero admite: si el riesgo energético persiste y el riesgo de crecimiento se mantiene bajo, esta previsión enfrenta riesgos al alza.

Por lo tanto, su expresión de estrategia también es relativamente cautelosa. Goldman propone cobrar una tasa fija a 10 años en una operación de mariposa compuesta por tasas SOFR a 5, 10 y 30 años, expresando la opinión de que las tasas a 10 años caerán en relación con las tasas en ambos extremos. Esto pertenece a una operación de valor relativo en la curva y no debe considerarse como una compra total de bonos a largo plazo.

El juicio central de Goldman es que las condiciones que apoyan una postura alcista sobre los bonos del Tesoro han mejorado. Cuándo realmente caerán los rendimientos aún depende de si los riesgos energéticos, la resiliencia económica y los datos de inflación comienzan a validar este juicio.