Experimento de Creación de Mercado Activo en Cadena: ¿Más Rentable que AMM, Son los Inversores Minoristas los que Colocan Órdenes?

El Auge de PropAMM: ¿De Dónde Proviene la Ventaja de Rentabilidad y Quién Soporta el Costo de Cotizaciones Engañosas?

Escrito por: Lioba Heimbach, Jason Milionis, Category Labs

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Los AMM tradicionales (como Uniswap) tienen proveedores de liquidez pasivos que soportan selección adversa a largo plazo. Los precios en el pool solo cambian con las transacciones, y una vez que cambian los precios de referencia externos, las cotizaciones expiradas de los LP son cosechadas. Para combatir este problema, PropAMM surgió en 2024. En PropAMM, un solo operador cotiza desde su propio inventario, revalorizando activamente, con precios, escala y control de riesgos basados en lógica propietaria. Hoy, PropAMM ha facilitado volúmenes de negociación significativos en múltiples cadenas, incluyendo Monad.

¿Qué significa este nuevo diseño para los LP y los inversores minoristas? ¿Tienen los operadores de PropAMM realmente una ventaja sobre los LP pasivos? ¿De dónde proviene esta ventaja? ¿Pueden ofrecer cotizaciones más ajustadas a los inversores minoristas? Para responder a estas preguntas, medimos las actividades de PropAMM en Solana, Base y Monad desde septiembre de 2025 hasta agosto de 2026 y decodificamos la lógica en cadena de código cerrado del mayor PropAMM, Tessera, en Base.

Conclusiones Clave

• PropAMM es más rentable que los LP pasivos. Dos segundos después de una transacción, PropAMM gana 0.37, 1.19 y 1.69 puntos básicos en Solana, Base y Monad respectivamente, mientras que los LP pasivos de AMM pierden 0.22, 0.62 y 2.06 puntos básicos.
• Los rendimientos excesivos provienen de cuatro aspectos: revalorización barata y frecuente, precios basados en contrapartes y arbitraje contra AMMs.
• PropAMM ofrece cotizaciones más ajustadas a los inversores minoristas en comparación con AMMs en las tres cadenas. Por ejemplo, en Monad, las cotizaciones son de 1.62 frente a 8.60 puntos básicos.
• Los usuarios soportan el costo de cotizaciones engañosas: después de ajustar las tarifas, los comerciantes a menudo encuentran que su ejecución real es peor que las cotizaciones que ven.

¿Cómo Funciona PropAMM?

Los precios de AMM son determinados por las reservas del pool, y solo las transacciones impulsan los cambios de precio. PropAMM, por otro lado, es fijado por el operador, con lógica propietaria. El operador puede enviar actualizaciones en cualquier momento para mover las cotizaciones sin necesidad de un intercambio. Las actualizaciones son baratas, ya que solo requieren cambiar algunos parámetros en lugar de cada cotización. Por ejemplo, en Base, Tessera establece cada nivel de libro de órdenes en un múltiplo fijo de un solo precio ancla y spread. Al actualizar estos dos valores, se puede mover todo el libro de órdenes.

Además de las cotizaciones, PropAMM también puede cobrar tarifas punitivas. Las penalizaciones pueden depender de la antigüedad de la cotización, la fuente del tomador, las tarifas de prioridad de transacción y su posición relativa de actualización en el bloque.

Panorama de PropAMM: Solana Lidera, Base y Monad Siguen

En el año de muestra, PropAMM en Solana tuvo un volumen de negociación diario promedio de $1.12 mil millones SOL/USDC, mientras que AMM tuvo $292 millones. Los volúmenes de negociación para ambos tipos de plataformas están disminuyendo, con PropAMM cayendo de un promedio de $1.82 mil millones en los primeros tres meses a $527 millones en los últimos tres meses.

Base siguió más tarde, con su primer PropAMM lanzado el 30 de octubre de 2025. Su volumen de negociación ETH/USDC aumentó de un promedio de $9.5 millones en los primeros tres meses a $29.6 millones en los últimos tres meses, con su participación de AMM aumentando del 2.4% al 10.9%.

El primer PropAMM en Monad se lanzó a principios de abril de 2026. Desde entonces, el volumen de negociación diario promedio de MON/USDC en PropAMM aumentó de $2.1 millones a $3.9 millones, con su participación de AMM aumentando del 12.5% al 45.7%.

¿Puede PropAMM Realmente Superar a AMM?

Para medir si supera, observamos el markout, que es la ganancia o pérdida relativa al precio de referencia en un punto fijo después de la ejecución. Cada transacción se evalúa utilizando el micro precio de Bybit, ponderado por el monto nominal. Un valor positivo indica que los LP están ganando dinero.

Los datos muestran que AMM varía entre las tres cadenas pero tiene una forma consistente. El markout antes de la ejecución es fuertemente positivo: en los cinco segundos antes de la ejecución, Solana, Base y Monad tienen markouts de 5.34, 3.95 y 7.76 puntos básicos respectivamente; se vuelve bruscamente negativo cerca de la ejecución. Esto se debe a que los AMMs solo revalorizan después de que ocurre una transacción, y una vez que se mueve el precio de referencia, las cotizaciones expiradas de los LP son cosechadas.

La curva de PropAMM, sin embargo, es opuesta. Los AMMs ganan dinero antes de la ejecución y pierden dinero después; PropAMM pierde dinero antes de la ejecución y gana dinero después. En Solana y Monad, el markout en los cinco segundos antes de la ejecución es de -0.69 y -2.65 puntos básicos respectivamente, aumentando rápidamente cerca de la ejecución y permaneciendo positivo después. Base es una excepción, donde el markout nunca se vuelve negativo. Notablemente, las ejecuciones no llegan de manera aleatoria, sino que siguen cambios en el precio de referencia. Sin embargo, PropAMM aún puede ganar dinero después de la ejecución. Esto se alinea con su revalorización de acuerdo con el precio de referencia, evitando ser cosechado.

Resultados: PropAMM es más rentable que los LP pasivos. Dos segundos después de una transacción, PropAMM gana 0.37, 1.19 y 1.69 puntos básicos en Solana, Base y Monad respectivamente, mientras que los LP pasivos de AMM pierden 0.22, 0.62 y 2.06 puntos básicos.

¿De Dónde Provienen los Rendimientos Excesivos?

Revalorización Barata y Frecuente

PropAMM actualiza cotizaciones a través de modificaciones de transacción, como cambiar precios ancla, lo cual es mucho más barato que intercambios. En Solana, el costo medio de actualización es de 485 a 676 unidades computacionales, mientras que los intercambios cuestan al menos 16,938 unidades, haciendo que los costos de actualización sean un orden de magnitud más bajos. En Base y Monad, las actualizaciones son de 5 a 15 veces más baratas que los intercambios. Las tres cadenas ordenan por defecto las transacciones por tarifa de prioridad por unidad computacional, permitiendo a PropAMM asegurar posiciones frontales en bloques a bajo costo.

Detalles de Implementación de Tessera: En Base, Tessera paga 2.37 veces la tarifa base por actualizaciones de precios y solo 0.18 veces por actualizaciones de libros de órdenes, lo que significa que solo paga para asegurar posiciones cuando el tiempo es crítico. Durante alta volatilidad, actualiza con más frecuencia. Dentro de una ventana de cinco minutos, el número de actualizaciones de precios se correlaciona con la volatilidad realizada de ETH en 0.56.

Precios Basados en Contrapartes

Entre los seis PropAMMs en Solana, cinco ofrecen spreads más ajustados para tráfico de agregadores en comparación con no agregadores. Medimos el spread back-to-back, que es la ejecución de dos transacciones en el mismo pool con direcciones opuestas, tamaños similares y sin actualizaciones de cotización entre ellas. Las diferencias surgen de PropAMM. GoonFi cobra 3.59 puntos básicos más para tráfico no agregador, mientras que SolFi V2 cobra 1.58 puntos básicos más. BisonFi y Tessera tienen una diferencia de solo 0.10 puntos básicos.

Detalles de Implementación de Tessera: En Base, Tessera categoriza direcciones en listas blancas, penalizadas y unas pocas directamente en la lista negra. Ponderado por volumen de negociación, el costo marginal para transacciones es de 0.44 puntos básicos antes de tarifas y 1.95 puntos básicos después de tarifas. Las direcciones en la lista blanca tienen un costo marginal efectivo de 0.78 puntos básicos, mientras que las direcciones penalizadas tienen 4.96 puntos básicos.

Arbitraje Contra AMMs

Cuando los precios de referencia cambian, PropAMM revalorizan mientras que los AMMs no, permitiendo a los arbitrajistas comerciar entre los dos. Antes de tal arbitraje, el precio de referencia ya se ha movido unos puntos básicos. PropAMM ejecuta transacciones a las cotizaciones actualizadas, equilibrando estos lados en Solana y Base, mientras gana 1.55 puntos básicos en Monad. Esto es similar al arbitraje CEX-DEX, con PropAMM reemplazando a CEX, y ambos lados ejecutados atómicamente en cadena.

Detalles de Implementación de Tessera: En una sola transacción, Tessera gana 1.29 puntos básicos dos segundos después de la ejecución, pero sin penalizaciones, perdería alrededor de 1 punto básico. Algunas transacciones pueden ser intentos de arbitraje CEX-DEX dirigidos a Tessera. Tessera parece reconocer cuando está siendo seleccionada adversamente y cobra penalizaciones suficientemente altas para convertir una sola transacción de una pérdida a una ganancia, en lugar de sufrir pérdidas en cotizaciones expiradas.

Cotizaciones Engañosas

Típicamente, los agregadores dirigen en función de las cotizaciones al final del bloque anterior. Esto crea un juego: PropAMM compite para cotizar el mejor precio al final del bloque, ya que esta cotización determina la dirección. En Base, Tessera aumenta la tarifa predeterminada temprano en el bloque y la disminuye al final. Los aumentos de tarifas se concentran en la primera décima del bloque, mientras que las disminuciones se concentran en la última décima, por lo que los agregadores leen una tarifa más baja.

Comparamos el precio de ejecución de cada transacción con las cotizaciones vistas por los agregadores. Cuando Tessera actualiza precios entre, las probabilidades de que las transacciones mejoren o empeoren son aproximadamente iguales; cuando cambian las tarifas predeterminadas, el 94% de los volúmenes de transacción afectados ejecutan peor.

Detalles de Implementación de Tessera: Tomando un bloque en Base como ejemplo. La línea discontinua representa los precios de compra y venta de Tessera sin tarifas, mientras que la línea sólida incluye la tarifa predeterminada. D indica cambios en las tarifas predeterminadas, S indica intercambios, y P indica actualizaciones de precios o spreads. Antes del primer intercambio en el bloque, Tessera aumenta la tarifa predeterminada de 0 a 538 ppm, expandiendo el spread de 2.78 a 13.54 puntos básicos. Después del último intercambio, restablece la tarifa a cero, reduciendo el spread de 13.70 a 2.94 puntos básicos. Así, el bloque termina con spreads más ajustados según lo leído por muchos agregadores, pero cada intercambio dentro del bloque pagó un spread más amplio.

¿Se Benefician los Inversores Minoristas?

La segunda pregunta: ¿Proporciona PropAMM cotizaciones más ajustadas a los usuarios debido a una mayor rentabilidad? Para aislar flujos minoristas, definimos transacciones donde el precio de referencia cambia menos de 1 punto básico en los cinco segundos antes de la ejecución hasta un segundo después de la ejecución como “transacciones silenciosas.” Las transacciones silenciosas no llevan la información de precios que los creadores de mercado necesitan, alineándose con las características minoristas.

La respuesta es afirmativa. En transacciones silenciosas, dos segundos después de la ejecución, PropAMM gana 0.26, 1.26 y 1.62 puntos básicos en Solana, Base y Monad respectivamente, mientras que AMM gana 2.59, 1.38 y 8.60 puntos básicos. Las transacciones silenciosas también representan una mayor proporción del volumen de negociación de PropAMM: 32%, 43% y 17% en Solana, Base y Monad respectivamente, en comparación con 9%, 16% y 8% para AMM. Por lo tanto, la mayor rentabilidad de PropAMM en relación con los LP de AMM no se produce a expensas de los inversores minoristas.

Perspectivas

En general, PropAMM beneficia tanto a los operadores como a los inversores minoristas. Evitan las pérdidas de los LP pasivos y proporcionan cotizaciones más ajustadas a los inversores minoristas. Sin embargo, los usuarios actualmente soportan el costo del engaño, ya que los agregadores dirigen en función de las cotizaciones al final del bloque anterior. Si hubiera un enrutador en cadena que consultara varios lugares dentro de las transacciones de intercambio, podría cerrar esta brecha y dirigir cada transacción en función de los precios reales obtenidos. La interfaz de enrutamiento compartido de PropAMM MRC-17 es un paso en esta dirección.