تحقیقات دِیون استِبل‌کوین: عرضه و تقاضای یک بازار ۳۰۰ میلیارد دلاری

نویسنده: دره

گردآوری شده توسط: کن، چین‌کچر

همه در حال نقل‌قول داده‌های عرضه هستند. در هر گزارش، هر تماس تلفنی دربارهٔ درآمد و هر جلسه استماع دربارهٔ سیاست ظاهر می‌شود. اما به جز «تأمین مالی در گردش از ۳۰۰ میلیارد دلار فراتر است»، ما واقعاً چقدر درباره استیبل‌کوین‌ها می‌دانیم؟

چه کسی آنها را نگه می‌دارد؟ تمرکز مالکیت چیست؟ آنها با چه سرعتی منتقل می‌شوند و در کدام زنجیره‌ها؟ کاربردهای واقعی آنها چیست—نقدینگی دیفای، پرداخت‌ها، یا پارک کردن وجوه؟

@Meta به‌تازگی اعلام کرد قصد دارد پرداخت‌های استیبل‌کوین شخص ثالث را در تمامی پلتفرم‌های خود ادغام کند؛ @Stablecoin از دفتر کنترلر ارز (OCC) مجوز تأسیس یک بانک امانی ملی دریافت کرد. @Payoneer قابلیت پرداخت با استیبل‌کوین را برای دو میلیون کسب‌وکار اعلام کرد. @Anchorage خدمات استیبل‌کوین منطبق با مقررات را برای بانک‌های غیرآمریکایی راه‌اندازی کرد. نهادها و نهادهای نظارتی ورود خود را تسریع می‌کنند و به پاسخ‌هایی فراتر از صرفاً ارائه داده‌ها نیاز دارند.

ما از مجموعه داده استیبل‌کوین تازه‌راه‌اندازی‌شده Dune—که با همکاری @SteakhouseFi توسعه یافته است—برای پاسخ به برخی از این سوالات استفاده کردیم. داده‌ها این را نشان می‌دهند.

چشم‌انداز عرضه

تا ژانویهٔ ۲۰۲۶، عرضهٔ کاملاً رقیق‌شدهٔ ۱۵ استیبل‌کوین برتر در EVM، سولانا و ترون به ۳۰.۴ میلیارد دلار رسید که ۴۹ درصد رشد سالانه را نشان می‌دهد. USDT از @tether (۱۹۷ میلیارد دلار) و USDC از @circle (۷۳ میلیارد دلار) همچنان ۸۹ درصد از سهم بازار را در اختیار دارند. بر اساس زنجیره، اتریوم ۱۷۶ میلیارد دلار (۵۸٪)، ترون ۸۴ میلیارد دلار (۲۸٪)، سولانا ۱۵ میلیارد دلار (۵٪) و بایننس چین ۱۳ میلیارد دلار (۴٪) در اختیار دارد. با وجود تقریباً دو برابر شدن کل عرضه، الگوی توزیع در میان زنجیره‌های عمومی در طول سال تغییر چندانی نکرده است.

با این حال، پس از دو استیبل‌کوین برتر، سال ۲۰۲۵ سالی برای چالشت‌گران بود. USDS (@SkyEcosystem/MakerDAO) با ۳۷۶٪ رشد به ۶٫۳ میلیارد دلار رسید. PYUSD (@PayPal) با ۷۵۳٪ رشد به ۲.۸ میلیارد دلار رسید. ارزش RLUSD (@Ripple) از ۵۸ میلیون دلار به ۱.۱ میلیارد دلار جهش کرد که افزایشی معادل ۱۸۰۳٪ را نشان می‌دهد. USDG ۵۲ برابر بزرگنمایی شد. USD1 از صفر به ۵٫۱ میلیارد دلار جهش کرد. همهٔ رقبا در یک جهت توسعه نیافتند. USD0 با ۶۶٪ کاهش مواجه شد، در حالی که USDe از @ethena پس از تجربه رشد تقریباً سه‌برابری در اکتبر، سال را با ۲۳٪ افزایش به پایان رساند. با این حال، چشم‌انداز رقابتی در پس‌زمینه USDT و USDC دچار گسترش قاطعی شده است.

چه کسی آنها را در اختیار دارد

اکثر مجموعه‌های داده استیبل‌کوین می‌توانند مقدار کل عرضه را به شما بگویند. از آنجا که مجموعه داده‌های ما برچسب‌های آدرس را برای ردیابی موجودی‌ها در سطح کیف‌پول ترکیب می‌کند، می‌توانیم دقیقاً به شما بگوییم چه کسی آن‌ها را در اختیار دارد.

در EVM و سولانا، صرافی‌های متمرکز (CEX) بزرگترین دسته‌بندی شناخته‌شده هستند که ۸۰ میلیارد دلار در اختیار دارند، در حالی که این رقم در سال گذشته ۵۸ میلیارد دلار بود. هویت اصلی استیبل‌کوین‌ها همچنان به عنوان زیرساخت برای معامله و تسویه باقی می‌ماند. کیف‌های نهنگ‌ها ۳۹ میلیارد دلار در خود دارند. دارایی‌های پروتکل‌های بازده تقریباً دو برابر شده و به ۹.۳ میلیارد دلار رسید، که نشان‌دهنده رشد استراتژی‌های بازده آن-چین است. آدرس‌های صادرکننده—قراردادهای خزانه‌داری و ضرب/سوزاندن—۴.۶ برابر جهش کردند، از ۲.۲ میلیارد دلار به ۱۰.۲ میلیارد دلار، که مستقیماً نشان‌دهنده میزان عرضه جدید واردشده به بازار است.

در مورد کیفیت برچسب‌های آدرس: تنها ۲۳٪ از موجودی در آدرس‌های کاملاً ناشناخته نگهداری می‌شود. این نرخ شناسایی فوق‌العاده بالایی برای داده‌های آن-چین است که برای هر کسی که می‌خواهد بفهمد ریسک‌های واقعی استیبل‌کوین‌ها کجا نهفته است، حیاتی است.

۱۷۲ میلیون دارنده، اما تمرکز بالا

تا فوریه ۲۰۲۶، ۱۷۲ میلیون آدرس منحصربه‌فرد وجود دارد که دست‌کم یکی از این ۱۵ استیبل‌کوین را در اختیار دارند. در میان آن‌ها، USDT معادل ۱۳۶ میلیون آدرس، USDC معادل ۳۶ میلیون و DAI معادل ۴.۷ میلیون است. این سه استیبل‌کوین توزیع واقعاً گسترده‌ای دارند: ۱۰ کیف‌پول برتر آن‌ها تنها ۲۳ تا ۲۶ درصد از کل عرضه را در اختیار دارند و شاخص HHI (شاخص هرفینداهل-هیرشمن، معیار استاندارد تمرکز اقتصادی، که در آن ۰ نشان‌دهنده پراکندگی کامل و ۱.۰ نشان‌دهنده وجود یک دارنده واحد است) کمتر از ۰.۰۳ است.

هر یک از سایر استیبل‌کوین‌ها داستان بسیار متفاوتی را روایت می‌کند. ده کیف‌پول برتر ۶۰ تا ۹۹ درصد از کل عرضه را در اختیار دارند. با وجود عرضه در گردش ۶٫۹ میلیارد دلاری، ۹۰٪ از USDS در ۱۰ کیف‌پول متمرکز است (شاخص هرفیندال-هیرشمن ۰٫۴۸). ده کیف‌پول برتر USDF، ۹۹٪ از کل (HHI ۰.۵۴) را در اختیار دارند. USD0 شدیدترین حالت است: ده کیف‌پول برتر ۹۹٪ را در اختیار دارند و ضریب هیرشمن–هیرش (HHI) برابر ۰.۸۴ است که نشان می‌دهد حتی در میان این بزرگ‌ترین دارندگان، عرضه تقریباً توسط یک یا دو کیف‌پول انحصارشده است.

این بدان معنا نیست که خود این استیبل‌کوین‌ها مشکلاتی دارند؛ برخی به‌تازگی راه‌اندازی شده‌اند، در حالی که برخی دیگر عمداً توسط سرمایه‌گذاران نهادی ساختاردهی شده‌اند. اما این بدان معناست که تفسیر داده‌های عرضه آنها باید به شیوه‌ای کاملاً متفاوت از تفسیر USDT یا USDC انجام شود. تمرکز، ریسک لغو پگینگ و عمق نقدینگی را تعیین می‌کند و مشخص می‌کند که آیا «عرضه» بازتاب‌دهنده تقاضای طبیعی است یا اقدامات چند شرکت‌کننده بزرگ. فقط زمانی که موجودی هر دارنده را در اختیار داشته باشید، نه صرفاً مجموع عرضه ناشی از رویدادهای ضرب/سوزاندن، است که امکان چنین عمق تحلیلی فراهم می‌شود.

۱۰.۳ تریلیون دلار در ماه ژانویه منتقل شد

در ژانویه ۲۰۲۶، حجم انتقال استیبل‌کوین‌ها در EVM، سولانا و @trondao به ۱۰.۳ تریلیون دلار رسید که بیش از دو برابر ژانویه ۲۰۲۵ بود. تفکیک داده‌ها بر حسب زنجیره شگفت‌آور است و با چشم‌انداز عرضه به‌شدت در تضاد است: بیس با انتقال ۵٫۹ تریلیون دلاری پیشتاز است، در حالی که عرضه آن تنها ۴٫۴ میلیارد دلار است. ارزش اتریوم ۲.۴ تریلیون دلار است. ترون ۶۸۲ میلیارد دلار. سولانا ۵۴۴ میلیارد دلار. زنجیره بی‌ان‌بی ۴۰۶ میلیارد دلار.

از نظر توکن، USDC با حجم انتقال ۸.۳ تریلیون دلاری تسلط دارد—تقریباً پنج برابر ۱.۷ تریلیون دلار USDT—با وجود اینکه عرضه آن ۲.۷ برابر کمتر از USDT است. سرعت و تعداد تراکنش‌های USDC به سادگی از USDT بیشتر است. حجم انتقال DAI برابر با ۱۳۸ میلیارد دلار، USDS برابر با ۹۲ میلیارد دلار و USD1 برابر با ۴۳ میلیارد دلار است.

مهم است که این داده‌ها عمداً خنثی نگه داشته شده‌اند. مجموعه داده‌ها انتقال‌ها را بر اساس تفسیر ثابتی از فعالیت اقتصادی «واقعی» پیش‌پالایش نمی‌کند، بنابراین مجموع ممکن است شامل جریان‌های مرتبط با آربیتراژ، ربات‌ها، مسیریابی داخلی یا سایر رفتارهای خودکار باشد. این مجموعه داده‌ها این قضاوت‌های ذهنی را کدگذاری نمی‌کند، بلکه هدف آن ارائه دیدگاهی عینی از فعالیت‌های درون‌زنجیره است و به کاربران این امکان را می‌دهد که فیلترهای دلخواه خود را اعمال کنند—خواه بخواهند حجم‌های ناشی از ربات‌ها را حذف کنند، استفادهٔ ارگانیک واقعی را جدا سازند، یا معیاری تعدیل‌شده از فعالیت انتقال را تعریف کنند.

استیبل‌کوین‌ها در واقع برای چه استفاده‌ای به کار می‌روند؟

اینجاست که ریزدانه‌گی مجموعه داده خود را نشان می‌دهد. تراکنش‌ها دیگر صرفاً به عنوان «حجم تراکنش» ساده برچسب‌گذاری نمی‌شوند، بلکه در دسته‌بندی‌های مختلف فعالیت‌های آن-چین قرار می‌گیرند. این تفاوت بین «فقط دانستن اینکه ۱۰ تریلیون دلار منتقل شده است» و «درک اینکه چرا منتقل شده است» است.

تفکیک داده‌های ژانویه:

1. زیرساخت بازار (معامله در صرافی غیرمتمرکز و نقدینگی)

• تأمین نقدینگی DEX و برداشت از استخرهای نقدینگی: ۵.۹ تریلیون دلار. این بزرگترین مورد استفادهٔ منفرد است که نقش استیبل‌کوین‌ها را به عنوان دارایی پایه برای بازارسازی درون‌زنجیره‌ای منعکس می‌کند.

• سوآپ‌های DEX: ۳۷۶ میلیارد دلار. فعالیت معاملات مستقیم در میان سازندگان بازار خودکار.

این دو دسته نشان می‌دهند که استیبل‌کوین‌ها عمدتاً به عنوان وثیقه برای معاملات و زیرساخت نقدینگی عمل می‌کنند. جالب این‌که حجم معاملات عمدتاً در فعالیت‌های مبتنی بر انگیزه (مانند استخراج نقدینگی و بهینه‌سازی فعال سرمایه) متمرکز است، نه در تقاضای خالص معاملاتی.

2. اهرم و بهره‌وری سرمایه (وام‌دهی + وام‌های فلش)

• وام‌های فلش (قرض گرفتن و بازپرداخت): ۱.۳ تریلیون دلار. چرخه‌های خودکار آربیتراژ و تسویه.

• فعالیت‌های وام‌دهی—تأمین، دریافت، بازپرداخت، برداشت: ۱۳۷ میلیارد دلار. این لایه نمایانگر کارایی سرمایه کوتاه‌مدت و اعتبار ساختاریافته درون‌زنجیره است.

3. کانال‌های دسترسی (CEX و پل‌های میان‌زنجیره‌ای)

• جریان‌های وجوه CEX—واریزها (۲۲۴ میلیارد دلار)، برداشت‌ها (۲۲۴ میلیارد دلار)، انتقالات داخلی (۱۵۱ میلیارد دلار): مجموعاً ۵۹۹ میلیارد دلار.

• واریزها و برداشت‌های پل بین‌زنجیره‌ای: ۲۸ میلیارد دلار. این جریان‌های مالی نشان می‌دهد که استیبل‌کوین‌ها به عنوان کانال‌هایی برای تسویه بین صرافی‌های متمرکز و در سراسر زنجیره‌ها عمل می‌کنند.

4. لایه صادرکننده (عملیات پولی)

• عملیات صادرکننده—چکه‌زنی (۲۸ میلیارد دلار)، سوزاندن (۲۰ میلیارد دلار)، بازتوازن پیگ (۲۳ میلیارد دلار) و سایر فعالیت‌های صادرکننده: مجموعاً ۱۰۶ میلیارد دلار. این رقم تقریباً پنج برابر ۴۲ میلیارد دلار ثبت‌شده در سال گذشته است.

5. پروتکل‌های بازده

• فعالیت‌های پروتکل ییلد: ۲.۷ میلیارد دلار. این یک زیرشاخه کوچک‌تر اما از نظر ساختاری مهم است که ارتباط نزدیکی با استراتژی‌های ساختاریافته و مدیریت دارایی‌های آن-چین دارد.

در مجموع، ۹۰٪ از حجم انتقال از طریق دسته‌بندی‌های فعالیت شناسایی‌شده جریان می‌یابد که این امر دیدی دقیق برای درک جریان استیبل‌کوین‌ها در هر لایه از پشته فناوری آن-چین به ما ارائه می‌دهد.

سرعت گردش: نشان‌های یکسان، جهان‌های متفاوت

سرعت گردش روزانه (حجم انتقال تقسیم بر عرضه) ممکن است کم‌استفاده‌ترین معیار در تحلیل استیبل‌کوین‌ها باشد. این به ما نشان می‌دهد که استیبل‌کوین‌ها تا چه حد به طور فعال به عنوان وسیله‌ای برای مبادله استفاده می‌شوند و صرفاً نگهداری نمی‌شوند.

در میان توکن‌هایی که ما تحلیل کردیم، USDC و USDT بار دیگر برجسته هستند، اگرچه عملکرد آن‌ها متفاوت است.

USDC سریع‌ترین سرعت گردش را در L2 (شبکه‌های لایه ۲) و سولانا دارد. در On Base، نرخ گردش متوسط روزانه USDC به رقم شگفت‌آور ۱۴ برابر می‌رسد که ناشی از فعالیت پرشمار دیفای است. در سولانا و پولیگان، نرخ گردش روزانه آن در حدود ۱ بار تثبیت می‌شود. حتی در اتریوم، نرخ گردش USDC به ۰.۹ برابر می‌رسد، به این معنی که تقریباً کل عرضه آن روزانه در گردش قرار می‌گیرد.

USDT سریع‌ترین سرعت گردش را در شبکه‌های معاملاتی و پرداختی BNB و Tron دارد. در زنجیره BNB، نرخ گردش روزانه USDT به ۱.۴ برابر می‌رسد که نشان‌دهنده معاملات فعال است. در ترون، نرخ گردش با ۰.۳ برابر پایین‌تر است اما روز به روز به‌طور چشمگیری پایدار باقی می‌ماند که با نقش آن به‌عنوان یک کانال غالب پرداخت‌های فرامرزی همخوانی دارد. با این حال، در اتریوم، نرخ گردش USDT تنها ۰.۲ برابر است و بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار از عرضه آن عمدتاً بلااستفاده مانده است.

USDe و USDS سرعت گردش کمتری دارند که ناشی از طراحی مکانیزم آن‌هاست. نرخ گردش روزانه USDe در اتریوم تنها ۰.۰۹ برابر است، در حالی که USDS برابر با ۰.۵ برابر است. هر دو به‌عنوان استیبل‌کوین‌های سودآور طراحی شده‌اند: USDe معمولاً به‌عنوان sUSDe استیک می‌شود تا بازده استراتژی نرخ تأمین مالی دلتا-خنثی Ethena را به دست آورد، در حالی که USDS در Sky Savings Rate سپرده می‌شود تا بازده‌ای را که پروتکل ارائه می‌دهد، کسب کند. بنابراین، بخش قابل توجهی از عرضه در قراردادهای پس‌انداز، بازارهای وام‌دهی مانند آوه، یا حلقه‌های بازده ساختاریافته باقی می‌ماند. در اینجا سرعت گردش پایین عیب نیست بلکه یک ویژگی است: این دارایی‌ها به‌گونه‌ای مهندسی شده‌اند که به‌جای گردش، بازده را انباشته کنند.

زنجیرهٔ عمومی که توکن روی آن قرار دارد، از خود توکن مهم‌تر است. نرخ گردش روزانه PYUSD در سولانا ۰.۶ برابر است، بیش از چهار برابر سرعت آن در اتریوم (۰.۱ برابر). به همین ترتیب، با الگوهای استفاده کاملاً متفاوت، بسته به اینکه در کدام اکوسیستم وجود دارد.

حجم عرضه و انتقال هر یک تنها بخشی از داستان را روایت می‌کنند. سرعت گردش آنها را به هم متصل می‌کند و با یک معیار واحد نشان می‌دهد که آیا یک استیبل‌کوین خاص در یک زنجیره مشخص به‌عنوان زیرساخت فعال عمل می‌کند یا صرفاً به‌عنوان وجوه راکد قرار دارد.

فراتر از دلار

این تحلیل عمدتاً بر ۱۵ استیبل‌کوین متصل به دلار متمرکز است، اما مجموعه داده‌های کامل بسیار فراتر از این است. این بیش از ۲۰۰ استیبل‌کوین را که نماینده بیش از ۲۰ ارز فیات هستند، ردیابی می‌کند: یورو (۱۷ توکن، عرضه ۹۹۰ میلیون دلار)، رئال برزیل (۱۴۱ میلیون دلار)، ین ژاپن (۱۳ میلیون دلار)، و همچنین توکن‌های متصل به NGN (نایرای نیجریه)، KES (شیلینگ کنیا)، ZAR (راند آفریقای جنوبی)، TRY (لیر ترکیه)، IDR (روپیه اندونزی)، SGD (دلار سنگاپور)، و غیره.

کل عرضه استیبل‌کوین‌های غیردلاری در حال حاضر تنها ۱.۲ میلیارد دلار است، اما ۵۹ توکن در ۶ قاره راه‌اندازی شده‌اند که نزدیک به ۳۰٪ از کل توکن‌های موجود در مجموعه داده‌های ما را تشکیل می‌دهند. زیرساخت استیبل‌کوین‌های فیات محلی در حال حاضر به‌صورت آن-چین در حال ساخت است و داده‌های لازم برای ردیابی آن آماده است.

تنها نوک کوه یخ

تمام مطالب این تحلیل تنها از چند پرس‌وجو روی یک مجموعه داده واحد به‌دست آمده است. ما تنها ۱۵ استیبل‌کوین و چند معیار اصلی را بررسی کردیم، اما مجموعه داده‌ی کامل نزدیک به ۲۰۰ استیبل‌کوین را در بیش از ۳۰ بلاک‌چین پوشش می‌دهد.

آنچه این مجموعه داده را علاوه بر پوشش گستردهٔ آن متمایز می‌کند، لایهٔ طبقه‌بندی آن است. هر انتقال به محرک‌های درون‌زنجیره‌ای خود نگاشت شده و با استفاده از یک چارچوب اولویت‌بندی تعیین‌گرا، در یکی از نه دسته‌ی فعالیت طبقه‌بندی می‌شود. هر ترازنامه بر اساس نوع دارنده بخش‌بندی شده و در تمامی زنجیره‌ها از یک سیستم طبقه‌بندی استاندارد استفاده می‌کند. این دو جنبه در کنار هم، لاگ‌های پر سر و صدای بلاک‌چین را به داده‌های ساختاریافته و قابل مقایسه تبدیل می‌کنند و سازوکارهای تغییر، جریان‌های سرمایه بین venues مختلف، ریسک‌های تمرکز و الگوهای مشارکت را آشکار می‌سازند.

این سطح از تفصیل می‌تواند به پرسش‌هایی پاسخ دهد که حتی به فکرمان هم نرسیده بود: کدام کیف‌پول‌ها قبل از اینکه یک استیبل‌کوین جدید به یک صرافی برسد، شروع به انباشت آن می‌کنند؟ تمرکز دارندگان در روزهای منتهی به رویداد قطع پیگینگ چگونه تغییر می‌کند؟ جریان‌های مالی در پل‌های میان‌زنجیره‌ای برای استیبل‌کوین‌های متصل به یورو چگونه است؟ چه همبستگی‌ای بین الگوهای ضرب/سوزاندن صادرکننده و فشارهای بازار وجود دارد؟ و بسیاری دیگر.

این دقیقاً همان نوع مجموعه داده‌ای است که برای پشتیبانی از تحلیل در سطح سازمانی، انتشار گزارش‌های پژوهشی، چارچوب‌های مدل‌سازی ریسک، گردش کارهای نظارت بر انطباق و داشبوردهای اجرایی طراحی شده است. عمق اینجا است. شروع کن به کندن.

کاوش مجموعه داده

دسترسی به جداول پیشرفته