مسیرهای اجاره‌ای: این موج از پول داغ فارکس با استیبل‌کوین واقعاً بابت چه چیزی هزینه می‌کند؟

نویسنده: کائو لگونگ، ماجراجویی‌های یک سگ مالی

چندی پیش، با یک سرمایه‌گذار آمریکایی صحبت می‌کردم و او حرفی زد که تأثیر عمیقی بر من گذاشت: خرید سهام Circle به معنای کسب مواجهه (Exposure) با «استیبل‌کوین‌ها» نیست.

با تأمل، این موضوع واقعاً صحت دارد. CRCL در اصل کسب‌وکاری است که در طول چرخه کاهش نرخ بهره، از ذخایر خود سود کسب می‌کند، که ارتباط چندانی با حجم معاملات استیبل‌کوین‌ها، جریان‌های فرامرزی یا شبکه‌های تجاری که واقعاً در حال قیمت‌گذاری مجدد هستند، ندارد.

آنچه بازار واقعاً در حال قیمت‌گذاری مجدد آن است، لایه بین صادرکنندگان استیبل‌کوین و اقتصاد واقعی است - یعنی لایه تراکنش. و در این لایه، سرمایه در شصت روز گذشته بسیار تهاجمی وارد شده است.

تحرکات عمده در شصت روز گذشته

شرکت OpenFX موفق به جذب ۹۴ میلیون دلار در دور تأمین مالی سری A با ارزش‌گذاری حدود ۵۰۰ میلیون دلار شد.

Tether به صورت استراتژیک در Axiym سرمایه‌گذاری کرد تا USDT را در کانال‌های پرداخت جهانی ادغام کند.

مسترکارت، یونیکورن زیرساخت استیبل‌کوین یعنی BVNK را با مبلغی تا ۱.۸ میلیارد دلار خریداری کرد.

در همین حال، XTransfer، یک شرکت پرداخت فرامرزی برای شرکت‌های کوچک و متوسط، امیدنامه خود را به بورس اوراق بهادار هنگ‌کنگ ارائه کرده است و ارزش‌گذاری پیش از عرضه اولیه (Pre-IPO) آن حدود ۳ میلیارد دلار است. من از XTransfer نه به این دلیل که متعلق به این موج از داستان‌های استیبل‌کوین است، بلکه به عنوان یک لنگر مقایسه‌ای یاد می‌کنم: تا ببینیم بازار ثانویه چقدر حاضر است برای یک شرکت فارکس فرامرزی واقعاً سودآور، حسابرسی‌شده و دارای مجوز هزینه کند.

داستان واقعی است، حجم واقعی است و باد موافق نظارتی قابل توجه است: به‌ویژه با قانون GENIUS در ایالات متحده، که در واقع به صندوق‌های نهادی «دلیلی برای شرط‌بندی» می‌دهد.

اما صادقانه بگویم، بخش قابل توجهی از بازیگران به اصطلاح «بومی استیبل‌کوین» در این موج، کار کاملاً جدیدی انجام نمی‌دهند. در اصل، آن‌ها همچنان همان مدل کسب‌وکار PSP فرامرزی سال ۲۰۱۸ را اجرا می‌کنند، فقط فرآیند تسویه را با استیبل‌کوین‌ها جایگزین کرده‌اند. نوآوری واقعی است؛ با این حال، ارزش‌گذاری که بابت آن پرداخت می‌شود بحث دیگری است - بیایید آن را «کاغذ کادوی ۵۰۰ میلیون دلاری» بنامیم.

OpenFX چه نوع شرکتی است؟

OpenFX داستان بسیار جذابی را روایت می‌کند: استفاده از استیبل‌کوین‌ها به عنوان یک لایه تسویه واسط بین ارزهای فیات، حذف نیاز به پیش-سپرده‌گذاری در حساب‌های نوسترو (nostro)، و فشرده‌سازی تسویه‌های T+2 به کمتر از ۶۰ دقیقه. در عرض دوازده ماه، حجم معاملات سالانه آن از ۴ میلیارد دلار به ۴۵ میلیارد دلار رشد کرد. مدیرعامل آن، پرابهاکار ردی، یکی از بنیان‌گذاران FalconX است و سرمایه‌گذاران پشتیبان آن از رده‌های برتر هستند.

اما یک نکته باید روشن شود: OpenFX یک مؤسسه مالی با مجوزهای چندگانه نیست.

علاوه بر مجوز MSB ایالات متحده، این شرکت عمدتاً برای عملیات در بازارهای دیگر به بانک‌های همکار متکی است - SEPA در اروپا، FPS در بریتانیا و NPP در استرالیا، همگی از طریق شرکای محلی. انطباق (Compliance) در هر بازار به «مؤسسات دارای مجوز و تحت نظارت» برون‌سپاری می‌شود. نام‌گذاری حساب‌های مجازی هنوز در نقشه راه قرار دارد.

خودِ ردی کاملاً صریح بوده است:

«زمان مورد نیاز برای دریافت مجوزها در سطح جهانی سه برابر چیزی است که انتظار دارید. حتی بانک‌هایی که علناً ادعا می‌کنند «دوستدار استیبل‌کوین» هستند، ایجاد روابط همکاری با آن‌ها بسیار پیچیده‌تر از آن چیزی است که در بیانیه‌های مطبوعاتی ذکر شده است. نقدینگی در آخرین مرحله (Last-mile) کریدور به کریدور به دست می‌آید.»

این بیانیه تقریباً به طور کامل مسیری را که Airwallex از سال ۲۰۱۵ تا ۲۰۲۰ طی کرد توصیف می‌کند: ابتدا همکاری با بانک‌های محلی برای گرفتن اسپرد فارکس از بانک‌های چندملیتی، سپس دریافت تدریجی مجوزها بازار به بازار. Airwallex ده سال زمان صرف کرد و ۱.۵۷ میلیارد دلار هزینه کرد تا خندق مجوز پشت ارزش‌گذاری ۸ میلیارد دلاری فعلی خود را بسازد.

OpenFX تنها دو سال است که تأسیس شده است. از این منظر، دور تأمین مالی ۹۴ میلیون دلاری سری A بیشتر شبیه به یک بلیط ورودی است تا یک مدال در این ماراتن مجوزها. این یک انتقاد نیست، بلکه صرفاً شفاف‌سازی این است که سرمایه‌گذاران واقعاً بابت چه چیزی پول پرداخت می‌کنند.

با این حال، تفسیر دیگری وجود دارد که بخشنده‌تر است.

OpenFX ممکن است صرفاً از یک سناریوی «ابتدا حجم بساز، سپس مجوزها را تکمیل کن» پیروی کند - و این سناریو در واقع برخی از موفق‌ترین شرکت‌های زیرساختی در صنعت کریپتو را ایجاد کرده است.

Ondo Finance در حالی که تحت تحقیقات SEC بود، به سهم بازار ۵۸ درصدی در سهام توکنیزه شده و حدود ۲ میلیارد دلار TVL برای اوراق خزانه توکنیزه شده ایالات متحده دست یافت؛ تحقیقات در نوامبر ۲۰۲۵ به پایان می‌رسد، که پس از آن Ondo شرکت Oasis Pro را خریداری کرد و مجوزهای کارگزار-معامله‌گر، ATS و نماینده انتقال را یکجا به دست آورد. GSR، یک بازارساز کریپتو، ماه گذشته اولین دور سرمایه‌گذاری استراتژیک خارجی خود را از Standard Chartered SC Ventures دریافت کرد و پس از دوازده سال، با دستیابی به ۲۸۷ میلیون دلار درآمد و ۷۱ میلیون دلار سود خالص، سرانجام از یک بانک تحت نظارت در لیست سهامداران خود استقبال کرد.

این الگو کاملاً ثابت است: در بازارهایی که چارچوب نظارتی هنوز در حال تدوین است، بازیگرانی که ابتدا مقیاس ایجاد می‌کنند، اغلب به جای عجله برای قرار دادن خود در یک قالب غیرموجود، «معنای انطباق» را تعریف می‌کنند.

آیا OpenFX می‌تواند این سناریو را در فضای پرداخت‌های فرامرزی تکرار کند؟ این یک سؤال بی‌پاسخ است. پرداخت‌های فرامرزی بسیار پراکنده‌تر از توکنیزاسیون سهام یا بازارسازی کریپتو هستند: مقررات بر اساس کشور، مجوزها بر اساس کانال و روابط بانکی بر اساس محل تقسیم می‌شوند. قیمت‌گذاری سرمایه بر اساس فرض «آنچه می‌توان عملی کرد» انجام می‌شود.

سرمایه‌گذاران غربی در مقابل بازیگران آسیایی

استیبل‌کوین‌ها به عنوان یک لایه تسویه برای فارکس فرامرزی در واقع یک نوآوری واقعی هستند. این امر پیش‌سپرده‌گذاری را که پنهان‌ترین و بزرگ‌ترین هزینه در پرداخت‌های فرامرزی است، فشرده می‌کند. چند صد واحد پایه بهبود کارایی سرمایه، ضرب در تریلیون‌ها دلار جریان فرامرزی سالانه، برای تشکیل یک رویداد قیمت‌گذاری مجدد قابل توجه کافی است.

اما غیر از آن، چیز جدیدی وجود ندارد. همکاری با بانک‌های محلی، حساب‌های مجازی چند ارزی، نرخ‌های فارکس بازار میانی، روش‌های دسترسی API-first - این‌ها اقدامات استانداردی هستند که PSPهای فرامرزی آسیایی و اروپایی سال‌هاست از آن‌ها استفاده می‌کنند. بسیاری از آن‌ها در حال حاضر سودآور هستند و اکثریت قریب به اتفاق آن‌ها فعالانه در حال پذیرش استیبل‌کوین‌ها هستند.

سه نکته در این جدول به ویژه قابل توجه است.

اول، بازیگران آسیایی کارایی سرمایه به مراتب بالاتری را نشان می‌دهند. Tazapay به منحنی رشدی مشابه OpenFX با حدود نیمی از بودجه دست یافت و در حال حاضر به نقطه سربه‌سر رسیده است. KUN حدود نیمی از آنچه OpenFX انجام داد را جذب کرد، با این حال رشد ماه به ماه آن به ۲۰۰٪ رسید. رویکرد آسیایی این است که ابتدا مجوزها را دریافت کنند و سپس به تدریج پول نقد بسوزانند؛ رویکرد استیبل‌کوین غربی این است که تأمین مالی بزرگ در دور اول را تضمین کنند و بعداً به فکر مجوزها باشند.

دوم، همان صادرکنندگان استیبل‌کوین و مؤسسات مالی بزرگ از هر دو طرف حمایت می‌کنند، اما قیمت‌ها کاملاً متفاوت است. Tether در Axiym سرمایه‌گذاری کرد. Circle Ventures و Ripple در Tazapay سرمایه‌گذاری کردند. Visa و Citi Ventures در BVNK سرمایه‌گذاری کردند. Stripe شرکت Bridge را به مبلغ ۱.۱ میلیارد دلار خرید؛ مسترکارت شرکت BVNK را به مبلغ ۱.۸ میلیارد دلار خریداری کرد.

منطق استراتژیک اساساً یکسان است و شایان ذکر است: خود صادرکنندگان استیبل‌کوین مجوز PSP یا MSB ندارند، برای تجار نهایی KYC انجام نمی‌دهند و نمی‌توانند به تنهایی USDT یا USDC را در ۱۴۰ حوزه قضایی مستقر کنند. آن‌ها باید شرکایی با قابلیت‌های انطباق در آخرین مرحله (Last-mile) پیدا کنند. بنابراین، این «سرمایه‌گذاری‌ها» در اصل توافق‌نامه‌های توزیع هستند که در قالب سهام پنهان شده‌اند و دسترسی را خریداری می‌کنند. منطق اصلی معامله Axiym و معامله Tazapay تفاوتی ندارد؛ تنها تفاوت در مبالغ نهایی پرداخت شده است.

سوم، قیمت‌های مرجع ارائه شده توسط بازار عمومی کاملاً منطقی هستند. XTransfer - باز هم تأکید می‌کنم، این یک شرکت استیبل‌کوین نیست - امیدنامه خود را به بورس اوراق بهادار هنگ‌کنگ با ارزش‌گذاری پیش از عرضه اولیه حدود ۳ میلیارد دلار ارائه کرد، که با ۲۴۸ میلیون دلار درآمد، ۴۷.۷ میلیون دلار سود خالص تعدیل‌شده، بیش از ۹۰٪ حاشیه سود ناخالص، بیش از ۸۰۰ هزار مشتری SME و حجم معاملات سالانه بیش از ۶۰ میلیارد دلار پشتیبانی می‌شود. به عبارت دیگر، یک شرکت فارکس فرامرزی سودآور، حسابرسی‌شده و دارای مجوز کامل، در حال حاضر ارزش بازار حدود ۱۲ برابر درآمد دارد که با داده‌های عملیاتی واقعی پشتیبانی می‌شود.

OpenFX با ارزش‌گذاری ۵۰۰ میلیون دلار، با حجم معاملاتی تقریباً مشابه، فاقد درآمد، سود و چارچوب مجوز پشتیبان است. پولی که بازار برای «پرمیوم استیبل‌کوین» می‌پردازد واقعی است، اما تفاوت‌های عملیاتی زیربنایی نیز قابل توجه است. سرمایه غربی در حال قیمت‌گذاری گزینه‌های نظارتی تحت قانون GENIUS است؛ PSPهای آسیایی بر اساس سود و زیان محقق شده قیمت‌گذاری می‌کنند. به زبان ساده، وجوه در هر دو طرف تقریباً در یک استخر با هم رقابت نمی‌کنند.

پاورقی در مورد برزیل

در ۳۰ آوریل ۲۰۲۶، بانک مرکزی برزیل قطعنامه شماره ۵۶۱ BCB را صادر کرد. از اول اکتبر ۲۰۲۶، تمامی ارائه‌دهندگان خدمات eFX (ارز خارجی الکترونیکی) از استفاده از استیبل‌کوین‌ها یا هرگونه دارایی مجازی برای تسویه پرداخت‌های فرامرزی منع شدند.

برای اطلاع، استیبل‌کوین‌ها قبلاً حدود ۹۰٪ از جریان فرامرزی ۶-۸ میلیارد دلاری ماهانه مرتبط با کریپتو در برزیل را تشکیل می‌دادند. این مقررات افراد را از نگهداری استیبل‌کوین‌ها منع نمی‌کند، اما یک خط قرمز در اطراف کانال‌های فارکس تحت نظارت می‌کشد و به شرکت‌های فین‌تک می‌گوید: یا بخش استیبل‌کوین را حذف کنید یا آن را در یک کانال واقعاً منطبق قرار دهید.

این آینده است، نه یک استثنا. چندین حوزه قضایی بزرگ دیگر نیز در حال سخت‌گیرانه‌تر کردن مقررات مربوط به استیبل‌کوین‌ها و پرداخت‌های فرامرزی هستند. تکیه صرف بر مجوز MSB ایالات متحده و بانک‌های همکار برای پشتیبانی از یک زیرساخت پرداخت استیبل‌کوین جهانی، به تدریج کریدور به کریدور در حال بسته شدن است.

بازیگران این فضا را می‌توان به طور کلی به سه دسته نظارتی تقسیم کرد:

اینکه مرزهای بین این سه منطقه تا چه حد و چگونه تنگ‌تر می‌شوند، بر چشم‌انداز این فضا در ۲۴ ماه آینده تأثیر خواهد گذاشت - و راه‌های تأثیرگذاری در این لحظه کاملاً مشخص نیستند.

سرمایه‌گذاری‌های استراتژیک فعلی توسط صادرکنندگان استیبل‌کوین - سرمایه‌گذاری Tether در Axiym، سرمایه‌گذاری Circle و Ripple در Tazapay و سایر تراکنش‌های مشابه - یک نقطه مشترک دارند: هر دریافت‌کننده به طور برجسته‌ای «انطباق» و «آمادگی چند حوزه‌ای» را در روایت‌های محصول خود قرار داده است.

با این حال، اینکه آیا وضعیت انطباق واقعاً یک خندق (مزیت رقابتی) است یا سرعت رشد و عمق محصول عوامل حیاتی‌تری هستند - این سؤال هنوز توسط بازار حل نشده است. روی پاسخ‌های متفاوت با قیمت‌های بسیار متفاوتی شرط‌بندی می‌شود.

در نتیجه

زیرساخت پرداخت‌های فرامرزی در واقع توسط استیبل‌کوین‌ها در حال قیمت‌گذاری مجدد است، که آن را به مسیری تبدیل می‌کند که ارزش جدی گرفتن دارد.

با این حال، ارزش‌گذاری‌های موج فعلی تراکنش‌ها در غرب، خود کسب‌وکار عملیاتی را قیمت‌گذاری نمی‌کنند، بلکه یک گزینه را قیمت‌گذاری می‌کنند - که شامل شفافیت در جهت‌گیری نظارتی، سرعت اجرا و اینکه کدام کانال‌ها باز می‌مانند یا بسته می‌شوند، است.

این گزینه می‌تواند بازدهی بسیار قابل توجهی داشته باشد. همچنین می‌تواند پس از جمع‌آوری داده‌های بیشتر توسط بازار در مورد «اینکه چه کسی واقعاً در حال ایجاد کسب‌وکارهای پایدار است»، دوباره قیمت‌گذاری شود.

برای کسانی که به دنبال یافتن مواجهه با استیبل‌کوین‌ها خارج از Circle هستند، سؤالی فوری‌تر از «چه کسی امروز سریع می‌دود» ممکن است این باشد: پس از فرود آمدن موج بعدی مقررات در ۲۴ ماه آینده، چه چیزی در دستان هر بازیگر باقی خواهد ماند؟