گلس‌نود: کاهش قیمت بیت‌کوین به ۸۹ هزار دلار، بازار آپشن همچنان نشان‌دهنده تمایل به پوشش ریسک است

عنوان اصلی: Below the Band
نویسندگان اصلی: Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

ترجمه اصلی: Golden Finance

نکات کلیدی مقاله:

• بیت‌کوین به زیر مبنای هزینه دارندگان کوتاه‌مدت (STH) و محدوده ۱- انحراف معیار (STD) سقوط کرده است که فشار بر خریداران اخیر را افزایش می‌دهد؛ محدوده ۹۵,۰۰۰ تا ۹۷,۰۰۰ دلار اکنون به یک سطح مقاومت کلیدی تبدیل شده است و بازپس‌گیری این ناحیه نشان‌دهنده گام اولیه در بهبود ساختار بازار خواهد بود.

• تقاضای اسپات همچنان ضعیف است، با جریان‌های خروجی منفی قابل‌توجه در ETFهای اسپات ایالات متحده، و تخصیص‌دهندگان دارایی‌های TradFi هیچ فشار خرید جدیدی اضافه نکرده‌اند.
• اهرم‌های سوداگرانه همچنان در حال کاهش هستند که در کاهش سود باز (Open Interest) در قراردادهای آتی برای ۵۰۰ دارایی برتر و کاهش نرخ‌های تأمین مالی به پایین‌ترین سطح چرخه منعکس شده است.

• بازار آپشن ریسک را به‌طور قابل‌توجهی بازقیمت‌گذاری کرده است، به طوری که نوسانات ضمنی در تمام سررسیدها افزایش یافته و چولگی (Skew) همچنان پایین است زیرا معامله‌گران برای محافظت در برابر ریسک نزولی، حق بیمه پرداخت می‌کنند.
• جریان‌های تحت سلطه آپشن‌های فروش (Put) و تقاضا در اطراف قیمت‌های اعمال کلیدی (مثلاً ۹۰ هزار دلار) استراتژی‌های موقعیت‌گیری تدافعی را تقویت کرده‌اند و معامله‌گران به‌جای افزایش ریسک صعودی، فعالانه در حال پوشش ریسک هستند.

• شاخص DVOL به بالاترین حد ماهانه خود بازگشته است که نوسانات، چولگی و معیارهای جریان را برای بازقیمت‌گذاری گسترده ریسک به هم پیوند می‌دهد و نشان‌دهنده انتظار افزایش نوسانات در کوتاه‌مدت است.

بیت‌کوین از محدوده تثبیت قبلی خود به پایین شکسته و با سقوط به زیر ۹۷,۰۰۰ دلار، به طور موقت ۸۹,۰۰۰ دلار را لمس کرده است که یک کف محلی جدید ایجاد کرده و سود سالانه آن را منفی کرده است. این کاهش عمیق‌تر، روند نزولی ملایمی را که هفته گذشته برجسته کردیم، گسترش می‌دهد و سؤالاتی را در مورد ظهور مجدد حمایت ساختاری ایجاد می‌کند. در این شماره، ما از مدل‌های قیمت‌گذاری آن‌چین و تحقق زیان دارندگان کوتاه‌مدت برای ارزیابی واکنش بازار به این کاهش استفاده خواهیم کرد. پس از آن، ما آپشن‌ها، جریان‌های مالی ETF و موقعیت‌های آتی را تحلیل خواهیم کرد تا ارزیابی کنیم که چگونه سوداگران در حال تنظیم احساسات خود در این دور جدید از شرایط نرم بازار هستند.

بینش‌های آن‌چین

شکستن به زیر باند پایینی

شکستن به زیر ۹۷,۰۰۰ دلار، مرز پایینی «ناحیه محدود» هفته گذشته، خطر عقب‌نشینی عمیق‌تر را نشان داد. متعاقباً، قیمت به ۸۹,۰۰۰ دلار سقوط کرد و یک کف محلی جدید تشکیل داد که پایین‌تر از سطح ۱- انحراف معیار نسبت به مبنای هزینه دارندگان کوتاه‌مدت (در حال حاضر نزدیک به ۱۰۹,۵۰۰ دلار) است.

این کاهش تأیید می‌کند که تقریباً تمام گروه‌های سرمایه‌گذار اخیراً متحمل زیان شده‌اند، ساختاری که از نظر تاریخی باعث فروش وحشت‌زده (Panic Selling) می‌شود و شتاب بازار را تضعیف می‌کند و برای بهبود نیاز به زمان دارد. در کوتاه‌مدت، محدوده ۹۵,۰۰۰ تا ۹۷,۰۰۰ دلار ممکن است مقاومت محلی ایجاد کند و بازپس‌گیری این محدوده نشان‌دهنده بازیابی تدریجی تعادل بازار خواهد بود.

اوج فروش وحشت‌زده

از دیدگاه رفتار سرمایه‌گذار، این سقوط اخیر سومین بار از اوایل سال ۲۰۲۴ است که قیمت به زیر مدل مبنای هزینه دارندگان کوتاه‌مدت سقوط کرده است. با این حال، سطح وحشت خریداران برتر این بار به‌طور قابل‌توجهی بالاتر است. میانگین متحرک ۷ روزه زیان‌های تحقق‌یافته دارندگان کوتاه‌مدت (STH) به ۵.۲۳ میلیارد دلار در روز افزایش یافته و به بالاترین سطح از زمان سقوط ناگهانی FTX رسیده است.

چنین زیان تحقق‌یافته بالایی، ساختار بالایی سنگین‌تری را که بین ۱۰۶,۰۰۰ تا ۱۱۸,۰۰۰ دلار شکل گرفته است، برجسته می‌کند، با تراکمی که بسیار فراتر از اوج‌های چرخه‌های قبلی است. این نشان می‌دهد که یا تقاضای قوی‌تری برای جذب فروش‌های بیت‌کوین مورد نیاز است، یا بازار باید یک مرحله انباشت طولانی‌تر و عمیق‌تر را طی کند تا تعادل برقرار شود.

آزمایش تقاضای فعال

با بررسی مجدد مدل ارزش‌گذاری، بازار اکنون وارد قلمرو ناشناخته‌ای شده است، با افزایش قابل‌توجه علاقه سوداگرانه در این مرحله از بازار نزولی ملایم. اولین منطقه دفاعی اصلی، قیمت تحقق‌یافته سرمایه‌گذاران فعال است که در حال حاضر حدود ۸۸,۶۰۰ دلار است. قیمت معاملاتی بیت‌کوین در نزدیکی این سطح معادل مبنای هزینه دارندگان غیرخفته‌ای است که در ماه‌های اخیر فعالانه معامله کرده‌اند، که آن را به یک محدوده معاملاتی میان‌مدت بالقوه تبدیل می‌کند.

با این حال، اگر قیمت به‌طور قاطع به زیر این مدل بشکند، این اولین بار در این چرخه است که قیمت به زیر مبنای هزینه سرمایه‌گذاران فعال سقوط می‌کند، که به‌وضوح نشان‌دهنده تسلط یک روند نزولی بر بازار است.

شکل دیگری از عقب‌نشینی

در حالی که قیمت بیت‌کوین به زیر حد پایین کلیدی مدل مبنای هزینه دارندگان کوتاه‌مدت سقوط کرده است، مقیاس و میزان زیان‌های متحمل شده توسط سرمایه‌گذاران بسیار کمتر از شرایط شدید بازار نزولی ۲۰۲۲-۲۰۲۳ است. نمودار زیر تمام ارزهای دیجیتال که در حال حاضر در موقعیت زیان هستند را ردیابی کرده و آن‌ها را بر اساس عمق کاهش ارزش تحقق‌نیافته گروه‌بندی می‌کند. در حال حاضر، حدود ۶.۳ میلیون بیت‌کوین در موقعیت زیان قرار دارند که اکثر زیان‌ها بین ۱۰- تا ۲۳.۶- درصد متغیر است.

این توزیع بیشتر شبیه به بازار محدود سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۲ است تا مرحله‌ای از تسلیم عمیق.

بنابراین، محدوده قیمتی بین قیمت تحقق‌یافته سرمایه‌گذاران فعال (۸۸,۶۰۰ دلار) و میانگین واقعی بازار (۸۲,۰۰۰ دلار) ممکن است به عنوان مرزی بین یک مرحله بازار نزولی ملایم و ساختاری شبیه به بازار نزولی کامل ۲۰۲۲-۲۰۲۳ عمل کند.

بینش آف‌چین

تقاضای ناکافی ETF

خروج مداوم سرمایه از ETFهای اسپات ایالات متحده به‌طور مداوم نشان‌دهنده فقدان قابل‌توجه تقاضا بوده است، به‌طوری که میانگین متحرک ۷ روزه در هفته‌های اخیر منفی باقی مانده است. خروج مداوم نشان می‌دهد که تخصیص‌دهندگان دارایی‌های مالی سنتی تمایلی به افزایش دارایی‌های خود در بازار نزولی فعلی ندارند، که در تضاد کامل با الگوی ورود قوی سرمایه است که از رالی قبلی بازار حمایت می‌کرد. ضعف پایدار نشان می‌دهد که تقاضای سرمایه‌گذاری غیرسوداگرانه به‌طور قابل‌توجهی سرد شده است، که نشان‌دهنده فقدان خریداران افزایشی، یکی از بزرگترین گروه‌های خریدار حاشیه‌ای بازار است و وضعیت کلی تقاضای محدود را بیشتر تقویت می‌کند. فقدان ورود مداوم سرمایه به ETFها نشان می‌دهد که یک ستون کلیدی تقاضا هنوز بازیابی نشده است، که منجر به فقدان یک منبع تقاضای حیاتی در بازار این چرخه شده است.

بدون نشانه ریسک

این هفته، سود باز قراردادهای آتی همگام با قیمت‌ها به کاهش خود ادامه داد که نشان‌دهنده کاهش پایدار در فعالیت‌های سوداگرانه است. معامله‌گران از کاهش قیمت برای خرید استفاده نکرده‌اند، بلکه به‌طور سیستماتیک موقعیت‌های خود را بسته‌اند که منجر به موقعیت بازار مشتقات بسیار پایین‌تر از سطح کاهش قبلی شده است. فقدان گسترش اهرم، نگرش محتاطانه شرکت‌کنندگان بازار را برجسته می‌کند که با روند گسترده‌تر کاهش تقاضا از سوی گروه‌های ریسک‌پذیر همسو است.

انقباض مداوم موقعیت‌های آتی نشان می‌دهد که بازار همچنان تمایلی به تخصیص سرمایه ندارد، که فقدان اعتماد پشت روند فعلی قیمت را بیشتر تشدید می‌کند.

نرخ تأمین مالی در پایین‌ترین سطح چرخه‌ای

با ادامه کاهش سود باز قراردادهای آتی، بازار مشتقات نشان‌دهنده کاهش واضح در موقعیت‌های سوداگرانه است. معامله‌گران به‌جای خرید در کف، در حال بستن موقعیت‌ها هستند که منجر به نسبت اهرمی در سود باز بسیار پایین‌تر از سطح کاهش قبلی شده است.

این پویایی همچنین در بازار تأمین مالی منعکس شده است، جایی که نرخ‌های ۵۰۰ دارایی برتر به‌طور قابل‌توجهی به سمت قلمرو خنثی یا منفی چرخیده است. رالی حق بیمه که قبلاً مشاهده شده بود اکنون منفی شده است، که نشان‌دهنده سرد شدن گسترده تقاضای خرید اهرمی و تغییر بازار به سمت استراتژی‌های تدافعی‌تر است.

کاهش سود باز و تأمین مالی منفی به‌طور جمعی تأیید می‌کنند که اهرم سوداگرانه به‌طور سیستماتیک از بازار خارج می‌شود و در نتیجه احساسات ریسک‌گریزی را تقویت می‌کند.

افزایش شدید نوسانات ضمنی

بازار آپشن معمولاً اولین بازاری است که ریسک را بازقیمت‌گذاری می‌کند و پس از یک کاهش کوتاه در قیمت بیت‌کوین به زیر ۹۰,۰۰۰ دلار، بازار آپشن به‌سرعت یک ارزیابی مجدد ریسک را تکمیل کرد. نوسانات ضمنی در تمام سررسیدها به‌شدت افزایش یافته است، به‌طوری که آپشن‌های کوتاه‌مدت شدیدترین واکنش را نشان می‌دهند. نمودار افزایش قابل‌توجهی در نوسانات آپشن‌های کوتاه‌مدت را نشان می‌دهد، به‌طوری که کل منحنی آپشن تحت بازقیمت‌گذاری گسترده قرار گرفته است.

این رشد منعکس‌کننده دو عامل محرک است. اول، تقاضا برای محافظت در برابر کاهش قیمت افزایش یافته است زیرا معامله‌گران برای یک عقب‌نشینی احتمالی بزرگتر آماده می‌شوند. دوم، واکنش میزهای معاملاتی گامای کوتاه (Short-Gamma). بسیاری از معامله‌گران مجبور شده‌اند آپشن‌های کوتاه را بازخرید کرده و موقعیت‌ها را به سمت بالا منتقل کنند، که به‌طور مکانیکی نوسانات ضمنی کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهد.

نوسانات ضمنی در حال حاضر نزدیک به سطوح مشاهده شده در طول رویداد نقدینگی ۱۱ اکتبر است که نشان می‌دهد معامله‌گران به‌سرعت ریسک‌های اخیر را ارزیابی مجدد کرده‌اند.

این عدم تعادل نگرانی‌ها را تأیید می‌کند

از نوسانات ضمنی تا چولگی، بازار آپشن پیام مشابهی را مخابره می‌کند. چولگی ۲۵ دلتا در تمام سررسیدها منفی باقی مانده است، به‌طوری که چولگی برای سررسید یک‌هفته‌ای به سطوح نزولی شدید نزدیک می‌شود. حق بیمه برای آپشن‌های فروش یک‌هفته‌ای حدود ۱۴ درصد است که نشان می‌دهد معامله‌گران صرف‌نظر از قیمت اسپات، مایل به پرداخت قیمت بالاتری برای محافظت در برابر کاهش قیمت هستند.

این رفتار می‌تواند یک پیش‌گویی خودمحقق‌کننده ایجاد کند. هنگامی که معامله‌گران این آپشن‌های فروش را می‌خرند، دلالان اغلب در نهایت موقعیت‌های کوتاه را نگه می‌دارند. برای پوشش این ریسک، آن‌ها قراردادهای آتی یا دائمی را می‌فروشند. این فشار فروش می‌تواند استرس بازار را بیشتر تشدید کند و به‌طور بالقوه روند نرمی را که معامله‌گران سعی در پوشش آن دارند، تقویت کند.

منحنی بازده برای اوراق قرضه بلندمدت نیز به‌طور نزولی متمایل است، اما به میزان کمتر. منحنی بازده برای سررسید شش‌ماهه کمی زیر ۵ درصد است که نشان می‌دهد نگرانی‌های بازار عمدتاً بر اوراق قرضه کوتاه‌مدت متمرکز است تا کل محدوده سررسید.

تقاضا برای محافظت در برابر کاهش قیمت

از عدم تعادل بازار تا فعالیت معاملاتی واقعی، حجم معاملات در هفت روز گذشته نیز الگوی مشابهی را تأیید کرده است. معامله‌گران مقدار قابل‌توجهی حق بیمه آپشن فروش خریده‌اند که بسیار فراتر از تقاضا برای آپشن‌های خرید (Call) است. این با رفتار پوشش ریسک همسو است و نشان می‌دهد که معامله‌گران بیشتر تمایل دارند در برابر کاهش بیشتر بازار پوشش ریسک ایجاد کنند تا اینکه روی افزایش قیمت شرط‌بندی کنند.

فعالیت معاملاتی ضعیف در آپشن‌های خرید، بیشتر تأیید می‌کند که معامله‌گران قبل از پایان سال، ریسک‌پذیری خود را به‌طور قابل‌توجهی افزایش نداده‌اند. در مقایسه با جریان در آپشن‌های فروش، حجم خرید و فروش آپشن‌های خرید در سطوح پایین‌تری باقی مانده است که از این دیدگاه حمایت می‌کند که احتیاط، نه سوداگری، محرک تغییرات موقعیت است.

به‌طور کلی، این ترکیب نشان می‌دهد که بازار در حال آماده‌سازی برای نوسانات است و بیشتر به سمت محافظت متمایل است تا ریسک‌پذیری.

حق بیمه آپشن با قیمت اعمال ۹۰ هزار دلار

با تکیه بر داده‌های کلی جریان سرمایه، حق بیمه آپشن فروش برای قیمت اعمال ۹۰ هزار دلار نشان می‌دهد که با ضعیف شدن قیمت‌ها، تقاضای محافظتی شتاب می‌گیرد. در دو هفته گذشته، حق بیمه خالص آپشن فروش برای این قیمت اعمال نسبتاً متعادل باقی مانده بود تا اینکه بیت‌کوین به زیر سطح ۹۳,۰۰۰ دلار سقوط کرد. پس از سقوط به زیر این سطح، معامله‌گران فشار فروش بر این آپشن‌های فروش را افزایش دادند که منجر به افزایش قابل‌توجه حق بیمه آپشن برای قیمت اعمال ۹۰ هزار دلار شد.

این رفتار نشان می‌دهد که با تشدید فشار اسپات، معامله‌گران مایل به پرداخت قیمت به‌طور فزاینده بالاتری برای به دست آوردن محافظت در برابر کاهش قیمت هستند. این حرکت همچنین با افزایش قبلی در نوسانات ضمنی کوتاه‌مدت همسو است، زیرا تقاضای متمرکز در قیمت‌های اعمال کلیدی اغلب قیمت قراردادهای کوتاه‌مدت را افزایش می‌دهد.

بازقیمت‌گذاری شدید آپشن فروش ۹۰ هزار دلاری نشان می‌دهد که وقتی سطوح کلیدی قیمت شکسته می‌شوند، فعالیت پوشش ریسک نزولی چقدر سریع شتاب می‌گیرد.

قیمت‌گذاری شکنندگی بازار

شاخص DVOL از قیمت‌های آپشن فردی به یک معیار نوسان گسترده‌تر تغییر یافته است که نشان‌دهنده میزانی است که بازار در حال بازقیمت‌گذاری ریسک است. شاخص DVOL که سه هفته پیش به ۴۰ نزدیک شده بود، از آن زمان به نزدیکی بالاترین حد ماهانه خود در حدود ۵۰ بازگشته است. DVOL منعکس‌کننده نوسانات ضمنی سبدی از آپشن‌های با سررسید ثابت است، بنابراین وقتی شاخص DVOL افزایش می‌یابد، نشان می‌دهد که معامله‌گران انتظار نوسانات قیمتی بزرگتر در آینده را دارند.

این افزایش، روند کلی در بازار آپشن را به هم پیوند می‌دهد. نوسانات ضمنی در سررسیدها در حال افزایش است، چولگی منفی باقی مانده است، دلتای جریان‌های مالی اخیر منفی است و معامله‌گران به نظر می‌رسد تمایلی به افزایش ریسک در آستانه پایان سال ندارند. این عوامل به‌طور جمعی نشان می‌دهند که بازار در حال آماده‌سازی برای نوسانات قیمتی قابل‌توجه است. محرک‌های کلیدی شامل ریسک نقدینگی قراردادهای دائمی، عدم قطعیت کلان اقتصادی و جریان‌های ورودی ETF است که منجر به تقاضای اسپات ضعیف می‌شود.

رویداد بعدی که می‌تواند این چشم‌انداز نوسان را تغییر دهد، نشست کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) در سه هفته آینده است. تا آن زمان، بازار آپشن به سیگنال‌دهی احتیاط ادامه خواهد داد و به‌وضوح تمایل به پوشش ریسک را نشان خواهد داد.

افزایش DVOL بیشتر تأیید می‌کند که بازار در حال هضم انتظارات برای نوسانات بیشتر در آینده است و معامله‌گران برای نوسانات بازار آماده می‌شوند.

نتیجه‌گیری

بیت‌کوین همچنان در حال پیمایش یک مرحله چالش‌برانگیز بازار است که با ساختار ضعیف بازار، کاهش تقاضای سوداگرانه و افزایش قابل‌توجه در احساسات پوشش ریسک بازار مشتقات مشخص می‌شود.

تقاضای اسپات همچنان ضعیف است، جریان‌های ورودی ETF منفی است و بازار آتی هیچ قصدی برای اهرم‌سازی در وضعیت ضعیف نشان نمی‌دهد.

در همین حال، نوسانات ضمنی، چولگی و جریان‌های صندوق‌های پوشش ریسک همگی نشان‌دهنده نگرانی‌های فزاینده سرمایه‌گذاران در مورد ریسک‌های نزولی اخیر است، با تمایل به پرداخت حق بیمه فزاینده برای محافظت.

همه این عوامل با هم بازاری را تشکیل می‌دهند که به دنبال ثبات است، و جهت‌گیری آینده آن به این بستگی دارد که آیا تقاضا می‌تواند در نزدیکی سطوح کلیدی قیمت دوباره ظاهر شود یا اینکه شکنندگی فعلی به یک عقب‌نشینی عمیق‌تر یا بازار نزولی تبدیل خواهد شد.

لینک مقاله اصلی