جهش و سقوط CRCL، ریزش COIN در پی آن: نبرد واقعی بر سر سود در پسِ قانون CLARITY

نویسنده: چارلی، رئیس OSL Americas و شریک سرمایه‌گذاری در Generative Ventures. او معاون پیشین شرکت یونیکورن ارز دیجیتال Strike بود (در قانون بیت‌کوین السالوادور مشارکت داشت و مسئول کسب‌وکار شبکه لایتنینگ بیت‌کوین و پرداخت‌های استیبل‌کوینی آن در آمریکای لاتین بود)، تحلیلگر اقتصاد کلان و ارز در صندوق یک‌تریلیون‌دلاری Franklin Templeton و از اعضای اولیه غول پرداخت جهانی Adyen است.

این مقاله دیدگاه‌های شخصی نویسنده را منعکس می‌کند و بیانگر مواضع شرکت‌های مرتبط نیست.

هفته گذشته، پیش‌نویس جدیدی درباره قانون CLARITY فاش شد و باعث شد سهام Circle در یک روز حدود ⁦%20⁩ سقوط کند؛ در همین حال، سهام Coinbase نزدیک به ⁦%10⁩ افت کرد.

تنها چند هفته پیش، این دو از سهام‌های درخشان حوزه تجارت عامل‌محور و زیرساخت‌های پرداخت آینده بودند؛ اما حالا به بازتابی از ریسک‌های سیاست‌گذاری واشنگتن تبدیل شده‌اند.

پس از مقاله قبلی‌ام درباره پرده اول قانون CLARITY ــــــ «توقف قانون CLARITY، دوپارگی اردوگاه ارزهای دیجیتال و تعارض منافع میان DeFi و TradFi» ــــــ رویدادهای هفته گذشته بیشتر به پرده دوم شباهت داشتند: چیزی که آمریکا واقعاً درباره‌اش تصمیم می‌گیرد، شرایط سوددهی نیست، بلکه مالکیت حساب‌های دلاری است.

در چند روز گذشته، رسانه‌ها و خبرگزاری‌های زیادی پیامدهای این رویداد را بررسی کرده‌اند؛ اما آنچه به‌نظرم بیشتر ارزش نوشتن دارد این است که چرا بندی ظاهراً فنی درباره پاداش استیبل‌کوین‌ها، تا این اندازه بر Circle، Coinbase، بانک‌ها و وال‌استریت اثر می‌گذارد.

و چرا اصل ماجرا این نیست که آیا یک پلتفرم در آینده همچنان می‌تواند پاداش‌هایی به کاربران بدهد یا نه، بلکه این است که آیا آمریکا حاضر است به استیبل‌کوین‌ها اجازه دهد به نوعی حساب پس‌انداز آن‌چین تبدیل شوند.

این اختلاف بر سر شرایط سوددهی نیست؛ اختلاف بر سر «حساب دلاری» است

بخش 404 پیش‌نویس سنا محور اصلی تمام این ماجراست: ارائه‌دهندگان خدمات دارایی دیجیتال نمی‌توانند صرفاً به‌دلیل نگهداری استیبل‌کوین‌های پرداختی از سوی کاربران، هیچ نوع سود یا بازدهی به آن‌ها بپردازند.

افزون بر این، ساختار این بند نشان می‌دهد که بخش 404 عمدتاً لایه پلتفرم و توزیع را هدف گرفته و لزوماً به این معنا نیست که همه ناشران به یک اندازه تحت‌تأثیر قرار می‌گیرند.

بااین‌حال، اگر پاداش‌ها به اقداماتی مانند پرداخت، انتقال، مبادله، تسویه، استفاده از پلتفرم، برنامه‌های عضویت، بازپرداخت نقدی خرید از فروشگاه‌ها، تأمین نقدینگی یا وثیقه، حاکمیت و استیکینگ مربوط باشند، این رفتارها همچنان مجاز خواهند بود.

هم‌زمان، این لایحه به‌طور مشخص بسته‌بندی چنین پاداش‌هایی با عنوان «سپرده»، «بیمه‌شده از سوی FDIC»، «بدون ریسک» یا «معادل نرخ سپرده بانکی» را ممنوع می‌کند و از SEC و CFTC می‌خواهد ظرف 360 روز پس از تصویب لایحه، مشترکاً قواعد افشای اطلاعات مرتبط را تدوین کنند.

به‌عبارت دیگر، موضع واشنگتن این نیست که «استیبل‌کوین‌ها نباید برای کاربران انگیزه ایجاد کنند»؛ بلکه می‌گوید «می‌توانید برای رفتار کاربران پاداش بگذارید، اما نمی‌توانید استیبل‌کوین‌ها را به‌عنوان حساب‌های سپرده دیداری آن‌چین عرضه کنید.»

اگر فقط بحث‌های درون جامعه ارزهای دیجیتال را دنبال کنید، ممکن است تصور کنید که این موضوع صرفاً به طراحی محصول مربوط است؛ اما به‌محض وارد کردن دیدگاه بانک‌ها، ماهیت مسئله بلافاصله تغییر می‌کند.

نامه مشترک ABA و دیگر سازمان‌های بانکی در ژانویه تقریباً نشانه‌ای کاملاً روشن بود: آن‌ها از کنگره خواستند مشوق‌ها را ممنوع کند؛ چه این مشوق‌ها مستقیماً از سوی ناشران پرداخت شوند و چه به‌طور غیرمستقیم از طرف شرکت‌های وابسته، پلتفرم‌ها یا شرکا. هدف این بود که استیبل‌کوین‌های پرداختی جایگزین سرمایه‌گذاری‌ها و سپرده‌ها نشوند.

همچنین، کاخ سفید در ماه گذشته بارها بانک‌ها و اردوگاه ارزهای دیجیتال را گرد هم آورده و موضوعی که دو طرف پیوسته بر سر آن به توافق نرسیده‌اند، همین مسئله بوده است.

منطق بانک‌ها بسیار ساده است: اگر استیبل‌کوین‌هایی با پشتوانه کامل بتوانند در پلتفرم‌ها بازدهی نزدیک به اوراق خزانه کوتاه‌مدت ارائه دهند، بخشی از سپرده‌ها طبیعتاً از بانک‌ها خارج می‌شود و هزینه بدهی، ظرفیت وام‌دهی و روایت ثبات مالی بانک‌ها را تضعیف می‌کند.

برآورد Standard Chartered از حدود ⁦$500B⁩ خروج بالقوه سپرده‌ها شاید دقیق‌ترین عدد نباشد، اما برای تبدیل‌شدن به ابزاری سیاسی در سطح قانون‌گذاری کافی است.

ممکن است برخی این موضوع را صرفاً جزئیاتی درباره بازاریابی مشوق‌ها بدانند که ارزش تبدیل‌شدن به بحث کلان «حساب‌های دلاری» را ندارد.

اما اگر ماجرا فقط بازی با واژه‌ها بود، بانک‌ها در ژانویه چندین نامه برای اعمال فشار علنی نمی‌فرستادند و کاخ سفید نیز در پایان ژانویه و اوایل فوریه شخصاً بانک‌ها و صنعت ارزهای دیجیتال را دو بار سر یک میز نمی‌نشاند.

چیزی که واقعاً این مسئله را به تناقضی محوری تبدیل می‌کند، خود مشوق‌ها نیست؛ بلکه امکانی است که پشت آن‌ها قرار دارد: «انتقال دلارها به آن‌چین و جذاب‌کردن ذاتی آن‌ها، درست مانند حساب‌های پس‌انداز.»

همان‌طور که در مقاله قبلی‌ام اشاره کردم، چیزی که واقعاً اختلاف بر سر مشوق‌ها را تعیین می‌کند این است که آیا استیبل‌کوین‌ها در آمریکا صرفاً ابزاری برای پرداخت و تراکنش باقی می‌مانند یا به وسیله‌ای برای پس‌انداز تبدیل خواهند شد. دور تازه پیش‌نویس‌ها در واقع می‌کوشد همین موضع را به قانون تبدیل کند.

Circle بیشتر شبیه سهام هوش مصنوعی است و Coinbase بیشتر شبیه سهام سیاست‌محور

این بار هم Circle و هم Coinbase تحت‌تأثیر قرار گرفتند، اما شیوه اثرپذیری آن‌ها متفاوت است.

قیمت سهام Circle طی چند هفته گذشته مانند معیاری برای سنجش احساسات بازار بوده است.

در پایان فوریه، بازار ابتدا از گزارش درآمدی آن استقبال کرد، چون داده‌هایش واقعاً چشمگیر بود: گردش USDC در پایان سال به ⁦$75.3B⁩ رسید که ⁦%72⁩ افزایش سالانه را نشان می‌داد؛ درآمد کل سه‌ماهه چهارم ⁦$770M⁩ بود که ⁦%77⁩ رشد سالانه داشت؛ و درآمد ذخایر به ⁦$733M⁩ رسید.

در اوایل مارس، روایت تجارت عامل‌محور هم کمی دیگر به رشد سهام آن کمک کرد. رسانه‌ها Circle و Stripe را پیشگام آینده‌ای «که هنوز وجود ندارد» توصیف کردند؛ جهانی که در آن عامل‌های هوش مصنوعی خودمختار با استفاده از استیبل‌کوین‌ها و به‌دفعات بالا تسویه‌حساب می‌کنند.

این روایت قطعاً جذاب است، چون Circle را نه‌فقط ناشر استیبل‌کوینی نشان می‌دهد که از چرخه‌های نرخ بهره سود می‌برد، بلکه زیرساخت پرداخت عصر هوش مصنوعی معرفی می‌کند.

بااین‌حال، وقتی پیش‌نویس در ⁦24/03⁩ فاش شد، بازار نظرش را عوض کرد و Circle را بزرگ‌ترین دارایی بتا در معرض ریسک CLARITY دانست.

در عرض چند هفته، ارزش‌گذاری همان شرکت با سه روایت متفاوت همراه شد: سهام درآمدی، سهام زیرساخت هوش مصنوعی و سهام قربانی سیاست‌گذاری.

نکته شگفت‌انگیز این است که خود Circle در این مدت تغییر چشمگیری نکرده؛ فقط برچسب‌هایی که وال‌استریت به آن زده، عوض شده‌اند.

از سوی دیگر، Coinbase کمتر «مبتنی بر روایت» است؛ بیشتر این حس را می‌دهد که مستقیماً به قربانی درجه‌یک این زنجیره تبدیل شده است.

دلیلش ساده است: اقتصاد استیبل‌کوینی آن دیگر نقشی حاشیه‌ای ندارد.

Coinbase اعلام کرد درآمد استیبل‌کوینی سه‌ماهه چهارم آن ⁦$364.1M⁩ بوده و میزان USDC نگهداری‌شده در محصولات Coinbase به رکورد تاریخی ⁦$17.8B⁩ رسیده است؛ ارزش بازار USDC نیز به ⁦$76.2B⁩ رسیده است.

این شرکت همچنین تمام این موارد را به‌روشنی در روایت «عملکرد همه‌چیزِ صرافی» در افشاگری‌های خود برای سرمایه‌گذاران گنجاند.

به‌عبارت دیگر، Coinbase برای یک قابلیت کوچک محصول نمی‌جنگد، بلکه از یک چرخه رشد کامل دفاع می‌کند: حفظ موجودی، حفظ کاربران، مزایای اشتراک، وفاداری به پلتفرم و هم‌افزایی میان موجودی دلاری و خدمات آن‌چین.

در ⁦24/03⁩، بازار باعث شد سهام Coinbase ⁦%9.8⁩ افت کند؛ این در واقع نوعی قیمت‌گذاری بسیار صریح و بی‌پرده بود: اگر بازدهی استیبل‌کوین‌ها بر مبنای موجودی محدود شود، این چرخه رشد کندتر خواهد شد.

اما به‌نظر من همین‌جا است که بسیاری به‌اشتباه Circle و Coinbase را یکی می‌گیرند.

ضربه‌ای که Circle خورد بیشتر شبیه انتقال غیرمستقیم اثرات است؛ چون پیش‌نویس مستقیماً ارائه‌دهندگان خدمات دارایی دیجیتال را هدف می‌گیرد که به دارندگان سود یا بازدهی می‌پردازند. یعنی ابتدا لایه توزیع پلتفرم و رابط کاربری ضربه می‌خورد؛ درحالی‌که برای Circle، به‌عنوان ناشر، مستقیم‌ترین منبع درآمد در کوتاه‌مدت همچنان عمدتاً درآمد ذخایر است.

وضعیت Coinbase متفاوت است؛ روابط آن با کاربران، توزیع پلتفرمی، مشوق‌های USDC و پاداش‌های Coinbase One ذاتاً در همین خط قرار دارند. بنابراین، هرچند هر دو با افت روبه‌رو شده‌اند، Circle بیشتر به این شکل دیده می‌شود که «عدم‌قطعیت سیاست‌گذاری انتظارات رشد را فشرده می‌کند»، درحالی‌که برای Coinbase انگار «بخشی از موتور رشد ممکن است مستقیماً از کار انداخته شود».

این تمایز میان آن دو از همین نظر، به‌طور شهودی در افت‌های روزانه بازار بازتاب یافته است؛ اما بسیاری از گزارش‌ها هنوز آن را به‌روشنی توضیح نداده‌اند.

رسانه‌های آمریکا و چین هر دو نیمی از ماجرا را درست دیدند، اما سه لایه را نادیده گرفتند

در هفته گذشته دیدم که رسانه‌های جریان اصلی آمریکا عمدتاً از دو زاویه به این مسئله پرداخته‌اند.

یک زاویه، قیمت سهام است: Circle سقوط کرد، Coinbase هم دنباله‌رو آن شد و سهام مرتبط با ارزهای دیجیتال بیش از آنچه بسیاری تصور می‌کنند به خبرهای واشنگتن حساس‌اند.

زاویه دیگر، فرصت قانون‌گذاری است: بانک‌ها و اردوگاه ارزهای دیجیتال به توافق نرسیده‌اند، کاخ سفید برای هماهنگی مداخله کرده و با نزدیک‌شدن انتخابات میان‌دوره‌ای، زمان محدودتر می‌شود؛ در نتیجه این پرسش مطرح است که آیا لایحه تا سال 2026 تصویب خواهد شد یا نه.

این روایت قطعاً نادرست نیست، اما بیشتر در سطح «چه اتفاقی افتاد» باقی می‌ماند.

رسانه‌ها و رسانه‌های مستقل چین معمولاً سریع‌تر سراغ بُعد معاملاتی می‌روند.

یک طرف بحث این است که آیا Circle به‌اشتباه آسیب دیده، آیا Coinbase بیشترین ضربه را خورده و آیا اقدامات حسابرسی Tether فرصتی برای ضربه‌زدن به آن فراهم خواهد کرد.

طرف دیگر این است که آیا متن نهایی مصالحه همین هفته اعلام می‌شود و آیا در نهایت، پاداش‌های مبتنی بر فعالیت بیش‌ازحد محدود تفسیر خواهند شد.

این دیدگاه به بازار نزدیک‌تر و حساس‌تر است، اما بسیاری از بحث‌ها همچنان بر این متمرکزند که «کدام شرکت سود می‌برد و کدام شرکت ضرر می‌کند».

به‌نظر من، هر دو طرف سه لایه را نادیده گرفته‌اند.

لایه نخست، اقتصاد سیاسی است.

بسیاری موضوع را به شکل «بانک‌ها در برابر ارزهای دیجیتال» مطرح می‌کنند، اما نمی‌گویند مسئله اصلی این است که «آیا آمریکا اجازه می‌دهد استیبل‌کوین‌ها جایگزین حساب‌های پس‌انداز شوند یا نه».

بخش 404، بیانیه‌های علنی ABA، چندین تلاش کاخ سفید برای هماهنگی و گزارش‌های رسانه‌ای، در کنار هم تصویر روشنی ارائه می‌کنند: واشنگتن نمی‌خواهد استیبل‌کوین‌ها را حذف کند؛ بلکه می‌خواهد ابتدا آن‌ها را در مسیر ابزارهای پرداخت نگه دارد.

آمریکا حاضر است بپذیرد استیبل‌کوین‌ها به لایه‌های کارآمدتری برای Visa، SWIFT یا تسویه‌حساب‌های B2B تبدیل شوند، اما برای تبدیل‌شدن آن‌ها به حساب‌های سپرده دیداری با بازدهی بالا عجله‌ای ندارد.

لایه دوم، تمایز میان صدور و توزیع است.

Circle قطعاً آسیب خواهد دید؛ چون وقتی لایه پلتفرم دیگر نتواند با تکیه بر «نگه‌دار و درآمد کسب کن» کاربران را به نگهداری موجودی USDC ترغیب کند، نرخ رشد و انتظارات ارزش‌گذاری USDC تحت‌تأثیر قرار می‌گیرد.

اما مستقیم‌ترین تأثیر بر Circle وارد نمی‌شود، بلکه متوجه لایه پلتفرم و توزیع است.

افت Coinbase بیشتر شبیه آن است که بازار مستقیماً از ارزش موتور رشدش بکاهد؛ درحالی‌که درباره Circle بیشتر به‌نظر می‌رسد شیب رشد آینده ممکن است تعدیل شود.

نوشتن بی‌تمایز این دو مورد به‌عنوان «خبر منفی برای استیبل‌کوین‌ها» کمی بیش‌ازحد کلی است.

لایه سوم که به‌نظرم عمیق و اساسی است، این است که تقاضا برای بازدهی از بین نمی‌رود؛ فقط به جای دیگری منتقل می‌شود.

محدودکردن ظرفیت استیبل‌کوین‌های پرداختی برای ایجاد جذابیت، به این معنا نیست که تقاضای بازار برای بازدهی شبیه پول نقد ناگهان ناپدید می‌شود.

احتمال بیشتری دارد که این تقاضا به صندوق‌های بازار پول توکنیزه‌شده (MMF)، اوراق بهادار آن‌چین یا ساختارهای دیگری منتقل شود که آشکارا بازدهی ایجاد می‌کنند و مشمول مقررات اوراق بهادار هستند.

این موضوع با بخش دیگری از متن پیش‌نویس CLARITY هم‌راستاست که به‌راحتی می‌توان از آن غافل شد: بخش 505 به‌روشنی می‌گوید محصول مالی‌ای که از قبل اوراق بهادار محسوب می‌شود، صرفاً به‌دلیل توکنیزه‌شدن دیگر اوراق بهادار نخواهد بود؛ دارایی دنیای واقعی‌ای که اوراق بهادار نیست نیز فقط به‌دلیل توکنیزه‌شدن به اوراق بهادار تبدیل نمی‌شود؛ و مهم‌تر از همه، خود توکنیزه‌سازی نمی‌تواند معافیتی از الزامات ثبت‌نام موجود ایجاد کند.

به‌زبان ساده، واشنگتن حاضر است مسیری برای توکنیزه‌سازی باز بگذارد، اما مستقیماً در را به روی آن نمی‌گشاید و صرفاً به‌دلیل آن‌چین‌بودن نیز منطق موجود نظارت بر اوراق بهادار را بازنویسی نمی‌کند. بخش 505 به‌طور مشخص مانع می‌شود بازار، دارایی‌های دنیای واقعی توکنیزه‌شده یا دارایی‌های مالی توکنیزه‌شده را چیزی «ذاتاً معادل» دارایی‌های زیربنایی‌شان بازاریابی کند.

وقتی تقاضا برای بازدهی از موجودی استیبل‌کوین‌ها به جای دیگری منتقل شود، احتمالاً کسانی که بهتر از همه از آن بهره می‌برند، نه آن‌هایی هستند که جذاب‌ترین روایت‌های ارز دیجیتال را تعریف می‌کنند، بلکه مؤسسات TradFi هستند که در حوزه اوراق بهادار آن‌چین و توزیع سازگار با مقررات عملکرد بهتری دارند.

بانک‌ها، Coinbase و وال‌استریت برای یک چیز مشترک نمی‌جنگند

جذاب‌ترین نکته این ماجرا آن است که در ظاهر، اختلاف بر سر یک بند قانونی به‌نظر می‌رسد؛ اما در زیرِ سطح، سه مدل کسب‌وکار کاملاً متفاوت برای به‌دست‌آوردن جایگاهی در آینده رقابت می‌کنند.

بانک‌ها برای حفظ سمت بدهی ترازنامه خود می‌جنگند.

ترس آن‌ها این نیست که «ارزهای دیجیتال جذاب‌تر شوند»؛ بلکه نگران‌اند که «دلارها از حساب‌های سپرده به آن‌چین منتقل شوند و پس از انتقال نیز جذابیت نرخ‌هایی نزدیک به نرخ بدون ریسک را حفظ کنند».

اگر چنین چیزی جا بیفتد، بنیادی‌ترین و کم‌زرق‌وبرق‌ترین، اما درعین‌حال سودآورترین بخش مزیت رقابتی بانک‌ها ــــــ سپرده‌های کم‌هزینه ــــــ تحت‌فشار قرار می‌گیرد.

به همین دلیل است که بانک‌ها پیوسته این مسئله را به‌جای رقابت سیاست‌گذاری، موضوعی مرتبط با ثبات مالی جلوه می‌دهند.

Coinbase برای حق دسترسی به مشتری و توزیع می‌جنگد.

همان‌طور که در مقاله قبلی‌ام درباره استراتژی «صرافی همه‌چیز» آن اشاره کردم: همه دارایی‌ها روی آن‌چین، همه تراکنش‌ها در یک حساب انجام می‌شوند و در همین حال، موجودی دلاری پلتفرم نیز رقابتی باقی می‌ماند.

هدف آن صرفاً حفظ پاداش‌های USDC به میزان ⁦%3.5⁩ نیست، بلکه حفظ چشم‌اندازی بزرگ‌تر برای پلتفرم است؛ چشم‌اندازی که در آن کاربران دلار، ارز دیجیتال، اوراق بهادار آن‌چین آینده، مشتقات و حقوق اشتراک را همگی در یک رابط کاربری نگه می‌دارند.

موضع محکم Coinbase در این‌باره فقط به ازدست‌دادن اندکی درآمد در کوتاه‌مدت مربوط نیست؛ دلیلش این است که این شرکت باور دارد این شرایط فضای فعالیت دهه آینده را تعیین می‌کنند، نه صرفاً یک مصالحه فصلی را.

روایت فعلی برای سرمایه‌گذاران این موضوع را روشن کرده است: «صرافی همه‌چیز» مسیر Coinbase است و USDC موجود در پلتفرم بخش مهمی از آن به‌شمار می‌رود.

وال‌استریت بر سر این می‌جنگد که آیا توکنیزه‌سازی همچنان از مسیرهای آشنای فعلی انجام خواهد شد یا نه.

متن بخش 505 پاسخ را از پیش ارائه کرده است: اوراق بهادار پس از توکنیزه‌شدن همچنان اوراق بهادار باقی می‌مانند و توکنیزه‌سازی به‌طور خودکار الزامات ثبت‌نام را سبک‌تر نمی‌کند.

به‌عبارت دیگر، هرچند «انتقال سهام آمریکا به آن‌چین» قطعاً ممکن است، واشنگتن قصد ندارد نقش دروازه‌بانِ بورس‌های اوراق بهادار، کارگزارـمعامله‌گران، متولیان و سامانه‌های تسویه موجود را به پلتفرم‌های بومی ارز دیجیتال واگذار کند.

همان‌طور که پیش‌تر گفتم، «مسئله اصلی این نیست که آیا توکنیزه‌سازی ممکن است، بلکه این است که چه کسی می‌تواند به‌طور قانونی بر این مسیر مسلط شود»؛ و اکنون به‌نظر می‌رسد این دیدگاه حتی معتبرتر است.

در این میان، DeFi این بار زیر سایه بازدهی استیبل‌کوین‌ها قرار گرفته است.

بسیاری معتقدند که CLARITY اخیراً به بخش 404 تقلیل یافته است، اما زبانی که در پیش‌نویس درباره توسعه‌دهندگان نرم‌افزار، رابط‌های کاربری، کیف پول‌ها و سامانه‌های پیام‌رسانی، در ارتباط با بندهای مصونیت و قواعد تفسیر آمده نیز شایسته توجه است.

از یک سو، لایحه می‌گوید افرادی که صرفاً کد می‌نویسند، اعتبارسنجی می‌کنند، نود ارائه می‌دهند یا کیف پول و نرم‌افزار توسعه می‌دهند، نباید مشمول محدودیت‌های این قانون شوند؛ از سوی دیگر، به‌روشنی بیان می‌کند که این موضوع، به‌طور خودکار کاربرد قوانینی مانند قوانین انتقال‌دهندگان پول، AML و CFT را در مورد فعالیت‌های خارج از این محدوده تغییر نمی‌دهد.

به‌عبارت دیگر، آمریکا کاملاً راه بقا را به روی DeFi نمی‌بندد، بلکه تلاش می‌کند میان «کسانی که کد می‌نویسند» و «کسانی که عملاً وجوه کاربران را کنترل می‌کنند، تراکنش‌های کاربران را اجرا می‌کنند و امکان دسترسی قانون‌گذاری‌شده را فراهم می‌آورند» تمایز بگذارد.

اما اینکه این مرز در آینده چگونه ترسیم شود، همچنان به‌شدت به تفسیر نهادهای ناظر بستگی دارد.

چشم‌انداز کوتاه‌مدت منفی است، اما مسیر بلندمدت شاید بد نباشد

بنابراین، ارزیابی فعلی من کاملاً با واکنش اولیه بازار هم‌سو نیست.

در کوتاه‌مدت، بانک‌ها واقعاً یک گام کوچک به جلو برداشته‌اند.

Coinbase بیشترین آسیب را می‌بیند و Circle نیز ناگزیر متضرر می‌شود.

چون طی چند سال گذشته، ساده‌ترین روایت برای طرح و سرراست‌ترین داستان رشد کاربران استیبل‌کوین‌ها در بازار آمریکا این بوده است: «تبدیل دلارهای آن‌چین به موجودی دلاری جذاب‌تر».

وقتی این مسیر مسدود شود، قدرت محصول پلتفرم، کارایی توزیع و ضرایب رشدی که بازارهای سرمایه به آن اختصاص می‌دهند، دوباره قیمت‌گذاری خواهند شد.

اما در بلندمدت، واقعاً فکر نمی‌کنم این اتفاق لزوماً برای کل صنعت استیبل‌کوین خبر بدی باشد.

این بیشتر شبیه تغییری اجباری در مسیر است. اگر نهادهای ناظر آمریکا در نهایت استیبل‌کوین‌ها را در مسیر ابزارهای پرداخت قرار دهند، صنعت ناچار خواهد شد کمتر درباره APY و بیشتر درباره کاربردهای واقعی پرداخت صحبت کند.

کسانی که بتوانند استیبل‌کوین‌ها را با تسویه‌حساب‌های B2B، پرداخت‌های برون‌مرزی، پذیرش در فروشگاه‌ها، خزانه‌داری شرکت‌ها و پرداخت‌های تجارت الکترونیک ادغام کنند، در بلندمدت ارزش بیشتری خواهند داشت.

وضعیت Circle هم همین‌طور است.

اخیراً بازار یک لحظه آن را سهام پرداخت مبتنی بر هوش مصنوعی جلوه داده و لحظه بعد سهام قربانی سیاست‌گذاری؛ اما احتمالاً آینده آن را وادار می‌کند سریع‌تر از «شرکتی که از چرخه‌های نرخ بهره سود می‌برد» به «شرکتی که شبکه‌های پرداخت و زیرساخت B2B می‌سازد» تبدیل شود.

این مسیر از پرداخت پاداش دشوارتر است و شاید رشد آن به‌اندازه قبل هیجان‌انگیز نباشد؛ اما اگر به نتیجه برسد، کیفیت ارزش‌گذاری می‌تواند در واقع بالاتر باشد.

سرانجام بازار دریافته است که یک بند فنی درباره بازدهی استیبل‌کوین‌ها در واقع سه جنگ بزرگ‌تر را پنهان کرده است: بانک‌ها از سمت بدهی ترازنامه‌شان دفاع می‌کنند، Coinbase برای حق دسترسی می‌جنگد و وال‌استریت برای به‌دست‌آوردن سلطه مشروع بر توکنیزه‌سازی شتاب دارد.

بسیاری از نقاط عطف تاریخی را نه در سخنرانی‌های بزرگ، بلکه در جمله‌های حقوقی ظاهراً کم‌اهمیت می‌توان یافت.

این محتوا صرفاً برای اطلاع‌رسانی عمومی ارائه شده است و به‌منزله مشاوره مالی، سرمایه‌گذاری، حقوقی یا مالیاتی تلقی نمی‌شود. هرگونه رویداد، جایزه، کمپین آنلاین یا اطلاعات مرتبط که در اینجا ذکر شده است، نباید به‌عنوان توصیه، ترغیب یا دعوت به خرید، فروش، معامله یا هرگونه دادوستد دیگر دارایی‌های رمزارزی تلقی شود. دارایی‌های رمزارزی از نوسان بالایی برخوردار هستند و ممکن است منجر به زیان شوند. دسترسی به خدمات، محصولات و رویدادهای مرتبط با WEEX ممکن است بسته به منطقه جغرافیایی متفاوت باشد. اطمینان از اینکه استفاده شما از این خدمات با قوانین و مقررات محلی مطابقت دارد، بر عهده خود شماست.