نگاهی هفتگی به استیبل‌کوین سان‌فرانسیسکو: مختصات XYZ سال ۲۰۲۶

نویسنده: چارلی، شریک سرمایه‌گذاری جسورانه در جنریتیو ونتورز

هفته گذشته، «هفته استیبل‌کوین» در سان‌فرانسیسکو برگزار شد و رهبران صنعت استیبل‌کوین از سراسر جهان را گرد هم آورد.

بعد از بررسی‌هایم، این حس در من قوی‌تر می‌شود که: همه از «استیبل‌کوین‌ها» حرف می‌زنند، اما در واقع در مورد سه چیز متفاوت بحث می‌کنند.

در برخی از مکان‌ها، مردم دربارهٔ قیمت سهام Circle، گزارش‌های مالی و بازنگری‌های ارزش‌گذاری صحبت می‌کردند.

در سایر نشست‌ها، بحث‌ها حول کارگزاران، کیف‌پول‌ها، مجوزها، پروتکل‌های پرداخت و این موضوع که آیا «هوش مصنوعی به کارت نیاز دارد» می‌چرخید.

در برخی دیگر از نشست‌ها، بحث‌ها کمتر پرزرق‌وبرق بود و بیشتر بر برزیل، اروپا، خزانه‌داری شرکتی، جریان‌های ورودی و خروجی محلی، نقدینگی غیردلاری و مسائل واقعی جریان‌های سرمایه‌ای فرامرزی متمرکز بود: هر حوزه قضایی منطق انطباق، محدودیت‌های بانکی و گلوگاه‌های تسویه خاص خود را دارد؛ جابه‌جایی پول هرگز به سادگی «ارسال آن» نیست.

ظاهراً همه در مورد استیبل‌کوین‌ها صحبت می‌کنند، اما در واقع در مورد سه کسب‌وکار متفاوت بحث می‌کنند.

این همچنین بزرگترین برداشت من از «هفته استیبل‌کوین» در سان‌فرانسیسکو است: تا سال ۲۰۲۶، استیبل‌کوین‌ها دیگر یک روایت واحد نخواهند بود، بلکه به تدریج به یک سیستم مختصات سه‌بعدی تبدیل خواهند شد.

محور X تجارت عامل‌محور است.
محور Y نمایانگر RWA و اعتبار است.
محور Z، فارکس آن-چین است.

استیبل‌کوین‌ها همچنان نوعی ارز پایه و یک بستر پولی مشترک هستند.

اما کسب‌وکارهایی که حول آن‌ها شکل گرفته‌اند، آشکارا از هم جدا شده‌اند.

افزایش اخیر Circle این تغییر را واضح‌تر کرده است.

از نظر گزارش‌های مالی، داده‌های آن قطعاً مستحکم است: تا پایان سال ۲۰۲۵، گردش USDC به ۷۵.۳ میلیارد دلار خواهد رسید که نسبت به سال قبل ۷۲٪ افزایش دارد؛ در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵، حجم تراکنش‌های آن-چین USDC به ۱۱.۹ تریلیون دلار خواهد رسید که نسبت به سال قبل ۲۴۷٪ افزایش دارد.

اما آنچه قابل توجه‌تر است این است که این شرکت آگاهانه خود را از یک «صادرکننده استیبل‌کوین» به یک زیرساخت مالی اینترنتی بزرگ‌تر تبدیل می‌کند: استیبل‌کوین‌های تحت نظارت، صندوق‌های ارزی توکن‌شده، ابزارهای توسعه‌دهنده، Arc، شبکه پرداخت Circle—این قطعات در کنار هم داستانی را روایت می‌کنند که دیگر درباره یک کوین واحد نیست، بلکه درباره یک استک کامل است.

دیدگاه‌های قدیمی ناکافی شده‌اند. استیبل‌کوین هنوز همان دارایی است، اما کسب‌وکارهایی که حول آن رشد کرده‌اند دیگر مثل قبل نیستند.

1. محور افقی: تجارت آژنتیک، تغییر واقعی نه در پرداخت‌ها، بلکه در «چه کسی هزینه می‌کند» است.

حدود یک سال پیش شروع به نوشتن درباره تجارت فعالانه‌کردم. در آن زمان این اصطلاح چندان داغ نبود و واکنش اول بسیاری از مردم به این مفهوم هنوز «هوش مصنوعی به شما کمک می‌کند خرید کنید» یا «هوش مصنوعی به شما کمک می‌کند در تائوبائو خرید کنید» بود.

اما من همیشه احساس کرده‌ام که آنچه واقعاً ارزش تماشا کردن دارد، این نیست.

مهم‌ترین تغییر در تجارت عامل‌محور این نیست که تجربه خرید هوشمندتر شود، بلکه این است که نوع جدیدی از عامل در نظام تجاری پدید آمده است: نرم‌افزاری با نیت واگذارشده.

این جمله کمی انتزاعی به نظر می‌رسد، اما پیامدهای آن بسیار ملموس هستند.

در گذشته، تجارت الکترونیک حول فرآیند پرداخت متمرکز بود. هر کسی که قیف را کوتاه‌تر می‌کرد، هر کسی که تجربه پرداخت را روان‌تر می‌ساخت، راحت‌تر برنده می‌شد.

اما با پیشرفت تجارت مبتنی بر نمایندگی، سؤال دیگر صرفاً «چگونه پرداخت کنیم» نیست، بلکه «چه کسی می‌تواند پرداخت کند» است.

چه کسی به نماینده اجازه می‌دهد؟ محدوده‌های اختیارات چیست؟ چقدر می‌تواند هزینه کند و در چه سناریوهایی؟

هویت چگونه محدود می‌شود؟ کنترل ریسک چگونه انجام می‌شود؟ اختلافات چگونه حل می‌شوند؟ چگونه حسابرسی ردیابی می‌شود؟

اگر این پرسش‌ها حل نشوند، خود سازوکارهای پرداخت چندان مهم نیستند.

در چند ماه اخیر به دوستان زیادی گفته‌ام که عمیق‌ترین خندق Circle تنها درآمد ذخیره‌ای نیست، تنها توزیع نیست، تنها سود تقسیمی نظارتی نیست، بلکه این است که آیا می‌تواند به شکلی عمیق‌تر بومی x402 شود.

آنچه منظورم است «مالکیت x402» نیست، چون x402 چیزی نیست که Circle اختراع کرده باشد.

من دارم درباره موضوع دیگری صحبت می‌کنم: اگر اینترنت آینده واقعاً لایه‌ای بومی برای پرداخت‌های ماشینی ایجاد کند، آیا Circle می‌تواند دلار پیش‌فرض، کیف‌پول پیش‌فرض و دارایی تسویه پیش‌فرض در آن لایه از دنیای پرداخت‌ها شود؟

این یک تمایز بسیار حیاتی است.

زیرا اگر از دیدگاه امروزی به تجارت نماینده‌ای نگاه کنید، با وجود اینکه OpenClaw قالب را شکست، هنوز عمدتاً «هوش مصنوعی که برای مردم سفارش می‌دهد» باقی مانده است.

اما آنچه واقعاً اولین بار منفجر خواهد شد، ممکن است چشم‌گیرترین سناریوی جلویی نباشد.

در بسیاری از بازارهای توسعه‌یافته، نمایندگان همچنان اولویت را به استفاده از سازمان‌های کارت موجود، انتقال‌های بانکی یا واچرهای سمت فروشنده می‌دهند، زیرا این روش‌ها ارزان‌تر، آشنا و رسیدگی به اختلافات در آن‌ها آسان‌تر است.

آنچه استیبل‌کوین‌ها واقعاً ابتدا به دست خواهند آورد، احتمالاً لایه‌ای عمیق‌تر است:

تسویه‌ها بین ماشین‌ها، رابط‌های برنامه‌نویسی کاربردی پرداخت به‌ازای استفاده، پرداخت به‌ازای تماس برای محتوا و داده‌ها، پرداخت‌های کم‌ارزش با فرکانس بالا، اقدامات خزانه‌داری خودکار و جریان‌های سرمایهٔ جهانی بومی نرم‌افزار.

به عبارت دیگر، آنچه ممکن است در تجارت عامل‌مدار ابتدا پیروز شود، نه «هوش مصنوعی که به شما در خرید یک فنجان قهوه کمک می‌کند»، بلکه این است که «نرم‌افزار سرانجام می‌تواند مانند نرم‌افزار خرج کند.»

این همچنین دلیل تأکید مکرر من بر یک جمله است:

اگر اینترنت قرار است یک لایه اقتصاد ماشینی ایجاد کند، برتری استراتژیک هرگز در «انتشار یک سکه دلاری» نبوده، بلکه در تبدیل شدن به کیف پول و سیستم تسویه‌ای است که بیشترین هم‌راستایی را با رفتار ماشین‌ها دارد.

نه ادامه‌ای بر پرداخت‌های انسانی، بلکه نقطهٔ آغاز پول بومی نرم‌افزاری.

2. محور Y: RWA هنوز «مالیات قدیمی آن-چین» است، اما آنچه بیش از همه ارزش دنبال کردن دارد، چند دارایی بومی جدید واقعاً آن-چین هستند.

امروز، بخش اصلی RWA همچنان شامل دارایی‌های مالی آشنایی است که به صورت آن-چین منتقل می‌شوند.

مطمئناً رایج‌ترین آن ایالات متحدهٔ آمریکا است. اوراق قرضه خزانه‌داری علاوه بر این، اعتبارات، کالاها، صندوق‌ها و تلاش‌های رو به رشدی برای توکن‌سازی سهام وجود دارد.

در نهایت، بیشتر آنچه RWA امروز انجام می‌دهد، تغییر ریل‌های محصولات مالی موجود است: قابل برنامه‌ریزی‌تر کردن آن‌ها، آسان‌تر کردن توزیع جهانی‌شان و کارآمدتر کردن تسویه.

بنابراین من باور ندارم که اینفرا‌فای پیشنهادی مساری در سال جاری خط اصلی RWA کنونی باشد.

اما دقیقاً به همین دلیل، من بیشتر به آن توجه می‌کنم.

زیرا در کل چشم‌انداز RWA، اینفرا‌فای ممکن است یکی از معدود پروژه‌هایی باشد که واقعاً به من این حس را می‌دهد که این چیزی است که خود از دل دنیای آن-چین برخاسته، نه یک محصول مالی سنتی که برای توزیع مجدد بسته‌بندی مجدد شده باشد.

یک خزانه‌داری توکن‌شده اساساً همچنان یک خزانه‌داری است.

سهام توکن‌شده اساساً همچنان یک سهم است.

آنها قطعاً مهم هستند و بزرگ‌تر خواهند شد، اما هویت اقتصادی‌شان تغییر نکرده است.

اینفرافای متفاوت است.

این به دسته‌ای از دارایی‌ها یا جریان‌های نقدی اشاره دارد که در گذشته استانداردسازی، تأیید مداوم و تأمین مالی مؤثر آن‌ها دشوار بوده است. با تأیید زنجیره‌ای، مالکیت برنامه‌پذیر و جریان‌های دادهٔ پیوسته، آن‌ها فرصت تبدیل شدن به اشیاء واقعاً قابل سرمایه‌گذاری را پیدا می‌کنند.

به همین دلیل است که من اهمیت بیشتری برای آن قائل هستم.

نه به این دلیل که امروز بزرگ‌ترین است، بلکه دقیقاً به این دلیل که هنوز کوچک است.

اما ممکن است نشان‌دهندهٔ روشی جدید برای ایجاد دارایی‌ها باشد.

در این راستا، EnergyFi شرکت آرکرین یکی از مواردی است که در حال حاضر بیشترین علاقه را به آن دارم.

علاقه من به آن نه به روایت سطحی «انرژی + RWA» است، بلکه به این است که چگونه می‌تواند نشان دهد یک کلاس دارایی بومی واقعاً آن-چِین چگونه باید رشد کند.

در گذشته، بسیاری از جریان‌های نقدی زیرساختی بی‌ارزش نبودند، اما بسیار پراکنده، بسیار متفرق، بیش از حد متکی به تأیید آفلاین و بیش از حد وابسته به تجمیع پس از رویداد بودند، که این امر تبدیل آن‌ها به ابجویی را دشوار می‌کرد که بتوان آن را به‌طور مکرر نظارت کرد، به‌طور مداوم قیمت‌گذاری نمود و به‌طور مؤثر تأمین مالی کرد. بارها و بارها، مشکل از خود دارایی نیست، بلکه زیرساخت واقعی آن بیش از حد ضعیف است.

EnergyFi دقیقاً تلاش می‌کند این مشکل را حل کند.

اگر فرآیندهای زیربنایی تولید، مصرف و تسویه انرژی بتوانند به‌طور مداوم داده‌های معتبری تولید کنند؛

اگر این داده‌ها توسط گزارش‌های ماهانه، خلاصه‌های حسابرسی یا تفسیرهای شخص ثالث بازنویسی نشوند، بلکه مستقیماً به یک جریان واقعیت‌محور قابل راستی‌آزمایی، قابل فراخوانی و قابل ردیابی تبدیل شوند؛

پس آنچه مالی‌سازی می‌شود، صرفاً یک بازده بسته‌بندی‌شده نیست، بلکه سیستمی از جریان نقدی است که می‌توان آن را به‌طور مداوم تأیید کرد.

چرا این مهم است؟

زیرا این موضوع نه تنها به انرژی و DePIN می‌پردازد، بلکه به مشکلات اصلی اعتبار خصوصی و حتی سرمایه‌گذاری خصوصی گسترده‌تر نیز می‌پردازد.

اخیراً، حادثه مربوط به بلو آول کپیتال مسائل زیادی را در بخش اعتبارات خصوصی آشکار کرد. در ظاهر، به نظر می‌رسد که با مسائل طراحی ساختاری، مسائل نقدینگی و مسائل ارزش‌گذاری روبه‌رو هستیم، اما در اصل، پرسش بسیار ساده‌ای است: آیا اطلاعات زیربنایی که دریافت می‌کنید واقعی است؟ آیا به‌موقع است؟ آیا کامل است؟ آیا می‌توان آن را به‌طور مداوم تأیید کرد؟

در غیر این صورت، اساساً خروجی همان آشغال ورودی باقی می‌ماند.

اگر حقایق زیربنایی مبهم، عقب‌مانده و فیلترشده باشند، فرقی نمی‌کند ساختار بالادستی چقدر پیچیده باشد؛ این ساختار صرفاً ابهام را بازبسته‌بندی می‌کند.

دلیل اینکه مواردی مانند EnergyFi شایستهٔ بررسی جدی هستند، نه به‌خاطر ارائهٔ یک مفهوم جدید، بلکه به‌خاطر اینکه ممکن است انتخاب دیگری ارائه دهند: نه اینکه «گزارش‌ها» را زیباتر کنند، بلکه واقعیت‌های عملیاتی زیربنایی را خود به اشیای داده‌ای تبدیل کنند که به‌طور مداوم قابل تأیید باشند.

این موضوع به‌طور مستقیم منطق ارزیابی ریسک، نظارت و حتی بررسی‌های دقیق بازارهای اولیه و ثانویه را تغییر خواهد داد.

اگر این مسیر موفقیت‌آمیز باشد، اهمیت امور مالی آن-چین صرفاً «افزودن یک کانال توزیع» نخواهد بود، بلکه افزودن یک لایه حقیقت جدید خواهد بود.

در این معنا، من EnergyFi را یکی از پایه‌های بالقوه برای سرمایه‌گذاری خصوصی آینده می‌بینم، نه یک روایت حاشیه‌ای.

علاوه بر این، این خط پشت‌زمینه‌ای بسیار واقعی دارد: گلوگاه انرژی هوش مصنوعی.

در سال‌های اخیر، انرژی اغلب به‌عنوان پس‌زمینه‌ای برای روایت فناوری در نظر گرفته شده است.

اما با ورود هوش مصنوعی به مرحله رقابت زیرساختی، انرژی دیگر صرفاً یک شرط پشتیبان نیست، بلکه به یکی از سخت‌ترین محدودیت‌ها تبدیل می‌شود.

اگر هوش مصنوعی در دهه آینده همچنان یکی از مهم‌ترین موضوعات صنعتی باقی بماند، آنگاه سیستم‌های مرتبط با تولید انرژی، تأمین مالی، تأیید و اوراق بهادارسازی جریان نقدی ناگزیر از حاشیه به مرکز حرکت خواهند کرد.

از این منظر، EnergyFi صرفاً یک «داستان سبز» به RWA اضافه نمی‌کند، بلکه بیشتر شبیه یک پیش‌نمایش است: آیا تأمین مالی آن-چین واقعاً می‌تواند به بخش‌های اسکلتی تأمین مالی زیرساخت نسل بعدی نفوذ کند؟

3. محور Z: On-Chain FX یک مسئله پرداخت نیست، بلکه یک مسئله ساختار بازار است.

در طول این سفر به سان‌فرانسیسکو، احساس کردم که یکی از دست‌کم گرفته‌شده‌ترین انواع گفتگوها، در واقع از فارکسِ روی‌زنجیره نشأت می‌گرفت.

شاید به این دلیل که این گروه از افراد به نقدینگی واقعی، korridorهای واقعی و ترازنامه‌های واقعی نزدیک‌تر هستند، معمولاً با احتیاط بیشتری صحبت می‌کنند و کمتر احتمال دارد مسائل را به شکل یک داستان ساده از «پرداخت‌های سریع‌تر» یا «انتقال‌های ارزان‌تر» مطرح کنند.

بزرگ‌ترین برداشت من این است که درک بسیاری از افراد از فارکس آن-چین همچنان محدود به گسترش پرداخت‌های فرامرزی است.

اما مشکل واقعی در این موضوع هرگز «ارسال سریع‌تر پول» نبوده است؛ مشکل واقعی در ساختار بازار نهفته است.

بازار ارز خارجی هرگز صرفاً مسئله‌ای در انتقال اطلاعات یا تسویه نبوده است.

این عمدتاً مسئله‌ای مربوط به ترازنامه، تأمین مالی و نقدینگی است.

بلاک‌چین در تسویه اتمی برتری دارد؛ بازارهای ارز خارجی بالغ در تسویه خالص برتری دارند.

اولی پاک، مستقیم و اعتماد را به حداقل می‌رساند، اما بسیار سرمایه-بر است؛ دومی از نظر نهادی پیچیده است اما از نظر استفاده از ترازنامه فوق‌العاده کارآمد است.

اگر تسویه هر تراکنش به‌صورت ناخالص اجباری باشد، سرمایه مسدود خواهد شد.

کارایی سازندگان بازار کاهش می‌یابد، اسپردها افزایش می‌یابند و عمق بازار محقق نخواهد شد.

پس من این هفته بارها در چندین بحث آن-چین دربارهٔ فارکس قضاوتی بسیار واضح را شنیدم: آنچه در حال حاضر واقعاً مانع این بازار است نه اینکه قراردادها نتوانند نوشته شوند، نه اینکه کیف‌پول‌ها ناکافی باشند و نه صرفاً مسائل مربوط به انطباق، بلکه کارایی سرمایه است.

این حکم مهم است زیرا مستقیماً نحوهٔ نگاه شما به این مسیر را تغییر خواهد داد.

اگر شما فقط «فارکس آن-چین» را به معنای «تبادله ارز آن-چین» درک کنید، به راحتی به این نتیجه بیش از حد ساده‌انگارانه می‌رسید: زیرساخت‌های بیشتری ایجاد کنید، استیبل‌کوین‌های محلی بیشتری منتشر کنید و جفت‌ارزهای معاملاتی بیشتری اضافه کنید، و بازار به طور طبیعی به وجود خواهد آمد.

اما واقعیت اصلاً این‌گونه نیست.

راه مناسب‌تری برای درک آن این است که آن را به سه سطح تقسیم کنیم.

سطح اول فیات-به-فیات است: این بزرگ‌ترین بازار است اما در عین حال سخت‌ترین بازار برای بهره‌برداری فوری است، زیرا نهادهای سنتی پیش از این به طور عمیق به آن خدمت کرده‌اند.

سطح دوم تبدیل فیات به استیبل‌کوین و استیبل‌کوین به فیات است: این در واقع بخشی است که امروزه بیش از همه رشد می‌کند، به‌ویژه در سناریوهایی مانند خزانه‌داری بازارهای نوظهور، حواله‌ها و تسویه‌های شرکتی.

سطح سوم، ثبات‌به‌ثبات است: در حال حاضر از نظر مقیاس بزرگ نیست، اما ممکن است پایان‌بازی واقعی باشد. زیرا تنها در این سطح است که FX دیگر به «استفاده از رمزارز برای کمک به دسترسی به ریل‌های قدیمی» تبدیل نمی‌شود، بلکه شروع به شباهت با یک بازار ارز خارجی بومی اینترنت می‌کند.

این رویکرد چندلایه همچنین مرزهای فرصت را روشن می‌سازد.

آنچه ابتدا دگرگون خواهد شد، همان‌طور که در مطلب «اشتباه استیبل‌کوین‌ها از نظر بنیان‌گذار Airwallex» اشاره کردم، نه عمیق‌ترین بازار بین‌بانکی G10، بلکه بخش بلنددمِ (long tail) است که سیستم قدیمی همواره در خدمت‌رسانی به آن ناکام مانده است: کسب‌وکارهای کوچک و متوسط، صادرکنندگان، پلتفرم‌های فرامرزی، فریلنسرها، کریدورهای مهاجرتی و سایر مشارکت‌کنندگان بدون رابطه با کارگزار اصلی (prime broker) یا ترازنامه‌های بزرگ، اما کسانی که در واقع نیازهای مستمر فرامرزی دارند.

این بار چندین مثال نمایانگر شنیدم.

یک تیم اشاره کرد که راهروی خزانه استارلینک در آمریکای لاتین چرخه تسویه را از چند روز یا حتی چند هفته به حدود ۳۵ دقیقه کاهش داده است.

یک تیم دیگر در اواسط سال ۲۰۲۵ راه‌اندازی می‌شود که ظرف شش ماه به حجم معاملات ۱ میلیارد دلاری دست یافته و در سه ماه پس از آن، به یک میلیارد دیگر می‌رسد و عمدتاً به تقاضاهای بازار ارز بازارهای نوظهور و مقرراتی پاسخ می‌دهد.

این موارد یک چیز را نشان می‌دهند: رشد معاملات فارکس آن-چین نه از مرکز، بلکه از حاشیه شکل می‌گیرد.

این کار با جایگزینی عمیق‌ترین بازارها آغاز نمی‌شود، بلکه ابتدا آن بخش‌هایی را که سیستم قدیمی همواره در خدمت‌رسانی به آن‌ها ناکام مانده است، هموار می‌سازد.

جالب‌تر اینکه این بحث‌ها باعث شده‌اند که من بیش از پیش به یک موضوع دیگر باور پیدا کنم: فارکس آن-چین در وهله اول یک مسئله زیرساختی سمت عرضه نیست، بلکه یک مسئله تجمیع تقاضا است.

در جلسه شنیدم جمله‌ای که تأثیر عمیقی بر من گذاشت: با مرغ شروع کن، نه با تخم‌مرغ.

منظور این است که از ابتدا در طراحی یک بازار نقدینگی بی‌نقص غرق نشوید؛ ابتدا جریان‌های واقعی را ثبت کنید.

اگر بتوانید تقاضای واقعی را در امتداد کریدورها از طریق بانک‌های نوین، ارائه‌دهندگان خدمات پرداخت (PSPها)، پلتفرم‌های حواله، نرم‌افزار خزانه‌داری یا محصولاتی که از قبل قابلیت توزیع دارند تجمیع کنید، سازندگان بازار به‌طور طبیعی وارد خواهند شد.

برعکس، بدون جریان‌های پایدار، افزودن یک جفت معاملاتی دیگر یا یک محل معاملاتی دیگر نیز در ایجاد عمق واقعی با مشکل مواجه خواهد شد.

این دیدگاه به‌ویژه مهم است.

زیرا این بدان معناست که برندگان در بازار فارکس زنجیره‌ای ممکن است نه از صرافی‌های سنتی، بلکه بیشتر از لایه‌های ارکستراسیون باشند: آن‌ها لزوماً تمام نقدینگی را خودشان مصرف نمی‌کنند، اما جریان‌های ورودی و خروجی منطبق با مقررات را هماهنگ می‌کنند، تقاضا را تجمیع می‌کنند، مسیریابی هوشمند انجام می‌دهند و در زمان مناسب، تسویه خالص و اعطای اعتبار را اعمال می‌کنند.

در نهایت، وقتی بپذیرید که گلوگاه معاملات ارزی آن-چین، بهره‌وری سرمایه است، در واقع تا اعتبار دور نیستید.

4. استیبل‌کوین‌های غیر دلار فقط به صدور یک کوین مربوط نمی‌شوند؛ دشواری واقعی در قابلیت‌های کریدور است.

اگر مجبور بودم این هفته انتخاب کنم که کدام خط به راحتی دست‌کم گرفته می‌شود، استیبل‌کوین‌های غیر دلار را انتخاب می‌کردم.

چون همیشه در پاورپوینت خوب به نظر می‌رسد: هر کشور، هر بازار، انگار به استیبل‌کوین مخصوص به خود نیاز دارد.

منطقی که این قطعاً اشتباه نیست، اما در عمل، این کسب‌وکاری بسیار چالش‌برانگیزتر از استیبل‌کوین‌های دلار آمریکا است.

استیبل‌کوین‌های دلار چرا قوی هستند؟ زیرا در بسیاری از کشورها، دلار به‌طور طبیعی ذخیره‌ای قوی‌تر برای ارزش است.

وقتی مسائلی مانند نوسانات ارز محلی، کنترل‌های سرمایه و توانمندی‌های بانکی هم‌پوشانی پیدا می‌کنند، دلار به‌طور خودکار به گزینه پیش‌فرض تبدیل می‌شود. بنابراین، جای تعجب نیست که دنیای امروز استیبل‌کوین‌ها حول دلار می‌چرخد.

مشکل استیبل‌کوین‌های غیر دلار این است که بسیاری از مردم فکر می‌کنند «صدور» خود محصول است، اما در واقع، صدور تنها ساده‌ترین گام است.

آنچه واقعاً دشوار است، روابط بانکی محلی، نقدینگی خارج از کشور، سازندگان بازار، پرداخت و دریافت با همان نام، اتصال به شبکه‌های پرداخت محلی مانند SEPA و PIX، عبور از مقررات بند به بند، و خلق تجربه‌ای کاربری است که به اندازه کافی رقابتی باشد تا با Wise، Revolut، PSPهای محلی و انتقال‌های بانکی رقابت کند.

به‌طور انتقادی‌تر، شما باید به پرسشی پاسخ دهید که بسیار دشوارتر از «آیا می‌توانیم یک سکه صادر کنیم» است: چرا کاربران بخواهند ارز محلی خود را در زنجیره نگهداری کنند؟

این سؤال در واقع بسیار تیز است.

زیرا در بسیاری از بازارها، تقاضا برای ارز محلی عمدتاً نه برای نگهداری بلکه برای پرداخت است.

کاربران ممکن است همچنان بخواهند از دلار به‌عنوان ابزاری برای نگهداری ارزش استفاده کنند، اما در حقوق و دستمزد، فاکتورها، پرداخت‌های تأمین‌کنندگان، مالیات‌ها و هزینه‌های داخلی باید به ارز محلی خود بازگردند.

این بدان معناست که آنچه استیبل‌کوین‌های غیر دلار باید واقعاً انجام دهند، نه وادار کردن بازار به «شناسایی این توکن»، بلکه تبدیل شدن به یک پل است: یک سر آن به نقدینگی خارج از کشور متصل و سر دیگر آن به سیستم‌های پرداخت محلی و جریان‌های تجاری واقعی پیوند خورده باشد.

برزیل یک مثال بسیار معمولی است.

آنچه واقعاً ارزشمند است، این نیست که «BRL آن-چین است»، بلکه این است که آیا می‌تواند در بازاری فرامرزی که از پیش بسیار دردناک است، دنیاهای داخلی و خارجی را به هم پیوند دهد؛ بازاری که در آن دفتر سفارشات بزرگ به سرعت به اتمام می‌رسد و نگهداری ارزهای فیات در سطح بین‌المللی به شدت محدود است.

از این منظر، خود توکن چندان مهم نیست؛ آنچه اهمیت دارد کل معماری راهرو است.

من همچنین احساس می‌کنم که بازار به طور کلی وابستگی مسیر استیبل‌کوین‌های غیر دلار را دست‌کم می‌گیرد.
USDT و USDC به این دلیل رشد نکردند که منطقشان منسجم بود؛ بلکه به این دلیل رشد کردند که به چرخه‌های خودتشدیدکننده نقدینگی و توزیع واقعی دست یافتند.

استیبل‌کوین‌های غیر دلار باید چرخ‌دنده رشد و کاتالیزور خود را بیابند.

اگر نتوانند آن نقطهٔ کاتالیزوری را بیابند، در مرحلهٔ «از نظر نظری درست اما در عمل ضعیف» گیر خواهند افتاد.

بنابراین من کاملاً موافقم که استیبل‌کوین‌های غیر دلار بسیار مهم هستند، اما به هیچ وجه توسعه طبیعی استیبل‌کوین‌های دلار نیستند.

آنها کسب‌وکاری هستند که کندتر، دشوارتر و نیازمند قابلیت‌های عملیاتی بیشتری در راهروها است.

5. آنچه در سال ۲۰۲۶ واقعاً ارزش رقابت دارد، خود سکه نیست، بلکه نقاط کنترل خارج از آن است.

اگر این سه خط را کنار هم قرار دهیم، سیستم مختصات استیبل‌کوین‌ها در سال ۲۰۲۶ از هم‌اکنون کاملاً روشن است.

تجارت عاملانه اساساً یک مسئلهٔ اعطای مجوز است.

RWA و اعتبارات زنجیره‌ای با چالش‌های احراز هویت مواجه هستند.

فارکس آن-چین در نهایت حول کارایی سرمایه می‌چرخد.

استیبل‌کوین‌ها همچنان یک لایه پایهٔ مشترک باقی مانده‌اند، اما رقابت واقعی در آینده دیگر فقط بر سر «چه کسی بیشتر صادر می‌کند» نیست.

برخی در نیت و اجازه پیروز خواهند شد.

برخی در حقیقت و تضمین ریسک پیروز خواهند شد.

برخی در نقدینگی کریدور، مسیریابی و خالص‌سازی پیروز خواهند شد.

به همین دلیل است که من هرچه بیشتر احساس می‌کنم خودِ اصطلاح «شرکت استیبل‌کوین» در حال از دست دادن دقت خود است.

بازار قبلاً بر انتشار متمرکز بوده است. اما در مرحله بعد، آنچه واقعاً باید به آن توجه کنیم این است که چه کسی لایه ساختار خارج از استیبل‌کوین را کنترل می‌کند: مجوزدهی، احراز هویت، اعتبارسنجی و نقدینگی.

در این معنا، بازارزش‌گذاری اخیر Circle قطعاً ارزش پیگیری دارد، اما نباید صرفاً به‌عنوان یک داستان سهام تلقی شود.

این بیشتر شبیه یک سیگنال است: بازارهای سرمایه به طور مبهم در حال پی بردن به این موضوع هستند که استیبل‌کوین‌ها دیگر صرفاً یک کوین نیستند، بلکه یک پایه پولی برای سه کسب‌وکار مختلف به شمار می‌روند.

استیبل‌کوین‌ها قطعاً هنوز دارایی هستند.

اما کسب‌وکار واقعی در آینده درباره این است که چه کسی تصمیم می‌گیرد این پول چگونه مجاز شود، چگونه تأیید شود، چگونه تأمین مالی شود و چگونه مبادله شود.